私募股权基金资金监管方(私募股权基金最新监管)

近年来，私募基金行业发展迅猛，对提高直接融资比例，优化资本市场投资结构，丰富人们的财富管理形式等方面均发挥了重要作用，也让私募基金这一资产管理方式成为了“大资管”行业的重要组成部分。然则，快速的“野蛮生长”背后往往与不规范相伴随。尤其是这一两年以来，随着中美竞争的加剧、国际地缘政治的影响以及疫情防控等诸多内外部因素的交织，私募基金行业呈现出分化而焦灼的局面。据相关财经媒体报道，上千只私募基金年内净值跌破0.8，数百只私募基金跌破预警线。在此种态势下，以往被发展所掩盖的矛盾将逐步浮现，遭遇损失的投资者如何维护自身合法权益？如何寻求合适的维权路径？本文在总结上千份私募基金类裁判文书的基础上，结合自身实务经验，特提供本维权指南。

一、私募基金的类型及涉诉概况

从组织形式上看，私募基金分为公司型基金、合伙型基金和契约型基金。公司型私募基金中，投资者即为该公司的股东，基金的具体运作需符合《公司法》之规定。合伙型基金一般以有限合伙的形式设立，投资者为该合伙企业的有限合伙人(LP),管理人则为该合伙企业的执行事务合伙人（GP）。同样，合伙型基金需遵守《合伙企业法》之规定。契约型基金，则是以基金合同为载体的私募基金形式，由投资者与管理人签署《基金合同》的方式设立，双方的权利义务主要根据合同予以确定。

根据中国基金业协会的数据，截至2021 年 12 月 30 日，协会登记的存续私募基金管理人24577 家，较 2020 年末增加 16 家，同比增长 0.07%；存续私募基金 124391 只，较 2020 年末增加 27539 只，同比增长 28.43%；私募基金管理规模 19.78 万亿元 ，较 2020 年末增加 3.80 万亿元 ，同比增长 23.81%。与合伙型和公司型私募基金相比，契约型私募基金因设立程序简单、决策效率高、运作成本低、退出方式灵活等特点，深受私募基金管理人和投资者青睐，在私募基金产品中占比超过一半。

从涉诉情况看，私募基金纠纷主要发生于基金内部，即发生在投资者、管理人、托管人、投资顾问、销售机构之间。外部纠纷主要是基金与投资标的企业之间的纠纷。内部纠纷中，合伙型私募基金占比稍高，契约型基金次之，反映出合伙型基金因投资关系叠加合伙关系致使内部法律关系较为复杂，在所投非标资产发生退出障碍时，更容易引发投资者与管理人之间的内部纠纷。

二、私募基金募集阶段的主要问题及投资者维权指南

在监管层面，私募基金募集阶段的监管要点包括投资者人数限制、宣传渠道限制、核实投资者适当性、设置资金专用账户等。从司法实践来看，该阶段的争议集中于投资者适当性义务的履行，即投资者以其本身不属于合格投资者、基金销售机构未尽适当性义务为由，诉请后者就投资损失承担赔偿责任。

适当性义务是为了平衡金融产品销售机构和投资者之间的信息不对称，将适当的金融产品推荐、销售给适当的投资者，法律上课以金融产品销售机构的义务。根据《私募投资基金监督管理办法》第十二条，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且净资产不低于1,000万元的单位和金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

（一）违反适当性义务的具体表现

从实践来看，管理人以及销售机构违反适当性义务主要表现为以下情形：

1、投资者不适格。

（1）管理人、销售机构对投资者风险承受能力进行评级和风险评估时，未全面审慎评估或程序不合规；

（2）投资者既有的风险测评结果显示不具备相应风险承受能力，管理人、销售机构临时增补风险测评使得风险承受私募能力认定结果与目标产品匹配；

（3）投资者的风险承受能力在投资期间发生变化，管理人未及时尽到动态风险评估及与投资者的风险匹配；

（4）投资者的风险承受能力测评已过有效期，管理人、销售机构基于该过期的测评报告向投资者推介产品；

（5）管理人、销售机构明示或者默示由其他合格投资者代为购买、代为持有基金份额以及两名以上投资者共同出资并以其中一人名义购买基金份额。

2、投资者与产品不匹配。

（1）管理人、销售机构未对产品风险等级进行有效评级，对推介资料未作合理审查，导致投资者购买的产品不适格；

（2）管理人、销售机构未向投资者介绍产品内容、性质、特点、业务规则等，或未向投资者充分揭示产品风险，导致投资者与产品不匹配；

（3）管理人、销售机构故意告知虚假情况或者故意隐瞒真实情况，违规承诺收益或者承担损失，夸大或者片面宣传业绩，违规使用安全、保证、承诺、高收益、无风险等可能误导投资者进行风险判断的措辞，导致投资者做出错误投资决定遭受损失；

（4）基金产品风险评级因市场情况发生变化，管理人、销售机构未及时更新基金产品信息, 导致投资者的风险承受能力与产品风险等级不匹配；

（5）基金产品风险评级因市场情况发生变化，与投资者风险承受能力不再匹配。

（二）违反适当性义务的责任认定

适当性义务要求金融机构将适当的产品销售给适当的投资者，负担起合理推介、适当销售的义务。资管新规要求“买者尽责，买者自负”，而适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，是打破刚兑、实现“买者自负”的前提和基础。目前，实践中尚缺乏适当性义务的统一规范，履行标准主要是参照《证券期货投资者适当性管理办法》的相关规定。

在司法层面，《九民纪要》第5章对适当性义务的法律性质、民事责任类型、损失赔偿及免责事由等做出了明确规定。首先，适当性义务属于法定义务。私募基金的募集方式包括管理人自行募集和基金销售机构受托募集。凡是具体实施基金募集行为的销售主体，均应当履行适当性义务。最新的司法判例进一步明确，告知说明义务是程序性的，而适当性义务是实体性的。

其次，在责任认定上，《九民纪要》规定适当性义务实行举证责任倒置。投资者仅需证明其购买了产品并遭受了损失。管理人对其了解客户、了解产品、告知说明和适当匹配等适当性义务的履行情况需承担举证责任。这促使管理人更加规范地履行适当性义务。适当性义务的具体内容主要包括投资者认定及分类、产品风险等级划分和适当性匹配三股权个方面。其中，对于金融产品相关的市场风险、信用风险、合同主要内容及重要事项的告知说明是适当推荐的前提，法院在审理时一般会对此予以实质审查。

第三，《九民纪要》规定了违反适当性义务的两种免责事由，即“投资者故意提供虚假信息、拒绝听取管理人的建议等自身原因导致其购买产品或接受服务不适当的”。如果存在这两种情形，因投资者值得保护的信赖利益降低，管理人将可以主张减免相应责任。

三、私募基金投资阶段的主要问题及投资者维权指南

对外投资可以说是私募基金使命，也是私募基金能否取得预期收益的根本所在。对于投资者而言，审查私募基金管理人、托管人在投资、管理阶段是否妥善履行了自身义务，同样是维权的重要方向。

（一）投资阶段管理人违反义务的具体情形

1、管理人未充分履行审慎投资义务，在投资前未履行尽职调查义务。例如中诚信托“诚至金开1号信托计划”兑付案，在信托计划开始之前的10日内，交易对手已经存在34亿元的民间借贷；在信托计划运行过程中，部分提供股权质押的矿企因采矿权发生基金争议，不符合股权质押的条件，无法办理股权过户和股权质押手续。而这些问题在信托计划成立之前管理人均未予以关注，最终造成了兑付危机；

2、管理人违反忠实义务，在投资期间擅自挪用基金财产。在上海金融法院（2021）沪74民终1743号案件中，案涉的私募基金“钜洲智能制造2018私募股权投资基金”2.3亿基金资产自始至终未投向拟投资标的，而是被基金管理人的实控人周某通过伪造交易法律文件、投资款划款银行流水、投后管理报告、部分资金已到账的银行网页及视频等进行了恶意挪用；

3、管理人未如实向投资者披露资金投向、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的最新其他重大信息，隐瞒或者提供虚假信息，导致投资者做出错误投资决定；

4、管理人未按合同约定擅自操作基金财产，部分或全部未将基金资产投向约定或拟定的投资标的；

5、管理人未以私募基金名义开立基金财产专户；

6、管理人未依法登记或私募基金未依法办理备案手续；

7、托管人是否尽到托管义务？投资者投资私募基金遭受重大损失，在发生管理人经营中断、“失联”、“跑路”等情况下，投资者能否以托管人未尽监督义务、未尽托管义务为由，要求其与管理人承担连带赔偿责任或补充赔偿责任，目前各方对于托管人的权利义务内容及责任范围尚存在争议。

（二）维权难点提示

1、管理人义务的法律性质、基本内涵和外延范围尚有待明确，基金合同中对管理人义务的约定往往有失完备和精准, 管理人责任边界不够清晰，行为标准存在争议；

2、私募基金合同一般由管理人提前拟定，基金合同中关于管理人义务的约定较为原则和笼统，合同条款对于管理人监管义务的具体内容和违反义务的法律后果等约定不够明确，对管理人的约束不足，难以有效防范管理人的道德风险，震慑侵害投资者利益的行为，也给案件审理增加了难度；

3、关于私募基金托管人的法律地位和权利义务边界，现有法律规范缺乏明确界定。对于托管人是否需与管理人承担“共同受托”职责，银行业协会反应强烈。《信托法》在共同受托责任方面未有明确的例外规定，投资者能否据此认为托管人与管理人构成共同受托人并承担连带责任？尤其是发生管理人失联等风险事件时，托管人应否作为、如何作为，其权利义务边界尚不明确。从司法实践看，目前判决托管人承担责任的案例极为少见。

四、私募基金管理阶段的主要问题及投资者维权指南

管理阶段与投资阶段存在紧密关联，管理阶段的义务违反有的并不能与投资阶段截然区分开来。除了上述所列投资阶段违反义务的情形外，在管理阶段可进一步考察分析是否存在以下情形。

（一）管理阶段基金管理人违反义务的具体情形

1、管理人未按约定在基金触及预警线和止损线时进行减仓和平 仓操作导致投资亏损；

2、管理人未履行或未妥善履行信息披露义务，未按照法律规定或约定向投资者披露基金月报、季报、年报以及各项临时报告；

3、管理人在私募股权投资基金到期后未按约定延长期限而继续运作，或者在私募证券投资基金净值跌破止损线后伪造投资者签名签署基金补充协议继续投资运作；

4、管理人未按约支付基金份额赎回款和约定收益；

关于管理人违反义务的责任承担，有判决按照合同约定支付违约金、支付投资款本金及相应利息损失，或者判决返还投资本金并承担部分投资损失、赔偿未进行减仓或平仓操作导致损失扩大部分，等。

(二）管理人信息披露义务的特别说明

私募基金作为一种投资形式，由于专业知识和对财产的控制能力存在差异，投资者与管理人之间处于信息不对称状态，投资者的权利实现很大程度上取决于于管理人的忠实勤勉。信息披露是为了平衡这种信息不对称所做的制度安排，也是私募基金存续期间投资者了解基金投向等基金运作状况的主要途径。当前，我国并未在立法上对私募基金运作期间的信息披露作出专门规定，而是采取行业自律管理的方式予以规范引导。中基协于2016年2月4日发布了《私募投资基金信息披露管理办法》，其中第四章专门规监管定了基金运作期间的信息披露义务，若违反该办法，由协会采取自律管理措施。

《私募投资基金信息披露管理办法》的亮点有：第一，信息披露义务人应当与投资者在基金合同中约定信息披露条款，包括信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任及披露渠道等。第二，建立定期报告制度，包括季度报告和年度报告，单只私募证券投资基金管理规模金额达到5000万元以上的，还应在每月结束之日起5个工作日以内向投资者披露基金净值信息。第三，建立影响投资者利益的重大事项报告制度。第四，区分私募证券投资基金和私募股权投资基金，分别制定了不同的信息披露行业标准。对于私募证券投资基金，信息披露报告包括月报、季报、年报，除基金合同另有约定的外，均应通过中国基金业协会指定的私募基金信息披露平台进行发布，投资者可以登录进行查询。对于私募股权投资基金，信息披露报告包括半年度报告和年度报告，鼓励基金管理人向投资者披露季度报告，但并不作强制要求。虽然《私募投资基金信息披露管理办法》是自律性管理规则，但司法实践中亦有判决以此作为判断基金管理人、托管人信息披露义务的依据。

与私募基金管理人负有信息披露义务相对应的是，投资者依法享有知情权。在公司型私募基金中，根据《公司法》第33条的规定，股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告，还可以要求查阅公司会计账簿。在合伙型私募基金中，根据《合伙企业法》第28条的规定，执行事务合伙人应当定期向其他合伙人报告事务执行情况以及合伙企业的经营和财务状况，合伙人为了解合伙企业的经营状况和财务状况，有权查阅合伙企业会计账簿等财务资料。第68条也针对有限合伙专门规定，有限合伙人有权获取经审计的有限合伙企业财务会计报告，对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料。因此，在上述两种私募基金中，管理人除应遵守中基协制定的信息披露行业标准外，还应遵守法律规定，维护、实现股东或有限合伙人的知情权。而在契约型私募基金中，投资者的知情权范围仅能通过合同加以约定，由于基金合同均为管理人制作的格式合同，从当前实务操作看，投资者的知情权范围不会大于前述两种类型基金中的股东或有限合伙人。

了解、掌握私募基金的运营情况和资金动向，是投资者理性决策的基础。在面临基金亏损的法律风险时，如果当时尚未充分掌握基金信息，此时应先首先行使知情权获取基金的各类报告及财务资料。如果管理人不配合，可以先起诉要求管理人履行信息披露义务，之后再考虑进一步的维权措施。

五、私募基金退出阶段的主要问题及投资者维权指南

打破刚性兑付是《资管新规》出台的重要考量因素，让包括私募基金在内的资管产品回归本源，对投资风险“买者自负”。在私募基金的退出阶段，容易引发争议之处较多，法律问题也较为复杂。投资者维权时除了对基金架构、合同文本以及基金现状清楚掌握之外，对其中的法律问题也需要有一定的了解，不然有可能作出错误决策。

（一）退出阶段投资者与管理人发生争议的具体情形

1、退出条件是否成就存在争议。

（1）投资者要求终止合同、退出私募基金，管理人抗辩称退出条件尚未满足，双方对退出条件是否成就发生争议；

（2）投资者认为管理人过错导致投资目的不能实现，以基金合同目的不能实现为由主张解除合同，引发“合同目的不能实现”认定纠纷；

2、私募基金分期发行退出引发纠纷。私募基金采用分期募集方式，基金合同包括框架协议与每期投资合同，某一期投资者主张解除私募合同，管理人则以框架协议尚未届满、私募项目尚未到期、每期投资收益损失无法清算为由拒绝，从而引发争议；

3、部分投资者主张退出，管理人以未经全体投资者一致同意、未经公司决策程序同意或未经合伙会议决策程序同意，故不得退出为由拒绝，由此引发争议；

4、管理人怠于清算或客观上难以清算引发纠纷。私募基金投资期限届满，或者触发提前退出情形，但管理人怠于清算，或者因主客观原因导致难以清算，例如管理人或其实际控制人停业、被刑事立案调查、被注销私募基金管理人资格，或者因为基础资产投资周期长、流动性差、变现困难等，致使投资者是否存在损失以及损失具体金额难以确定，引发争议。

5、优先清算权条款的效力存在争议。部分投资者依据优先清算权条款要求优先从清算财产中获得清偿，管理人或其他投资者则对优先清算权的效力提出质疑，从而引发纠纷。

6、刚兑条款的认定及效力存在争议。从司法实务看，涉及刚性兑付的形式较为多样，在时间节点上，有在基金募集时便承诺保底保收益的，也有在基金到期后承诺返还本息；在主体上，除基金管理人自身作出承诺外，还有管理人的实控人、股东及其关联公司，以及项目公司等第三方作出承诺；在承诺方式上，除在基金合同中直接约定保底条款外，还有签订基金份额预约受让协议、回购协议、还款协议、和解协议、收益权转让协议，或者出具保证函、承诺函、差额补足函、债务加入函等。这些承诺或条款是否构成刚性兑付？效力如何？各方争议较大。

（二）维权难点提示

1、资产流动性不足是导致私募基金不能清算的主要原因。在这方面，私募证券投资基金和私募股权投资基金存在较大差异。私募证券投资基金所持有的资产主要是标准化资产，即公开发行的股票和债券，除了少数私募债和信用债之外，大部分资产流动性好，定价明确，可以在较短时间内卖出变现，基金到期退出清算的约定比较清晰。而对于私募股权投资基金和少数私募证券基金，主要投资于流动性较差的非标资产，尤其是一些资质较差的非上市公司股权，这些资产难以在短时间内卖出，导致基金退出清算困难。

2、私募基金的产品期限与底层资产投资周期明显不适配。大部分私募股权投资基金的产品期限较短, 较为常见的是5年期限加2年延期，甚至有的产品期限短至2年。但投资标的企业从开创、发展到成熟上市或被收购从而使得基金可以正常退出，一般需要5到10年甚至更长的时间。实践中，为了解决资金期限错配的问题，不少基金管理人会采用募集新一期基金产品收购前期基金产品所投标的的方式，实 现前期基金的退出清算。但如果管理人不能成功募集新一期基金产品，那么前一期的基金则会面临退出和清算不能的风险。

3、基金合同对退出条件以及管理人在退出清算阶段的义务约定不明。合同约定不明将导致对管理人是否履职尽责、是否构成根本违约、退出条件是否成就等问题难以判断，对管理人怠于清算等违约行为也缺乏有效规制。若约定的退出方式与基金采用的组织形态不协调，或与当事人之间签订的补充协议存在矛盾，容易导致退出程序受阻。例如，约定的清算条件、方式、程序、优先分配等内容与《公司法》、《合伙企业法》、《民法典》对合伙合同的规定不相适，或者补充协议的内容触及刚兑红线时，将面临约定无效、清算不能等风险。

（三）疑难问题分析

1.私募基金的清算

对私募股权投资基金而言，受投资项目退出、基金财产变现、对用资人发起的诉讼等影响，基金的清算期可能是一个相当长的过程。在清算未启动或未完成之前，投资者往往以监管方基金管理人履职不当为由提起损害赔偿之诉。如何判断管理人是否存在过错、应在何种范围内承担责任成为司法裁判的难点。在司法实践中也形成不同的裁判路径。有裁判观点认为，由于基金未清算，投资者是否产生损失、损失多少均不确定，故侵权损害赔偿责任的构成要件并不完备，应判决驳回其诉讼请求。也有判决认定，在基金管理人未按约定投资方向使用募集资金等严重违反合同义务的情况下，投资者不可能通过清算等方式得到收益分配，故直接判决支持投资者的损害赔偿请求。也有观点认为，在基金管理人未启动清算程序，或者清算长时间停滞且无法预计继续清算的可能期限的情况下，如果经查实管理人确有过错，则先推定投资者无法收回损失，由管理人就其过错承担相应责任，待清算结束后该部分赔偿数额从投资者应获分配中予以扣减。

上述三种裁判路径中，第一种观点严格按照侵权责任原理，认为只有在清算结束后投资者的损失才能固定。但是，面对基金管理人不启动清算程序、人为迟滞清算程序，或是清算期间过长的现状，该观点对于投资者的保护不够及时、有力；第二种观点适用范围较窄，认为只有在特定条件下才可能直接认定投资者的收益确实无法收回；第三种观点使得投资者可以及时得到救济，从实际运用效果上看，也能够达成投资者、管理人、用资人利益的平衡。上海金融法院在（2021）沪74民终1743号案件中，即采取了此种观点作出裁判。

另外，与退出紧密关联的还有基金合同的解除。投资者在未能收回本金或收益时，也可会通过诉请解除合同达到挽回损失的目的。实务中，判决认定合同解除的具体情形有三类：合同约定的投资期限已届满；管理人未履行主要合同义务；基金合同实际未履行。例如，有判决认定基金管理人未提供该基金和所投资股权的任何信息，投资者也未获得任何投资收益，双方协议的合同目的并未实现，故而合同应予解除。

2、刚兑条款的认定及其效力

《资管新规》第二条规定：“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。”这是目前资管领域打破刚性兑付的最高位阶的监管规范。根据该规范之精神，《九民纪要》第92条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”

实践中，保底协议或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”的形式存在或者以其他方式约定。不管这些条款的形式如何，法院均会认定这些条款无效。2020年12月，湖南省高级法院对安信信托与湖南高速信托合同纠纷一案作出判决，认定安信信托与湖南高速签署的相关协议系违规刚性兑付行为，应属无效。这是法院认定“刚性兑付”承诺无监管方效的第一起案件。不过，法院认定保底或刚兑条款无效，仅仅是对个别条款效力的否定，并不意味着合同整体也无效。

否定作为金融机构的基金管理人自身承诺刚性兑付的效力应无疑义。因为此种刚性兑付使得风险停留在金融体系内部，如果此种风险累积，在各类风险尤其是信用风险集中爆发后，个别金融机构可能因不能刚性兑付而引发系统性风险。同时，刚性兑付不利于资源配置和直接融资服务实体经济。但是，基金管理人的关联方作出的刚性兑付承诺是否也应一并否定？值得深入探讨。

从监管要求来看，根据2019年12月中基协出台《私募投资基金备案须知》的规定，管理人的实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。也即，管理人的关联方也属于行政监管上禁止刚性兑付的范围。但是，在司法层面若要参照上述监管要求否定刚兑效力，还需兼顾监管强度、交易安全保护及金融系统性影响方面综合考量。首先，应区分投资风险的最终承担主体，如果关联方承诺保底收益之后又通过收益权转让、回购等协议安排使得最终投资风险承担主体转回管理人的，那么构成变相刚兑。反股权之，若由关联方实际承担投资风险的，因其系以自身信用承诺刚兑，使用的是其个人财产，在不存在财产、人格混同的情况下，即使出现信用风险也并未转嫁给金融机构，不会引发系统性风险，不属于司法层面应予以规制的刚性兑付。其次，该第三方虽与管理人有关联关系，但性质上是独立主体，并不属于信托受托人，承诺刚性兑付并不违反信托财产独立的原则。再者，考虑到私募基金较公募基金而言相对封闭、对合格投资者要求较高，第三方保底不会对市场稳定产生大规模影响。因此，在司法层面可结合案件具体情况，尊重当事人的意思自治，肯定管理人之外第三方承诺刚性兑付的效力。

至于第三方承诺刚性兑付的法律性质，《九民纪要》第92条规定：“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，法院应当认定当事人之间成立保证合同关系；其内容不符合关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系。”这一条款实际上肯定了资管产品的管理人/受托人之外的第三方差额补足（刚兑）条款的效力。不过，并非增信性质的文件一概属于保证，具体属于何种法律性质仍需根据保证的构成要件具体判断。《担保法》第6条规定：“本法所称保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。”保证最本质的法律特征是其从属性，即保证属于从债务，保证的成立必须以主债务的存在为前提，保证人是对主债务人所负担的债务向债权人作出的履约承诺，尤其是一般保证，还需要以主债务人经强制执行后仍不能履行债务为前提。此外，第三方承诺刚性兑付若构成担保的，还应当符合公司对外担保的决议程序等相关规定。

需指出的是，当第三人愿意承担的债务内容不具有从属性时，如不存在所谓主债务、主债务人的情况下，不能够认定为保证的情况下，并不意味着这种承诺就无效，法院可依法认定构成独立的其他合同关系。司法实践中，相关协议有类似“保证人”、“担保函”以及“连带责任保资金证”等明确表述的，法院一般认定为保证关系。相关协议明确表述有“债务加入函”、“共同承担还款责任”、“自愿承担退出责任”等，法院则对此认定为债务加入。还有的直接认为“第三人承担的差额补足义务是基于其单方面承诺，而非合同义务”，认定构成单方允诺之债。

六、私募基金外部纠纷及投资者维权指南

外部给付主要存在私募基金与用资方/项目公司私募之间，包括基金管理人诉项目公司返还借款、履行回购义务等或投资者直接向基金用资方主张权利。

（一）私募基金外部纠纷的程序问题

1、基金管理人的诉讼主体资格。

如果是公司型基金与合伙型基金，由最新于公司与合伙企业本身是法律上所认可的独立民事主体，基金对外的借款、投资行为均是以公司或合伙企业的名义签署协议，如果后续因此发生争议，应当也公司或合伙企业为诉讼主体。但对于契约型基金而言，由于契约型私募基金本身并不具有独立的诉讼主体资格，对外通常以管理人的名义提起诉讼，基金合同对此也有约定，法院一般认可管理人为适格的原告。

2、基金管理人怠于行使对外权利时的救济途径。

在有的情况下，基金管理人由于各种原因而怠于行使基金对外投资项目的权利。此时投资者如何寻求救济？同样需区分不同的基金类型。对于公司型基金，投资者可以依据《公司法》第151条之规定提起股东代位诉讼。当然，在提起代位诉讼之前，需要穷尽公司内部救济程序，即书面请求执行董事、董事会、监事会或者监事向人民法院提起诉讼，如果监事会、监事或者董事会、执行董事收到股东书面请求后拒绝提起诉讼，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。

对于合伙型基金，由于投资者同时具有有限合伙人身份，根据《合伙企业法》第68条之规定，当执行事务合伙人（管理人）怠于行使权利时，有限合伙人可以督促其行使权利或者为了该企业的利益以自己的名义提起诉讼。并且，最高人民法院（2016）最高法基金民终756号裁判要旨进一步指出：任一合伙型私募基金的投资人（有限合伙人）在基金管理人即执行事务合伙人怠于行使权利时，为维护私募基金之利益均可以自己名义代表私募基金提起诉讼。投资者（有限合伙人）代表诉讼不以合伙人会议同意为前提，其请求不以投资者出资范围为限。

对于契约型基金，由于缺少《公司法》、《合伙企业法》中代位诉讼的法律依据，在目前的法律架构下如何寻求投资者直接诉讼的请求权基础？尚需要深入研究。在（2019）沪74民终1053号案件中，投资者以债权人代位权提起诉讼，浦东法院以基金未经清算，投资者的债权尚未确定为由对其提出的代位权诉讼予以驳回起诉。上诉后，上海金融法院认为：“本案是私募基金持有人以管理人怠于行使基金对外投资项目的债权为由，直接向基金用资方主张权利的案件。基金持有人应选择恰当请求权基础法律主张救济权利，人民法院应作必要释明和引导。原审法院驳回基金投资者的起诉，但原审中，债务人并未到庭应诉，也未对债权人的债权提出异议，故原审法院根据上述条文驳回起诉有所不当，本院予以纠正，本案应由原审法院继续审理。”上海金融法院肯定了基金投资者在管理人怠于行使权利下对项目公司的直接起诉，不过投资者起诉的请求权基础为何？该案中法院并未明确指出。笔者认为，由于私募基金投资者与管理人是一种信托关系，从信托法架构下委托人的权利角度寻求请求权基础应当更为契合。

（二）私募基金外部纠纷的实体问题：对赌协议的效力

对赌协议，是指投资者与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。在私募股权投资中，投资者与目标公司或者其股东约定一定期限内未达成IPO或财务指标未达预定目标时进行估值调整是业界的惯常做法。故而私募基金外部纠纷中，涉对赌协议效力的问题也最为常见。

在苏州海富投资与甘肃世恒公司等增资纠纷案这一“对赌纠纷第一案”中，最高法院区分了投资者与目标公司对赌、投资者与目标公司股东或实际控制人对赌两种类型。最高法院认定，投资者与目标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效；但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。

根据上述规定，与目标公司对赌原则上有效，但是在实际履行中需要结合《公司法》的相关规定进行判断，如果投资者请求目标公司回购股权的，应以目标公司完成减资程序为前提，如果投资者请求目标公司金钱补偿的，应以目标公司存有可分配利润为前提，不具备可履行性的，判决驳回诉讼请求。《九民纪要》这一规定的意义在于，司法裁判应当同时从合同法和公司法两个维度来审查对赌协议。合同法是调整平等民事主体间交易的法律规范。司法应谨慎介入，充分尊重契约自由和商事主体之间的商业谈判安排，不轻易否定合同效力。公司法层面则涉及“有限责任”这个公司法人最本质的特征，充分调和债权人与股东、公司之间的利益冲突。