宏观经济专题报告：如何应对“逆全球化”下的滞胀？

（报告出品方/作者：广发证券，戴康，曹柳龙）

一、70 年代滞胀的复盘和展望：从“供给约束”到拥 抱“高质量发展”主线

（一）美国：从 70 年代“供给约束”的滞胀，到 80 年代“高质量发展” 的复苏

美国70年代“供给不足 需求刺激 石油危机”导致滞胀，80年代“增加供给 兼顾需求 高质量发展”走出滞胀。（1）70年代美国政府奉行凯恩斯主义，从需求 端刺激经济增长，经济管控措施也反复无常；而供给端动能不足，制造业全球竞争 力不足；此外，长期的高福利推高失业率，约束供给端；叠加货币超发，通胀水平 持续恶化。两次石油危机使美国的恶性通胀恶化为滞胀。为应对利润率的下滑，美 国全产业链从杠杆率（政府投资）驱动周转率（全球化）驱动利润率（高质量 发展）驱动。（2）80年代美国政府转向增强供给为主，并兼顾需求，同时合理控制 货币量，经济增长不以通胀为代价，美国走出滞胀。同时，在消费升级和科技革命 的加持下，美国的产业结构向科技和消费转型，利润率驱动的高质量发展主线下， 美国股市迎来80-90年代的消费长牛以及2000年以来的FAANG长牛。

（二）复盘：70 年代美国滞胀的成因、影响、应对

供给约束是70年代滞胀的主要成因，滞胀导致生产成本上行侵蚀企业盈利（利 润率），美国政府在80年代转向供给学派，消费/科技牵引，经济复苏。美国70年代 滞胀的成因：供给不足、货币超发、需求刺激、石油危机——（1）经济活力不足缺 乏内生动能，制造业国际竞争力下滑；（2）货币超发叠加财政刺激推高通胀，强势 工会加剧工资-通胀螺旋；（3）两次石油危机雪上加霜。美国70年代滞胀的影响：进一步削弱制造业全球竞争力（约束利润率）——70年代至80年代初期，美国经济 整体下行，能源成本上升从上游向下游传导持续挤压企业盈利，使得制造业竞争力 进一步削弱并开始“脱实向虚”。美国80年代走出滞胀：中美建交全球化加速降低 要素成本 & 消费和科技行业引领高质量发展主线，改善企业盈利能力（提升利润率） ——（1）80年代美国里根新政（供给学派）与沃尔克的紧缩货币政策，增加供给并 降低要素成本；（2）79年中美建交，加速全球化进程，各类生产要素效率提升、成 本下行；（3）美国消费/信息产业崛起，成为引领美国经济增长的“新动能”。

（三）展望：22 年滞胀与 70 年代滞胀，“似曾相识”但“亦有不同”

22年滞胀的背景和70年代大体相同，但“逆全球化”将加剧滞胀压力。20年新 冠疫情以来的货币超发和财政刺激，贸易战/疫情/俄乌冲突带来的全球供给约束，以 及美国工资-通胀螺旋，都与70年代“滞胀”时期的环境大体相似。不过，当前世界 能源结构分散化，世界各国的石油依赖度降低，这将会缓和俄乌冲突能源供给约束 的潜在影响。不过，80年代中美建交全球化加速有助于缓和滞胀压力，但22年“逆 全球化”持续将进一步加剧滞胀压力。

中国目前“滞胀”压力较轻，高质量发展主线也有助于应对海外“滞胀”。20 年以来，中国的货币、财政政策均保持相对稳健，同时，我们判断中游制造和可选 消费行业产能周期将步入“投产”阶段，预计22年中下游供给偏紧的局面也将好转。 同时，18年贸易战以来，中国的全球供应链体系已经有所调整和完善，中国高质量 发展主线提供经济增长“新动能”（利润率驱动），有较强的能力应对海外“滞胀”。

（四）借鉴：拥抱高质量发展主线，把握利润率驱动的方向——通胀受益 “双碳” 中国 FAANG

美国经验：消费/科技引领经济增长“新动能”，助力美国经济走出滞胀。总结 70-80年代的历史经验我们可以看到：滞胀的核心原因在于经济增长动能不足（有效 供给不足）的时候，货币/财政过度刺激，并叠加战争带来的全球能源供给冲击。同 样的，走出滞胀的关键也在于增加有效供给，或者说寻找利润率驱动的经济增长的 “新动能”。

中国借鉴：中国经济新旧动能切换，正步入利润率驱动的“新动能”阶段，把 握高质量发展主线，能够有效对冲海外滞胀压力。（1）短期聚焦通胀受益链条—— 18年以来的供给收缩常态化政策约束下，A股部分资源/材料行业的产能周期基本被 “熨平”，22年供给较难扩张，本就处于“供需紧平衡”的状态。22年俄乌冲突加 剧全球供给约束，预计A股资源/材料行业的“供需缺口”仍将延续，并继续维持价 格和盈利韧性。（2）中期关注能源结构转型——70年代日本能源结构转型之后，第 二次石油危机引发的滞胀，对中下游企业的冲击影响相对缓和。22年全球滞胀压力 加大，能源结构转型既能有效缓和全球能源供给约束的不利影响，也能够带来中国 经济增长的“新动能”，有助于中国率先走出全球滞胀周期：碳中和“先立”新能 源抢占全球高端制造“先发优势”，碳中和“后破”传统能源低碳转型布局中低端 制造业低碳时代的“竞争优势”。（3）长期把握产业结构转型（从杠杆率/周转率 驱动，转向利润率驱动）——中国部分消费行业利润率领先全球，但科技制造业的利润率则相对落后，高质量发展主线下，消费、高端制造、低碳等行业的利润率有 望迎来中期改善，并形成中国经济发展的“新动能”。（报告来源：未来智库）

二、滞胀成因：供给端约束加剧，需求端盲目刺激

（一）供给约束：制造业/粮食的供给约束，是导致滞胀的“关键成因”

60年代以来，西方世界（美国）经济“脱实向虚”，制造业占比持续回落。随 着原子能和电子信息技术等科技革命带来的红利逐渐淡去，美国制造业创新不足的 问题愈发突出。全美国制造业球竞争力下降，海外市场逐年缩减，增加值贡献率持 续走低，在20年间从25%递减至20%。而此时欧洲、日本经济已经得到明显恢复， 随着全球化的不断推进，对美国制造业产生冲击。德国制造业增加值占比虽有回落， 但仍维持在在30%-35%。在实体经济减速的背景下，政府高支出的需求侧刺激对制 造业投资形成挤出效应，进一步约束制造业供给，加剧滞胀压力。

70年代初，世界粮食库存锐减，引发粮食危机。70年代初，恶劣天气导致全球 谷物歉收，世界粮食总产量比上年减少2.9%。同时，苏联也一改之前屠宰牲畜弥补 粮食减产的做法，大量进口粮食，进一步加剧战后30年以来最为严重的粮食短缺。 1973年10月爆发的中东战争，引起石油价格大涨，导致化肥、薄膜等农资价格飙升， 供应短缺；加上南亚次大陆的季风减弱，使粮食危机愈演愈烈。1974 年世界粮食再 次减产，出口量大幅下降，供给紧缺状况进一步加剧，农产品价格大幅攀升。至1974 年，世界粮食价格相比较1972年上涨了2-3倍，小麦期货价格从每蒲式耳162美分急 升到635美分。

（二）供给约束加剧（政策/战争）：美国“价格管制”政策反复，国际石油危机二次引爆

美国70年代初的价格管制，阻断供/需的价格信号，进一步加剧了供给约束。70 年代初的通胀压力下，美国政府启动了“价格管制”，但又不断反复，严重扰乱了 价格对于供/需的调节机制。应对成本推动型通胀的社会成本过高，因此美国政府阶 段性选择物价和工资管制，但制度约束又使得这种管制不断反复没有持续性。1971 年8月15日，尼克松政府宣布实行第一阶段的价格管制，以抑制高企的通胀。但1973 年大选完成后，价格管制被废止，物价暴力反弹，尼克松再次力排众议施行第三、 四阶段的价格管制。同时，在粮价高企的大背景下，价格管制也使得供应商选择削 减供应，从而造成了更严重的粮食短缺。价格管制短期造成囤积居奇，中长期导致 资源错配，加剧供给约束。

两次石油危机冲击，催生全面滞胀。（1）石油禁运使得第一次石油危机爆发， 加速滞胀的恶化。1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织(OPEC)为了 打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运。作为石油国际结算的唯一货 币，布雷顿森林体系崩溃后美元的持续贬值，也为油价上涨提供了一定的助力。（2） 第二次石油危机催生全面滞胀。1978年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，社会和经 济出现剧烈动荡。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，使石油市 场急剧短缺。1980年9月20日伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发。世界石油产量 剧减，供需缺口再次拉大。同时，OPEC内部也发生分裂，失去市场调控能力。油 价上涨影响了使用石油为燃料和原材料的生产部门，导致其生产率下降，也进一步 推升了本来就高企的通货膨胀率。

（三）货币超发：过剩的货币量，是引发滞胀的第一张“多米诺骨牌”

为维持低失业率，扩张性货币政策导致货币超发，埋下滞胀危机的火种。美苏 争霸的大背景下，美国面临国内外的双重困难局面：朝鲜战争、越南战争削弱了美 国的经济实力，国内“共运”盛行，强大的公会力量在维护工人利益的同时，也削 弱了美国制造业的全球经济优势。同时，凯恩斯主义政策驱动下，促进经济增长取 代抑制通货膨胀，成为了货币政策的首要目标。美联储过度追求低失业率，刻意压 低联邦基金利率。为营造流动性宽松环境，货币供应量随之螺旋上升并维持高位， 导致70年代初美国的通胀水平开始快速上升。

（四）财政刺激：凯恩斯主义盲目刺激总需求，是加剧滞胀的“烹油烈火”

推行赤字财政政策刺激经济，拉高福利水平的同时，也使通胀持续走高。在凯 恩斯思想影响下，学界认为政府应采取积极的总需求管理政策来确保经济增长和低 失业率，其中财政政策居于核心地位。美苏争霸大背景下，尼克松政府持续提高国 内福利。高赤字使得政府财政负担过重，也在一定程度上导致社会的货币总供给增 加。社会福利刚性非但没有推动经济复苏，反而使失业率增加且产出进一步减少， 通胀率持续上升，菲利普斯曲线“失灵”。在实体经济缺乏增长点，总供给扩张放 缓背景之下，需求侧的凯恩斯主义盲目刺激，进一步加剧“胀”的压力。

（五）工资-通胀螺旋：强大工会约束，导致工资上涨幅度超过劳动生产 率上升速度

美苏争霸背景下，工会力量强大，通胀压力引发了工资-通胀螺旋上升。由于工 会的存在，在不完全竞争的劳动市场上，工资脱离了劳动供求关系显示出很强的向 上刚性。集体议价工资往往高于市场动态形成的工资，这使得工资上涨幅度超过了 劳动生产率的上升速度，厂商的生产成本因此大幅增加。其结果必然迫使厂商通过 直接或间接（降低产量，压缩供给）的方式提高产品价格，向消费者转嫁工资成本。 同时，在物价普遍上涨后，工会又要求增加工资，再次引起物价上涨，通胀开始自 我反哺。（报告来源：未来智库）

三、滞胀影响：美国经济下行，成本上行侵蚀企业盈利

（一）通胀背景下，石油危机连续冲击美国经济“三驾马车”

消费：通胀背景下，两次石油危机冲击使得美国通胀达到恶性水平，叠加不断 攀升的失业率，消费陷入低迷。石油危机进一步加剧通胀，物价大幅抬升。美国核 心PCE陡增，分别于1975年和1980年达到顶峰。两次石油危机间，美国经济的基本 面有好转趋势，但随即由投资和消费支撑的经济复苏再度催生通胀。失业率居高不 下，个人消费失去增长动力。过高的社会福利使得就业意愿低迷，同时美国经济发 展有衰退迹象，无法提供足够的就业岗位，导致失业率在高位徘徊，并在石油危机 冲击下陡增。就业情况低迷影响美国国民收入，又因物价大幅攀升打击居民消费意 愿，个人消费在石油危机间出现负增长。

制造：长期以来，美国经济 “脱实向虚”，石油危机进一步打击实体经济投资。 经济下行削弱投资意愿，投资增速分别在两次石油危机后见底。两次石油危机期间， 消费、科技、金融行业投资增速均呈现回落趋势。由于石油危机打开能源供需缺口， 唯有采矿业投资增速得到提振。制造业投资增速在70年代持续回落，实体经济失去 活力。制造业受上游能源供给限制影响，投资增速在两次石油危机后均表现出显著 下行，并在80年代出现负增长。全行业来看，制造业投资增速和其复苏能力不及金 融、消费和科技行业，并长期维持全行业低位。

制造：对比同时期世界其他发达国家，美国经济“脱实向虚”，导致需求端的 政策刺激效果不及预期。美国制造业动力不足， 石油危机约束进一步造成冲击。自 1965年来，美国的制造业对GDP贡献不断下行，自27%下降至20%，长期低于德国 和日本的30%-35%水平。尽管美国出台刺激政策拉动经济、扶植实业，但未能使制 造业占稳根基，“治标”却未“治本。为刺激本国经济并提振制造业，美国出台多 项政策，涵盖加速实体资产投资、减免公司税收等方面，带来投资增速的短暂回升， 但长期未能对冲石油危机对制造业的约束。

制造：石油危机造成能源约束，重创以汽车为首的美国制造业。由于原油价格 飙升，“节能”成为衡量工业产品的重要维度，美国企业面对转型难题。与美系车 辆传统的高能耗、大排放特点不同，日系车具备较高燃油经济性，在能源短缺背景下得以顺利进入美国市场并挤压美企市场份额。在1970年至1981年间，日系车在美 市占率不断提升，美国车企出于生存压力开始转向生产更为经济的车型，研发开支 增加。同时，石油危机带来车辆燃油价格陡增导致全美境内汽车销量锐减。由于日 常油价高企，居民购买汽车的意愿减弱，两次石油危机均直接造成美国汽车年销量 增速放缓，并在1974年和1980年出现负增长。

进出口：石油危机为全球贸易带来冲击，同时导致制造业供给受限，美国进出 口结构被迫调整。石油危机的侵袭下，增长的能源进出口额短期拉动全球贸易额升 高，而长期对贸易产生削弱影响。在两次石油危机爆发的时间点1974年和1979年， 全球油价暴涨的同时全球贸易额增速达到顶峰。然而，成本增加打击投资意愿，导 致货物生产乏力，最终终结全球贸易额上升趋势。石油危机也是美国进出口结构的 调整阶段，从进出口相对平衡变为进口主导。60年代时，美国进出口额相当，而到 70年代中期后进口额远高于出口额且贸易逆差不断扩大。美国国内制造业不景气叠 加日德制造业崛起，打压了美国在世界中的货物出口的竞争力。

（二）石油危机加剧滞胀，上游成本攀升并向下传导

美国的上游能源的通胀通过产业链向中下游传导，上游通胀幅度最大，下游较 为平稳。石油危机使上游成本抬升而后逐步向中下游传导，带动整体中下游行业PPI 同比增长超出70年代均值。在两次石油危机中，美国的燃料及相关产品PPI同比增长 分别为34.35%和24.67%，其余时间段中这一指标的均值为4.85%。上游原材料造成 中游制造成本攀升，机械与运输设备PPI同比上升10%左右。上游和中游的成本抬升 也造成下游消费行业CPI上行，但幅度较上游和中游更为平稳。能源价格抬升推高美 国全产业链制造成本。

（三）生产成本上行侵蚀企业盈利，利润率首当其冲

两次石油危机使各行业盈利受挫，上游能源较下游消费更为明显。自1970年开 始，美国上中下游各产业链的ROE均波动上行，抬升幅度较为一致。在两次石油危 机来袭时，全产业链ROE均大幅回落，上游能源和中游制造产业ROE回落幅度最大， 必选消费类行业ROE回落幅度最小。能源成本上行首先冲击了以能源为直接生产资 料的上游行业，而部分中下游行业由于控价政策等因素受到的影响较小。

对美国全产业链在石油危机期间的表现进行杜邦分析发现，导致ROE下降的主 因是利润率受损。石油危机来袭时，上游与中游利润率受损严重。由于持续抬升的 原材料价格，上游及中游产业链在两次石油危机中利润率受损幅度最为显著。下游 行业中，必选消费类行业利润率表现业相对平稳，而可选消费受损较为严重。下游产业链中以耐用消费品与服装、食品与主要用品零售行业为代表的必选消费表现相 对稳定，即使在石油危机期间也未出现利润率大幅下滑的情况。与此同时，以汽车 及零部件为代表的可选消费的利润率受损较大。

四、滞胀应对：从“凯恩斯主义”转向“供给学派”， 利润率驱动的消费/科技成为经济增长“新动能”

（一）财政：政策从“凯恩斯主义”转向“供给学派”兼顾需求

70年代美国政府从需求端刺激经济，持续催生恶性通胀。70年代美国制造业失 去全球竞争力，叠加高福利推高失业率，经济供给端缺乏动能。而美国政府奉行凯 恩斯主义，调控政策以需求端发力为主：经济管制反复无常、大规模上调工人工资、 多次加税等。在第一次石油危机后，政府出台减税、降息、经济刺激计划，促进经 济恢复，但政策力度不足。需求端支撑的经济复苏，演变为经济的虚假繁荣，再度 催生恶性通胀的副作用，第二次石油危机前，CPI同比一度高达9%。

80年代初美国政策转向“供给学派”，但忽视需求管理，导致经济“二次探底”。 80年代初里根政府转向“供给学派”：大幅减税、削减社会福利，减少干预管制， 并鼓励竞争、促进中小企业和科技产业发展。从供给端发力调控，虽使得美国经济 从滞胀中走出，但仅考虑供给而忽视需求，导致美国经济“二次探底”，82-83年 GDP同比回落至负区间。83年后政策从供给和需求两端共同发力，以供给为主，但 也兼顾需求，合理加税同时促进有效供给，随着供需逐渐平衡，经济进入真正的复 苏期：GDP同比大幅回升，且CPI长期低位。

83年美国通胀水平降低后，财政政策愈发积极。70年代滞胀时期财政空间受限 ——财政扩张拉动经济会助推通胀。80年代初随着美国通胀水平持续降低，财政政 策开始发力促进经济复苏，居民、企业与政府杠杆率均大幅抬升，同时持续削减企 业所得税。但80-83年的大幅减税导致财政赤字率飙升，经济也“二次探底”，83 年合理加税、供需兼顾后，经济开始复苏，财政赤字率持续回落。

（二）货币：由宽货币刺激经济，转向紧货币坚定控制通胀

美国货币政策由“低利率 超发货币”转向“高利率 紧缩货币”。（1）70年 代美联储为促进经济增长，而采取长期宽松的货币政策，低利率环境下超发货币， 是美国陷入滞胀的基础。（2）第一次石油危机后，为促进经济恢复，美联储进一步 超发货币和降息，释放大量流动性：基准利率和长端利率降至历史低点，M2同比大 幅回升。（3）70年代末80年代初，第二次石油危机使美国经济再度深陷滞胀，美 联储新任主席沃尔克坚定控制通胀：腰斩货币供给，调升联邦基金目标利率。美国 以快速加息、严格控制货币供给量、冲击实体经济为代价，压制住了严重的通胀局 面。

日本“紧货币 加息”对抗滞胀。（1）70年代初日本也处于低利率和超发货币 的环境中，在第一次石油危机期间，日本滞胀情况较美国更为严重：CPI同比飙升至 25%，GDP季度同比回落至负区间。（2）第一次石油危机后，日本采取紧缩的货币 政策，不断削减货币供给，通胀水平有所好转。（3）第二次石油危机来袭时，日本为压制通胀，大幅加息，同时进一步紧缩货币供给，CPI同比仅小幅上行。（4）80 年代日本仍控制货币供应量，但长端利率转为下行，适度紧缩货币和降息的环境下， 日本经济温和复苏。

（三）经济动能：从“周转率/杠杆率驱动”应对危机，到“利润率驱动” 走向复苏

从70年代美国产业链周转率来看，第一次石油危机期间，全产业链提升周转率。 （1）第一次石油危机期间，美国全产业链均采取提升周转率的方式，抵消利润率下 滑的冲击，上游能源行业提升幅度最大。（2）而第二次石油危机期间，周转率处在 高位难以提升，上游产业链周转率甚至出现了下降的情况。

从70年代美国产业链杠杆率来看，整体不断提升，两次石油危机期间提升幅度 更大。（1）第一次石油危机期间，美国全产业链杠杆率提升，其中上游原材料、中 游工业、及下游耐用消费品与服装行业的杠杆率提升最为显著。（2）第二次石油危 机期间，在盈利水平持续下滑，周转率已无提升空间的情况下，全行业杠杆率再次 同时大幅提升。

后石油危机时期，消费升级风潮席卷全美，消费板块领涨。自1981年之后，随 着美国走出滞胀阴影，消费升级风潮席卷全美，以食品饮料烟草、医疗、休闲商品 为代表的消费行业迅速发展。美国个人消费支出中，服务与医疗的占比持续增加， 而汽车、家具等耐用品占比回落，映射到股市行业行情中，80年代消费板块跑赢市 场整体。

从80年代美国产业链利润率来看，下游消费行业的利润率提升幅度最大，驱动 消费板块领涨。70年代两次石油危机后，美国全产业链的周转率与杠杆率均处于高 位，再无提升空间，而利润率大幅下滑。80年代上游能源材料和中游制造业发展动 能不足，利润率仍整体下滑。在消费升级的背景下，医药、休闲商品、烟草等行业 快速发展，利润率大幅提升，使其盈利能力明显抬升，驱动行情跑赢市场整体。

（四）产业结构：向消费和科技转型，供给创造需求

80年代美国产业结构向消费和科技转型。70年代德国和日本制造业崛起，使得 美国传统制造业失去全球竞争力，难以推动美国经济增长。80年代在消费升级和科技革命背景下，美国的消费和科技行业快速发展，推动美国产业结构向科技和消费 转型——80年代后，美国科技和消费行业增加值在GDP占比中不断提升，传统行业 （周期）增加值在GDP占比中不断减少。

供给创造需求，赋予经济内生活力，形成经济增长“新动能”。80年代美国第 三次科技革命，科技行业具有高附加值和庞大需求市场，从供给端为经济发展带来 新动能。80年代美国出台一系列政策支持创新、鼓励科技企业发展，美国高科技公 司逐渐成为全球科技革命的主导方。随着技术的成熟和产品的更新升级，科技产业 的供给持续创造需求——80年代以来半导体投资增加促进行业发展，优质的半导体 产品得以生产，而后半导体广泛推广，创造出巨大的需求市场，半导体销售额持续 大幅上升。

（五）能源结构：美国“节流”治标，日/德“开源”治本

为应对能源危机，美国“节流”，而日本和德国“节流”同时“开源”。（1） 美国：美国对进口石油长期依赖，第一次石油危机引发美国上游能源严重短缺，中 下游产业发展停滞，政府紧急出台政策，节约和限制能源消耗。（2）日本/德国： 70年代初日本和德国也为能源依赖型国家，第一次石油危机时，两国经济受到严重 冲击，政府出台节约能源政策，但同时也制定多项能源储备和能源转型政策——对 石油进行储备，同时积极发展新能源如核电等。

日本：能源转型初现成果，新能源占发电量和总能耗的比重快速上升。第一次 石油危机后，日本大力发展以核电为主的新能源，快速取得成果并投入使用。从发 电量来看，73年后日本核电占发电量的比重持续增加，仅7年比重由0%增至20%。 从能耗总量来看，73年后日本化石燃料和进口能源比重持续下滑，而替代能源和核 能比重持续增加。

日本：能源转型，抵御第二次石油危机中的通胀传导。日本作为能源依赖型国 家，第一次石油危机时上游产业通胀急剧恶化，并直接传导至中下游。石油危机下 日本暴露能源严重依赖问题，开始加强能源储备同时积极发展新能源。通过积极发 展新能源的未雨绸缪，日本在第二次石油危机中成功地抵御了通胀从上游向下游的 传导。

德/日能源革命造就电力设备行业行情。第一次石油危机后，德国、日本开展能 源革命，电力设备行业快速发展，驱动股市的行业行情上涨，73-80年德国和日本电 子电力设备行业涨幅居前。在第二次石油危机侵袭时，日、德能源转型的成果显现， 支撑电子电力设备行业强势上涨，79-80年德国股市中的电子电力设备涨幅位居全行 业第一，日本股市中电子电力设备涨幅排名全行业第二。

五、似曾相识：全球供给约束和过度需求刺激导致滞胀再现

（一）供给约束：08 年金融危机开启“逆全球化”，全球供给初步承压

08年金融危机拉大贫富差距，民粹主义抬头，成为“逆全球化”开端。08年金 融危机后，西方公众舆论与政治生态开始转向“逆全球化”，国际分工与自由贸易 体系受到冲击，使得全球供给初步承压。苏联解体后的三十年间，美国主导的全球 化过分追求效率，存在严重的财富分配不均问题，贫富差距分化加大引起的民粹主 义浪潮开启的“逆全球化”进程。虽然中国在努力延续全球化，追求效率的时候兼 顾公平（人类命运共同体/共同富裕），但短期内较难逆转“逆全球化”进程。

（二）供给约束加剧（政策/战争）：18 年中美贸易战及 22 年俄乌冲突加 速“逆全球化”，进一步约束供给

美国政府于2018年对华贸易战，加速“逆全球化”进一步约束供给，加剧滞胀 压力。KOF全球化指数显示，08年金融危机以后，18年中美贸易战及22年俄乌冲突 等因素，正在导致全球在经济、政治、社会多个方面的“逆全球化”。逆全球化将 增加要素流通成本，降低全球生产效率，一定程度上会加剧全球/美国“滞”的压力。 美国的全球化指数和美股的通胀水平呈显著负相关，逆全球化也将加剧全球/美国 “胀”的担忧。

俄乌战争严重冲击国际能源、矿产和农产品供给体系，进一步强化全球能源/ 材料/农业等行业的供给约束。俄乌冲突加剧“贸易逆全球化”，导致全球商品供给 趋紧预期不断发酵。俄罗斯与乌克兰是全球重要的能源、农产品以及部分稀有金属 和工业金属的出口国。俄乌冲突还引发了国际粮食供应担忧，多个国家因此限制粮 食出口，进一步加剧了粮食供应约束。俄乌冲突以来，避险情绪大幅升温，全球大 类资产中大宗商品价格快速上涨。

（三）货币超发：为应对新冠疫情，全球央行施行超宽松货币政策

美、欧、日等主要经济体为应对新冠疫情，实施了2年的超宽松货币政策。2020 年3月为应对新冠疫情带来的经济衰退，美联储与全球主要央行施行了近两年的超级 宽松政策，各央行资产负债表期间迅速扩张，资产规模几乎翻倍。本次新冠疫情期 间，各国央行运用的货币政策手段多样，包含：利率调降、资产购买、信贷宽松三 类。

（四）财政刺激：主要经济体施行大规模财政政策刺激需求

美、欧、日等主要经济体实施的财政刺激，总规模和直接补贴力度均史无前例。 美、日、德等发达经济体实施了超大力度的结构性财政政策，同时面向个人、企业 及公共支出。主要的财政政策工具包括：直接发放现金补贴、税收减免、失业金和 福利津贴等。与70年代相似，美国在2020年为应对新冠疫情实施财政刺激政策，当 年联邦支出占GDP比重迅速提升。

（五）工资-通胀螺旋：货币大宽松带来的资产增值，约束美国劳动力资产供给，进一步加剧通胀压力

美国居民资产增值约束劳动力市场供给，导致工资-通胀螺旋。美国劳动参与率 持续走平，且离职率上升。综合反映劳动力市场需求旺盛但居民就业意愿仍低，而 居民部门资产增值可能是导致收入增速下降的情况下，劳动力就业意愿仍低的原因。 更关键的，需要警惕“工资——通胀”螺旋。历史上11轮美国工资增速上行阶段， 有8次带动了通胀上行。本轮美国工资增速从2021年3月开始抬升，截至10月已处于 1983年以来的历史高位，上行时常距离2008年以来的均值17个月还有一段距离。

六、亦有不同：中国滞胀压力较轻，积极拥抱全球化， 中国资产将成“逆全球化”下的避风港

（一）中国优势：货币/信用政策稳健，不具备高通胀的流动性基础

20年后，国内先后开启紧货币/紧信用，国内不具备高通胀的货币基础。20年 Q2开始，国内货币政策逐渐收紧，M2、M1增速逐渐下滑。同时，目前社融增速仍 处于底部，2月社融增量1.19万亿元，存量同比低于预期，信用扩张也尚未开启。22 年来，中央多次强调货币政策“稳字当头”，保持流动性合理充裕。目前货币供应 相对稳健、GDP增速目标明确，不具备推高通胀的条件。

（二）中国优势：22 年 A 股产能周期“下半场”，中游制造/可选消费潜 在结构性“供给过剩”

22Q1之后中游制造和可选消费预计将迎来产能“投产”，A股进入产能周期“下 半场”，供给端的结构性扩张将有效缓解当前供给约束。企业的产能周期一般分为 “投资”（在建工程同比增速回升）和“投产”（固定资产同比增速回升）两个部 分。企业的“投资”到“投产”一般会存在一定的“在建转固”滞后期——

（1）中游制造：“在建转固”滞后期为2年左右，在建工程同比增速从20Q1 开始触底回升（产能“投资”），这意味着22Q1以后固定资产同比增速也将触底回 升（产能“投产”）；

（2）可选消费：“在建转固”滞后期的中位数为1.5年左右，在建工程同比增 速从20Q3开始触底回升（产能“投资”），这也意味着22Q1以后固定资产同比增 速也将触底回升（产能“投产”）。

（三）中国优势：“逆全球化”下全球产业链重构，中国已经做出适应性调整

本轮“滞胀”开启前，“逆全球化”已推动全球产业链重构，中国产业链已做 出适应性调整，也能部分对冲全球供给约束的压力。08年金融危机以来，“逆全球 化”持续推进。在2018年中美贸易战后，多次对中国加征关系，同时打压中企和对 中国产品反倾销调查，“贸易全球化”骤然加速，对全球贸易市场产生巨大冲击， 并重构全球产业链。中国作为受“逆全球化”影响最深的国家之一，产业链经历长 时间冲击，已经做出适应性调整，能够适应世界产业链格局转变的不确定性。

（四）中国优势：全球能源格局调整，经济对石油依赖性降低，中国新能源占比明显提升

俄乌冲突对能源价格影响远低于70年代两次石油危机。尽管俄罗斯石油年产量 较高，但相比于伊朗及伊拉克，俄罗斯石油储量占比明显较低 ，战争对能源潜在影 响低于70年代两次能源危机。从直接影响上看，俄乌冲突爆发后，油价涨幅最高达 32.2%，且随着各国出台相关政策，已有明显回调；而两次石油危机期间，油价均 上涨超过3倍，且中期内保持高位。

当前世界能源结构已趋于分散，全球对石油的依赖性已经有所降低。自1973年 到2019年，世界能源结构区域分散，石油占比有所下降，煤炭、天然气、核能等能 源占比有所上升，全球化石能源占比呈逐渐下降趋势，全球对石油的依赖性已经有 所降低。

随着中国对新能源的加速发展，中国正逐渐摆脱对传统能源的依赖。1980年前， 中国原油消费呈逐年上升趋势，而80年后，新能源及天然气的占比逐渐提升，对石 油的依赖性逐渐降低。随着“双碳”政策的稳步推进，未来传统能源的消费占比将 进一步降低。因此，俄乌冲突催化下的潜在“能源危机”对中国的影响可能会略低 于市场的悲观预期。

（五）中国 VS 美国：80 年代美国拥抱全球化走出滞胀，22 年美国推进 “逆全球化”政策将加剧滞胀压力，而中国则继续积极拥抱全球化

80年代全球化加速缓和滞胀压力，而当前的“逆全球化”正在加剧滞胀压力。 （1）中美建交后全球化助推美国走出“滞胀”——79年中美建交后，全球化加速推 进，带来包括劳动力在内的全球要素价格下跌，美国生产工人实际工资持续下跌， 助推美国加速发展，走出“滞胀”。（2）当前“逆全球化”导致要各素效率降低/价格高涨，将会进一步加剧滞胀压力——08年来，随着“逆全球化”的持续推进， 中美全球化进程均近乎停滞，要素价格加速上升。同时，70年代末中美建交之后， 美国工人工资明显回落也有助于缓解滞胀压力，而当前美国中低阶层收入增长长期 停滞，逆全球化下贫富差距加大，也约束要素价格持续高位（难以回落）。

（六）中国 VS 美国：美国长端利率下行空间有限，而中国利率中枢仍有 下降空间，政策腾挪空间更大

中国长端利率仍有下行空间，政策腾挪空间更大。80年代以来，美国长端利率 趋势性回落，推动美国经济快速实现复苏；但目前，美国长端利率已处于历史底部 区域，回落空间有限，将更难走出本轮“滞胀”。中国国债利率中枢长期横盘震荡， 而相比于其他主要经济体，中国利率下降空间仍较高，政策腾挪空间更大。

七、经验借鉴：拥抱“高质量发展主线”的中国资产— —利润率驱动的通胀受益 “双碳” 中国 FAANG

（一）中国经济正步入“利润率驱动”是阶段：把握高质量发展主线，能 够有效对冲滞胀压力

中国的经济动能不断切换，当前利润率抬升为主要驱动。2000年以来，中国企 业盈利能力的主要驱动因素经历“周转率杠杆率周转率利润率”的切换：（1） 周转率驱动：2000年中国加入WTO后，外需扩张提升周转率，驱动经济增长；（2） 杠杆率驱动：08年金融危机下全球扩张受阻，“4万亿”刺激基建/地产加杠杆，支 撑经济修复；（3）经济下台阶：13年金融/实体供给侧改革“内外再均衡”，回到 周转率驱动，同时中国新旧动能切换，经济增速下台阶；（4）利润率驱动：18年供 给侧改革后，利润率持续抬升为中国经济增长的新动能。

A股的行业轮动也由ROE抬升推动，未来投资要赚“利润率”的钱。中国的经济增长 沿ROE结构性改善的方向，A股中的行业轮动由ROE的结构性改善推动——企业盈 利能力的驱动因素不断改变，A股的投资主线也同时切换，从赚“杠杆率”的钱到赚 “周转率”的钱，再到当前/未来赚“利润率”的钱。

沿“供需缺口混合型财政高端制造转型升级”把握中国利润率提升主线。 （1）供需缺口（短期）：当前中国“供需缺口”扩张，顺周期产品涨价，将支撑顺 周期企业的利润率持续高位；（2）混合型财政（中期）：中期来看，财政政策将兼 顾投资与消费，也将改善企业（尤其是消费/科技制造业）的利润率水平；（3）高 端制造转型升级（长期）：在长期维度下，中国的高质量发展（高端制造转型升级） “先破”（供给侧改革）、“后立”（高端制造/消费升级），将持续提升公司的利 润率水平。

中国经济以稳为主、高质量发展，经济内生动力十足，较难出现70年代美国经 济内生动能不足导致的滞胀。（1）高质量发展主线将持续为中国经济增添活力，“滞” 的根源并不存在：70年代德/日制造业崛起，美国制造业全球竞争力大幅下降，经济增长动能不足是美国陷入滞胀的核心原因。80年代美国产业结构向科技和消费转型， 为经济发展赋予新动能，引领美国经济逐渐走出滞胀。中国的高质量发展主线为中 国经济的新动能，将持续贡献经济增长，经济并不具备发展停滞的根本原因。（2） 中国高质量发展“稳货币” “能源转型”，经济增长不以“胀”为代价：70年代美 国货币政策过于宽松，叠加经济管制的反复无常，经济增长持续催生恶性通胀，两 次石油危机时期，由于过度依赖进口能源，上游能源成本涨价造成严重通胀，并快 速传导至中下游，导致美国全产业链深陷滞胀，80年代初的长期紧货币才压制住通 胀水平，而同期的日本能源转型抵御第二次石油危机中的通胀传导。当前中国一方 面稳货币，经济温和增长且保持通胀水平较低；另一方面积极发展新能源，实现国 家能源独立，遏制通胀自上而下的传导。

利润率驱动的高质量发展主线，能够有效对冲滞胀压力。（1）短期聚焦通胀受 益链条——俄乌地缘风险强化全球/中国的资源/材料的供给约束，中国煤炭/有色/化 工“供需缺口”延续，利润率有望持续高位；（2）中期关注能源结构转型——碳中 和“先立”，中国新能源发展领先全球，“后破”传统周期低碳转型，国企改革“再 加杠杆”，为宽信用的新抓手；（3）长期把握产业结构转型——中国优势“消费” 利润率高位抬升，奋起直追“智造”利润率地位上行，弯道超车“低碳”有望有望 开辟利润率主线的“新战场”。

（二）短期聚焦通胀受益链条：煤炭/有色/化工“供需缺口”延续

地缘风险约束全球供给，资源/材料“供需缺口”延续。俄乌地缘风险仍将强化 全球资源/材料的供给约束，叠加气候和疫情等不可抗因素，上游资源的“供需缺口” 将进一步扩大。（1）资源品（石油/铝/钾肥）：俄乌冲突影响俄罗斯能源与金属资 源出口，供给紧缺导致价格大幅抬升。（2）农产品（玉米、油脂油料）：由于气候 干旱和主产国减产，叠加俄乌冲突带来的出口束缚造成全球农产品价格上行。（3） 贵金属（黄金、白银）：地缘政治激发市场避险情绪，避险资产受到青睐。俄乌冲 突以来，全球主要经济体股市中资源和部分材料行业的涨幅排名靠前，在一定程度 上引导投资者更偏好国内资源/材料行业。

国内资源/材料在建产能暂未释放，产能利用率历史高位，“供需缺口”延续。金 属、能源、钢铁、化学制品等上游资源/材料行业产能维持紧张状态，新增产能落地 仍需1年左右。在二级细分行业中，通过筛选供给相对“刚性”的行业：预计产能22H2 之后“投产”、产能利用率（2010年以来的分位数）高的细分行业，这些行业主要 集中在资源和材料等领域。短期内资源/材料行业将维持的“供给不足 需求高增” 的状态。从供给端来看：部分能源主产国家减产，叠加地缘风险升级强化全球行业 供给约束，A股部分资源/材料行业“供需缺口”将延续。从需求端来看：钢铁行业 延后碳达峰提升煤炭需求、新能源车高景气强化有色小金属/化工制品需求。

（三）中期关注能源结构转型： 碳中和“先立”新能源 “后破”传统周 期低碳转型

“双碳”目标将重塑国内能源产业结构，稳固并拓展中国在全球供应链中的优势。 财政补贴和顶层设计提供“先立”（发展新能源） “后破”（产能清洁化）的新能 源发展道路。绿色电力定向政策加速推进，绿电交易试点引导“绿电溢价”形成共 识，绿色贷款提供优惠利率等都为企业提供充分的转型动力和发展空间。“先立后 破”将构建国内低碳全产业链“新格局”，强化并拓展中国在全球供应链中的优势。 一方面，中国已经抢占了新能源产业链（锂电/光伏/特高压等）的先发优势，有助于 竞争全球新能源产业链高位；另一方面，传统产能“低碳转型”，也有助于在未来 的“低碳时代”中继续维持中国在全球供应链中的已有地位。

长期来看，“双碳”驱动的能源结构转型符合国家发展规划并有助于把握能源 安全战略。“先立”新能源有助于减少对石化能源依赖，稳固能源安全战略。国内 “双碳”相关技术已经较为成熟，光伏、风电等新能源经过多轮技术迭代，迎来平 价上网时代。国内新能源车渗透率已经突破10%，行业迈入快速增长期。传统产能 “后破”是基于我国资源结构的“稳增长”保障。在我国“富煤贫油少气”的资源 结构背景下，尽快实现传统产能的“低碳化/清洁化”转型升级将有利于我国摆脱碳 排放限制造成的经济增长约束。

碳中和链条上跨产业协同效应明显，22年传统周期行业投资机会较大。碳中和 “先立”涵盖三大投资方向：新能源链 新能源车产业链 碳吸收产业链。碳中和“后 破”则需要五大行业协同：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、 化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。

国企传统产能通过“低碳转型”再加杠杆，是“稳增长”的重要抓手。传统产 能国企在盈利改善、杠杆率回落、产能扩张受限下累积现金流，有能力通过“低碳 转型”获取“低碳时代”新优势。通过线性回归外推大致判断：截至2021年9月， 国有工业企业仍有2.14pct的加杠杆空间。如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆， 能够释放总计约15万亿信贷扩张空间。“双碳”目标提供的充分的杠杆空间成为“稳 增长”目标下的“新抓手”。

纵观所有国企传统周期“再加杠杆”的范畴中的上市公司，国企5大传统行业（建 筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色）的潜在信贷扩张空间较大。如果5大传统行业的 上市公司杠杆率加回到10年以来的相对高点，将释放越6.74万亿信贷需求。基于一 级行业口径，通过测算国企各个行业2010年以来的最大杠杆率和当前杠杆率的差（测 算潜在加杠杆空间），以及国企各个行业最新的总资产和总负债的规模（测算潜在 信贷扩张空间），可以发现：在国企传统周期行业中，建筑装饰、公用事业、钢铁、 化工、地产、电气设备以及有色金属“再加杠杆”潜在释放的信贷扩张空间最大， 其中，建筑装饰、公用事业、钢铁、化工、有色分别可以提供3.43万亿、1.78万亿、 0.66万亿、0.59万亿、0.29万亿的杠杆空间。

（四）长期把握产业结构转型：中国优势“消费” 奋起直追“智造” 弯道超车“低碳”

中国产业结构向科技和消费转型，科技/消费行业利润率有望持续受益。美国80 年代产业结构向科技和消费转型，相关行业利润率明显受益，驱动行情上涨。对比 中美各行业利润率，发现中国科技制造行业利润率明显低于美国，而消费行业的利 润率水平较美国更高，显示出中国科技制造发展较为落后，而消费行业发展处于全 球领先地位。向前看，随着中国产业结构向科技和消费转型，科技行业潜在利润率 提升空间大，消费行业的利润率优势有望延续。

高端制造/大众消费转型升级，将会带来3大方向利润率潜在改善——消费/智造/ 低碳。（1）中国优势“消费”利润率高位回升：受益于“人口红利”与区位优势， 中国长期不改“消费升级”的大趋势，白酒（传统优势消费）、国货（消费理念变 迁）、医美/美妆（竞争格局优质）有望受益；（2）奋起直追“智造”利润率低位 上行：中国科技行业发展较发达国家起步较晚，当前在政策大力支持下，中国的科 技行业发展空间广阔；（3）弯道超车“低碳”有望开辟利润率主线的“新战场”：双碳和能源 安全的背景下，中国能源转型坚定推进，新能源车/光伏迎来发展机遇期，中国技术 全球领先。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站