内容摘要

遵循国发[2010]19号文的精神及对融资平台企业的定义，中债资信梳理了截至2016年6月30日公开市场发行债券的近1,400家城投企业，从政府占款负担、资本支出压力、债务负担、短期偿债指标及长期偿债能力五个方面对城投企业2015年财项目务表现进行梳理。整体上，城投企业仍有一定规模资金被地方政府占用，对其流动性及资金调动能力有一定影响，但在43号文发布及地方债置换后情况有所缓解；基建投资托底经济增长的任务在经济进入“新常态”背景下仍较重，未来城投企业资本支出压力企业仍将很大；受益于自2015年4月以来相对宽松的过渡期政策，城投行业外部融资环境趋于宽松，短期债务周转指标整体向好，但自身造血能力仍不足，长期偿债能力仍较差，且逐渐产生分化。

一、政府占款负担

受公益性项目回款周期长、到位时间滞后及资金往来规模较大等因素影响，城投企业账面形成了较大规模的应收政府款项，主要体现在应收账款、其它应收款和长期应收款三个科目中，本部分选取（应收账款 其它应收款 长期应收款）/总资产衡量城投企业政府占款负担，政府占款负担越小，企业可调动的自有资金越充综合分。

城投企业政府占款总规模保持较快增长趋势，但国发【2014】43号文发布后及城投企业逐分析报告渐转型对政府资金拆借等方面约束性有所增强，加之地方债的逐步置换，城投企业应收款项增速在2014年后明显放缓。从结构上看，政府占款中主要以其它应收款为主，占比接近70%，主要以往来款及不计入利润表的公益性业务回款组成。从政府占款负担来看仍呈现小幅上升趋势，2015年底行业中位数上升至15.38%，地方政府对城投企业的资金仍存在一定规模占用。

分职能来看，高速公路、轨道交通和铁路类投资主体受建设投资入账方式（形成固定资产）及资金平衡方式（运营收入或政府补贴）影响，基本无应收账款，其他应收款主要为经营性业务形成（以上主体以省级平台为主，资金拆借及往来款规模较小），整体政府占款负担较轻。城市基础设施建设类主体政府占款负担较高，且呈现小幅上升趋势，截至2015年中位数为16.08%.其中，2015年末政府占款负担在[0~10%）、[10%~20%）以及[20%~30%）区间的占比分别为28.43%、33.04%、23.13%，80%以上的主体政府占款在30%以内，但仍有12家城投企业政府占款在50%以上。

分区域来看，东北地区政府占款明显重于其他区域，中西部地区增速较快。东北地区作为我国传统重工业基地，近两年区域经济增长大幅放缓，财力水平大幅下滑，拖累政府回款意愿及进度，导致东北区域政府占款负担居四大区域首位，2015年末为18.25%，且区内城投企业政府占款分布较为平均。东部地区经济发展基础好，区域经济、财政实力很强，但基建投资起步较早，区域内发债城投企业众多，在一定程度上分散了地区财力，政府占款负担亦较高；中西部地区尽管经济发展水平弱于东部地区，基建投资起步较晚，但仍处于投资高峰期，导致政府占款中位数增长较快。

二、资金压力

自有现金流对投资支出的覆盖情况可以反应城投企业面临的资金压力，结合城投企业特点，本部分以（购买商品、接受劳务支付的现金 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）/经营活动现金流入来衡量城投企业的资偿债能力金压力，数值越大代表资金压力越大。整体看，2015年以来地方债的置换缓解了地方政府财政支出压力，带动城投企业回款暂时好转，经营活动现金流综合入大幅上升，资金压力指标整体下降，城投行业资金压力暂时得到缓释。

分区域来看，受仍在投资高峰期影响，中西部地区城投企业资金压力明显高于东部及东北地区。分职能来看，受益于政策的宽松，回款的增加使得城市基础设施建设类主体的资金压力下降明显；而轨道交通类主体投资规模很大，运营收入规模较小且配套土地随着地铁线路建设及同步进行，土地出让收入返还亦较小，资金压力随着投资的增加而进一步攀升，资金压力仍很大，需通过筹资活动进行补充；高速公路类及铁投类主体资金压力指标变化不明显，且均低于1倍的水平。

分省份来看，中西部地区城镇化水平相对较低，基建投资压力较大，而综合财力却相对有限，因此资金压力指标较高的省份主要集中在中西部欠发达地区，5个省份的资金压力指标中位数高于1倍，尤其是宁夏自治区资金压力指标中位数高达1.39倍，其基建、土地等项目的滚动开发压力较大。

三、债务规模及债务负担

债务规模方面，在制造业产能过剩、房地产投资放缓背景下，基建投资成为2015年稳定经济中增长的重要抓手，城投企业基建投资需求仍较大，在地方政府财力增速放缓的情况下，外部融资仍是弥补基建投资资金缺口的重要渠道，带动城投行业有息债务规模持续扩张，截至2015年末为17.18万亿元，同比增长16.28%，中位数为61.52亿元，同比增长23.19%；但增速较2014年有所放缓，且以长期债务为主，短期债务增速下降至10%以下，债务期限结构得到明显调整。

债务负担方面，截至2015年末城投企业资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率中位数分别为50.56%、39.19%和33.77%，分别较2014年底上升2.75、2.33和2.30个百分点，整体债务负担尚可，但呈持续加重态势。值得注意的是，部分城投企业所有者权益的增加主要来自于地方政府注入的土地、股权等资产及部分名股实债资本，若剔除此部分，其实际债务负担将高于账面表现。此外，截至2015年末资产负债率在（50%~70%）区间的企业数量从462家增长至562家，城投企业债务负担向中高位区间趋近。

四、短期偿债指标

本部分选取现金类资产/短期债务及经营活动现金流入量/短期债务两个指标来衡量城投企业短期偿债能力。及受自身造血能力不足影响，城投企业短期债务的偿还主要依赖外部融资进行周转，受益于过渡期宽松的外部融资环境、地方债置换带来的融资项目空间腾挪及债务期限结构调整，城投企业短期偿债指标逐渐向好。

分区域来看，东部地区城投企业现金类资产/短期债务和经营活动现金流入量/短期债务均仍处于各区域中的最低水平主要仍是由于发行主体数量较多且行政级别下沉所致，但整体周转能力仍较好，且表现较为稳定；中西部及东北地区城投债券发行主体行政级别较高，在行业融资政策宽松的带动下融资规模增幅较大，账面现金类资产渐显充裕，加之总体债务规模相对较小，短期偿债指标大幅转好，但其通过经营活动获得现金的能力仍较弱，过渡期后若遭遇融资政策收紧，其短期偿债指标或将迅速弱化。

分职能来看，高速公路类主体项目建设投资规模很大，2015年现金类资产/短期债务不足1倍，短期偿债压力加大，但考虑到高速公路类主体自身经营获现能力较强，对外融资受政策影响较小，整体融资能力较强，2015年经营活动现金流入量可完全覆盖短期债务周转，整体风险可控。

分省份看，受益于宽松的融资环境及地方债置换带动城投企业回款情况向好，全国各省份城投企业经营活动现金流入量/短期债务均在1倍以上，短期债务周转压力均得到明显缓解，但现金类资产/短期债务仍呈现一定分化，具体看来：（1）江苏省、浙江省、重庆市等经济发达地区，存量及新发行城投债券规模很大，区域内城投企业现金类资运营产对短期债务的保障情况仍较差，2015年仍低于1倍，但受益于该类区域地方政府综合财力规模较大，且保持较快增长，地方政府可给予城投企业较大力度的支持，加之区域城投分析报告企业融资能力整体较强，区域风险可控；（2）部分西部省份受益于政策趋暖后融资规模大幅上升，短期偿债压力得到缓释。但其未来基建投资仍将保持高速增长，加之以上区域经济财政体量相对较小，财政资金可为基建投资提供的支持有限。未来融资政策收紧后，其短期偿债指标好转将不具有持续性，需关注过渡期过后，外部融吉林资政策变化带来的短期债务偿付能力大幅弱化的风险；（3）需重点关注吉林省。该区域发行主体基本均为省、市级城投，行政等级相对较高，但区域城投企业现金类资产/短期债务吉林仍连续两年位列全国末位。加之吉林省经济规模相对较小，且以重工业为支柱产业，经济及财政收入增速放缓压力较大；同时吉林省短期债务周转能力虽较强，但经营活动现金流入高度依赖其他与经营活动有关的现金流入，需关注往来款、政府补贴等非经常性现金流入的变化。

整体看，受益于过渡期宽松政策、地方政府债务置换腾挪出的融资空间及债务期限结构调整，城投企业短期偿债指标均向好。未来，预计短期内城投行业融资环境仍将保持宽松，城投企业仍可维持较好的流动性，但中长期来看，城投新增债务无法纳入政府债务管理，若地方债置换完成后，随着企业新发主体资质不断下沉及长期内或难以维持过渡期内的宽松政策，未来城投企业的偿债指标或整体弱化，且将进一步分化，顺利转型的城投企业短期偿债能力仍将较好，而长期看低行政级别、综合财力较弱、转型较慢的城投企业短期偿债能力或逐渐恶化。

五、长期偿债能力

本部分选取全部债务/EBITDA和EBITDA利息保障倍数（EBITDA/总利息支出）来衡量城投企业的利息偿付能力。受制于资本化利息的可得性，本部分采用现金流量表中“分配股利、利润和偿付利息所支付的现金”科目来估算城投企业总利息支出。整体看，政策的宽松虽促进了城投企业的融资活动，但并未本质改善城投企业的盈利能力，高速增长的债务规模使得城投企业长期偿债能力继续弱化。长期来看城投企业将面临转型，未来随着偿债能力政府注入经营性资产，城投企业利息偿付指标有向运营好的可能，但目前来看城投企业转型进度较慢，仍存在较大不确定性。

分区域来看，中部和东北区域受存量债务规模不大影响，长期偿债指标表现相对较好，东部地区由于发行主体下沉明显，指标表现仍较差，且明显弱化。

分省份来看，天津市市政基建投资增速持续维持高位（近三年复合增长率超30%），区域财力规模有限，区域内城投企业债务规模很大，2015年底区域内城投企业全部债务/EBITDA中位数高达32.35倍，EBITDA利息保障倍数仅为0.41倍，长期偿债指标很差，未来天津市仍将大规模推进地铁等基础设施建设，加之区域政府债务限额远小于城投企业全部债务，未来区域内城投企业依赖自身能力偿债的压力较大。