乐山风险评定及偿债能力分析报告(项目风险评定及偿债能力收益分析报告)

本文章为WEFore原创。

一、中国债券市场信用风险分析

近年来，中国经济面临下行压力，在相对宽松的货币政策环境以及优化企业融资结构的背景下，债券市场发展迅速。据联合资信统计，2016年全年，共有3128家主体发行主要信用债9016期[1]发行规模达到8.68万亿元，发行主体家数较去年增加了27%，发行期数和发行规模涨幅均超过30%。截至2016年底，我国债券市场主要信用债存量期数和规模分别为13074期、15.11万亿元。

随着债券市场的扩容和不断发展，发行债券已成为企业重要的直接融资渠道。2016年1-11月，我国企业债券融资规模占社会融资总规模的19.35%，较2014、2015年同期分别上升3.96以及0.94个百分点。债券市场的发展对于拓宽企业融资渠道、服务实体经济发展、分散金融体系风险有重要作用。

但2016年以来，我国债券市场信用风险加速暴露，发行主体信用等级下调数量显著增加，违约事件频繁发生，对债市的直接融资功能产生了不利影响。随着信用风险的加速暴露和释放，对等级下调和违约事件发生的主要特征和原因进行分析并对未来债券市场信用风险发展趋势进行预测，可以更好地为债券发行人、投资人、承销商等市场参与者提供服务，以加强内部管理，防范违约风险；同时，也可以督促评级机构改进评级方法，及时反映和揭示风险；监管层也可以进一步加强风险管控，推动债券市场的有序健康发展。

（一）2016年我国债券市场信用风险概况

1.信用调级情况

信用债级别主要分布在较高等级。截至2016年末的存量债券中，以中票和公司债为例，从期数来看，二者债项信用等级主要集中在AAA级至AA级，AA级及以上债券期数均占各自券种存量期数的98%左右。从规模来看，高级别分布更为明显，AAA级占中票及公司债存量规模的比例均超过50%。存量债券主要分布在较高等级一定程度上反映了我国债券市场现阶段整体信用风险不大，相对可控。

2016年，我国债券市场发行主体信用等级下调数量显著增加。今年以来，国际政治经济形势复杂多变，国内经济缓慢下行。在此背景下，我国银行间公募债券市场共有398家发行人主体信用等级发生调整，其中信用等级被调升的有271家，调升率为5.27%，较2015年下降2.14个百分点；信用等级被调降的有127家，调降率为2.47%，高于2015年0.45个百分点。整体来看，2016年银行间债券市场发行人主体信用等级调升趋势明显减缓，调降率创近三年新高。在评级调降的发行人中，有34家发行人主体发生大跨度评级调整(信用等级调整超过3个(含)子级)，反映了在经济下行压力下部分企业基本面迅速恶化，信用风险加速暴露。其中，大部分发生大跨度评级下调的企业已触发违约。另外，共有93家发行人被列入评级观察名单，为近三年的最高水平。

2.信用违约情况

2016年，我国债券市场违约事件大幅增加。伴随着经济结构调整、企业去杠杆的过程，我国产能过剩行业、强周期行业和抗风险能力较弱的中小企业经营面临严峻挑战，债券市场信用风险暴露速度加快，违约事件密集发生。自2014年我国债券市场出现首单公开债券违约事件(“11超日债”)至今，公募债券市场共有36只(310.20亿元)债券发生违约[4]，约240亿元尚未完全兑付，回收率约为23%，涉及违约主体22家。2016年违约事件呈现大幅上升态势，公募债券市场共26只债券发生违约，涉及15家违约主体，违约债券只数为2015年的近3倍。公募市场主体违约率从2015年的0.48%上升到2016年的0.52%。

（二）2016年我国债券市场信用风险主要特征

1.民企违约期数最多，央企、地方国企信用风险加速暴露

从违约债券主体性质来看，自2015年我国公募债券市场发生首例国企违约事件以来，债券违约主体从民营企业扩大到央企，2016年地方国企开始出现债券违约，发生信用风险的企业性质呈现多元化。2016年，央企和地方国企违约债券期数占全部违约债券期数的30.77%，仅次于占比50.00%的民营企业。

等级调降方面，2016年我国银行间公募债券市场中，地方国有企业发行人信用等级被调降数量最多，为64家，央企等级调降17家，二者占2016年全年主体等级调降总数的63.78%，较2015年36.96%的占比明显增加，表明在外部支持有所弱化的情况下，央企和地方国企的信用风险有所上升。

2.违约债券覆盖主要信用类债券

从违约券种来看，2015年，包括超短融、企业债、中期票据和公司债券(不含私募债)在内的主流债券品种出现违约。2016年，除中票、超短融的违约有所增加外，一般短期融资券首次发生违约，并且违约债券期数达到13期，位列所有券种第一，我国债券市场的违约债券已覆盖主要信用类债券。

3.违约涉及行业增多，产能过剩行业信用风险暴露大幅增加

随着违约事件的增加，2016年，食品加工、基础化工、建材、建筑与工程等9个行业首次出现违约事件，债券市场发生违约的行业覆盖面更广。由于供给侧结构性改革的不断推进，周期性行业和产能过剩行业受到较大冲击，违约主体与等级调降主要集中在景气度低迷、产能过剩现象严重的煤炭、钢铁行业。2016年煤炭、钢铁两大行业违约债券期数占总违约债券期数的26.92%。从等级调降来看，煤炭、机械制造、钢铁、化工行业主体调降数量位居前列。

4.违约债券涉及省份范围扩大

从违约债券所处省份来看，2016年违约债券的地区分布进一步扩大，共涉及10个省份，较2015年增加一倍，辽宁、江苏、湖北、内蒙、山西、浙江6个省份首次发生债券违约事件。

在2016年等级调降的发行主体中，辽宁、山东、山西地区的主体调降数量位居前三，表明在我国经济面临下行压力的背景下，部分存在转型压力或者产能过剩行业集中的省份信用风险呈现加速暴露态势。

（三）2016年债券市场信用风险发生的主要原因

债券发生违约的直接原因是由于发行人经营与财务状况恶化，现金流紧张，当债券到期兑付时企业资金链断裂，无法按照约定还本付息，造成实质性违约。从2016年我国债券市场发生违约的原因看，导致企业经营与财务状况恶化的收益主要有以下几个方面：

宏观经济下行及行业景气下滑导致公司经营基本面恶化。在经济结构持续调整的背景下，钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业以及与宏观经济保持高度联动的强周期性行业，行业景气度持续减弱，短期内下游行业需求难以大幅增长，该类行业内企业面临较大的经营压力及融资压力。例如，15川煤炭CP001发行人就是部分受到煤炭行业整体产能过剩、下游行业需求不振、煤炭价格大幅下跌的影响发生违约；天威集团受光伏行业产能过剩的影响持续亏损、资不抵债，2016年11天威MTN1、11天威MTN2两只债券发生违约，其中11天威MTN2是继2015年利息兑付违约后的本息兑付违约。

公司治理与业务经营等因素导致公司盈利能力大幅下降。虽然行业变化不大，但由于企业经营管理不善、盈利能力大幅下降甚至亏损、偿债能力下滑会导致其发生信用风险事件。例如，山东山水集团所发生的债务问题，部分原因是因为控股股权纷争未解决，公司融资渠道受到限制，导致资金链紧张。宏达集团受核心业务转让、实际控制人变更影响，偿债能力丧失，导致债券发生违约。

重大风险事件的发生对企业经营产生严重不良影响。公司实际控制人接受调查或失联可能会对企业经营带来较大影响，引起银行收贷、压贷，短期流动性风险加大，尤其是对于公司治理不完善的民营企业，实际控制人风险对企业偿债能力的冲击较大。例如，2016年1月亚邦集团实际控制人、董事长许小初因个人原因，应相关部门要求协助调查，此次事件直接导致外界对亚邦集团的偿债能力产生怀疑，多家银行进行抽贷，外部融资渠道受阻，导致2016年亚邦投资控股集团有限公司共有两只债券发生违约。

股东或政府等外部支持的减弱或丧失导致信用风险加大。多数企业在爆发信用风险危机时，依靠自身已无法或者存在很大难度足额、按期兑付债务本息，股东支持、银行等金融机构外部流动性支持的差异在很大程度上决定了债务是否发生实质违约。股东、政府或相关利益方支持能力和意愿减弱或银行收贷、压贷等会导致信用风险加大、资金链断裂，最终发生实质违约。例如，2016年3月亚邦股份发布澄清公告，称不对亚邦集团相关债券的偿付承担责任，亚邦投资控股集团有限公司股东支持减弱，同年9月15日亚邦CP004再次发生违约。

二、重点企业违约案例展示

1981年国家恢复发行国债，意味着我国现代债券交易市场开始起步，历经30多年的发展，先后经历了以实物券柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场到上海证券交易所为代表的场内债券市场主导，再到银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场三个大的阶段，目前已经是仅次于美国和日本的世界第三大债券市场。但自2014年3月初“11超日债”因无法偿还8980万元债息拉开债券违约序幕开始，债券市场违约事件就不断涌现，仅2015年公司债、企业债和债务融资工具就共有18起违约事件，违约金额超过100亿。2016年以来债券违约事件更是愈演愈烈，债券市场风险不断蔓延。

（一）天威集团

1.企业简介

天威集团的全资母公司为中国兵器装备集团公司（下称“兵装集团”），又名中国南方工业集团公司。兵装集团为1999年7月1日根据党中央、国务院、中央军委关于深化国防科技工业体制改革的重大决策，在原中国兵器工业总公司的基础上改组设立的公司，现为中央直接管理的特大型国有重要骨干央企，是中国十大军工企业之一。兵装集团实力雄厚，为世界500强企业，旗下包含11家上市子公司，其中9家A股上市公司为长安汽车(000625,股吧)、中原特钢(002423,股吧)、西仪股份(002265,股吧)、东安动力(600178,股吧)、中国嘉陵(600877,股吧)、利达光电(002189,股吧)、江铃汽车(000550,股吧)、天威保变、湖南天雁(600698,股吧)；1家B股上市公司建摩B及1家H股上市公司长安民生物流。

2.违约事件经过

保定天威集团有限公司（简称天威集团）前身为保定变压器厂，2008 年1月，国务院国资委批准兵装集团无偿接收天威集团100%股权，2008 年3 月13日，天威集团完成工商部门登记注册，正式并入兵装集团, 成为兵装集团的全资子公司。

公司所属行业为制造业，原经营范围主要是变压器、互感器等输变电设备，输变电主导产品电力变压器电压等级涵盖10-1000KV，其中500KV级变压器为公司拳头产品。2000年，集团创建了第一家光伏新能源企业“西藏华冠科技股份有限公司”，此后主要业务板块除了输变电业务还包括光伏、风电等新能源产业。

2011年2月16日，天威集团发行11天威MTN1，4月15日发行11天威MTN2，两期债券发行时主体评级均为AA ，评级报告显示，发行评级考虑了公司作为兵装集团子公司的优势。

（1）公司业绩持续下滑

债券发行时，天威集团尚未公告2010年年报，募集说明书显示2010年三季报归母净利润为2.9亿元，4月29日公告的2010年年报归母净利润为4.1亿元，其中母公司非合并报表净利润仅为0.2亿，表明天威集团主要净利润来自下属子公司，即上市公司保变电气(600550,股吧)，当时集团持有保变电气股份51.1%的股权，是其绝对控股股东，2010年保变电气归母净利润为6.2亿，为天威集团合并报表贡献了3.2亿净利润。

然而，同日（2011年4月29日）公告的2011年一季报显示，天威集团2011年一季度非并表净利润亏损0.5亿，依靠保变电气实现合并报表净利润0.7亿。2012年4月26日公布的2011年年报显示，2011年天威集团母公司仍保持微利600万，但合并报表归母净利润亏损9.0亿元，其中营业利润亏损幅度高达15.4亿元，主要由于财务费用、资产减值损失大幅增加（行业价格下跌导致的存货跌价损失），公允价值（子公司所持巨力索具(002342,股吧)价值下跌）以及对联营企业投资价值大幅亏损。这份年报的背景是，2011年欧债危机、美国双反调查等因素导致光伏行业迅速陷入亏损。

2012年-2014年，天威集团归母净利润分别亏损16.4亿、17.0亿和76.0亿，亏损规模持续扩大。

（2）公司评级持续大幅下调至BBB级

在这一段时期内，评级公司对公司也进行了持续的评级下调，不过在2011年12月的首次跟踪评级时，联合资信仍然维持了公司AA /稳定/AA 的评级不变。

2012年8月21日，联合资信仍维持天威集团AA 评级，但将其评级展望由稳定调整为负面，主要考虑行业未来发展的前景不佳以及存货跌价风险仍大等因素。在本次评级报告中，已经开始不再提及兵装集团对天威集团的支持。

2013年7月26日，联合资信将天威集团评级下调至AA，并且维持负面展望，主要由于公司所在行业景气度下滑，变压器和光伏业务的盈利收益能力均大幅下降，同时光伏跌价损失、固定资产折旧、财务费用支出等因素将极有可能使公司维持持续亏损。

2014年2月26日，联合资信将天威集团列入下调信用评级观察名单，主要由于子公司保变电气大幅亏损，因与兵装财务的委托贷款事宜集团所持股份被冻结。

2014年7月17日，联合资信将天威集团主体评级和两只中票债项评级均下调至A，并维持负面展望，本次评级调整一次下调3个评级，反映出评级机构对天威信用资质的极度悲观，在某种程度上也预示着违约风险的大幅增加。

2014年12月11日，联合资信再次将天威集团主体评级和中票评级下调至BBB，并维持负面展望，本次评级调整涉及两个级别。

（3）资产质押 股权转让 资产置换，兵装集团支持力度减弱初显

2011年9月19日，天威集团将子公司保变电气1亿股股票质押给兵装财务；2013年1月31日，再次将保变电气1亿股股票质押给兵装财务；2013年5月31日将保变电气1.52亿股股票质押给兵装财务；合计质押规模为3.52亿股，占保变电气总股权的25.64%。

2013年6月4日，天威集团公告拟将保变电气3.52亿股股票转让给兵装集团；6月13日，股权转让完成过户登记工作，转让后，天威集团持有保变电气25.66%股权，兵装集团持有25.64%股权。

虽然天威集团仍然是第一大股东，但是天威集团持有的股权中有3.52亿股（25.64%）被质押给兵装集团，天威集团实际上已经无法对保变电气施加有效影响。

2013年10月12日，天威集团公告与保变电气进行资产置换，其中天威集团以输变电相关业务子公司股权、土地、房屋所有权、商标和专利为代价，置换保变电气光伏、风电新能源相关业务子公司股权。虽然从净资产的对价上来看，两方置换资产价值对等，但是天威集团置出资产中除其中一家子公司有亏损，其余子公司保持盈利；而置入资产中的子公司全部都出现大幅亏损；同时天威集团还需要付出7079.5万的现金作为支付差价。

2013年10月30日，天威集团公告与保变电气再次进行资产置换，保变电气拟通过资产置换的方式收购天威集团孙公司天威线材制造（属于输变电业务）。

2013年11月15日，天威集团将8家子公司100%股权（包含与保变电气置换取得的4家公司）质押给兵装财务，以获取兵装财务18.43亿元授信；12月17日，天威集团进一步将集团房产和子公司土地使用权作为整体质押的一部分质押给兵装财务，以获取兵装财务18.43亿元授信。

2013年12月9日，天威集团公告称保变电气拟向兵装集团非公开发行股份，增发完毕后，兵装集团对保变电气持股比例提高至33.47%，天威集团将正式失去大股东地位；12月25日，国资委批复同意非公开发行。

在2013年这一年内，天威集团基本失去了对上市子公司保变电气的话语权，同时因为与保变电气进行的一系列资产置换，失去了仍能盈利的输变电业务，反而置入了大幅亏损的光伏新能源业务。

（4）集团范围债务逾期频发，风险激增

从2013年年中，天威集团下属公司首次出现贷款逾期公告，2014年期间，天威集团合并报表内的债务逾期越来越频繁，集团面临着十分严峻的偿付压力。

2013年7月，天威集团公告孙公司天威硅业出现贷款逾期，其中进出口银行1.45亿本金逾期，中国银行(601988,股吧)107.5万元利息逾期，兵装财务339.2万元利息预期；并且受此影响，天威硅业对兵装财务公司的4.38亿贷款提前到期，并需要保变电气承担担保责任。

2013年12月6日，天威集团公告称，收到中国银行《履行担保责任通知书》，要求其督促子公司天威薄膜（2013年10月置入）偿还已到期债务本息合计2.45亿元，或履行代偿。

2014年1月24日，中信银行(601998,股吧)股份有限公司石家庄分行于 2014年1月24日向法院申请依法对天威集团 2 亿元的银行存款或等值的其它财产采取诉前保全措施；4月17日，公司股票被冻结、两块土地使用权被查封；7月18日公告，中信银行向法院提起诉讼，申请撤销天威集团向兵装集团转让股票和向保变电气转让天威线材的行为；10月8日公告称该撤销请求被法院驳回。

2014年1月28日，天威集团收到兵装财务的到期贷款催收及全部存量贷款提前到期通知，合计追偿3.7亿元；1月30日，兵装财务申请财产保全导致法院冻结了天威集团持有的控股子公司天威保变股票共计3.52亿股，占天威保变总股本的25.66%。

2014年2月12日，天威集团公告，由于集团通过兵装财务取得的委托贷款已经出现欠息和委托贷款手续费欠费，合计11.5亿元，兵装财务要求委托贷款全部提前到期并立即偿付。

2014年2月28日，中国银行申请对天威集团、天威薄膜、天威保变名下2.5亿元的银行存款或同等价值的其他财产采取诉前保全措施；3月31日，公司所持子公司股权、厂房、房产和土地使用权等进行冻结和查封；10月24日公告，中国银行申请撤销天威薄膜、天威集团与兵装财务签订的土地使用权抵押合同；2015年1月6日公告，中国银行申请确认天威薄膜、天威集团与兵器装备集团财务有限责任公司签订的《最高额抵押合同》无效。

2014年3月11日，天威集团所持保变电气股票被交银租赁申请轮候冻结。

2014年3月14日，交银租赁向法院申请对天威集团的银行存款8891.5万元或同等价值的其他财产采取诉前保全措施。

2014年3月27日，进出口银行要求法院对天威集团及其子公司天威新能源（成都）光伏组件有限公司采取财产保全措施，集团所持保变电气股票被轮候冻结。

2014年4月3日，天威集团子公司保变电气向乐山乐电天威硅业科技有限责任公司提供的委托贷款发生逾期；4月11日，保变电气被要求为乐山硅业贷款履行担保责任。

2014年6月6日，天威集团公告子公司保变电气向天威四川硅业提供的委托贷款发生逾期。

2014年6月25日，天威集团与成都西航港建设投资有限公司发生2亿元的借贷纠纷，天威集团为借款人。

2014年7月18日，国开行起诉天威集团未按时履行集团对天威新能源公司15.41亿元贷款的担保义务；8月22日，法院通知轮候冻结天威集团子公司保变电气股份，并冻结天威集团持有的天威新能源全部股权；9月2日，进一步冻结公司7家子公司股权。

2014年8月22日，天威集团公告扬州经济技术开发区开发总公司申请对天威集团、 天威扬州公司价值相当于 4.5 亿元的财产进行保全，轮候冻结天威集团所持有的保变电气股票。

伴随着天威集团众多贷款等债务逐渐出现欠息、逾期等问题，各类债权人（主要是银行、兵装财务、租赁和信托）纷纷发起财产保全，然而2013年兵装集团基本已经完成对天威集团的资产置换，银行后来的撤销申请基本没有收到效果。

在这一段时期内，各债券的利息仍按时支付，考虑到公司央企的属性，债券投资者尚未进行任何动作。

（5）债券终违约，追偿无进展

2015年4月13日，天威集团发布关于银行存款关于被中国农业银行股份有限公司保定分行扣划的公告，称2015年3月26日，农行保定分行对公司在农行账户中的资金进行了扣划，抵消公司所在农行的部分债务。该部分资金的扣划，在某种程度上直接导致了天威集团付息资金的短缺。

2015年4月15日，天威集团发布11天威MTN2付息存在不确定性的特别风险提示公告。4月17日，联合资信将天威集团和两期中票评级由BB下调至B。

2015年4月21日，天威集团正式发布公告，未能于当日兑付11天威MTN2的利息，天威集团正式违约，是债券公开市场上第一家央企发生违约，同时也是第一只银行间公开发行债券发生违约。

2015年5月20日，11天威MTN2持有人会议召开，通过六项决议，其中要求11天威MNT2加速到期、追加兵装集团对11天威MTN2提供无条件担保，不过这两项提议并未得到天威集团的同意。

2015年5月21日，天威集团公告收到11天威MTN1持有人宝钢财务的起诉书，宝钢财务要求天威集团提前支付5000万元本金及相关利息。6月26日公告，宝钢财务提出财产保全，要求冻结天威集团的银行存款人民币 5323.6万元或查封、扣押其相应价值财产。

2015年5月29日公告，建信信托向中国国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁申请，要求建信信托立即支付12天威PPN001本金6亿元及相应利息；6月23日，建信信托通过法院申请财产保全，轮候冻结天威集团所持保变电气股票。

宝钢财务是第一家债券持有人向法院提请诉讼，而建信信托是第一家债券持有人参与到天威集团财产保全行列。在之后的一段时期内，陆续有各家债券持有人逐渐加入到诉讼行列。

2015年8月14日，天威集团公告因主要资产涉及法律诉讼被多家债权人查封，部分案件进入强制执行阶段，暂无主要资产被强制执行，公司尚未形成有效的偿债方案；同时公告中并无任何实质未来偿还安排。

2015年9月18日，天威集团发布公告，集团及其子公司拟申请破产重整；12月2日，兵装财务作为主要债权人表示支持天威集团破产重整，并强调要求尽快进入破产程序，否则于 2015年12月启动强制执行程序；2016年1月8日，河北省保定市中级人民法院裁定受理重整申请。

2015年12月14日，天威集团公告12天威PPN001本息兑付存在不确定性；12月31日，天威集团发布公告，12天威PPN001未能于12月19日按期兑付；2016年2月24日，天威集团未能按期兑付11天威MTN1本息；3月28日，天威集团未能按期兑付13天威PPN001本息；4月21日，天威集团未能按期兑付11天威MTN2本息。至此，天威集团4期债券全部本息违约，而公司仍处于破产重整进程中，5月30日，天威集团公告，天威集团破产管理人正公开招募意向重整方。

3.违约原因分析

（1）行业层面：市场供需极度不平衡，产能严重过剩

从集团2013、2014两年的年报来看，集团两大项业务中输变电业务虽然收入有下降，但毛利率为正，2014年甚至比2013年有提高；反观新能源业务，两年收不抵支，毛利为负，集团的财务情况严重被新能源业务拖累，也就是说天威集团走向违约的基本面根源在于新能源业务的持续拖累。

天威集团的新能源业务主要涉及光伏和风电。

天威集团的光伏产业主要产品包括硅料、多晶硅电池片、多晶硅电池组件、非晶硅薄膜电池组件，形成了以多晶硅材料、晶体硅太阳能电池、薄膜太阳能电池以及光伏系统集成和应用为主导的光伏产业集群。也就是说，天威集团对两大品类光伏电池均有涉及，基本覆盖了光伏产业的中上游产业链。

天威集团于2004年开始进入风电领域，正处于风电行业蓬勃发展时期，逐步构建了由风电整机、叶片、变频控制系统、永磁电机和风电塔架等关键组部件和风电场建设及运行等环节组成的天威风电产业集群。不过，风电业务从2010年开始就进入下坡路，其在天威新能源体系中占比相对较小，到2010年风电板块收入占比已不足10%。

光伏产业概况：供需失衡 出口依赖

光伏发电是指利用半导体器材的光伏原理进行光电转换。光能取之不尽，并且是清洁能源，光伏发电技术被认为是未来长期的发展趋势。光伏产业的技术流派主要分为两大类：多晶硅发电和薄膜发电，其中多晶硅技术凭借较高的光电转换率抢占了绝大部分市场。

光伏产业的产业链上端原材料主要是多晶硅等硅料的提纯和加工，中游是电池和组件的生产，下游是光伏电站的建造运营。

我国光伏行业存在以下两个特点：

A、供需失衡

供需失衡的根本原因，在于太阳能的整体消费能力下滑，下游需求减弱的同时，对中上游的整体需求也产生了较大的负面影响。

从上游的多晶硅来看，其价格自2011年7月53.6美元/千克的高点在一年的时间内坠落到约21美元/千克，2013年延续颓势，2014年二三月份小幅上涨，此后持续下滑，截至2016年4月初，价格为14.58美元/千克。观察我国多晶硅的产量，2010年为4.5万吨，2011年近乎翻倍达8.4万吨，再受到出口冲击后2012年有所下滑，2014、2015年即使价格仅相当于最高峰价格的1/3，其产量仍出现上升态势，供应量超过应有的幅度。

从中游光伏组件市场发展情况偿债能力来看，我国新增组件占全球新增量的约三分之二，增长率在2011-2012年出现了较大波动，从94.4%骤降至9.5%，此后从30%逐步下降，市场增长率并不乐观。

产业链下游的装机市场是对需求的反映最直观的市场及。2011和2013年我国经历了两个装机新增高峰，2014年新增量低于2013年，2015年新增装机15GW，增速放低，预计2016年增长率将继续保持较低水平。

光伏设备利用小时数的逐年变化情况可以清晰反映光伏发电的真实需求，2012年平均利用时长1395小时是最高点，此后一路下滑，2015年已降至1200小时。这与每年增长的装机量相对比可以看出很多设备处于闲置浪费或空转状态。

弃光率也能反映光伏设备利用情况。弃光率分析报告=光伏电站的发电量-（电力系统最大传输电量 负荷消纳电量）/光伏电站的发电量，反映了光伏发电未被利用的浪费的部分，从2015年重点省区弃光数据来看，整个西北地区总的弃光电量达40.2亿千瓦时，平均弃光率17.08%，各省区又以甘肃省问题最为严重，特别是弃光率30.7%的水平，说明在装机量大幅提高的情形下，配套措施并没有跟上，由于当地电力消纳能力不强、外输通道不畅等原因，光伏设备利用率较低，存在明显的供需失衡。

B、出口依赖

我国光伏产业极大依赖出口，尤以欧洲和北美为主要出口方向。以2011年为例，我国向欧盟出口光伏产品价值约258亿美元，占出口总量七成，显然是我国最大的出口所在地。面对大量的中国光伏产品，欧盟相关机构提出异议，针对我国的“双反”政策极大影响了光伏产品的出口，此后的两年出口额增长率分别为-42.13%和-17.9%。

需求主要在海外，一方面容易在贸易战中受到制裁，给企业造成意外的伤害；另一方面欧洲市场的需求很大程度上是德国的光伏市场增长拉动，将主要客户瞄准海外，国内需求不振，对我国光伏企业而言具有很大不确定性和风险。

较高的弃风率，导致风电行业营业收入增速持续下滑，企业亏损严重。

观察我国风力发电的营业收入和利润，可以看出在2012和2014两年，这两个数据有明显的下降。从2011年12月起，美国要求对我国出口的风塔产品进行反倾销、反补贴调查，2012年7月公布的结果显示我国多家企业被征收高额的反补贴税，约20-70%。华锐风电、三一电力等公司出现“休假门”“裁员潮”。2014年由于风力资源下降、弃风限电和政策落实不佳，行业业绩出现又一波下滑，从下图可见2012年和2014年最低利润总额同比分别减少23.93%和21.19%。

（2）公司层面：自身经营不佳，兵装弃车保帅

（1）企业财务数据远逊于行业平均水平

观察公司2006-2015年报表，可以看出营业收入是先增后减的趋势。2011年开始受到行业不景气、欧洲对我国光伏“双反”政策等影响，营业收入开始下滑，2012年减至72.1亿元，到了2015年9月企业面临瘫痪，营业收入仅2.65亿。净利润同样是先增后减，在2009年已经初现端倪，当年光伏被国家列为产能过剩产业。2011年公司净利润首次由正转负，此后亏损幅度猛增，几乎逐年翻倍，2014年底亏损101亿。

此外，公司双主业的发展战略并没有取得好的效果，只有传统的输变电业务在2013、2014年分别达到了12.52%和20.91%的毛利率；新能源项目一直收不抵支，2013和2014年分别亏损了1.7亿和0.68亿元，拖累了公司业绩。

ROA和ROE可以反映企业盈利的能力，但由于公司2014年后资不抵债，故选用ROA指标，与同行业平均水平比较。即使考虑了新能源企业普遍不景气的背景，保定天威的总资产收益率还是非常不如人意。同行业ROA水平为3-4%，保定天威自2012年亏损以来缺口逐年扩大，2014年甚至达到-49.94%，已无法正常经营运转，获得收益。

观察公司2006-2015年经营活动现金流，在2010年之前基本维持净流入，金额在1-3亿元之间，不是很大；2011年经营活动现金流净流出7.41亿元主要是由于销售商品、提供劳务收到的现金降幅较大，比去年减少了18.5%；2013年罕见地出现了净流入7.78亿元的最高值，然而查阅报表可以发现经营活动流入值较上年减少，只是流出额缩减幅度更大，主要靠减少商品、劳务支出和支付职工工资，并不能说明公司的业绩好转。

从资产负债率的角度分析，公司该指标经历了快速上涨的阶段。2012年公司的资产负债率已高达82.33%，比行业平均高出近20个百分点；2013年该指标进一步上涨；2014年公司该指标高达162.2%，已经资不抵债，该数字如此之高的原因除了负债水平较高外，一个重要原因就是大量计提减值准备（83.4亿元）。

流动比率和速动比率可以衡量一个公司短期偿债能力。天威集团的这两个指标均低于行业平均水平，在WIND评分里位于行业后25%，是最差的一档，表明公司的流动资产、速动资产对流动负债的覆盖很低，短期偿债能力很差。

（2）财务数据背后的问题

A、决策不规范

及

根据国家审计署对天威集团财务收支的审计，在执行国家经济政策和企业重大经济决策中，天威集团新能源投资存在决策不规范、效益不佳甚至严重亏损等问题：

2008年至2012年，天威集团21个新能源固定资产投资项目中，有20个未经董事会审议等法定程序，涉及投资额152.75 亿元；

2010年至2012年，天威集团未经发改委批准擅自上调投资计划，实施的境外新能源投资项目因设计缺陷等原因被迫停工、破产清算；

至2012年底，天威集团有3个投资项目超计划投资2.85亿元，未按规定报经主管部门审批，11个项目未经兵装集团审批即开工建设，涉及投资额24.85亿元；

天威集团新能源投资造成负债规模和经营风险快速增长，2013年5月外部融资规模达234.42亿元， 2011年和2012年亏损分别高达11.9亿元和33.28亿元；

2009年至2012年，天威集团下属天威保变(合肥)变压器有限公司向关联方拆借资金，累计借款5.06亿元。

B、盲目扩规模，资金链紧张

2002年，天威集团与保定英利集团有限公司、北京中新立业公司共同出资组建保定英利新能源有限公司，正式拉开了进军新能源行业的大幕，从此公司走上了双主业经营的道路。之后天威集团继续通过参股、控股等方式成立四川硅业、天威新能源控股公司、天威新能源（扬州）有限公司等多家新能源公司，希望打造光伏和风电全产业链。光伏产业涉及硅原料、电池、组件、设备，风电产业涉及风电组件和风电厂建设，两个产业都具有较长的产业链，天威集团想做大做强的过程中必须要获得充足资金，过长的战线导致负债率极高。此外，天威集团的子公司并没有很好地产业整合，规模优势并不显著。

2009年8月，国务院常务会议称，风电、多晶硅等新兴产业出现重复建设倾向，光伏产业进入中央政府的产能过剩“黑名单”；工信部也指出，太阳能、风能等新兴产业重复建设、无序上马的问题非常严重。

集团2010年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模达到历史最高的42.4亿，同时也带动着企业借款规模越来越大。

C、危机爆发，孤立无援

在2013年之前天威集团通过屡次发债获得了充足资金，母公司兵装集团的下属财务公司、众多银行等金融机构均为集团提供了大量资金，集团控股的保变电气作为上市公司，也为集团提供了股权融资渠道。

然而随着集团经营危机逐渐显现，进入2013年后，公司流动性极其紧张，公司自身业绩很差，依靠自身造血能力不足以偿还债务，信用评级频频下调。

集团及其下属子公司频频发生债务逾期，与各类机构的纠纷不断，债权人纷纷逼债，在这样的条件下，集团已经很难从外部获得新的融资。

而作为最重要外部支持力量的母公司兵装集团为了保住保变电气这一融资窗口，对天威集团和保变电气进行了资产置换，将传统优势业务输变电剥离给上市公司并增持上市公司股份，取代天威集团成为第一大股东，明显采取了弃车保帅的战略。

4.案例启示：违约根源——成也兵装，败也兵装

天威集团最终违约真正的根源在于唯一的外部支持力量兵装集团放弃了天威集团，并且放弃的十分“果决”。我们在此简单梳理一下兵装集团对天威集团“始乱终弃”的前因后果，其中一条很重要的主线，就是原天威集团董事长丁强的职务变迁和董事长人选的变动。

2007年之前：兵装入主，源于天威集团新能源业务。

天威集团原本主业在输变电业务（这一块业务主要在上市子公司保变电气），后来在董事长丁强的主导下进军新能源行业。首先，在2002年通过参股保定英利新能源有限公司（后改名为保定天威英利新能源有限公司，简称天威英利），并在2004年取得控股偿债能力权，同时丁强从2002年开始出任天威英利董事长；2005年开始，保变电气开始独立布局新能源业务，彼时正值新能源产业风头正盛之时，2006年大规模布局多晶硅和风电项目，但也正是在2006年，天威英利的另一个大股东英利绿色能源（YGE）通过多次增资实现对天威英利的绝对控股，在此过程中保变电气放弃认股权，仅通过一次利润分配转增股本之外，并未进行任何增资，2006年8月天威英利不再并入天威集团合并报表，但丁强仍然出任天威英利法定代表人直至2012年；从天威集团对天威英利的态度可以看出，天威集团在2006年已经开始明显开始独立开展新能源业务，2007年凭借新能源业务赢得兵装集团青睐，当年被保定市国资委无偿划转至兵装集团旗下。

2007年-2011年：新能源蜜月期，天威集团备受重视。

2007年兵装集团入主之后，帮助天威集团在数年内投资数百亿元，先后成立十余家新能源企业，完成了太阳能和风力发电的产业链布局，天威集团的资产规模和盈利能力大幅提升，直至2011年，这一段时期是兵装集团和天威集团的蜜月期。也正是在这一时期内，天威集团原董事长丁强从2008年3月开始出任兵装集团总经理助理和天威集团副董事长、总经理，兵装集团派驻集团副总经理李守武出任天威集团董事长，从这一人事任命来看，兵装集团对天威集团可谓十分重视。

2011年-2012年：业绩急转直下，兵装频换领导。

然而蜜月期固然甜蜜，蜜月转向“苦月”来的也乐山快，2011年二季度，天威集团营业利润突然从一季度单季盈利2.2亿转为二季度单季亏损0.7亿，之后盈利利润亏损幅度持续扩大，2011年净利润转亏，之后再未盈利。2011年8月，天威集团公告天威集团董事长于2011年5月更换为周舰，周舰同时是兵装集团副总经理，丁强仍然继续担任天威集团副董事长和总经理的职务，从领导层的更换来看，兵装集团此时仍对天威集团报以希望。但伴随着2012年天威集团亏损幅度进一步增大，2012年12月，兵装集团做出了进一步领导层调整，一是再度更换天威集团董事长，新任董事长董其宏曾任中国兵器装备集团公司审计与风险部主任；二是丁强不再兼任天威集团总经理，保留其兵装集团总经理助理职务；此外，丁强也在2012年不再担任天威英利董事长。从这个时候开始，兵装集团对天威集团基本失去了信心，从董其宏的审计任职来看，兵装集团已经开始考虑天威集团的后路问题。

2013年-2015年：上市平台转让，资产置换，天威集团终被弃。

2013年9月，兵装集团财务部主任邓腾江出任天威集团董事长，邓腾江的履职意味着兵装集团正式开启对当年投资天威集团的清算，主要分为三步：第一步将上市平台保变电气控制在手中，2013年6月天威集团将保变电气25.64%股权转让给兵装集团，而在2011年-2013年期间，天威集团已经将25.64%的股权质押给兵装财务，因此天威集团当时已经无法主导保变电气经营；第二步置换出天威集团优质资产，2013年10月，在兵装集团主导下，天威集团将其输变电业务以及部分土地、房屋所有权、商标、专利等与保变电气的新能源业务进行了置换，天威集团不但承接了已经大幅亏损的业务，同时承接了部分问题债务；第三步兵装财务完成对天威集团的资产冻结，2013年底天威集团将部分资产质押给兵装财风险务，2014年开始，兵装财务开始要求提前偿款，并申请对天威集团进行资产冻结和财产保全。天威集团在这个过程中失去了所有的外部融资渠道；而兵装集团则通过这三步基本转移天威集团优质资产，并对其余资产获得首轮处置收益权利，至此完成对天威集团的清算。

5.关注点

（1）行业景气大幅下滑，如何看待公司行业地位？

天威集团彼时所处的新能源行业遭遇重创，整个行业均面临相当大的经营困境，与当前煤炭和钢铁等行业类似，原因都是产能过剩，只是天威所处行业供给和需求转换的速度更快、更剧烈。天威集团作为行业一员，尤其是作为最终违约的公司，在最终违约前的几年中，其各方面的财务指标均具有明显的“差公司”特征，比如资产负债率超过100%、销售利润率在负数上越走越远、流动比率和速度比率迅速下降等。

天威集团的各项表现均比行业平均水平要差很多，反而显得过于符合最终走向破产道路企业的特征，那么问题来了，在现在去产能的大背景下，遇到类似各方面表现均弱于行业均值的企业该如何看待？如果企业在某些方面优于行业，是否意味着企业风险就比较小？

在漫长的去产能过程中，企业基本面表现需要关注行业地位，还需要关注企业的方向。天威集团在2015年最终违约，甚至在2013年子公司债务逾期之前，企业财务就已经明显弱于行业平均水平，这当然是很重要的特征，但是具有这种特征的企业有很多，并不意味着一定都存在很大的违约风险，也就是说，行业水平以下的企业并不必然意味着违约风险就高于行业水平以上的企业。无论是从短期风险还是长期风险的角度，企业未来的方向都很重要。短期偿债很大程度上依赖外部支持，但外部支持也会考虑支持的成本和收益，如果企业并无救助价值，被抛弃的可能性就很大，天威就是很明显的例子，即使外部力量很强大，但是救助方看不到救助的价值，也就没有了救助的意愿；长期偿债依赖企业持续经营能力，这就更需要判断企业未来能否走出困境。我们无法准确地预测企业未来的走势，但是有一类企业是可以明确去规避的，就是行业开始好转时，仍然延续前期下行趋势的企业，以煤炭为例，2016年以来煤炭价格环比大幅上涨，但经营仍然继续恶化的企业就需要特别关注了。

（2）2013年PPN顺利发行后，企业负面消息不断，怎么看？

2012年公司业绩已经出现大幅滑坡，从前三季度的财报，也就是在第一只PPN发行之前，已经可以观察到企业经营的弱势，但是2012年分析报告12月和2013年3月，公司发行的两期PPN仍然较为顺利的完成发行，发行利率仅高出同期AA 中票二级收益率100BP左右，与剩余期限比较接近的两期天威中票收益率也仅相差90BP左右，反映市场当时对PPN的接受度仍然比较高。也就是说，当时市场价格并未反映出明显的评定风险溢价。

然而，自13天威PPN001发行完毕之后，公司披露2012年年报大幅亏损（这个应该属于预期内），评级被下调至AA（2012年被调负面），公司向兵装集团转让保变电气股权（为之后失去控股权埋下伏笔），集团范围内子公司债务违约等，一系列负面消息接踵而至。那么，如果站在当时的视角下，或者当前亏损公司发行债券，我们应该如何评估？

从天威的例子，有几个特征可以特别关注。

A.天威集团的银行授信额度和取得借款规模均大幅减少。根据评级报告披露的信息，天威集团在2012年3月的银行授信额度为339亿元（2012年8月的跟踪评级披露），而2011年9月底的授信额度高达458.86亿元，授信额度同比下滑三分之一。同时，天威集团的银行借款也大幅缩水，从PPN发行时可得的数据来看，2012年三季报中披露的取得借款收到的现金为105.9亿元，而2011年同期则为150.1亿元；与此同时公司偿还债务支付的现金规模（97.7亿）却没有明显下滑，与取得借款收到的现金规模十分接近。

B.短期借款增加，而长期借款大幅减少。2012年三季度，天威集团的短期借款同比和环比均增加了13亿左右，而长期借款则同比和环比下降了18亿左右，集团借款期限结构出现比较大的反向变动，长期借款短期化意味着企业在银行贷款上面临一定压力。

C.主承销商由建设银行更换为兴业银行和上海银行。天威集团前两期中票均由建设银行主承，但两期PPN的主承却更换为兴业银行和上海银行，一方面由单一主承更换为联合主承，另一方面主承银行由国有大行变更为股份行和城商行，在某种程度上意味着发行主体信用资质的转变。

综合以上三个方面的特征，我们可以大致推测，天威集团在2012年或许已经面临着银行抽贷或断贷的问题；同样的指标，也可以用于其他公司的类似分析中，主要关注银行授信额度、借款相关现金流和借款的期限结构变化。

（3）如何理解资产置换的初衷？

兵装集团在2013年年中取得保变电气的股权之后，促使天威集团与保变电气进行了一系列资产置换，从业务上来看，将天威集团中尚在盈利的输变电业务置出（同时还包括土地、房屋和现金），置入了已经大幅亏损的新能源业务。无论从当时的业务前景来分析，还是后来兵装财务突然提起诉讼保全，都表明兵装集团有将天威集团作为资产处置平台的意图。

但是大股东控制下的资产置换也需要进一步分析，不可一概而论。一方面，需要对资产的性质和质量进行深入分析，尤其需要判断资产未来的价值，天威集团的资产置换比较明确，相对优质资产被置入上市平台，资质较差资产置入集团；另一方面，关注大股东置换之前对企业的支持力度情况，以天威为例，在进行资产置换以前，兵装集团减少了对天威的补贴资金。

针对置换资产的性质和未来价值以及大股东扶植力度的分析，可以大致判断大股东进行资产置换的初衷，是为了进一步增强企业实力，还是将企业作为资产处置平台，有助于投资者在置换之时判断企业信用资质的变化方向。

（二）云峰集团

1.企业简介

云峰集团自1998年创立以来，通过产业经营与资本运营并举发展，已形成了房地产、汽车服务、现代物流等多元发展的产业布局，"云峰集团"被认定为"上海市著名商标"。公司立足上海，面向长三角，辐射全国，业务覆盖上海、北京、广州、长沙、南京、厦门、郑州、贵阳、呼和浩特、成都、西安、武汉、连云港、黄山、常州、临汾等30余个城市，2013年营业收入超过800亿元。

在房地产领域，公司在专业化运营住宅开发、商业地产、建筑施工同时，还在业内首创环保 地产联动的新型商业模式；在汽车服务领域，公司开发融资租赁、管理输出、二手车和网上车市等新平台，着力打造销售、维修、装潢、检测、置换“五位一体”的全生命周期服务链；在现代物流业方面，公司在推进石化物流、燃气物流、钢材物流、汽车物流等业务转型升级同时，正在内蒙兴建一座占地面积4500亩的现代大型空、铁、陆综合物流园。

2.违约事件

2016年2月28日，媒体报道绿地“碰上最大一宗债券违约案”，爆出云峰集团两期债券违约，2016年1月22日，“15云峰PPN001”无法按期付息，2月1日，“15云峰PPN003”无法完成回售。当前云峰集团存续债券超过60亿，全部为私募的定向工具。

3.违约原因分析

云峰集团违约事件产生的原因主要有二：第一，能源行业过剩严重，企业经营效益下滑；第二、实际控制人意在收缩能源产业，还款意愿不强，是导致违约的直接原因。

云峰集团的主要业务板块是能源产业，煤炭、石油和化工均以贸易和物流业务为主。公司的煤炭业务主要为煤炭贸易，主要在山西地区；石油板块的业务主要为油品的仓储和燃料油及成品油的集散，业务主要分布在山东；化工板块除小部分是依托于煤炭的生产板块外，其他以长江三角地区的化工危险品的配送和贸易为主。作为贸易类企业，公司的总资产收入率较高，2013年底比率接近3。截至2014年12月31日，云峰集团总资产为343.46亿元，净资产为6.24亿元；2014年度，云峰集团实现收入692.34亿元，亏损4.86亿元。2015年煤炭、石油价格降幅更大，预计公司亏损幅度更大。

实际控制人偿债意愿不强，是导致违约的直接原因。一方面，委托管理协议的解除表明了绿地对云峰集团的态度。绿地集团公告解除对云峰集团的的委托管理协议，以实现从公司剥离能源产业，将云峰集团划出合并报表范围。也有媒体指出地控股在剥离云峰的同事，吸纳了其有价值的房地产板块，通过产权交易所竞得云峰集团两个子公司的控股权以及三个资产项目转让。上述行为与天威事件中兵装集团“弃车保帅”行为有相似之处。另一方面，云峰集团最新一期10亿元定向工具在9月发行，对利息无偿债能力的可能性较小，无偿债意愿或是主要原因。

在控制权方面，绿地集团通过委托经营协议实现对云峰集团的并表和甩表。2009年12月上海绿地资产控股有限公司与绿地控股集团有限公司签订《委托经营协议》，将云峰集团全权委托给绿地集团经营管理，绿地控股集团对云峰集团享有表决权比例为54.5%。绿地资产控股的领导班子与绿地控股集团有限公司实行“两块牌子一套班子”，绿地控股集团作为实际控制人对云峰集团并表。2015年11月，绿地集团公告与上海绿地资产控股有限公司解除对上海云峰（集团）有限公司34%股权的委托管理协议，实现甩表。

4.案例启示

第一，关注集团内非系统重要性过剩板块。对于业务构成比较多元的企业，不论国企还是民企，都有出于自保而剥离瘦狗业务、发展现金牛业务的主观意愿。天威事件和云峰事件都暴露了以上问题，复星集团甩表南京钢铁则民营企业的案例。由于多数过剩行业企业已经失去造血能力，失去大股东支持的企业信用风险加剧。

建议规避行业产能过剩、非集团主要现金牛业务、在集团内占比不大的发行主体。第二，弱化隐形担保，重视担保条款。在债券债务关系上，母公司和子公司的债权债务关系是独立的，母公司不必须对子公司债务承担偿付责任。在企业失去造血能力的情况下，不可过分依赖隐性担保。

（三）东北特钢

1.企业简介

东北特殊钢集团有限责任公司（简称东北特钢集团）是由原大连钢铁集团、抚顺特钢集团、北满特钢集团于2004年9月重组而成的大型特殊钢生产国有企业，以生产经营高质量档次、高附加值特殊钢为主营业务，东北特钢是辽宁省政府共计控股68.81%的地方大型国企，更是中国特殊钢行业龙头企业。2016年10月10日，抚顺特钢收到控股股东东北特钢关于法院裁定重整的告知函，东北特钢正式进入破产重整。

2.违约事件

2016年年初，东北特钢董事长杨华上吊自杀，仅仅三天后也就是3月28日，东北特钢8风险亿元短融债“15东特钢CP001”不能按期足额偿付，已构成实质性违约，这是东北特钢违约的第一支债券，随之而来的是4月5日10亿元短期融资券“15东特钢SCPO0”以及后续的连续9只债券违约，具体情况下：

仅仅花了半年的时间，东北特钢本金违约金额升至近58亿元。东北特钢在采取了一系列自救措施，包括在不得以的情况下提出了“债转股”的解决方案，遭到债券持有人和承销商的大力抵制，东北特钢已债务压顶，难以走出困境，于2016年10月10日正式进入破产重整程序。

3.违约原因分析

在我国宏观乐山经济持续放缓的巨大压力下，一些诸如建材、钢铁、机械、生铁和光伏等强周期和产能过剩的行业债务违约事件频繁发生，流动性变弱、偿债能力持续下降，信用债违约由私募债扩展至公募债，违约主体由民企扩展至国企和央企，债券市场风险不断扩大，分析其原因并提出相应的解决方案已迫在眉睫。

（1）资产负债率高，偿债能力变弱

根据调查，2007年，大连新基地开建之初，东北特钢的资产负债率为65.7%，到2010年达到最高峰87.4%。加上公司又新增大型材厂的投资，近年来公司资产负债率一直保持在84%至85%之间，到2015年9月底，其资产负债率为84.3%，在今年年初就曾有人指出东北特钢的资产负债率较高，短期债务占比较大，资产不能立即变现，偿债压力较大，具体情况是怎样的，我们可以通过分析东北特钢主要子公司抚顺特钢2015年的财务报表数据来揭晓。

从表3中我们可以看到，抚顺特钢资产负债率确实相当高，除了列示出的2014年和2015年外其余最近几年它的资产负债率也是高达85%左右，而2015年行业平均流动比率和速动比率分别为0.5774和0.3899，平均资产负债率为72.25%，与行业平均相比，抚顺特钢的短期偿债能力高于平均值水平，然而资产负债率却比行业平均高了将近13个点，长期偿债能力令人堪忧，加之其现金比率仅为0.26，表明每单位的流动负债只有约0.26元的现金资产来作为保障，短期偿债能力也很弱。另外在流动资产中其他应收款占比相当高，资金被大规模长时间占用，流动性压力巨大，导致抚顺特钢偿债能力大幅度减弱。由此可以看出，东北特钢自身是真的已经无法偿还到期债务了，究其原因，我们发现东北特钢截至2014年的前6年间，累计投入资金约300亿元来实施国内外特钢企业最大规模技术改造，并计划在未来3年完成特钢品种在高端市场的新布局，现今3年未到，东北特钢就已经面临资不抵债的局面，债券违约也就随之而来。

（2）政府不再对债券违约进行兜底

在2014年以前，我国信用债市场维持零违约的神话，原因就在于政府对信用债市场的兜底支持，投资者都一致地认为最后反正有政府来收拾烂摊子，都愿意购买企业债券，发债企业得以发债融资成功。而2014年局势扭转了，政府不再为发债企业剩余债务买单，对于东北特钢这样钢铁行业的龙头企业，没了政府的支持，毫无疑问债券一定会发生违约。看东特特钢的持股分配，辽宁省国资委、黑龙江省国资委、辽宁省国有资产经营公司、东方资产管理公司分别持股46.12%、14.52%、22.68%和16.67%，其中辽宁省国资委直接和间接持股68.81%，是东北特钢的实际控制人，在东北特钢第一支债券违约的前三天，其董事长杨华突然上吊自杀，这无疑使东北特钢的经营周转受到了严重的影响，也引发了外界对集团内部的猜疑，三天后东北特钢就宣布“15东特钢CP001”不能偿还到期本息，构成了实质性违约。而调查发现，东北特钢的主承销商国开行曾经主动与发行人和控股股东辽宁省国资委沟通，表明愿意提供流动性支持，并表示已经准备好兑付资金，同时还愿意一揽子考虑为国开行主承销的其他存续债项兑付提供资金支持。但是，辽宁省地方政府的相关部门一直未予以回应，在后来多起债券违约后，债券持有人会议要求对其进行调查，辽宁省国资委和辽宁省政府也都未公开进行回应，也没有采取任何行动，也就是说没有对东北特钢的债券进行兜底，以至于东北特钢违约情况恶化到进入破产重整的程序。假若在第一支债券违约的时候辽宁省地方政府同意了国开行的提议，那么东北特钢“15东特钢CP001”及其后陆续到期的债券或许就不会出现违约，集团或许就不会难以走出资不抵债的困境，也就不会走向破产重整的程序。

（3）产业结构调整，行业产能过剩

我国宏观经济自2014年起开始迈向一个新的局面，产业结构逐步进行了调整，由以前的工业企业为重调整到环保企业为重，提倡环境友好的新发展道路，发展速度也逐步放缓，这样一来，钢铁行业本来就是重污染的行业，那么供过于求的局面也就逐步扩大，钢铁产品市场上供求的严重失衡充分表明，在历经了连年的投资累积后，钢铁行业产能过剩现象已经显现。东北特钢产品价格下跌，公司内部销售压力很大，库存商品增加，加之其营业周期较长，集团信用收款政策制定不到位，投入的资金不能立即收回，不能按时偿还到期的债务，利润大幅度下滑，经营压力巨大。早在2012年时，中国的钢铁行业陷入产能过剩的泥潭，在当年首次出现6.9亿元的全行业亏损。而钢铁行业内发债企业众多，数额都比较大，所以包括东北特钢在内的钢铁行业的偿债能力大幅度下降，以至于在2016年连续出现9只债券连续违约。

（4）债券评级制度不完善

根据调查，在2012年起到2015年期间，联合资信给东北特钢的主体评级一直是AA，虽然从2013年6月，由于公司盈利规模逐年下滑、债务负担呈持续加重趋势，东北特钢的债券评级机构联合资信首次将其评级展望下调为负面，但是直到今年3月份东北特钢出现首次违约后，才突然高空跳伞降到C。投资者都是根据债项目券的评级结果来做出相应的投资策略的，债券评级制度的欠缺，对债券信息反映的不真实，会误导投资者做出错误的决策，这无疑也是东北特钢出现违约的重大原因之一。

（5）缺乏完善的市场退出渠道

西方资本市场相对于我国要成熟许多，虽然在它们的市场上也经常发生债券违约事件，但国外市场有通过在二级市场上“折价交易”的方式来及时退出市场，有效的降低了债券违约带来的风险。在我国以往发生债券违约事件，都有政府出面来为企业做出隐形担保，所以投资者并没有建立起风险意识，但此次东北特钢债券违约事件，显然在其违约发生后辽宁省政府不太愿意为其进行兜底担保，其提出的债转股计划因受到债权人的否定而搁置，截至目前还没有找到一个双方满意的解决方案，债权人利益注定遭到巨大损失，这正是因为我国债券市场上缺乏一条完善的退出渠道，所以健全市场退出机制是减少债券违约损失所迫切需要解决的问题。

4.案例启示

自2014年以来，债券违约事件频繁发生，到目前为止，2016年发生的债券违约事件已经超过了2014年和2015年的总额，可以项目说是愈演愈烈，信用债市场遭到了剧烈的打击，波动巨大。东北特钢的连续9次债券违约毫无疑问再次敲响了债券市场的警钟，其带来的主要警示如下：

（1）严格监督债券信息披露情况

投资者依靠企业披露的信息来对企业债券进行评估和取舍，信息不对称会加大投资者的投资风险，而完善的信息披露制度对投资者及时、准确、全面地了解企业资金情况、经营状况、所面临的风险等起着举足轻重的作用。东北特钢这次债券违约很大程度与其债券信用评级机构作出的不真实信用评级有关，这不仅会使投资者的利益受损，而且会纵容像东北特钢一样的公司资信情况继续恶化，而不是促进其及早地发现问题解决问题。所以鉴于目前我国这种债券评级信用较差的情况，应该及时跟踪监督债券信息披露情况，及时了解风险。

（2）提高投资者风险意识，健全法规制度

由于企业信息披露不全面，投资者本来就处于信息劣势端，如果投资者没有一定的风险防范意识而进行盲目的投资，这不但会给投资者自身带来利益损害，而且会形成低级信用债券滋长的温床。所以应该要加强自身的风险防范意识，另外债券监管机构可以通过定期举行投资者风险防范教育宣讲课程，提醒他们需要注意的在投资中可能存在的风险，培养他们风险意识和风险防范的能力。另外，在签订债券合同时加入保护性条款，如对发债企业抵押和担保的限制，对其营运资本的限制等等，在发债人违反这些条款时，债券持有人就有权要求发债主体采取相应的补救措施，召开债券持有人大会甚至是进入破产清偿程序。

如果最终债券违约还是发生了，那么投资者就需要依靠法律手段来获得相应的赔偿。通常西方国家，如美国，对债券违约的行为处理分为一般和严重两个方面分别进行相应的处理，若为一般性违约后果不严重，则双方就采取协商解决的机制，若后果较为严重，则可提起诉讼，通过让发债人破产来对债券持有人进行相应的赔偿。我们国家可以学习西方对债券违约的法律规制，以保护债券持有人的合法权益，净化市场环境，提高市场质量。

（3）避免介入经济周期下行的产业

从近年来债券违约事件发生的事件行业分布来看，信用债违约从煤炭、钢铁、有色等强周期和产能过剩行业向运输、食品饮料等非周期性行业逐步扩展，信用风险从上游行业向中下游行业扩展，因此投资者（或银行）应谨慎介入该类产业。

三、债券违约应对措施

（一）警惕宏观政策带来的刺激作用

稳健的宏观经济政策是债券市场健康发展的重要条件事实证明，过度刺激的宏观经济政策虽在短期内达到了GDP增长之效，却加剧了经济周期波动和长期风险。宏观刺激措施往往纵容企业过度举债，中国的光伏产业、钢铁产业的债务违约，均与宏观刺激下的债务扩张所形成的债务积压脱不了干系。

（二）严格跟踪企业动态，谨防过度依赖

发债企业应把“信用”当作“信仰”，严格树立信用契约精神为此，企业的谨慎举债是防止信用风险、促进债券市场稳健发展的第一道防线。发债企业应对自身负债能力和未来的前景有谨慎的充分评估。同时，完善的公司治理机制有助于降低举债风险，也有助于防止将偿债能力寄托于实际控制人身上。

（三）严格审查信用评级中介

债券融资过程中，中介应尽心尽职地履行其不可回避的义务，对提供中介服务时可能存在的“利益冲突”要保持克制之心评定在金融市场的运行中，中介机构是投融资活动的桥梁和组织核心，应在尽职调查、信息披露、持续督导方面尽责，然而大多数债券违约时间的发生均有中介评级机构出具虚假评级，因此，在介入过程中严格审查信用评级中介的信誉也可以降低部分风险。

（四）加强信息披露真实性审查

虽然我国现行信息披露制度形式完备，但存在突出问题：信息披露缺乏具体要求，执行力度严重不足，披露质量不佳，重大信息披露不及时或不披露也时有所见，财务数据的定期披露频率过低或滞后时间过长。这些弊病使得债券投资者不能及时地获取债务人信息，不能对潜在的信用风险作出及时的评估和反应。鉴于此，很多企业在披露信息过程中钻空子，拖延信息披露，从而影响投资者判断。因此，投资者要及时监督审查债券发行人息披露的及时性和频率，如出现拖延、或频率过低则应提高警惕。