1 日本资产负债表衰退始末

1985 年美国为缓解贸易失衡促成《广场协议》，推动非美货币升值。而日元升值打击出口， 日本当局将重心转向扩大内需，财政货币政策双宽松、两年多维持超低利率，在此期间投机炒作盛行，股市房价大幅上涨。直到 1989 年，日本当局意识经济过热，日本央行启动加 息，土地政策尤其是融资政策收紧，引发股市和房价相继大跌，进而又导致企业资产价值 缩水甚至资不抵债、陷入技术性破产。资产泡沫破裂后，日本货币政策转为持续宽松，但 融资需求始终低迷，日本陷入长期通缩。

阶段一：1985-1986：《广场协议》与日元升值萧条

为解决贸易失衡问题，美国力促日本签署《广场协议》，引导日元升值。二战后日本承接欧 美产业链转移，依托强劲出口经济快速发展，1978 年成为世界第二大经济体，1983 年超 越西德成为世界最大贸易顺差国。反观美国深受 70 年代大滞胀时代石油危机和通胀困扰， 1980 年前后 CPI 超过 10%，美联储为抑制高通胀收紧货币政策，副作用是美元快速升值， 五年间美元指数由 85 大幅上涨至 126。强势美元造成美国产品竞争力下降，加上美国汽车 耗油量相比日德产品更高，出口受损、贸易逆差拉大，1985 年美国贸易逆差中，对日逆差 约占 38%。在此背景下，对日强硬、控制贸易逆差成为美国共识。

1985 年 9 月，美、日、西德、英、法五国签订《广场协议》，约定各国在 6 周内抛售美元、 买进本国货币（主要是日元与西德马克），引导美元贬值约 10%-12%，而仅仅 7 个交易日 后美元兑日元由 1:240 贬至1:215，美日汇率已实现干预目标。

日元持续升值，出口危机拖累日本经济。然而干预期结束后，日元升值并未止步，日本当 局入市干预无效后，转而向美国寻求汇率支持。1986 年下半年，美日两度发布《贝克-宫泽 喜一联合声明》表示“愿意在外汇市场问题上进行合作”，但仍未有效阻止日元升值。1986 年底，美元兑日元 1：157、日元较《广场协议》前累计升值幅度已达 35%。汇率压力下， 日本出口同比连续 22 个月负增长。1986 年日本实际 GDP 增速由上一年的 6.2%腰斩至 3.2%，其中净出口对GDP 的拉动率从 1.1%下降为-1.1%，解释了当年日本 GDP 73%的下 滑幅度。与此同时，日本产业开始加速向生产成本更低的东南亚转移。

在出口下行和美国施压的窘境下，1986 年日本开始实施扩大内需政策。一方面对冲外需压 力、另一方面也迎合美国对于缓解日美贸易失衡的诉求。1986 年 4 月，日本央行主持制定《前川报告》提出实施扩张性财政金融政策、促进金融自由化等目标；1987 年 2 月美日等 七国签订《卢浮宫协议》，日本承诺将保持扩张性财政与货币政策以刺激内需、减少贸易顺 差。日本央行在这两年时间内将贴现率1由 5%接连降至 2.5%，刷新二战后新低。财政政策 上，1987 年日本推出约占 GDP 2%的“紧急经济对策”计划，大量财政资金投入基建，并 掀起新一轮“改造日本列岛热潮”。政策大幅刺激为经济泡沫埋下隐患。

此外，日本加速推进金融自由化也助长了资产泡沫。日本当年也想成为全球金融中心，1984 年美元日元委员会会议中要求日本推行金融自由化。实践上，其一，日本为企业融资拓宽 渠道，例如 1984 年日本取消境内主体海外借款限制，放松公司债券市场准入限制，1987 年设立商业票据市场等。其二，推进利率市场化并放松金融监管。1985年日本推动定期存款利率市场化，同时放松金融机构业务范围限制、提高放款上限等，而政府主导的“护卫 船团”模式仍旧为银行提供隐性担保，银行盲目扩大信贷投放。其三，推动金融国际化， 1984 年日本废除外汇兑换日元限制，日元成为可自由兑换货币，对外金融开放间接加快了 热钱涌入。

持续低利率为加杠杆提供了温床。1987年日本经济出现回暖迹象，但考虑到日元仍有升值 压力、“黑色星期一”重创股市、外部有《卢浮宫协议》制约等，日本央行仅要求银行采取 “克制的融资态度”，而未进一步收紧货币政策。日本持续 27 个月维持 2.5%的超低利率， 期间，M2 增速中枢由 8%攀升至 11%、但 CPI 不足 1%，信贷资金大量流入股市楼市等虚 拟经济，抵押物升值促使信贷扩张不断强化。

微观主体看，企业端，金融投机收益率胜过实体经营，1989 年“六鬼闹东 京”之首的阪和兴业公司理财收入已超主业收入两倍，1986 年至泡沫破裂前夕，日本企业 杠杆率年均上涨 7 个百分点；居民端，1986-1989 年间个人新增贷款年均增速约 150%，日 本全民炒股炒房。外资方面，日元持续升值预期与资产高收益吸引热钱涌入，而金融自由 化则开启了制度便利，1986-1989 年间，非居民在日本城市银行中存款年均增长 160%。

从资产表现看，从1986年 1月降息到1989年5月加息期间，日经225指数累计上涨163%， 1989 年底日本股票总市值达 4 万亿美元，占到全球资本市场总市值 45%。房地产领域同样 狂热，东京房价指数累计上涨 80%，1989 年底日本土地资产总价值约 2000 万亿日元，约 为美国国土总价值的四倍，民间流传“卖掉东京可以买下整个美国”。

过热后知后觉，日本过快收紧货币与土地政策，刺破资产泡沫。1988 年底日元汇率出现阶 段性反弹、1989 年 CPI 明显回升，日本为“防止价格上涨和实现以内需为中心的可持续增 长”，1989 年 5 月至 1990 年 8 月期间，将贴现率由 2.5%连续提升至 6%。同时 1990 年大 藏省出台《关于抑制不动产行业融资报告》，限制土地融资，1992 年修改税法，新增地价 税、提高土地持有成本。一系列紧缩政策下，日本股市楼市先后跳水，日经 225 指数从高 点至 1992 年阶段性底部的跌幅达 60%，日本东京房价指数自 1990 年高点一年内跌去 25%， 外资流出也导致日元在 3 个月内贬值约 10%。直至 1991 年 7 月，日本央行才开始降息救 市，但收效甚微。

阶段三：1993-2005：日本经济陷入长期通缩

资产泡沫破裂后，日本推出空前的刺激政策以提振经济。为应对危机，日本央行自 1991 年 开始接连下调贴现率，至 1995 年已从 6%下调至 0.5%，同时基础货币投放增速维持在 8%。 1999 年日本央行进一步将银行间隔夜拆借利息率目标由 0.5%下调至 0.04%，扣除中间费 用后实质上已为 0，直到 2000 年经济阶段性回暖，零利率政策退出。然而好景不长，2001 年受到美国 IT 泡沫破裂、国内整顿财政等因素影响，经济重新跌入低谷，日本央行调降贴 现率至 0.25%但未见成效后，转而推出量化宽松政策，通过大量购买长期国债等方式加大 公开市场操作力度，充裕的流动性再次将银行间隔夜拆借利率压降至 0.15%，直到 2006 年 经济回暖、CPI 连续 4 个月回升，量化宽松政策才逐步退出。

财政方面，1990s 日本先后 9 次出台财政刺激计划，随之财政状况快速恶化，1999 年预算 赤字率冲高至 8.2%，1992-2005 年，政府债务存量/GDP 由 50%大幅扩张至 153%。期间， 1997 年日本曾开启财政结构性改革，一方面削减财政支出，另一方面上调消费税率、停止 所得税的特别减税政策，随后经济连续 5 个季度下滑，萧条程度为二战后之最，1998 年不 得不推出史上最大规模的刺激计划扭转经济颓势。2001 年日本当局再次整顿财政，恰逢 IT 泡沫破裂，通缩缺口扩大，2001 年日本实际 GDP 下滑 2.4 个百分点至 0.4%，2002 年零 增长，2003 年日本当局再次妥协加大财政力度，随后 GDP 增速回升至 1.5%。

政策刺激未能激发市场主体加杠杆意愿，日本经济陷入长期通缩。日本实际 GDP 增速从 1987-1992 年均值 4.4%，下滑至 1993-2005 年均值约 0.8%，CPI 长期低于 1%。流动性 方面，宽货币并未传导至宽信用，1993-2005 年间，接近零利率下 M2 增速中枢仅为 3%， 个人贷款余额年均下滑约 6%，企业债务总额自 1995 年开始下行，直到 2005 年才有所回 暖。就业方面，日本失业率自 1992 年开始持续攀升，21 世纪初企业开始大规模裁员，“终 生雇佣制”破产，至 2002 年失业率达到历史高点 5.4%，1993-2005 年间日本失业率均值 高达 4.1%。（报告来源：未来智库）

2 日本政策刺激为何“无效”？

日本泡沫破裂后，财政货币政策刺激未能有效提振经济。经济学家辜朝明提出“资产负债 表衰退”理论，认为资产泡沫破裂导致日本企业、居民资产大幅缩水而负债不变，资不抵 债促使市场主体由“利润最大化”转为“负债最小化”，专注偿债而不愿新增债务。在此背 景下，货币政策因缺失融资主体而传导失灵，财政直接创造需求仍起到稳增长效果。

货币宽松为何失灵？

我们分三步探讨：

①寻找宽货币到宽信用的梗阻——融资主体需求不足；

②在传统经济学框架内探讨融资需求为何不足——投资回报降低，但解释力不足。

③跳出传统经济学框架——泡沫破裂导致企业行为由“利润最大化”转为“负债最小化”， 企业专注偿债而融资需求低迷。

第一，从宽货币到宽信用需经过两个环节：融资渠道（供给）、融资主体（需求）。

从供给端看，日本泡沫破裂给银行体系造成不小冲击，一方面抵押物大幅贬值，银行不良 债权激增、短期惜贷情绪升温；另一方面，信贷投放面临资本充足率等监管指标约束，外 加 1997 年日本会计准则要求银行证券投资从历史成本计量转换为市价计量，资产减值迅速 反应在表内，银行资本金压力陡增，信贷投放能力受到制约。

但以下证据说明，日本宽信用梗阻主要是融资需求不足，即出现“借款人消失”现象： 1）信贷利率反映供需关系，1992 年后日本银行信贷利率持续走低，表征资金供过于求； 2）日本央行面向企业《短观》问卷中包括“金融机构借贷意愿”调查，数值大于 0 表征金 融机构借贷意愿较前好转。数据显示，1990s 大部分时间银行体系有充足借贷意愿； 3）日本本土银行或因坏账问题制约，但外资行并不存在严重的不良贷款问题，外加 1997 年金融“大爆炸”时期日本大藏省放松外资行业务管制，但数据显示外资行信贷同样低迷； 4）如果问题出在银行体系，企业还可通过资本市场直接融资。但在泡沫破裂后，企业债券 总额长期停滞、甚至自 1999 年开始逐步减少。

第二，融资需求由何决定？传统经济学理论以“利润最大化”为基础，认为企业融资需求 取决于融资成本与投资回报，前者受货币政策主导，后者由技术进步、要素价格等中长期 变量主导，且市场机制决定了投资回报降低与投资机会减少相伴相生。货币政策仅作用于 融资成本端，而对投资回报影响不大。

投资回报不足是“借款人消失”的原因之一，但尚不足以解释日本货币政策失灵。辜朝明 认为，当经济体跨过“刘易斯拐点”后，不断提高的人力等要素成本会导致国内投资回报 率下降、投资机会减少，产业链开始外迁。1970s 欧美产业链转移至日本，1990s 日本产 业链转移至韩国、中国台湾等均与此有关。

但是，投资回报降低不足以解释日本货币政策失灵。理论上，货币政策失灵意味着投资回 报率的边际下降幅度超过了融资成本的边际下降幅度，但后者在货币政策降息引导下可实 现突变，实体投资回报率的降低则是中长期趋势。并且，日本衰退期间 FDI 仍保持净流入、 非金融企业营业利润率自 1993 年开始进入上升通道，也不支撑投资回报率持续低于融资成 本的逻辑。在我们看来，企业是否愿意组织生产，不仅仅看利率水平一个要素，就好比一 个人，蛋白质虽然有营养，但仅靠蛋白质并不能带来健康。此外，1970s 欧美产业链向日 本转移的过程也并未出现货币政策失灵现象。

第三，传统经济学框架并不能解释日本长期衰退，原因在于“利润最大化”的经济学前提 假设不再成立，资产泡沫破裂导致企业转向追求“负债最小化”，进而货币政策无效。

经济“景气”时期，日本企业和居民大量融资投向股票和房产，泡沫破裂后，资产价值大 幅缩水然而负债却保持不变，企业资不抵债，落入“技术性破产”。正常而言，企业应当进 入破产程序、自动出清，随后经济陷入萧条。但是泡沫破裂后，日本破产企业数并未激增， 原因在于当时日本企业经营能力并未严重受损，企业销售额仍在增长、营业利润率也自 1993 年开始稳步回升，企业仍具有偿债能力，大规模破产不符合管理者、债权人、政府、银行 等多方利益，因而企业高层对外隐瞒技术性破产，对内减少借贷、快速偿债，企业经营目 标由正常时期的“利润最大化”转变为“负债最小化”。因此，企业面对非常低的融资成本 也不愿融资，反而不断清偿存量债务。这就好比一个人，健康的时候追求的是生活品质， 而在久病缠身的情况下，活命最重要。

财政政策是否有效？

政府充当“最后借款人”，加杠杆扩大支出一定程度对冲了私人部门需求下滑，避免经济走 向崩溃，财政政策依旧有效。企业、居民基于个体理性（自发降杠杆）而导致经济低迷。 在此期间，政府大量发行国债弥补私人部门融资缺口，同时加大公共支出包括基础设施建 设等，转化为企业和居民收入，避免了日本经济陷入需求收缩的恶性循环。

证据一：日本在泡沫破裂后，GDP 增速下台阶但绝对额仍维持在泡沫前的水平，人均 GDP 小幅提升，失业率维持在 6%以内，与美国 1929-1933 大衰退期间经济总量萎缩 36%、失 业率大幅提升至 25%相比，日本的财政刺激并非失败。

证据二：日本当局曾在 1997 和 2001 年两次整饬财政，期间经济大幅下滑，而后重新加大 财政力度才扭转经济颓势，侧面印证财政政策有效。

主流观点诟病日本大规模财政刺激后，经济依旧低迷、政府债务高企，但其实正是日本财 政刺激将日本经济从“崩溃”拉回“低迷”。（报告来源：未来智库）

3 对我国有何启示

我国“借款人消失”形似而因异

近年来，国内宽货币到宽信用的效率大打折扣，同样表现为“借款人消失”，即融资主体缺 失造成宽信用梗阻，但成因迥异。

日本“借款人”消失有两种原因，一种是资产泡沫后的资产负债表衰退。这源于货币政策 不当，助长房地产泡沫又快速刺破，造成市场主体资产负债表严重受损、资不抵债，企业 经营目标由追求利润最大化转向负债最小化。另一种是日本经济步入工业化后期，因本国 劳动力等要素成本过高，造成产业链外迁、投资出海，而本土缺乏投资机会。

与日本不同的是，我国房地产领域风险可控，央行较早将房地产等金融风险纳入决策框架、 构建宏观审慎与货币政策双支柱，内部政策失当的可能性较低，同时我国资本项并非自由 流动，热钱快进快出带来的金融风险亦小，因此资产价值大幅缩水引发资产负债表衰退的 概率低。另一方面，我国城市化率仅为日本 1960s 的水平，工业化远未饱和。

我国“借款人消失”有新的原因，即在结构性改革过程中，旧经济融资受到政策抑制，而 新经济体量尚小且缺乏抵押物、难以扛起宽信用大旗。房地产基建和钢铁水泥等重工业代 表旧经济，在工业化初期扮演重要角色，其重资产特征对信用撬动效果显著，但弊端是会 不断推高地价房价、滋生金融风险，同时带来环境污染与产能过剩等问题。我国在 2011 年 前后走过劳动力拐点、工业化速度放缓，“四万亿”投资的后遗症在 2015 年前后开始显现。 于是，国内 2016 年拉开供给侧结构性改革序幕，近年来“高质量”取代“高增速”成为经 济发展的主要目标，持续推动旧经济去杠杆，具体来说：

（1）房住不炒：房地产融资受“三道红线”（约束房企有息债务增速）和集中度管理（约 束金融机构涉房贷款占比和增速）限制，去金融化已成趋势；

（2）隐债不增：城投面临隐性债务约束，未剥离政府隐性债务的企业新增融资受到限制；

（3）上游清单：上游重工业存在“过剩”和“两高2”项目投资负面清单，新增产能严苛；

（4）央企去杠杆：国企央企曾背负三年去杠杆3硬任务，目前仍有保持负债率稳定的要求。

于是，旧经济出现资产负债表被动衰退的特征。例如，2020 年“三道红线”规则出台后， 房企转变高周转策略，2021 年上半年地产销售火热但开工低迷，降杠杆取代谋扩张成为企 业首要目标。此外，据统计局，2021 年大宗商品涨价带动上游行业利润激增，有色金属加 工业利润比 2019 年增长 1.6 倍，但电解铝作为“两高”管控重点，该行业 2021 年固定资 产投资较 2019 年仅增长约 4%、资产负债率则下降近 4 个百分点，利润用于偿债而非扩大 再生产。这些现象与日本资产负债表衰退表面相似，区别在于国内有更多被动约束、而非 企业自发行为。

然而，新经济投融资体量尚难匹及旧经济，宽信用主体缺失。“十三五”时期国内就加大战 略新兴产业扶持，据统计局，直到 2021 年，高技术产业（涉及医药通信等 6 类制造业、信 息服务等 9 类服务业）投资仅占当年社会总投资约 6%，相比之下，房地产与基建投资合计 占比则超过 40%，是前者 7 倍多。去年绿色经济在双碳任务催化下加速发展，但 2021 年 底绿色贷款余额占比仅约 8%，相比之下，房贷余额占比仍有约 27%，是前者 3 倍多。换 言之，当旧经济去杠杆、投融资增速下滑，新经济需要数倍其增速才能弥补信用收缩缺口。

如何破解信用收缩困局？

日本用实践诠释仅靠宽货币解决不了宽信用。宽信用三个环节缺一不可：货币政策（流动 性）、融资渠道（供给）和融资主体（需求），相比于单纯加大货币宽松力度，眼下寻找融 资主体可能更关键。在我们看来，需要多管齐下。

其中，正如中央经济会议所言，中国经济面临的问题可以从需求收缩、供给冲击、预期转 弱三个层面加以理解。中国继续通过技术创新、减碳投资等供给侧改革创造新需求，推动 新经济做加法，这才是突破资产负债表衰退的核心。此外，预期层面看，平衡好共同富裕、 资本无序扩张过程中公平与效率之间的关系，激发企业家精神。供给层面，避免双控、双 碳一刀切。对房地产三道红线、信贷集中度管理等根据经济形势给予微调，实现良性循环 和新循环模式。推动国企改革，尝试用更市场化的激励机制、管资本的方式替代简单的杠 杆率约束。

货币政策方面：第一，降息有必要性，但事倍功半，解决不了根本问题。日本的经验已经 表明，资产负债表衰退的阶段，降息有必要，但指望通过降低利率撬动投资不现实，甚至 引发资产泡沫等副作用；第二，通过结构性政策比如碳减排工具，推动银行体系主动作为， 宽信用的同时助力结构转型，可能是更好的选择；第三，财政与货币政策需要协调联动。 政府工作报告中提出的央行利润上缴财政并通过转移支付直达实体，避免了欧美 QE 淤积 在资本市场的弊端，也避免财政扩张中的国债发行、利率抬升挤出民间投资。

财政政策方面：抵补市场主体需求缺位有其必要性。货币如绳、可拉不可推，央行释放的 流动性只存在于银行体系，如果经济下行叠加监管约束造成融资主体缺失，结果只会助长 金融空转。相比之下，财政创造需求更直接。政府逆周期加杠杆，可间接抵补市场主体融 资需求缺位。日本经济之所以在地产泡沫破裂后能够稳住而非收缩，财政发力功不可没。

但是，财政扩张短期要拿捏力度、投向精准，中期要兼顾持续性。

其一，力度有通胀之患。新冠疫情后美国财政赤字货币化（MMT）初步实践，客观上维护 了居民等部门的资产负债表，解决了货币政策传导问题，但造成眼下美国高通胀压力；

其二，投向有公平之嫌。政府的“有形之手”在干预自由市场时，无论减税还是投资，由 于方向和规模难以精准考量，公平问题易存争论，即财政定向支持领域容易获得更好发展， 而兼顾不到的环节可能认为被不公平对待；

其三，举债有风险之忧。政府存量债务膨胀速度如果持续超过经济增速（分子增速快于分 母，负债率不断升高），财政本息偿付将挤占支出空间，尤其地方财政可能出现信用风险。 对于外债占比高的新兴市场国家，还可能面临资本外流导致货币危机与债务危机的风险。

目前我国财政风险如何？

第一，政府总杠杆率不高、但疫后攀升较快。截至 2021 年末，我国中央财政国债余额为 23.27 万亿，地方政府债务余额 30.47 万亿，负债率或杠杆率（债务余额/GDP）为 47%， 远低于国际警戒线的 60%和其他主要经济体，但疫情后攀升较快，2019 年我国政府杠杆率 仅为 38.5%，两年时间升高近 10 个百分点。我国一般公共预算债务付息占支出比重已从 2016 年的 2.7%提升至 2021 年的 4.2%，2021 年的付息支出超过 1 万亿元。

第二，地方财政债务风险相对高、区域分化大。据我们测算，2021 年我国地方政府债务率 （债务余额/综合财力）达 102%，触及国际警戒线（100%~120%）的下限。其中还存在四 点隐忧，一是对中央转移支付依赖度较高，102%的债务率是建立在 8.3 万亿央地转移支付 的基础上，若分子换为地方本级财力则已突破警戒线；二是区域分化大，个别省区债务率 已超出警戒线；三是短期土地财政收入放缓压力大；四是地方专项债到期偿付压 力增加。地方专项债创设于 2015 年、自 2018 年起大幅扩容，当时发行品种以 3、5 年期 为主，因此未来到期压力逐渐增大。

在财政可持续的考量下，今年我国财政预算赤字率下调至 2.8%（下调 0.4 个百分点）、地方 专项债额度 3.65 万亿（持平于去年），但实际赤字显著提升，财政似紧实宽。此外，自去年四季度以来，我国政府债务存量增速持续升 高，对冲了私人部门融资下滑、稳住了社融增速，显示出财政的积极一面。

财政发力以外还能做什么？旧经济融资或可适当松绑。国内融资需求不足的另一面是前述 旧经济（地产、城投与上游重工业）融资需求潜力还未充分释放。经济转型非一日之功， 需要在短期稳增长与长期高质量发展之间做好平衡，实现旧经济稳住 新经济做加法。

短期，旧经济要稳住、先立后破，否则容易造成需求坍塌和预期转弱的负反馈，因此需要 投融资政策适当松绑、而非单纯靠货币宽松。过去两年针对旧经济的“指标约束”或存在 一定的“合成谬误”和“层层加码”。一方面，非金融企业存在个体差异，全行业的债务健 康标准不等于个体健康，短期可能造成个别企业流动性风险。另一方面，基层政府主管部 门或金融企业在执行上层政策时，从“政治站位”角度出发，可能依据更严格的标准执行， 导致相关行业去杠杆力度可能过猛。