换股并购的操作流程详解,换股并购的原理及操作方法

虽然距离中国平安完全吸收合并深圳发展银行已经过去了9年之久，但是作为当时中国金融业的第一并购案，其背后关于并购交易的设计和博弈是及其精彩的，在金融市场快速发展的今天，重新回顾这一并购案的背景和过程，对工作的开展具有现实意义。

一、并购背景

中国平安保险（集团）股份有限公司于1988年诞生于深圳蛇口，是中国第一家股份制保险企业，已经发展成为金融保险、银行、投资等金融业务为一体的整合、紧密、多元的综合金融服务集团。其目标是实现保险、银行和投资三大主业的均衡发展，打造“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的综合金融服务平台。但是2009年的中国平安的年报数据显示，其银行净利润仅占公司净利润的7.4%,而保险业务净利润所占比例近75%,这意味着平安集团银行板块和投资板块比重偏小，有待加强。

平安集团一直都有拓展银行板块的愿望，平安银行就是平安集团入主银行业成功的案例，当然平安集团在扩张银行板块也曾遭受了很多失败,例如在2006年收购广发行失败,2008年投资富流程通集团亏损额高达200亿元，此后，中国平安又重新开始寻找新的并购标的。由于深发展的股东是“迟早会退出”的新桥投资，并且股权较为分散，这就成为了中国平安并购的很好选择。

深圳发展银行股份有限公司（以下简称深发展）是中国第一家面向社会公众公开发行股票并上市的商业银行。深发展于1987年5月10日以自由认购形式首次向社会公开发售人民币普通股，并于1987年12月22日正式宣告成立。美国新桥投资集团(以下简称新桥投资)成立于1994年，总部设在美国德拉维尔，是亚洲最大的私人股权投资机构之一。2004年年新桥投资入主深发展，成为深发展第一大股东，深发展也因此成为外资控股的境内商业银行。但是新桥投资的性质是一家私募股权基金，其投资期限是有限制的，截止2009年6月，《股份转让协议》所约定的“在交割日后5年内不出售或转让目标股份”，很快就要到期，也有退出意愿。

二、并购过程

中国平安并购深发展主要经历了以下五个主要阶段：

阶段一：中国平安及其控股子公司平安人寿在二级市场买入深发展的股份。在签署《股份认购协议》与《股份购买协议》前，中国平安已持有了深发展1，056,423股股份，平安寿险已持有深发展144,271,825股股份，信息披露义务人中国平安和深发展合计持有145,328,248股股份，占深发展当时总股本的4.68%。

阶段二：2009年6月12日，中国平安董事会通过对外投资公告，按照中国平安与新桥投资签订的《股份购买协议》，中国平安受让新桥投资持有的深发展5.2亿股股份，占深发展当前总股本的16.76%。2010年底以前，平安集团从新桥投资手中收购的深发展大约16.76%的股份，协议赋予新桥集团的一项期权，即新桥投资有权选择让平安集团支付114.491亿元的现金购买深发展的股份，平均每股22元；或者要求平安集团通过换股方式获得深发展的股份，平安集团新定向发行的299,088,758股H股，比例为1股平安集团H股换1.74股深发展，平安集团H股的平均价格是51.40港元，深发展的平均价格是26港元。新桥投资选择以换股的支付方式。

2010年5月6日，新桥投资将其持有的5.详解20亿股深发展股份全部过户至中国平安名下，中国平安向新桥投资定向增发2.99亿股H股作为支付对价，至此，中国平安共持有深发展21.44%的股份。

阶段三：深发展与平安寿险与与2009年6月12日签署《股权认购协议》，深发展拟向平安寿险非公开发行股票，发行数量不少于3.70亿股但不超过5.85亿股，发行价格为为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价。6月28日当日，平安寿险以先进人民币69.31亿元全额认购股份，至此，深发展的资本充足率提升至10.41%，核心资本充足率为7.20%，为深发展的业务扩张打下坚实基础。至此，中国平安共持有深发展29.99%的股份。

阶段四：2010年9月15日，为确保同业竞争的公平性，中国平安承诺在购买新桥投资持有的深发展股份和深发展向平安人寿非公开发行股票两笔交易的股权交割完成后的一年内，对平安银行与深发展进行整合，同月，中国平安发布预案公告，深发展以非公开方式向中国平安定向发行16.39亿股份，中国以其持有的平安银行全部股份和26.92亿操作元现金，也即以平安银行全部价值认购深发展非公开发行的股份。交易完成后，中国平安合计换股持原理有深发展52.4%的股份，成为控股股东。

阶段五：为解决同业竞争问题，同时也为了整合平安银行和深发展的资源，深发展以每股3.37元的价格吸收平安银行，平安银行注销法人资格，深发展作为合并完成后的存续公司将依法继承平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利和义务。吸收合并完成后，深发展的中文名称自2012年7月27日起变更为平安银行股份有限公司。

历时三年时间，中国平安并购深圳发展银行这一金融业并购第一大案正式落下帷幕。

三、中国平安并购深发展的影响

（一）深圳发展银行

对于深发展来说，资产规模迅速扩大，规模实力进一步增强。2011年年年度报表显示，两行合并后一般贷款总额和存款总额都有了较快的增长，两行合并日均存款增速超过了股份制商业银行的平均水平。同时各项业务健康稳定快速发展，赢利能力稳步提高，生息资产规模稳健增长，非利息收入比例持续提高，收入结构得到改善。不良贷款比率进一步下降，拨备覆盖率大幅上升,资本充足率提升至10.41%，核心资本充足率为7.20%，均达到了监管的标准，深发展抵御风险的能力进一步增强，为今后深发展的业务扩张奠定了良好的基础。

（二）中国平安

对于平安集团来说，平安集团获得了一个拥有全国性牌照的上市银行，是我国保险业内第一家实现全国性银行控股权的公司，自深发展被并入平安集团后，平安集团资产规模显著上升，银行板块大幅增强，对集团利润贡献度显著增加，2011年年度银行业务净利润同比增长176.8%，占比近四成。

通过本次交易，深发展和平安的保险业务之间的合作也将产生良好的协同效应.这种协同效应将体现在客户资源共享、资金拆借、银保销售、理财产品等多方面。丰富的产品线不仅增强了客户的忠诚度，而且不断提升平安品牌的影响力。对于平安集团来说，银行、保险、投资均衡发展有着重大的意义:一方面，保险提供了丰富的现金流，但利润相对较少，保险资产的投资收益依赖于资本市场的表现，波动比较大，存在较高的系统风险；而银行业创造了较高的利润，但需要充足的资本作为支撑，并且可以在保险业务面临风险的时候作为后盾给予缓冲；投资业务是高风险高收益，可以作为对保险银行等基本业务的补充，是提升企业影响力和竞争力的关键。

四、我们能学到什么？

中国平安并购深发展在组织结构安排上，没有专门设立新的并购平台，也没有选择平安银行作为并购主体，而是由控股母公司中国平安和子公司平安人寿作为并购主体。在中国平安实现对深发展的初步控制后，中国平安将持有平安银行90.75%的股权通过换股的方式置入深发展，并由此取得了对深发展的绝对控股。我们可以分为以下几个问题来分析此案：

（一）为何不以平安银行为实施主体对深发展进行并购？

主要是考虑被并购企业的规模因素。被并购企业深发展是一家上市公司，其资产规模和市场占有率都远远超过平安银行，如果由平安银行作为并购主体，则意味着以小吃大。由于平安银行资产规模较小，且没有控股的其他公司的股权。除此之外，平安银行属于非上市公司，也缺乏有效的融资渠道。在上述情况下，平安银行要实现对深发展的并购，必须动用巨量的自有资金，在商业银行的资本充足率有着严格监管要求的情况下，以平安银行作为并购活动的实施主体显然不适合。

（二）为何大量采用换股的形式并购？

为了完成对深发展的并购，中国平安总共付出约500亿元人民币的对价，如此巨量的交易对价不可能全部用现金的形式进行支付，需要通过换股的形式进行操作。中国平安是A股（上海证券交易所）和H股（香港联交所）的上市公司，而其持股90.75%的平安银行净资产只有153.29亿元（截至2010年6月30日）。在这种股权结构下，由中国平安作为并购主体，在公开市场募集资金并购所需资金或以定向增发的形式换取新桥投资所持股权，用所持有的平安银行的股权换取深发展定向增发的股权，这无疑极大地增强了并购活动的可操作性和可实现性。对于急于退出深发展投资的新桥投资而言，用持有深发展的股权认购中国平安定向增发的H股，有利于其更灵活地退出投资；对中国平安而言，也避免了直接用现方法金进行支付的资金募集压力。

（三）为何选用平安人寿与母公司共同实施并购活动？

在确立中国平安的主体并购地位的同时，联合旗下的控股子公司共同实施并购活动，无疑是为了更好地解决并购的资金问题。在中国平安的组织架构中，平安寿险的地位特殊、人寿保险业务的特定性决定了其现金流充裕，充当了平安系投资业务资金的主要来源，中国平安对其持股比例高达99.33%,其注册资本为238亿元，净资产255.57亿元，总资产4371亿元（截止到2008年12月31日），盈利能力也非常强，从而选择平安人寿作为共同并购主体顺理成章。

（四）为何采用深发展作为最后的主体吸收平安银行？

中国平安并购的最终目的是实现平安银行和深发展的资源整合，形成一家具有全国影响力的股份制银行，在完及成对深发展的收购后，必定会采取吸收合并或新设合并的方式并购进行内部整合。

深发展是一家在A股市场上市的股份制商业银行，如果选择由平安银行或中国平安旗下的其他公司作为并购主体，不仅不利于并购目标的达成，还会给并购整合带来很大的困难，原因主要有两方面：首先，如果安排其他子公司进行并购，这不符合中国平安的集团组织管理架构，同时也与母公司直接控股核心业务板块的战略思路冲突；其次，如果安排平安银行作为并购主体，即使不存在前述的资金问题，如果的由平安银行吸收合并深发展或者二者新设合并为新的银行，都意味着深发展必须要履行相应的退市手续，这无疑会加大并购的操作难度和复杂程度，也非常不利于后期的整合。

（五）中国平安并购深发展存在的问题？

由于A股和H股是处于不同的市场中交易，市场之间暂时还处于相对封闭的情况，因此同一公司在不同市场交易的股票存在着价格差异。根据中国平安停牌前30个交易日的A股平均交易价格为50.09元人民币每股，相对于H股的45.24元人民币每股产生10.72%的溢价。中国平安在此次交易中付出了更高的收购溢价。

参考文献

[1]田宝法.企业并购解决之道：70个实务要点深度解析[M].北京：法律出版社,2015.9:4-11.

[2]张昳丽.平安集团并购深发展案例分析[J].时代金融,2012(18):170-171.

[3]黄琅.中国平安并购深发展案例分析[D].西南财经大学,2013.

[4]邱云龙,林镇顺.从平安并购深发展浅析中国金融行业并购问题[J].东方企业文化,2012(19):172.