【摘要】

免税行业属于目前大消费板块为数不多的高景气行业，所谓“高景气”，指的是行业处于高速成长（复合增长率20% ），且增长确定性强的行业。

长期来看，免税受益于我国人均可支配收入增长，消费升级驱动，而中期来看，未来随着消费回流，国内免税政策助力等因素，2021-2025年复合增长率有望保持35%以上，根据公司港股招股书，预计我国免税品市场规模202化肥5年有望达到1817亿元，而行业内龙头公司中国中免目前占据赛道90%以上的市场份额，在渠道优势叠加规模经济优势之下，龙头地位稳固，竞争优势显著。

免税行业概览：高速成长期、空间广阔

行业概况：市场空间广阔，行业有望长期保持高速成长

免税品属于旅游零售业，主要销售商品包括香化、配饰、烟酒、食品等。而旅游零售行业可区分为有税品和免税品：

而从旅游零售的具体分销渠道来看，主要分为口岸店、离岛店、市内店及其他：

目前，中国免税市场月600亿，受益于消费升级 消费回流 政策加持，2021-2025年复合增长率有望达到35.5%，至2025年有望8达到2000亿 ，分渠道来看，口岸免税 离岛免税渠道为中国主要的免税渠道，2016-2020年占中国免税品市场规模比重始终是否维持90% ，并预计于2025 年占比仍达94.8%。而行业内龙头公司中国中免目前占据赛道90%以上的市场份额，在渠道优势叠加规模经济优势之下，龙头地位稳固，竞争优势显著。

中国中免：竞争优势显著，龙头地位难以撼动

中国中免于2008年3月成立，是由中国国旅集团有限公司以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立的公司。公司零是目前中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，是全球最大的旅游零售运营商。根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年零售销售额计算，中国中免国内市场份额占比90% ，占全球旅游零售行业市场份额的22.6%，位列全球第一。

从公司过往业绩来看，公司18-20年持续经营业务营收分别为346.20/480.10/525.97亿元，同比增长38.7%/9.6%，18-20年归母净利润分别为30.31/44.97/59.31亿元，同比增长48.4%/31.9%，增速快于营收。

公司司20一般21年半年报显示，2021年上半年实现营业收入355.01亿元，同比增长83.85%，归母净利54.35亿元，同销售比增长484.12%，单二季度营业收入173.68亿元，同比增长48.8%，环比略降4.2%。整体来说，中免仍然保持着高速增长，淡季不淡。20年中免跃居中国和全球旅游零售第一，规模优势进一步增强，随着消费回流和政策助力，中免长期成长性将进一步体现。具体分析中免的竞争优纳税人势，主要体现在：

市占率国内、国际均为第一：中免的全球市占率排名在过去10年间也不断提升，2020 年全球前五大旅游零售商市占率达69.2%，中免以22.6%的全球市占率位列第一；中免在中国大陆免税品市场2020年市占率已达92.2%，超过第二名企业30倍；

牌照壁垒坚固，唯一全渠道经营资质主体：截至20年，中国具有免税品经营资质的主体共十个，具有全国口岸免税店经营资质的主体共六个，中国中免具有其中三个牌照，且为中国唯一一个具有免税品全渠道经营资质的主体。

尽管2020年政策放宽，鼓励行业内适度竞争，但是牌照资源仍然属稀缺资源，且新进入者受制于行业经验、供应商资源、下游渠道以及运营经验等因素，对市场格局难以撼动。

渠道端竞争力显著，SKU一骑绝尘：根据招股书，目前公司已经建立起全球范围内超过370个供货商和近1000个品牌的直采渠道，且长期保持良好的业务关系（例如，公司前五大供应商中，从某香化供应商的采购额占比不断提升，由2018年的3%提升至2020年的27%），公司销售的产品超过20万个SKU。

此外，公司拥有180个专业买手，经验丰富，截至2020年底平均从业年数为11年。根据招股书，目前公司品牌资源遥遥领先于国内其他免税运营商，处于世界一流水平，而后续随着公司不断加强上游供应链的建设，公司业务壁垒将高筑。

抢先布局室内免税店，精准布局未来商机：截至2020年底，中国中免内地共经营5家市内免税店，未来一方面伴随着室内免税政策放开、另一方面公司通过室内免税店进一步优化公司资源分配及市内店网络，推动市内免税店与其他自营零售形式的协同发展。

港股上市，募集资金助力公司加固护城河：根据港交所文件，中国中免正式向港交所递交上市申请书，拟将募集资金用于 1）拓展海外渠道、2）巩固国内免税渠道、3）促进产业链延伸、4）改善供应链效率、6）升级信息技术系统、7）用于市场推广和完善会员体系、8）补充流动资金及其他一般公司用途等。

综上所述，行业赛道高景气，公司龙头地位稳固，市场此前担忧的竞争对手增加导致的价格战、疫情对免税业务造成影响等问题公司均可有效应对，中长期成长优势确认，护城河有望持续强化。未来一方面公司在资金助力下公司国际影响力提升，另一方面随着免税政策的进一步助推，公司将大乘风直上。

参考资料：

202107行业02_中银证券-中国中免：从港股招股书中，我们看到哪些免税趋势

20210713_光大证券-中国中免：正在腾飞的免税免税龙头

本报告由九方智投投资顾问黄波(登记编号:A0740620120007)撰写