一、 电子行业 2022 年春季投资策略

消费性赛道承压，新兴产业和硬核科技赛道投资机遇愈发明显。一季度国内外多重宏观 干扰因素的变化使电子行业诸赛道的发展经历着较为明显的分化。

1）消费性赛道相对 较为承压，包括智能手机、智能穿戴、显示面板等，主要由于疫情的再次扩大带来产业 运转和终端市场信心受阻，同时产品实质性创新力伴随行业周期发展而下滑也对市场吸 引力有一定程度影响。二季度预计仍将一定程度上较为承压。

2）人力资源去年高速增长的光伏电 子、汽车电子赛道预计稳健较快增长势头仍将保持，俄乌冲突和疫情扩大对该类高成长性新兴产业赛道的影响预计较弱，虽然电车成本近期有所上涨但预计对赛道发展趋势不 会产业根本性影响。

二、 消费性赛道前景相对较为承压

疫情再度蔓延直接压制了回升的消费电子需求。消费属性较明显的电子行业赛道与经济 发展的阶段性预期紧密相关，而近两年国内外经济发展前景又与疫情防控效果相伴而行， 因此疫情防控情况便成了近年对社会大众消费行为构成直接影响的关键因素。2022 年， 尤其二月份以来，国内外新冠病毒变异毒株蔓延出现扩大趋势，国内单日新增确诊人数 一度高达 31713 人，全球单日甚至高达 4045951 人。而后单日的新增绝对值虽有所回落， 但仍然高于上阶段缓和期且仍在高位增长，原本缓慢恢复的消费需求再度被压抑，叠加 季节性的需求低点，致使智能手机等消费性电子产品市场持续低靡，一季度出货同比下降 18.21%。

中国及全球消费电子市场均表现承压。据 iFind 数据，中国智能手机 2022 年 1 月出货量为 3236.6 万部，较上年同期 3957.2 万部下降了 18.21%；全球智能手机 2021 年四季度出 货量为 3.62 亿部，较上年同期 3.86 亿部下降了 6.22%。虽然智能手机进一步创新乏力等因素也对其市场增长造成一定影响，但近期疫情的再度蔓延是市场持续承压的主要原因。

近来表现承压的不仅是智能手机，还有可穿戴设备、平板电脑等电子产品。据 iFind 数据，全球智能可穿戴设备出货同比增速在 2019 年二季度达到 170.61%的峰值后呈逐季 走低态势，到 2021 年四季度更是降至仅有10.82%的增长。据旭日大数据和潮电智库数据，全球 TWS 耳机 2021 年出货量为 4.9 亿对，其中白牌 TWS 销量 1.67 亿对，同比减少 35%，且 2021 年有 1 亿对库存未消化。而 2022 年，机构预计 TWS 全球出货量约 5.1 亿 对，仅增长 3%左右。

TWS 增长放缓一方面是由于 2021 年白牌 TWS 库存亟待消化，另一方面是现有 TWS 产品形态及功能进一步创新缺乏，再有就是疫情蔓延对大众消费意愿带 来不利影类别响。此外，全球宅经济刺激效应基本消退，对平板、笔电等面板出货形成向下 拉动。虽然目前面板价格已跌至相对历史低位区间，例如 10.1 英寸 IPS/FFS 平板电脑 面板 2022年三月份价格已跌至 27.2 美元/片，较上年七月份的峰值 3属于3.2 美元/片回落 18.07%，但需求端上升迹象仍不明显，景气度目前还相对较弱。不过国家对房地产市场 的扶持力度开始出现加强迹象，多地贷款利率下调，或将对与房市相伴而行的电视面板 出货形成一定程度的拉动，但具体作用幅度还有待观察。

消费性电子产品市场的相对低迷促使其上游相关芯片等元器件市场出现一定程度的调整信号。例如手机摄像头芯片等产品单价出现一定程度下滑，Sigmaintell 群智咨询预 计 8M、64M等多种型号产品的 22Q1 价格均较 21Q4 出现环比下降趋势。多种新兴科技产 业近两年的同时段大规模爆发使得芯片短缺贯穿 2021 年，半导体产业链满负荷运转以 满足供应，而今年上半年疫情的再度蔓延使得消费电子上游相关赛道销库存、缩售价呈 阶段性主要策略，以应对当前供需关系新变化。（报告来源：未来智库）

三、 光伏电子、汽车电子高增人力资源长趋势较为稳固

3.1 光伏电子产业稳健增长性较强，受经济环境变化影响较小

近期俄乌冲突和疫情蔓延是对宏观经济预期及众多产业赛道造成较大干扰的两大重要 因素，而光伏赛道在该背景下拥有较为独立的自主发展上行预期。俄乌冲突影响全球半 导体上游惰性气体供应、影响俄罗斯居民购买力水平、影响大宗商品成本管控，疫情再 度蔓延使消费型经济发展放缓、使产业链供应稳定性下降。然而为实现“碳中和”国家 战略目标，新能源发电产业稳健增长趋势较为稳固，而其中尤以光伏产业最具代表性。 据什么 iFind 数据，我国风力发电新增装机容量呈下降趋势，21Q4 4757 万千瓦的新增容量 较上年同期 7211 万千瓦下降了 34.03%，而我国光伏发电 21Q4 新增容量大涨，达 5488 万千瓦，甚至超过 17Q4 的五年历史峰值 5306 万千瓦。系列数据突出反映了光伏产业大 发展的高确定性，这与其安全性、易得性、成本可控性、易于规模化等因素紧密相关。

光伏行业迅猛发展利好其产业链相关元器件、耗材等赛道的景气度上行，如升压并网变 压器、薄膜电容器和导电银浆等。为增强太阳能使用的范围和灵活性，光伏电站并网需 求不断增长。据IRENA数据，2020年全球光伏并网装机量上升至714GW，同比增长35.72%， 快速增长的光伏并网市场加大了对并网变压器的需求。光伏电池及组件将太阳能转换成 低压直流电，而后逆变器将直流电转换成交流电，再通过升压变压器将 270V 左右的交 流电升高至 10kV 后并网，方可接入公共电网，因此变压器是光伏电站并网的关键设备。

薄膜电容器是光伏逆变器中的重要元器件之一，对光伏设备的稳定性和性能发挥起到重 要保障。其主要作用是吸收 DC-Link 端的高脉冲电流，使逆变器的电压波动稳定可控， 因此其具有耐压能力强、高频特性好、损耗低、寿命长、可自愈等特点，不仅适用于光 伏逆变器，还可用于风力变流器和新能源车用电容。据中国电子元件行业协会、前瞻产 业研究院数据，我国薄膜电容器行业 2020 年市场规模高达 102 亿元，同比增长 12.83%。 薄膜电容器可承受两倍于额什么定电压的浪涌电压冲击和反向脉冲电压，光伏新增装机量上 行有望进一步拉动其需求增长。

光伏装机需求增长还推动了导电银浆市场需求的扩大。导电银浆，尤其正面银浆由高纯 度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成，属配方型产品，参数变化将直接影响电极体电 阻、接触电阻等，进而影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率，技术壁垒 较高。近年来我国涌现出帝科股份、苏州晶银、匡宇科技等国产正面银浆代表企业，逐 渐替代了以杜邦、贺利氏、三星 SDI、硕禾等国际大型正面银浆生产企业的市场份额。 据 CPIA 等机构数据，我国 2020 年光伏导电银浆市场消耗量达 2467 吨，近年来呈稳健 增长态势，未来有望随新增装机量上行进一步享受市场红利。

上述三条光伏领域上市公司在申万行业分类里均属于电子行业，其业绩表现近来均呈高 速增长态势。帝科股份 2021 年营收同比增长 77.96%,扣非归属母公司净利润同比增长 31.60%；伊戈尔和法拉电子的预告业绩增速也同样位于较高水平区间；在三者中，主营 变压器的伊戈尔利润同比增幅相对最大，达 57.47%—103.62%；主营薄膜电容器的法拉 电子盈利能力最强,毛利率和净利率大幅领先伊戈尔和帝科股份，21Q3 数值达 42.44%和 27.68%。

3.2 电动化、智能化仍护航汽车电子产业不断增长

以电动化为代表的新能源汽车大发展是响应国家“碳中和”发展战略的重要趋势，带动 相关上游元器件市场高景气持续，尤其IGBT 等功率半导体市场。据 iFind 数据，我国 新能源汽车 2021 年 12 月销量达 52.3 万辆,较上年同期大幅增长 119.75%;我国 2022 年 2月充电桩当月保有量达 121.3 万个, 较上年同期显著增长 44.87%。在新能源汽车，尤其纯电动汽车的半导体价值量分布中，功率半导体所占比重最大，高达 55%左右，尤为 受益行业增长红利。

功率半导体主要用于电力设备的电能变换和电路控制，是弱电控制 与强电运行之间的桥梁。在电机控制器中，IGBT 模块相当于动力系统的中央处理器，以 使大功率直流/交流电逆变后驱动汽车电机；在车载空调控制系统中，小功率直流/交流 电逆变会使用电流较小属于的 IGBT 模块；在智能充电桩中，IGBT 模块被作为开关元件使用。 以 IGBT 等模块为代表的功率半导体器件在新能源汽车行业持续增长的趋势中受益尤为 明显，虽然近期锂电池等其他成本上行及补贴退坡等因素致使终端涨价，但预计新能源汽车渗透将维持相对稳健发展态势，持续利好相关电子产品。

汽车智能化趋势同样带动相关上游电子产品持续高景气。从电子行业角度看汽车智能化 发展，可以分为两大领域，即数据处理和环境感知。在智能汽车中，丰富的车载娱乐通 讯等系统显著增加了汽车数据计算、通信、执行及存储等需求用量，从而带动相关芯片 用量及价值量的上涨。同时智能显示需求的上升也为车载面板需求提供了上行的动能。 此外，配置激光雷达/红外传感器/车载 CIS 等多种感应装置可为汽车行业赋予多场景实时感 知环境变化的功能，大大提升汽车的智能化程度，优化驾驶人的行车体验。据前瞻产业 研究院数据，我国智能汽车市场规模到 2025 年有望达到 1743 万辆，相较 2021 年增长 27.04%；据中汽协等机构数据，车规 MCU 市场规模到 2025 年有望达到 3公司2.9 亿美元，相 较 2021 年增长 34.84%。

从相关上市公司来看，其近期业绩增长同样反映了汽车电子业务放量的增强。在功率半 导体领域，斯达半导2021年营收达17.07亿元，同比增长77.22%，扣非归属母公司净利润 3.78亿元，增长143.33%。在车载视觉领域，韦尔股份2021年营收达240亿元，同比增长 21%。在集成电路领域，北京君正2021年营收达52.74亿元，同比增长143.07%，扣非归属 母公司净利润9.01亿元，增长4296.02%；兆易创新2021年营收达85.1亿元，同比增长 89.25%，扣非归属母公司净利润22.24亿元，增长300.48%。在车载雷达领域，大族激光 2021年营收达163.17亿元，同比增长36.36%，扣非归属母公司净利润17.33亿元，增长 156.79%。士兰微和北京君正的利润率水平增长尤其较多，其21Q3毛利率同比增长了 11.72、10.6类别5pct,净利率同比增长了13.08、14.85pct。

四、 半导体国产替代重要性愈发凸显

三大因素促使我国半导体国产替代重要性愈发凸显，分别是西方高端技术垄断、中美世 纪博弈、俄乌冲突科技制裁。我国半导体产业，尤其上游领域在中低端技术层面已基本 能实现国产替代，而高端技术层面整体仍依赖西方巨头企业。中国目前已稳居世界第一 梯队经济和军事强国地位，且科技创新力显著增强，从历史复盘来看，美国抑制中国全 方位赶超是其重要战略导向，而在高端科技领域封锁便是其重要措施选项之一。从近期 俄乌冲突中美国领导西方国家对俄罗斯祭出的一系列科行业技制裁便可看出，在重大冲突面 前，以美国为首的西方国家是可以进行全盘技术产品停供的，这对我国半导体领域自主 可控提出了进一步的重要警示。因为半导体兴衰事关新兴制造产业兴衰，进而关乎国运。

半导体上游高端技术国产替代迫在眉睫，主要包括半导体设备、材料、IP、EDA领域。 据VLSI Research数据，全球半导体设备CR5制造商2020年营收排名前五名均是西方国家 企业，且其全球市占率合计高达65.50%，形成高度垄断。我国半导体设备领域较为代表 性的企业包括上海微电子、中微公司、北方华创等，分别主攻光刻机、刻蚀机、薄膜沉 积设备等。光刻工艺主要是在晶圆上涂上一层光刻胶，之后将光掩模上的图形照射转移 到光刻胶上，再用显影液溶解曝光后光刻胶中的可溶解部分，技术壁垒极高。据前瞻产 业研究院数据公司，荷兰ASML 2020年光刻机销售额占全球比重高达91%，日本佳能占比为6%， 日本尼康占比3%，国内产线光刻机采购主要来自ASML。

在半导体材料领域，西方国家巨头企业同样占据高度垄断地位。以光刻胶为例，前瞻产 业研究院数据显示，东京应化、美国杜邦、日本JSR、日本住友化学四家公司稳居行业 CR4位置，其整体合计全球市占率约70%，且EUV光刻胶的CR2市占高达92%。我国南大光 电、上海新阳、晶瑞股份、北京科华等光刻胶企业已在多个技术领域取得突破，并积极 推进客户验证、产线扩大等深度产业化布局举措，国产化份额未来有望逐步扩大。

除了设备、材料，还有半导体设计 IP、EDA 在产业上游环节中起到至关重要的作用， 且同样被西方高度垄断。IP 企业崛起是半导体产业成熟度跃升、增量需求扩大、设计 分工细化的结果,以满足半导体大规模上量、快速度上新、高复杂设计、多性能增强、 总成 本可控等研发生产需求。经过验证可复用的成熟 IP 模块使芯片设计公司无需独立完成芯片上所有 IP 的设计，可以将更多资源集中在打造核心产品竞争力的研发中。

据 IPnest 数据，英国 ARM 公司和美国新思科技 2020 年以 41%、19.2%的高市占率稳居全球半导体 IP 供应商 CR2 位置，其他厂商分占星余市场空间，且中国大陆仅有芯原股 份以 2%的全球市占率挤进前十名。此外，半导体设计所用的 EDA 工具同样是我国高端技术国产替代的关键环节之一。

美国新思科技(Synopsys)、铿腾电子（Cadence）、西 门子稳居全球市场第一梯队，2020 年合计市占率约 77%，拥有成熟领先的半导体设计 全流程解决方案。美国 Keysight Tech 和 Ansys 公司的合计全球市占率约8%，位于第 二梯队，可提供部分领域的关键流程解决方案。余下 EDA 厂商，包括中国大陆的概伦 电子、华大九天等，多选择优先突破关键环节 EDA 工具或优先突破部分设计应用全流程方案，以期增强具有品牌代表性的市场认可度。两种发展路线的国产厂商若均能不断取得技术突破和市场拓展，我国 EDA 国产替代便指日可待。

近两年为满足新兴科技 产业大发展需要，大陆地区新投资筹建了众多晶圆制造产线。该举虽一定程度上增强 了整体投入，但却分散了大陆仅有的产业人才力量，也使晶圆制造应有的集团化规模 化协同效用、品牌效应、资源利用效率削弱，与中国台湾及韩国三星等形成鲜明对比，难以对大范围下游订单国产替代形成强力支撑。因此中国大陆在晶圆制造领域通 过少数巨头企业的兼并整合形成集团式力量是产业环节发展的需要所在。

下游产业的大发展为上游相关公司业绩提供了重要保障，而国产厂商技术 水平的不断提升更为获取订单增添了较多动能。IP 领域的芯原股份业绩 增长尤其较快，设备领域的中微公司利润率水平增长尤其较多。中美战略博弈具有较高 的长期持续性，硬核科技的国产替代属性在捍卫国家民族利益上更显特殊的资产珍贵性。