用户粘性对于企业估值有多大影响(用户量估值)

“在有鱼的地方打鱼”

相较于代表市场回报的收益 ，追求超额收益的投资人可能会面临更难的局面。你不可能仅仅做一个纯粹的价值投资者，要想赢过市场，就必须具备超越市场的投资眼光，才能够超越达到。

对于焦巍选股逻辑的总结，就是“在有鱼的地方打鱼”，这也决定了他在行业配置上对格局的注重大于空间，把精力和资源放在容易出牛股的行业。从历史上看，很多新兴成长行业的空间巨大，想象力丰富，但行业格局并不确定，难以找到赛道龙头，或者龙头的地位容易被新技术颠覆，而消费和医药是历来容易出牛股的领域。中国的人口基数足够大，这两个行业的变化也比较缓慢，赚钱不怕慢，关键是少做折返跑。科技股投资是他所重点关注的第三个方向，焦巍希望投资那些能成为领导者的科技公司，那些格局相对清晰、用户有粘性的企业，对于高估值有一定的容忍度。当然，投资科技领域并不容易，因为变化太快很容颠覆，必须要让自己保存对新事物的接受能力。

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；资料来源：基金定期报告，2020.12.31

作为一名深耕消费与医药领域的基金经理，焦巍的投资追求是一如既往地持有和发现伟大的卓越企业，尤其是在自身能力圈范围内的消费和医药公司：“在巨大的人口基数和单一市场环境下，配以企业家精神，这一定是诞生伟大公司的土壤。我们可能更多的以做减法的思维，去配置这两个赛道的头部公司。卓越的消费公司需要具备护城河、消费粘性和定价权三个因素。”

具体到细分的赛道，他认为目前在酒水、调味品、化妆品赛道上比较容易找到符合这些条件的公司。同时加强了对新世代消费群体和新消费倾用户向的研究。对于消费行业的深耕，焦巍认为“消费投资绝不是普通被动的躺赢，而是需要不断调整姿态和自我迭代后的卧倒”。

持仓集中度高，战略清晰，不做短期择时

数据来源：基金定期报告

焦巍所管理的组合持仓比较集中，自他任职银华富裕基金经理以来，银华富裕持股个数由四十多只减少为二三十只。前十大占比由50% 提升至70% ，持股集中度大幅提高。作为一名专注的投资人，策略分析师的出身使焦巍更善于自上而下推演自己的投资逻辑，在战略上逻辑清晰，战术上敢于下狠手，以个股挖掘为杀手锏，一旦选定目标，出手凶猛，重仓持有。在选定的领域，有着巨大的魄力集中火力投资，尤其对于那些他所看重行业中的优质龙头股。对于投资标的深刻理解以及“稳准狠”的投资风格给焦巍的投资组合贡献了杰出的收益，这是长期跟踪他的持有人喜欢他的原因之一——在一个处于长期向上进程的市场中，人们都是逐月看待投资人的业绩，然后再逐年衡量，集中持股带来的迅速盈利就是投资人最好的背书。毕竟，敢于集中持有想象空间大、业绩爆发力强的龙头股票意味着基金经理对自己的逻辑框架和个股判断非常有信心。

挖掘牛股，使自己配得上好公司

对于所看好的行业，焦巍总结出诞生牛股的行业大概有这样几个：

1、高频次消费特别是高价位消费。与此相关的这类企业均有着十年十倍以上的业绩，从它们的特征来看，主要基因是高频次消费，同时均是垄断性品牌。从这些企业身上，我们看到了垄断性消费品牌的特征，都是慢牛，都是看似缓慢的年增长率，但假以时日，投资于此类个股的投资人财富增长是惊人的。此类企业风险在于品牌黑天鹅比如食品安全，但其优点是适合大规模长期资金进行中长期战略投资。

2、细分领域的垄断巨头如工程机械领域的一些企业，这些短期爆发力很强的“捉对”个股，其行业特征非常明显：在当时的全新细分领域，行业高速发展，格局为双寡头垄断，下游非常分散并且支付能力较强。这样的双寡头格局，是商业上一个较为稳定的均衡方式。对于任何一个双寡头行业来讲，无论是其上游，还是下游用户，都需要一个“备胎”。伟大的公司一定源于伟大的格局。

3、抓住技术创新蓝海的领袖。比如某些互联网企业，事实上是抓住了中国新世纪的移动互联浪潮。它们的基因在于，踏准技术浪潮，同时有自己强大的执行力，有自己独特的细分领域。因此能适应千变万化的市场，淘汰掉之前市场上的寡头而成为新的寡头。

4、独特的商业连锁，其主要优势在于出现规模效应。商业连锁看似普通的商业模式，其要义在于对于成熟的样板化商业操作规程进行大规模低成本复制，甚至是无成本负成本复制。

5、还有一类企业是拥有独特的资源优势或者政府壁垒垄断，但这些是能够产生牛股但不能产生伟大公司的领域。

定期报告回顾：着眼长期，知行合一

2019Q1：做能力圈范围内的事，布局静等时代风来

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；个股区间涨跌幅来源于Wind。资料来源：基金定期报告、Wind，2018.12.31

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；个股区间涨跌幅来源于Wind。资料来源：基金定期报告、Wind，2019.3.31

焦巍自2018年12月27日接管银华富裕主题基金，从2019年一季报和2018年四季度的前十大持仓的对比来看：在持仓结构上，长期配置的白酒表现较好，大消费、C端金融和医药则落后于市场。自他接任基金经理后首先调出了之前的房地产和机械行业的持仓，认为其收益主要出现在经济下行期和对冲措施后的业绩周期，投资上偏向于结构性和阶段性机会；另外，他也倾向于认为白酒此轮的调整会比2012年理性，同时更有利于向头部企业集中，因此保持了以白酒为代表的消费行业高比例配置，同时一举买入有个人业务特色的金融保险龙头，部分能够长期从医保政策调整中走出来的医估值疗服务和创新药行业，以及长期看好的消费升级行业。这些行业的特色是较低，但长期历史出色。

在行业配置上，焦巍坚持认为中国的长期优势仍然在于消费和产业升级，而面对新技术的不确定性，消费和健康这些TO C端的领域仍然具有巨大的可预见空间和行业马太效应。同用户时，对于长期依靠多大政府补贴和资本开支巨大的行业保持谨慎。

2019Q2：赚钱不怕慢，少做折返跑

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；个股区间涨跌幅来源于Wi有nd。资料来源：基金定期报告、Wind，2019.6.30

19年二季度市场大幅反弹后震荡，风险偏好的快速上升和下降主导了市场，在五月初贸易战有再起争端后，焦巍阶段性大幅增加了权益持仓。主要的布局仍然持续集中在有个人业务特色的金融保险龙头，部分能够长期从医保政策调整中走出来的医疗服务和创企业新影响药行业，以及长期看好的消费升级行业。这些行业的特色是易守难攻，行业变化曲线相对比较平缓，基于中国强大的人口基础，行业的马太效应更加明显，ROE的水平提升也更加容易。季度中后期出于市场的快速上升的谨慎减持了部分仓位。

2019Q3：科技成长风潮再起，但消费股的长期赛道无疑仍然是最优品种之一

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；个股区间涨跌幅来源于Wind。资料来源：基金定期报告、Wind，2019.9.30

从19年三季度开始，焦巍在组合配置上大幅降低了金融产业的配置，理由是“未来的中国，在实业优先的道路上，金融必须系统性让利，同时对市场资源占用和比重大幅下降”。与此同时，继续加大对医药行业的配置，并看好受益于产业转移 国内创新药红利的CXO龙头，增加了医药里的细分行业如CRO、诊断的个股权重。在白酒的持仓结构上也进行了适当调整，更加集中在全国性和高端企业上。另一方面增加覆盖了新的消费赛道——化妆品行业。对于三季度的热门新兴科技行业，焦巍坦言由于对新兴科技产业的研究不足，导致在此阶段错失了部分公司的机会，这是需要学习的部分，也用极小部分的仓位进行了试验性建仓。后续仍然会以商业模式可持续的眼光和长期持股的理念，谨慎发掘科用户量技行业的可持续公司。

2019Q4：明确自身能力圈，伴随伟大的企业共同成长

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；个股区间涨跌幅来源于Wind。资料来源：基金定期报告、Wind，2019.12.31

19年四季度，不管是价值股还是成长股都走出了很大的估值提升。同时在5G和芯片预期的引领下，创业板全年一直强势于主板，只有在贸易战导致风险偏好大幅的二季度例外，三季度的行情中，医药被阶段性高估，从而在四季度的事件性因素中产生波动。因此四季度整体排名较为平淡。考虑到医药和消费的共振程度较强，在四季度增加了第三支柱的配置，即以银行、白电和水泥为主的高ROE、低增长低估值的公司。

焦巍在配置上仍然坚持对消费和医药的长期投资，即便这两个行业可能会阶段性跑输市场。另一方面，在新增投资上，放低对业绩增速的要求，提高对估值的安全边际。对于科技股的投资，坚持保持自己的学习能力，对能带来格局变化的公司保持敏感，但对具体投资将非常谨慎。本着做减法的原则，选择不会超过5个百分点和两只公司的水平。在他看来，对自己能力的诚实认知才是最好的投资策略。

2020Q1：事件冲击总会让位于长期格局

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；个股区间涨跌幅来源于Wind。资料来源：基金定期报告、Wind，2020.3.31

20年初突如其来的疫情使得资本市场跌宕起伏，焦巍的组合配置由于集中在消费、医药、低估值高ROE和非常少的科技领域，因此经受了消费骤停、经济前景预期激降和医疗资源挤兑的三重影响，导致一季度表现不佳；但也正是因为并没有参与科技股的潮起潮落，因此并未带来基金净值的大幅波动和风格偏离。在他看来，消费和医药领域的冲击和受益都带有短期的事件性质，疫情带来的恐慌大于伤害，黑天鹅对于好的公司来说反而是买点。

值得反思的是，所配置的一些原本布局用来平衡组合回撤幅度的高ROE低估值公司却成为一季度回撤的最重灾区，正如同四季度对于科技公司的把握不足，他认为还是要持续保持对新事物和潜在伟大公司的格局认知能力。后面的操作中依旧会延续之前的投资策略，少做仓位管理，不做风格判断，按照自下而上的原则在能力圈内继续保持对伟大公司的投资。

2020Q2：不以战术上的勤奋代替战略上的懒惰

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；个股区间涨对于跌幅来源于Wind。资料来源：基金定期报告、Wind，2020.6.30

到了20年二季度，权益市场表现十分强势，相较于一季度，二季度他的主要操作集中在三方面：一是精化了消费，二是加强了医药，三是清仓了组合中原有的高ROE低估值板块，增加了对能力范围圈内科技股的配置。对于科技股的选股思路类似于消费，更加注重其行业格局、定价权和粘性。因此没有配置消费电子和新能源等自身能力圈范围外的行业，而集中在云化的计算机和芯片设备两个方向。但他坚持认为公司的核心竞争力能够帮助投资者保持长期淡定和度过短期困难，并在避免昂贵的交易摩擦成本。“不以战术上的勤奋代替战略上的懒惰”，这也是焦巍在大类资产上越来越少做择时和风格配置的原因。而对于权益市场长期风险和短期风险的切换，他也坦言这属于无法把握的能力圈范围之外，只能选择性忽视。

2020Q3：坚持投资的是生意而不是股价波动

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；个股区间涨跌幅来源于Wind。资料来源：基金定期报告、Wind，2020.9.30

20年三季度基金整体表现平淡，重仓的医药和消费板块基本处于调整状态，同时对于季度初对经济复苏预期带来的权重股暴动，和季度中后电子新能源的涨幅，还是没有能够有效把握。本阶段的主要操作在于一方面减持了大部分手头为数不多的科技公司，只留下了芯片行业的龙估值头公司保持观察。另一方面在下跌中增持了部分医药股，同时增加了对快递龙头行业和其他除白酒外食品饮料行业的布局。坚持投资的是生意而不是股价波动。在他看来，好的生意应该具有不断递进的三个层次：即护城河、粘性和定价权，因此投资主要集中在港股的互联网公司和A股消费公司，其中A股的消费赛道依旧落在酒水、调味品和化妆品三个细分子行业。

2020Q4：不断提高自我迭代，提高自身反脆弱能力

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；个股区间涨跌幅来源于Wind。资料来源：基金定期报告、Wind，2020.12.31

2020年全年权益市场整体表现优异，市场热度高涨。在连续两年的高回报率下，焦巍仍不忘时刻保持警惕和自省。“投资管理人更需要的是谨慎自己的表现是否更多源于随机性贡献，而潜伏的风险是否被踊跃的市场低估。”坚持投资自身能力圈范围内的消费和医药公司影响，同时加强了对新世代消费群体和新消费倾向的研究。坚持投资医药 消费黄金赛道的缺点是可能丧失大部分市场热点的投资机会，也可能对正处于上升期的公司的未来潜在空间和市占率视而不见。比如对光伏的热点公司完全错失和新能源汽车龙头公司的早早过早了结。

对于投资的思考，焦巍写道：“我们的投资方式是通过不断提高自己完成迭代而使管理人能够配的得上投资的对象。在投资生涯中，卓越的投资者像卓越的公司一样稀少。我们选择知其雄守其雌的方式，希望通过读万卷书、行千里路、阅百种人、尽十分力、秉一颗初心的方式来完成管理人的能力提升。”

2021Q1：拒绝搬砖思维，坚定长期不动摇

行业分类为Wind一级行业分类，根据定期报告所披露的产品持仓计算得来；个股区间涨跌幅来源于Wind。资料来源：基金定期报告、Wind，2021.3.31

21年一季度权益市场震荡加剧，在年初确实感受到了组合过热的风险，为此他做出的主要调整是精简个股，寄希望于把仓位集中在最有基本面的公司上去，同时希望能用时间换空间的方式完成调整。“但事实证明面包掉下来永远是有果酱的那一面朝下：最被认可的公司在群体效应下最为脆弱，被减持的一些小公司反倒表现的更多大为抗跌。我们再一次见识到了中国市场巨大的羊群效应和非洲草原大迁徙的壮观。” 这是基金回撤较大的一次短期波动，在回撤中更一步加强了对优势公司的持股集中度，同时增加了对新消费领域如智能服务、草本植物药妆等行业龙头的配置。

投资逻辑上，依然对优质公司的坚定长期持有不动摇，不会因为粘性价格和安全边际因上涨减弱而考虑有性价比的二线资产。

存在的不足和反思

作为一名历经了多轮市场震荡调整的沙场老将，焦巍也坦言：“基本上每一次牛市都是让人退化的，因为你不用学东西也能赚到钱。相反每一次股灾都会让人交学费，会带给自己许多思考和成长。”

估值问题一直是组合中被诟病比较多的地方，即好公司是否能脱离PEG的估值而无限拉长？显然对这一问题的答案是否定的。不应该单纯因为估值因素而卖出高估的公司而买入PEG匹配但脱离能力圈范围或者商业模式上不认可的标的。在焦巍看来，如果不能对优秀公司长期持有，往往是因为投资者自身巨大的心理陷阱。这主要表现为套现思维下的搬砖逻辑。这一逻辑主导下，标的物资产都可以低买高卖，循环往复。所有资产都有其自身价格，可以以此为标的进行交易。一旦陷入这种搬砖思维，投资人则需要不停的从稀缺资产搬到性价比资产，然后再不停地向更具性价比的低维度资产迁移。在经过三轮搬砖以后，手里只会剩下一堆平庸甚至垃圾资产。而在他的思维模式中，投资在本质上是一个永续游戏，套现思维会带来巨大的心理锚定效应。

关于如何降低组合的波动性，也是焦巍在投资中常常感到疑惑的部分。首先，权益类资产是所有资产中长期复合收益率最高的。这其中一个重要的条件就是存在波动，高收益率一定程度上是高波动的合理补偿，如何不愿意承受波动，就只能接受低收益率的固定收益率资产。“但硬币的另一面则是其伴生的波动率较大。在估值过高时减持会有效降低波动率，但拉长看则很可能是对收益率的损失。”用户量任何事物都有两面性，市场出现大幅震荡调整时，基金出现的回撤波动在所难免，但长期来看，只要具有足够的安全边际，一些优质的公司通过长期持有、低位加仓的方式也能化解波动。

说起对国内科技行业的投资上，焦巍也反思投资中确实存在不足。在A股难以找到完全合乎标准的标的，国内的科技和制造业投资主要以把握边际变化和赛道空间为主，这确实很大程度上脱离了其能力圈的范围。比如对光伏和消费电子的涨幅就一直未能把握，因为不能确定行业产能是否存在有效的壁垒和下游需求的持续性。另一方面，用消费思路对半导体的把握也远未适应科技投资迅速变化的现实。

正如焦巍在季报中所言，基金管理人需要永远对新生事物保持兴趣和观察力，对新兴行业的优秀公司保持接纳和研究能力。今后将继续努力发掘新的能够长期持有并不断创造价值的伟大公司，并以此作为对持有人的回报。

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焦巍，经济学博士，曾就职于中国银行海南分行、湘财荷银基金管理有限公司、平安大华基金管理有限公司、大成基金管理有限公司、信达澳银基金管理有限公司、平安信托有限责任公司，于2018年10月加入银华基金，现任投资管理一部基金经理。焦巍自2018年12月27日开始管理银华富裕主题，银华富裕主题成立于2006年11月16日，银华富裕主题2016年-2020年及成立以来的收益率分别为7.45%、53.09%、-22.46%、62.89%、87.78%、1194.32%；银华富裕主题业绩比较基准2016年-2020年及成立以来的收益率分别为-8.54%、16.89%、-19.05%、29.45%、24.86%、192.50%。焦巍自2019年12月26日开始管理银华国企改革，魏卓自2020年6月29日起开始管理银华国企改革，银华国企改革2019年、2020年及成立以来的收益率分别为35.33%、65.35%、109.15%；银华国企改革业绩比较基准2019年、2020年及成立以来的收益率分别为20.09%、15.25%、31.96%。焦巍自2020年8月13日起管理银华富利精选，银华富利精选自成立以来的收益率及业绩比较基准收益率分别为2.17%、4.86%。焦巍自2021年5月28日起管理银华富饶精选三年持有期。数据来源：基金定期报告，2021.3.31。

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