权益性投资收益债券(权益资本收益率和债务资本收益率)

在无风险利率不断降低、净值化转型和刚性兑付打破的多重背景下，银行理财、信托非标等数万亿资金都在寻找新的匹配产品。

有业内人士称，在净值化产品里，“固收 ”策略的灵魂跟“非标”投资者的需求最为投契。但看似相匹配的产品，今年的持有体验却似乎并不很好。有人感叹“债基跌出了股基的感觉”；也有人抱怨部分标榜能实现年化逾8%的“固收 ”产品，实际回报远低于此前的非标产品……

相关数据显示，截至11月12日，近200只“固收 ”基金的收益为负。若是在今年春节前后买入的“固收 ”产品，到目前为止很有可能跑输纯债基金和银行理财。

那么，“固收 ”产品缘何表现欠佳？当信托公司转向权益投资时，应该采取怎样的策略，又将面临着哪些挑战？

增厚资产拖累收益

通常来说，“固收 ”的收益来源于两方面，即债券的仓底收益和“ ”的增厚收益。有受访信托业内人士认为，“固收 ”在过去两年一直处于“顺风”当中，当前市场环境的阶段性变化，或是“固收 ”遭遇逆风的重要因素。

百瑞信托博士后科研工作站研究员魏文臻杰在接受《中国经营报》记者采访时指出：“固收 ”的核心逻辑是利用各类资产间的负相关性，实现分散风险、控制回撤。大多数“固收 ”是通过“债 股”“债 转债”的形式操作。以“债 股”为例，如果经济基本面改善，一般来说权益资产会表现较好，这时“固收 ”表现较好；但如果基本面走弱，那么一般来说权益资产则表现不佳，导致“固收 ”表现较差。

平安信托证券投资部董事总经理周侠表示：好的“固收 ”产品也可能在短期内表现平平。由于是净值化产品，“固收 ”会有周期性波动，若在高点买入，短期内调整就可能出现收益为负的情况，但长期来看产品的收益率却可能很好。

周侠认为，“固收 ”收益欠佳是很常见的，主要是增厚收益的部分没有达到预期。比如，权益市场整体情况不佳或部分债券主体出现风险状况等。

据了解，2018年之后，股债牛熊切换。多数产品把收益获取重心放到“ ”的部分，加仓权益资产。招商证券研报数据显示，2021年三季度末，全市场“固收 ”基金的股票仓位和债券仓位分别为14.9%和89.1%。

值得注意的是，2021年股票策略型产品整体表现不佳。朝阳永续基金研究平台数据显示，截至11月12日，今年以来，存续的577只股票策略型信托私募产品中，收益率为负的有295个，占比过半。

针对股市给“固收 ”产品带来的影响，长安信托在《纠结的“固收 ”》一文中指出：当股市持续上行的时候，组合的回撤回补周期短，较高的收益能够弥补波动缺陷。但当股市走向震荡的时候，波动的缺陷就完全裸露出来了。

此外，上述受访信托业内人士还指出，“固收 ”投资的难点不止体现在权益投资上，债券投资也可能出现“滑铁卢”，例如踩雷地产债等。

“ 多策略”是未来趋势

在周侠看来，弥补“固收 ”产品的波动缺陷，最简单有效的方法是让“ ”的部分更多元化。当“ ”的增厚收益来源于多类资产，同时发生不利情况的概率会变小，“固收 ”产品的稳定性和确定性就会更高。

“分散化是投资里唯一的免费午餐。”周侠表示，与单一资产相比，当两类不相关的资产组合配置时，在收益不减少的情况下，产品的风险降至70%。当四类完全不相关的资产组合配置时，组合投资产品的风险比单一资产的风险少一半。因此，在实战中，我们基本上会选择四至五类资产进行分散投资。

实际上，当前的“固收 ”市场里，各类资管机构的策略不尽相同。

中信证券研报提到，目前市场上较为常见且具有一定代表性的策略：其一是将可转债作为“固收 ”常用增厚资产之一，因为可转债的优势在于，在股市上行时可转换为股票增厚收益，在债市上行时可保持其债性特征稳定收益。其二是CTA策略和风险平价策略，CTA策略通过对基本面和商品的周期趋势来进行预判，进行多空操作；风险平价策略则是通过调整投资组合以实现更高的夏普比率，并且比传统投资组合更能抵抗市场低迷。

与银行理财、公募基金的“固收 ”产品相比，信托公司“固收 ”打底的债券以信用债为主，且“ ”的部分亦有很大不同。从信托领域的“固收 ”产品来看，当前主要以“固收 非标转标”“固收 主动股票”“固收 量化中性股票策略”“固收 CTA中性策略”为主。

周侠指出，真正能做好的是“固收 多策略”，这也将是未来“固收 ”、FOF/TOF等信托产品的趋势。

事实上，多策略FOF/TOF产品已成为当下信托公司的新宠。为了保证投资收益并有效分散投资组合风险，以基金为主要投资对象的组合基金、多管理人基金业务，成为大多数投研能力薄弱的信托公司，开展主动管理类证券投资信托的重要切入点。

根据信托业协会调研数据，2020年以来，已有超过18家信托公司布局FOF/TOF等资产配置业务。截至2020年末，外贸信托、华润信托、上海信托、中信信托、中航信托等5家信托公司的FOF/TOF业务规模超过20亿元。

考验机构资产配置能力

据记者采访了解，当前信托投资人的投资偏好和风险承受能力并没有发生绝对性转变，政信类的非标产品还比较受追捧。而在“固收 ”产品的选择上，对私行、信托投资者而言，相对稳健的“非标替代”的年化收益目标主要在8%～10%，能容忍2%～3%的回撤幅度。部分风险偏好稍高的投资者，则倾向于选择年化收益率逾10%和5%回撤幅度的产品。

周侠强调，随着市场越来越成熟，“固收 ”产品最大的挑战是底层资产或策略的夏普值下降。

夏普值衡量了在每承担1个单位风险的情况下，所获得超越无风险收益率的超额回报是多少。夏普值越高，说明在承担一定风险的情况下，所获得的超额回报越高。反之，如果夏普值很小甚至为负，说明承担一定的风险所获的超额回报很小或者没有超额回报，这就像我们日常生活中的概念——“性价比”。

在周侠看来，在底层资产收益率、性价比逐年下降的情况下，做好一款产品就意味着资管机构需要在配置框架、配置比例以及资产/策略的轮动上有更为突出的表现。

对于2022年获取高收益的配置可能性或新路径，周侠分析表示：第一，小容量高频策略可能会做出高收益。第二，通过深入研究和分析，在权益市场的部分细分行业或赛道中寻求贝塔收益。第三，深挖北交所、科创板中的一些代表新兴领域的个股，这将是明年的主线之一。

“北交所上市企业的成长性及波动率都会较高，同时北交所的涨跌幅限制是30%，所以对产品的波动率是一个考验。但北交所提供了新的打新机会，而且打新有两重优点：一是不需要账户里有股票市值，只需要有资金就能参与申购；二是打新按比例对参与人进行平均配售，不存在运气成分。”魏文臻杰表示。