对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。对赌通常包含股权对赌、现金补偿、股权稀释、股权回购、股权优先等类型。今天要讲的这个案例，其中的对赌协议就包括股权回购和现金补偿。

案例

G投资公司在新疆成立了一家大型化工企业，为满足该企业发展的资金需求，G投资公司开始寻求其他投资者进行合作。

为便于投资过程的运作，G投资公司于2011年成立了全资子公司——A公司，初始投资成本为1000万元，并将自己持有的新疆化工企业17.5%的股权——3.5亿股转入A公司名下。

2013年6月G投资公司将A公司的全部股权转让给了天津的两家投资企业，由于该化工企业发展前景良好，双方约定转让价款为10.15亿元，并签署了股权转让及其补充协议。

双方在补充协议中约定了“对赌条款”：

1、如果该化工企业在股权转让交易完成后的36个月内完成上市，则G投资公司可享有此次股权交易的全部利得；

2、如果未上市成功，则G投资公司须以10.15亿元的价格将A公司的股权回购；

3、如果该化工企业虽上市成功但股价未达到预定价格，则由G投资公司以现金支付差价。

备注：转让协议于2013年5月21日签订生效

税务疑点——税务部门 Vs G投资公司

第一回合

税务部门：通过调查取证，发现G投资公司收到了股权转让交易的全部款项，且交易双方已经在工商行政管理部门进行了股权变更登记，股权交易合同生效、事实成立。G投资公司未就该笔股权转让所得申报缴纳企业所得税，检查人员认为，应补缴相关年度企业所得税。

G投资公司：双方在股权转让过程中签署了“对赌协议”，在未到达约定的期限及条件之前，合同属于未履行完毕的状态，极有可能需要回购股权或赔偿差价，看似是股权转让所得，实际上是企业的一种变相负债，不应该就该笔股权转让所得缴纳企业所得税。

第二回合

税务部门：企业所得税的收入确认遵循权责发生制原则和实质重于形式原则，转让股权收入应于转让协议生效，且完成股权变更手续时，确认收入的实现。

虽然交易双方签署了“对赌协议”，但该协议既不影响股权转让合同的效力，也不能改变股权交易的实质，企业不能以此为由否认转让股权的事实。

G投资公司应以收到的全部股权转让收入10.15亿元，扣除A公司的初始投资成本1000万元，为应税所得，补缴2013年度的企业所得税并加收滞纳金。

最终，G投资公司无话可说，税务部门完胜，G投资公司要缴纳的税金及滞纳金将高达3亿元。

案例总结

从整个案情来看，税务部门征收这笔企业所得税款于法有据，并无不妥。但是！别忘了还有对赌协议！

一旦化工企业B在股权转让交易完成后的36个月内未能上市或虽上市成功但股价未达到预定价格，则G投资公司须以10.15亿元的价格将A公司的股权回购或以现金支付差价。

而且已经缴纳的税款很难退还，G投资公司可能要自行承担相应的税款损失！

因此，企业或个人，在融资或并购过程中，在签订对赌协议之前应该进行税务规划，由专业的税务顾问介入，判断涉税问题及相关风险，通过交易安排，避免多缴冤枉税，降低税务风险。

对赌协议”八大失败案例解析

2017-10-19 16:55 贝恩 /股权 /IPO

民营企业是否应该引入风投?引进风投究竟是“引狼入室”还是找到了好帮手?风投是否应该投资企业?投资企业究竟是能够获得超额利润还是作了“接盘侠”? 企业与风投之间因为信息不对称而产生的矛盾与风险，永远都不会消亡;企业在实体经营过程中所面对的市场风险与未知因素，也不会因一纸“对赌”协议而化解。本文通过对企业风投融资“对赌”失败的案例分析，揭示包括法律风险在内的融资对赌风险，以飨读者。

一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器

2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。

而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE )的支持。经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300 万美元，占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元，占股3.83% 。

正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。

陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成6.75 亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现6.75 亿元的目标不存在太大的困难。

获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。2005 年5 月至7 月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。

2005 年10 月14 日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO ，融资超过10 亿港元。

但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。其2005 年全年净利虽然由2004 年的2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。

2006 年4 月24 日，永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。此消息发布之后，永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。永乐的投资人摩根士丹利，也在此期间立刻减持了手中50% 的永乐股票。

此时牵动陈晓神经的，或许已不再是股价的下挫以及摩根士丹利的套现，而是一年前签下的那纸对赌协议。按照永乐电器披露的业绩预警，2006 年的全年业绩很可能低于2005 年的3.21 亿元，那么2007 年要实现6.75 亿元净利润的希望就会变得非常渺茫，这就意味着陈晓要赔3%~6% 的企业股权给摩根士丹利。

有没有什么方法可以快速增加企业的盈利?这个问题，陈晓从2006 年年初开始就一直在琢磨。

2006 年7 月25 日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现金 股票”的方式，以52.68 亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后，原永乐的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

2006 年8 月14 日，永乐电器公布了该年的半年报，上半年永乐最终获利1501.8 万元，相比2005 年同期净利润1.4 亿元，跌幅高达89% 。

随着永乐90% 以上的股东接受国美的要约收购，永乐电器退市已成定局，永乐方面承诺的以永乐电器(HK0503 )股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现，永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约，最终导致双方合作中止。

2006 年11 月，陈晓低调出任国美电器总裁。虽然他在国美拥有少量股权(不足4%)，但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而更像是黄光裕所聘请的职业经理人。

二、太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶

太子奶曾于1997年底以88888888元夺得中央电视台日用消费品的标王。据传言，该公司董事长李途钝在夺得标王时，身上所剩无几。无疑，太子奶曾经想通过一举夺得标王大赚一笔。但事与愿违，在奶制品同行业来比较的话，在价格、质量、性能各方面指标并不输阵、付出巨额广告费用的太子奶只能在市场中分得极小的一块蛋糕。

太子奶为实现上市计划，于2006年引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”，借款7300万美元给李途纯，之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行，为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

根据这份对赌协议，在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。彼时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。

借助这些资金，李途纯开始疯狂扩张。2008年，由于高速扩张，太子奶被曝资金链断裂。

2008年8月，太子奶集团开始陆续被曝资金链断裂，随后陷入了严重的债务危机。三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持的61.6%股权。2009年1月湖南株洲政府注资1亿元，由高科奶业托管太子奶，并从三大投行手中要回61.6%股权，交回李途纯，并抵押给高科奶业代为行权。然而，这些举措并未救活负债累累的太子奶。根据德勤审计的结果显示，集团负债高达26亿元左右。

在资金链趋于断裂，销售业绩急剧下降的双重压力下，李途纯签订的那份“对赌协议”被迫提前履行，他不得不将自己持有的股权全部出让。

三、张兰对赌鼎辉输掉俏江南

2000年，拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰，在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅，从此迎来了属于她和俏江南的一个时代。从2000年到2010年，10年间,俏江南通过不断创新的菜品和高端餐饮的定位,在中国餐饮市场上赢得了一席之地。其业务也逐步向多元化发展，衍生出包括兰会所在内的多个业态。

公开资料显示，俏江南在2000年创建之初即已实现盈利，连续8年盈利之后，2007年，其销售额达10亿元左右。2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。

2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。

而俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2012年底是当初双方约定上市的最后期限。也有说法称，俏江南如果无法在2012年年底上市，另一种结果是张兰将面临失去控制权的风险。

2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，但在随后的数月内，俏江南未能收到相关政府部门的书面反馈意见。

在2012年中国传统春节即将到来之时，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。张兰被迫转战港股。 2006年，商务部、证监会、外管局等六部门联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称“10号文”)，其中第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境内合法设立或控制的公司名义并购与其有关的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其它方式，规避前述要求。”

从2013年年初开始，俏江南的经营状况陷入泥潭，多家门店由几年前的常年盈利转变为月月亏损。对于俏江南未能在港IPO，外界有推测称,当时俏江南已经身陷财务泥潭,难以自拔。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成为最大股东。CVC并未披露收购价格和股比，不过外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售的69%股权，作价3亿美元。

2015年7月14日，一则关于张兰被“踢出”俏江南董事会的消息再次引发广泛关注。随后俏江南发布声明，称“保华有限公司(保华)代表已于2015年6月被委任成为俏江南集团董事会成员。CVC的委派代表和张兰不再担任俏江南董事会成员,且不再处理或参与俏江南的任何事务”。

7月17日，张兰委托律师发表声明，全面否认“出局”说法。声明称，商务部反垄断局于2013年11月批准隶属于CVC的甜蜜生活集团与俏江南收购案，收购完成之后，CVC取得了俏江南82.7%的股权。而张兰已于2013年底辞去了俏江南相关公司的董事和法人等职务，因此，不存在张兰2015年7月14日退出俏江南董事会的情况。

张兰最终失去俏江南控制权。

四、吴长江引入软银赛富和施耐德后被逼出雷士照明

1998年底，吴长江出资45万元，他的另外两位同学杜刚与胡永宏各出资27.5万元，以100万元的注册资本在惠州创立了雷士照明。从股权结构看，吴长江是占比45%的单一大股东，而相对两位同学的合计持股，他又是小股东。随着企业的做大，自2002年起“事情正在起变化”，股东之间的分歧开始悄然孕育，裂痕随即产生。

2005年，随着雷士的销售渠道改革，三位股东的矛盾全面爆发，其他两位股东激烈反对吴长江的改革方案。结果是吴长江支付给两位股东个八千万，两位股东退出雷士照明。但是雷士账上并没有足够支付股东款的现金。最终达成的折中方案是，两位股东先各拿5000万，剩余款项半年内付清。在兑现了一个亿的股东款之后，雷士账上几乎变成“空壳”，雷士照明极度缺钱。

2006年8月，在毛区健丽的牵线搭桥下，软银赛富正式决定投资雷士。8月14日，软银赛富投入的2200万美元到账，占雷士股权比例35.71%。

两年之后的2008年8月，雷士照明为了增强其制造节能灯的能力，以现金 股票的方式收购了世通投资有限公司(其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯专事节能灯灯管及相关产品的制造)，其中现金部分须支付4900余万美元。

当时雷士并没有足够的现金来支付这笔收购款，账上现金及存款仅有3000万美元。为了完成此次收购，雷士照明不得不再次寻求私募融资。在该次融资中，高盛与软银赛富联合向雷士照明投入4656万美元，其中高盛出资3656万美元、软银赛富出资1000万美元。

此次融资，吴长江的持股比例因稀释而失去了第一大股东地位，持股34.4%;而赛富则因先后两次投资，持股比例超越吴长江达到36.05%，成为第一大股东;高盛以11.02%的持股比例成为第三大股东。

2010年5月20日，雷士照明登陆港交所，发行6.94亿股新股(占发行后总股本的23.85%)，发行价2.1港元/股，募资14.57亿港元。

2011年7月21日，雷士引进法国施耐德电气作为策略性股东，由软银赛富、高盛联合吴长江等六大股东，以4.42港元/股(较当日收盘价溢价11.9%)的价格，共同向施耐德转让2.88亿股股票。施耐德耗资12.75亿港元，股份占比9.22%，因此而成为雷士照明第三大股东。

从雷士照明的股权结构来看，创始人吴长江早已失去第一大股东地位，而软银赛富在雷士上市以前就俨然已是相对控股的第一大股东。而失去第一大股东地位的吴长江，并未意识到自己面临局势的危险性。吴长江非但不担心自己的控制权旁落，反而在上市以后还大幅减持股票，直到转让部分股权给施耐德之后，吴长江(包括其个人及通过全资公司NVC合计)的持股比例下降到了17.15%的最低点。而赛富则还拥有18.48%的持股比例。

当财务投资人股东引荐大鳄型的产业投资人进入企业时，其中暗含的含义已经相当清晰了。以黑石、凯雷、KKR等为代表的PE机构，专门猎食性地入股一些价值被低估或者暂时陷入困境的企业，经过一番整合之后再将企业打包或者分拆出售给产业大鳄，而PE投资人则借此一进一出获得超额暴利。华尔街著名的记实商战图书《门口的野蛮人》，已经将此种情形描述得精彩纷呈。

2012年5月25日，吴长江被毫无征兆地“因个人原因”而辞去了雷士照明一切职务，而接替他出任董事长的则是软银赛富的阎焱，接替他出任CEO的则是来自于施耐德并在施耐德工作了16年的张开鹏。而据雷士内部人士透露，张开鹏与阎焱是南京航空航天大学的校友。

五、“真功夫”蔡达标引入中山联动和今日资本后身陷囹圄

1994年，潘宇海和蔡达标在东莞长安镇开了一间“168蒸品店”，后来逐渐走向全国连锁，并于1997年更名为“双种子”，最终更名为“真功夫”。真功夫的股权结构非常简单，潘宇海占50%，蔡达标及其妻潘敏峰(潘宇海之姐)各占25%。2006年9月，蔡达标和潘敏峰协议离婚，潘敏峰放弃了自己的25%的股权换得子女的抚养权，这样潘宇海与蔡达标两人的股权也由此变成了50:50。

2007年蔡达标主导“真功夫”引入了两家风险投资基金：内资的中山联动和外资的今日资本，共注入资金3亿元，各占3%的股份。这样，融资之后，“真功夫”的股权结构变成：蔡、潘各占47%，VC各占3%，董事会共5席，构成为蔡达标、潘宇海、潘敏峰以及VC的派出董事各1名。

引入风险投资之后，公司要谋求上市，那么打造一个现代化公司管理和治理结构的企业是当务之急。但蔡达标在建立现代企业制度的努力触及另一股东潘宇海的利益，“真功夫”在蔡达标的主持下,推行去“家族化”的内部管理改革,以职业经理人替代原来的部分家族管理人员,先后有大批老员工离去。公司还先后从麦当劳、肯德基等餐饮企业共引进约20名中高层管理人员,占据了公司多数的要职，基本上都是由蔡总授职授权,潘宇海显然已经被架空。

双方矛盾激化。2011年4月22日，广州市公安机关证实蔡达标等人涉嫌挪用资金、职务侵占等犯罪行为，并对蔡达标等4名嫌疑人执行逮捕。

蔡潘双方对真功夫的混乱争夺让今日资本顶不住股东压力，而选择退出。2012年11月30日，今日资本将旗下今日资本投资—(香港)有限公司(下称今日资本香港公司)所持有真功夫的3%股权悉数转让给润海有限公司。至此，真功夫股权又再次重回了蔡潘两家对半开的局面。

三年之后，真功夫原总裁蔡达标一案尘埃落定。根据广州中院二审判决，蔡达标构成职务侵占罪和挪用资金罪被维持14年刑期。随着蔡达标刑事案件终审判决生效，蔡达标所持有的41.74%真功夫股权已进入司法拍卖程序，有传言股权估值高达25亿元。

六、冷杉投资、硅谷天堂等27家PE深陷山东瀚霖上市对赌

2008年，山东瀚霖成立，公司主要是以石油副产品轻蜡油为原料，利用微生物发酵法从事长碳链二元酸系列产品及下游产品研发、生产及销售的生物高新技术企业。长碳链二元酸微生物发酵法的发明人、中国科学院陈远童教授被特聘为公司的首席科学家。

在2010年，山东瀚霖在《股权融资商务计划书》中称：公司计划集资30亿元人民币，5年内分三期完成6万吨/年的长链二元酸生产线。第一期工程为1万吨/年，2009年10月份开始正式投产，当年销售收入5000万元，实现净利润1700万元。第二期工程2万吨/年2009年11月正式开工建设，计划2010年6月建成，成为世界最大的长链二元酸生产基地。预计2010年实现净利润3亿元。三期工程3万吨/年建成后，总生产能力达到6万吨/年，每年总产值将达到30亿元以上，利润超过10亿元。

山东瀚霖以2012年上市为对赌标的，在2011年以“忽悠”方式引入了27家PE机构投资14.08亿资金突击入股，其中包括知名PE机构硅谷天堂、中兴通讯旗下创投公司中兴合创。

投资山东瀚霖的机构和企业共为27家，投资金额高达1.76亿元，机构占股为28.95%。在这27家机构和企业中，出资额最大的是5000万元，投资方为烟台市广信投资发展有限责任公司。其次为青岛铜城投资咨询有限公司，投资额为1600万。新疆东凡股权投资合伙企业和天津合信股权投资基金合伙企业出资紧随其后。其中，包括知名PE机构天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业(简称“硅谷天堂”)、中兴通讯旗下创投公司中兴合创，分别认购700万出资额和500万出资额，分别投资了5600万元和4000万元。其余的PE机构出资额多在500万元左右，投资额在4000万左右。

除两家机构外，其余的都是在2011年突击进入山东瀚霖，而且多集中在2011年下半年。如此高密度地投资山东瀚霖的原因就是：彼时山东瀚霖准备2012年上市，而签订的合同内容对赌的就是2012年上市成功，否则回购股份。

2012年，山东瀚霖上市失败，按照对赌协议，若在2012年在中国中小板或者创业板上市失败，则曹务波要回购股份。但官司缠身的曹务波无力偿还，于是2013年上半年，冷杉资本开始起诉曹务波。

2014年冷杉资本冻结了山东瀚霖的股权。至此，27家PE退出无望，14亿打了水漂。

七、“海富投资”诉“甘肃世恒”履行对赌条款最高法惨胜

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司(PE投资机构，简称海富投资)与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(目标公司，简称甘肃世恒)、香港迪亚有限公司(甘肃世恒原唯一股东，简称香港迪亚)、陆波(甘肃世恒的实际控制人)签署增资协议，约定海富投资向甘肃世恒现金增资2000万元人民币。增资后，甘肃世恒变为中外合资企业。

增资协议第7条第2款，即业绩补偿条款(媒体报道多用对赌条款来简称本条内容，笔者以为不妥。实际上，对赌条款包括业绩补偿、上市时间对赌、股权调整等多种方式，本条内容只涉及业绩补偿，并未涉及其他对赌条款，因此不宜以对赌条款笼统地称呼)约定：若甘肃世恒2008年净利润完不成3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚补偿，并约定了补偿金额的计算方式。

海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。

2008年2月29日，甘肃省商务厅批准了增资协议、合营合同和公司章程。随后，甘肃世恒办理了相应的工商变更登记。

2008年，甘肃世恒净利润不足3万元人民币，远未达到约定水平，由此触发了增资协议中的业绩补偿条款。

1、一审。经协商无果后，2009年，海富投资将甘肃世恒、香港迪亚、陆波诉至兰州市中级人民法院，要求支付协议补偿款1998万元人民币。2010年，一审判决驳回海富投资的全部诉讼请求。

海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效。

2、二审。海富投资不服一审判决，向甘肃省高级人民法院上诉，请求撤销一审判决，支持其诉讼请求。2011年，二审判决撤销一审判决，甘肃世恒与香港迪亚共同返还海富投资1885万元人民币及利息。

海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效。

3、再审。甘肃世恒和香港迪亚不服，向最高人民法院申请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。2012年，最高人民法院判决撤销二审判决，香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998万元人民币，驳回海富投资的其他诉讼请求。

海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判部分无效。

从2008年出现对赌纠纷到2012年最高法院一锤定音，四年时间，海富投资不仅承担着巨额的投资成本，而且背负着不知何时终结的诉讼时间成本，可以说海富投资在本次风投中彻底失败。

八、贝恩资本折戟国美18亿入股5年后20亿退出

贝恩资本是国际性私人股权投资基金，管理资金超过650亿美元，涉及私人股权、风险投资资金、上市股权对冲基金和杠杆债务资产管理。

2008年11月17日，黄光裕和财务总监周亚飞被相关部门带走调查。紧接着，国美财务遭遇麻烦，资金链吃紧，且还面临赎回一笔可转换债券的压力(国美此前在2007年5月发行过一笔46亿元的可转换债，持有人可于2010年5月要求国美赎回)。

同时，2008年正值全球金融危机，市场现金几乎枯竭，国美电器内外交困。截至2008年末，其应付票据及银行借贷已达86.57亿元，而应付账款及应付票据更是高达129亿元。

2009年1月，陈晓临危受命，接替黄光裕任国美董事局主席。

2009年4月，大股东黄光裕同意国美电器的债务重组方案。经陈晓引荐，国美电器引入贝恩。据报道，当时合作方案中隐含着“保证黄氏家族的控股地位”，并以“贝恩不会绝对控股国美”为前提。最终，贝恩在国美电器当时32.36亿港元的融资中认购了总价18.04亿港元的七年期可换股债券，国美电器才逐步走出危机恢复增长。

2010年9月，在“黄陈大战”的股东大会召开前夕，贝恩资本将所持有的18.04亿港元国美电器可转换债全部转股，转股价格为1.108港元/股，转股股份为国美电器16.66亿股，占股比例为9.98%的股权。转股后贝恩成为仅次于黄光裕的第二大股东。

在贝恩资本进入国美的三年里，国美电器一直受困于内乱而频繁改变策略。然而也就在这两三年内，整个家电连锁产业的态势已经发生了翻天覆地的变化。

老对手苏宁电器已经在几年间全面超越国美，而国美在电商上的犹豫不决又使其早已开展的电商业务一直业绩平平。当苏宁易购在2011年销售额达到59亿元时，国美电器网上商城的销售额仅有10亿元。

2011年3月，陈晓辞去国美职务，由张大中接任国美电器董事会主席。不过，内耗加电商崛起及市场低迷，令国美电器2012年亏损超7亿元。

2015年1月22日晚，国美电器发布业绩预告，2014年综合毛利率预计将超过18%，净利润将同比增长约40%。按国美电器2013年净利润8.9亿元推算，预计其2014年净利润将超12亿元。

同在1月22日当天，国美电器第二大股东贝恩，尽售其所持国美电器的9.2亿股，以较收市价折让2.5%-5.17%的条件套现约10.6亿元。贝恩退出后，国美第二大股东不再是贝恩，变为贝莱德，其持股比例由2014年1月底7.05%增至目前的7.73%。

公开数据显示，贝恩此次悉售国美股权，加上去年7月的配售，两次套现共约20亿元。相比2009年贝恩以18.04亿元认购国美股份，持股5年半，其账面仅赚了1.96亿元，投资回报率约11%。

贝恩退出后，1月22日至1月24日，国美股价连跌三天。第四天企稳回升。

综上，风险投资作为财务投资人一般只关心企业能否提供超额资本回报，而不去考虑企业的健康长远发展，当然对企业控股权也无太大兴趣。但财务投资人一旦与产业投资人合作，企业家只有认命交出企业控制权的选择了。

总体上说，我国的民营企业在面对风险投资机构时，由于相关融资与法律经验不足，常常处于任人宰割的弱势地位。民营企业只有借助外力财务顾问与法律顾问，才能有效对抗风投机构，不至于在融资谈判与操作过中处处受制于人，最终难以圆满。

关于对赌协议的六大经典案例解析

2017-09-28 实战财经

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1、翁xx与胡xx、胡xx、上海xx置业策划（集团）有限公司股权转让纠纷案

【案情】

原告向目标公司（置业发展有限公司）增资，目标公司调整股权结构并承诺给原告现金补偿。置业策划公司给予了现金补偿，原告诉请被告进行股权回购。

（1） 现金补偿方式：

在原股东(三被告)于2009年9月30日前成功引进新投资者的条件下,股权调整及补偿方案为:xx置业策划公司（原股东）将合计持有xx置业发展公司10.4690%的股权补偿给新股东(包含原告在内);同时,xx置业策划公司对新股东的投资成本以现金24,750,684.93元进行补偿(其中原告投资本金为1,000万元……),现金补偿支付应当在2009年10月31日前完成……原告获得现金补偿金额为1,277.808219万元……

→现金补偿的主体是原股东

（2）回购方式

①回购条件：目标公司2010年8月31日前成功在A股市场公开上市

②回购主体：原股东（三被告）

③回购权的行使：新股东须在2011年6月30日前将回购决定以书面形式送达原股东,逾期将视为新股东放弃回购权

④回购价格：

如果原股东未对新股东实施现金补偿方案的情况下,回购金额为新股东原始投资金额的1.5倍或回购决定日公司经审计确认的每股净资产乘以新股东的持股数(如新股东在投资后发生转让行为的,按其转让后的持股比例计算),以二者中较高者为准。

如果原股东对新股东实施了现金补偿方案,则回购金额中应扣除原股东对新股东的现金补偿部分的价款,同时原股东支付新股东现金补偿金额中新股东原始投资金额本金部分的利息不再计算。

【法院判决】

没有认定对赌协议的效力，直接运用协议中的约定：新股东必须在一定日起前书面通知原股东回购，否则视为放弃回购权利。由于原告没有书面通知，因此败诉。

2、苏州香樟一号投资管理中心与山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波与公司有关的纠纷案

【案情】

原告向被告公司增资，700万为增加的注册资本，4200万进入资本公积金。原告诉请被告进行股权回购和现金补偿。

（1）股权回购

回购条件：(1)甲方在2013年年底没有公开发行A股股票;(2)甲方2011年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润低于16000万元。

回购主体：被告公司的董事长或被告公司。

回购价格：乙方、丙方、丁方根据上述规定行使回购权时,回购对价为乙方、丙方、丁方拟转让股权对应的甲方上一年度经审计净资产值与乙方投资额加年资金成本8%计算孰高者为准(单利计算,但应减去乙方、丙方、丁方已分配利润)

（2）现金补偿

若2011年会计年度结束后,甲方2011年实现的经审计后的净利润低于20000万元的90%,在甲方股票公开发行材料申报前7日或2012年6月30日孰早, 戊方应一次性给予乙方、丙方、丁方占本次投资额7%的现金作为补偿。

【法院判决】

关于公司回购股权的条款违反法律强制性规定而无效，其他条款有效，即股东回购股权的条款以及返还所有资金家资金成本的条款有效。

因此判令被告公司的董事长承担返还4900万 资金成本的责任。被告公司在4200万 资金成本的范围内承担责任。

3、首都信息发展股份有限公司与北京亿思瑞德科技发展有限公司、北京华夏永鑫信息技术有限公司股权转让合同纠纷案

【案情】

原告A公司受让被告B、C两公司持有的D公司的股权，对赌协议只规定了股权回购。A诉请被告回购股权。

①回购条件：D公司截止2009会计年度连续2年发生亏损或在3年中2年发生亏损。

②回购主体：B、C两公司（原股东）

③回购价格：无条件以现金方式回购首都信息公司持有的20%的股权,返还首都信息公司给付之全部转股对价并加算同期银行存款利息。

【法院判决】

对赌协议是双方意思表示，不是格式条款，也不违反法律、法规强制性规定，应为有效。且股份回购,且股东持有股份数额的变化并不影响目标公司的资本维持和法人人格。

另一方面，协议条件成就，被告应回购股权。原告胜诉。

4、深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司与汪兆海、杨乃义股权转让合同纠纷案

【案情】

（1）现金补偿

原告A、B两公司与C公司以及C公司原股东签订《增资协议》，约定C公司未来三年的业绩为2007年、2008年、2009年的净利润分别不少于人民币5000万元、8000万元、11000万元，否则C公司将予以现金补偿。

（2） 股权回购

① 回购条件：在30个月内上市，若逾期不能上市，

② 回购主体：C公司（目标公司），原股东提供担保

③ 回购价格：回购价格为A、B的原始投资加年15%的投资收益

不能上市的条件成就之后，A、B又与C公司的实际控制人E、F（被告）签订《股权转让协议》，约定由E、F受让股权，但E、F未履行协议。

之后A、B又与E、F签订《补充协议》，约定股权转让的具体方式（包括E、F违约应支付15％违约利息），但E、F仍未履行，A、B诉请E、F履行补充协议。

【法院判决】

一、二审法院未认定《增资协议》的效力，但都认为《股权转让协议》和《补充协议》是合法有效的。

《增资协议》与《股权转让协议》、《补充协议》是相互独立的。在C公司不履行回购义务的情况下（A、B已依据增资协议请求回购），A、B有权根据《股权转让协议》、《补充协议》请求E、F受让股权。

关于《补充协议》约定的15％的违约利息，一二审法院都认为是当事人之间的自由约定，不违反强制性规定，应当允许。

二审维持原判，原告胜诉。

5、胡某某与宋某某股权转让纠纷案

【案情】

胡某某向宋某某作为董事长的公司增资，对赌协议只规定了股权回购，胡某某诉请宋某某回购股权。

①回购条件：在本次增资扩股协议签订后的三年,公司没有完成合格首次股票上市公某某行的情况。

②回购主体：宋某某（目标公司董事长）

③回购价格：1.5元每股（与投资时股价相同）

【法院判决】

股权回购协议书是双方真实意思表示,不违反法律、行政法规的强制性规定,应认定有效。股权回购条件成就，宋某某应履行回购义务。

6、金富春集团有限公司与LIM KEUN YOUNG（林根永）股权转让纠纷

【案情】

原告A公司与被告以及B公司原股东签订股权转让协议，由A公司受让被告持有的B公司股权。对赌协议只涉及回购股权。A公司诉请被告支付违约金1000万元。

① 回购条件：在B公司盈利的前提下，确保2009年销售额不低于4亿元人民币；2010年销售额不低于8亿元人民币。

② 回购主体：被告（系B股东和公司经理，后辞去该职务）和作为股东的另一公司C送死

③ 违约处理：违约方承担1000万违约金，也可以继续要求违约方履行。

【法院判决】

股权转让协议并不违反《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》中的强制性规定；同时涉案股权转让协议亦符合我国其他法律、行政法规的相关规定，具有法律效力。

被告没有使公司达到预期的销售额，在此情况下亦不履行股权回购义务，构成违约，应支付1000万违约金。

关于1000万的数额：“任何责任和损害”的表述即表明,1000万元违约金的约定是因履行涉案股权转让协议义务不符合约定所造成的损害的概括的赔偿额预定,是当事人的特别约定,体现了当事人意思自治,符合法律规定。

经典案例：最高人民法院关于“对赌协议”的判例

2018-07-29 21:00

最高人民法院：对赌协议中，可约定公司为大股东的回购价款承担连带责任，但是应当经过为股东提供担保的内部决策程序。

【案情介绍】

一、久远公司原股权比例为，新方向公司占81.76%，久远集团公司占1.5%，成都高新公司占16.74%。

二、2010年6月8日，通联公司（外部投资者）、久远公司（目标公司）、新方向公司（控股大股东）签订了《增资扩股协议》，约定：久远公司向通联公司增发1500万股，每股价格2元，通联公司出资人民币3000万元。

三、《增资扩股协议》还约定：如果久远公司不能在2013年12月31日前实现IPO上市，通联公司有权要求新方向公司回购其股权。回购价格为全部投资款3000万元及自实际付款支付日起至新方向公司实际支付回购价款之日按年利率15%计算的利息，久远公司与新方向公司承担履约连带责任。

四、在《增资扩股协议》签订之前，《久远公司章程》并未对公司担保事宜作出规定。久远公司虽承诺对新方向公司进行股权回购承担连带责任，并有法定代表人签章，但并未向通联公司提供相关的股东会决议。

五、2010年6月9日，通联公司将3000万元打入久远公司账户。随后，久远公司完成了工商变更登记手续，通联公司成为久远公司的新股东。

六、此后，久远公司并未在2013年12月31日前上市，通联公司要求新方向公司按照约定回购其股权，并要求久远公司承担履约连带责任。

七、久远公司以要求其承担连带履约责任的约定未经过公司内部决策程序为控股股东新方向公司提供担保，合同无效为由，拒绝承担承担连带责任。此后通联公司将久远公司、新方向公司诉至法院。

【裁判结果】

成都中院一审判定，新方向公司履行回购义务，久远公司承担连带责任；四川高院二审判定，新方向公司履行回购义务，久远公司不承担连带责任；最高院再审判定，新方向公司履行回购义务，久远公司承担新方向公司不能清偿部分二分之一的赔偿责任。

【裁判理由】

关于新方向公司在约定条件出现时按约定价格回购通联公司股权的“股权回购”条款，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成合意相同的法律效果，该约定系当事人的真实、自愿的意思表示，不违反公司法的规定，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，应属合法有效。

但是，对于久远公司应当对新方向公司的回购义务承担连带责任的约定是否有效，一审、二审、再审三级法院给出了各不相同的答案。成都中院直接以通联公司主张久远公司对新方向公司的支付股权回购价款的义务承担连带责任具有合同依据为由，认定久远公司应当承担连带责任。

四川高院则认为，久远公司对新方向公司进行股权回购承担连带责任的约定属于“公司为股东提供的连带担保责任”，虽然有其法定代表人签章，但并未向通联公司提供相关的股东会决议；基于通联公司未对久远公司法定代表人作出的该项意思表示是否经过股东会决议尽到基本的形式审查义务，其不应属于善意的相对人，久远公司法定代表人的该代表行为，对通联公司不发生法律效力。

最高院虽然认同，四川高院关于久远公司为新方向公司提供担保，对通联公司不发生法律效力的观点。但是其认为，案涉担保条款的无效，久远公司和通联公司均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。理由如下：

一方面，因《久远公司章程》中并无公司对外担保议事程序规定，通联公司有合理理由相信向生建有通联公司有合理理由相信向生建有权代表公司对外签订有担保意思表示内容的《增资扩股协议》，只是其未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。

另一方面，久远公司在公司章程中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，法定代表人向生建，未经股东会决议授权，越权代表公司承认对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任，其对该担保条款无效也应承担相应的过错责任。

依据《担保法司法解释》第七条“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一”的规定，通联公司、久远公司对“连带责任”条款无效均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

提醒注意：

在股东间进行对赌时，想在回购条款中约定，当回购条件达成时，控股大股东承担股权回购的主债务，而目标公司对控股股东的主债务承担连带担保责任，务必要做到如下两点：

（一）目标公司为控股大股东提供担保的事项需要按照公司章程的规定通过股东会等内部决策程序；

（二）外部投资者务必要留存目标公司为控股大股东提供担保的股东会决议等内部决策文件，以证明其为善意。

一、对赌情形

1、对赌协议是一个舶来的东西，如果按照字面翻译就是一个估值调整机制，结果不知道被谁给翻译成这样一个赌性十足的名字，也算是一段佳话。

2、其实对赌的方式可以有很多种，外国投行可以将估值模型设计的只有上帝才能明白，那么同样估值调整机制也简单不到哪里去。中国显然还没有到这样的一个程度，总结起来对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等等。

二、基本处理原则

1、对于拟上市企业来讲，证监会对于对赌协议是绝对禁止，没有丝毫的余地。在创业板开板之初，深交所曾携中介机构举办过不少研讨会，有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题之一。当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容，并由中介机构发表明确意见。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和创投可能就会选择隐瞒或表面上终止条款，但是实际上会通过代持股份等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。结果最后还是没有成行，关于这一点，也是引起实务界很多的非议，很多人认为是证监会太过武断和迂腐，不能与时俱进，小兵对此有着不同的看法，稍后再论。

2、会里禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。据介绍，对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面：首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。尽管如此，小兵对于对赌协议觉得仍旧不能一刀切，先就几种比较重要的对赌方式表达个人观点。

3、对于股权对赌，说白了就是如果满足协议规定的条件就要进行股权的调整，这是国际投行与境内企业最愿意赌的内容，由于该类对赌涉及股权的稳定性和潜在法律纠纷，明显与首发办法违背，禁止没有异议。

5、至于优先权，如委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等等，是不是属于典型的对赌协议尚不明确，不过在投资协议中该类约定还是比较常见。由于该类约定明显违反公司法同股同权的原则，以及导致公司治理的混乱和控制权的不稳定，因此，理应在上报材料之前清理。金刚玻璃由于清理地不彻底在反馈意见中被重点关注且强制清理干净。

6、关于现金对赌，如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金，有人认为现金流转只是股东之间的一些约定，与拟上市公司无关，不应该禁止。反对的观点认为如果对赌的股东没有那么多钱做补偿，可能就会打上市公司的主意，就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身，那么控股股东就有侵占上市公司利益的动机，显然也是大大的不利，所以，个人觉得现金对赌也不宜提倡。

7、最后说说股权回购的对赌，说白了一般就是投资者入股之前约定如果在一定期间内不能实现上市的目标，那么控股股东或其他方应该按照约定的价格回购股份，回购价格一般就按一定的利息来计算。小兵认为，这可以看作是拿上市作为对赌条件，但是这更应该看作是一种投资退出的条件，因为没有涉及股权稳定和损害公司利益，倒是可以考虑适当放开。

三、信息披露原则

1、大家都很清楚，不论是境外投资者和境内投资者在入股时一般都会签署一个对赌协议，有时候甚至都不讲求他能带来多少的保护作用，就是有点赶时髦的意味。这种现象在2008年以前更是普遍，由于最近两年股权投资机构如雨后春水而好企业越来越少，于是，在僧多粥少越来越严重的情况下，投资者上赶着企业只要能入点股就行了，对赌协议签不签也没人关注了。另外，中介机构一般也不会介意签署这样的东西以免引来麻烦，大家如果想挣钱保证企业上市才是第一位的，所以一切都要为了上市，如果你还要签什么协议，那就对不起换人。

2、那么如果就是有对赌协议一般是怎么解决呢？按照正常思路只有一条路，那就是清理干净；当然，你也可以作为君子协议保留着，不清理但是也不披露，大家心照不宣，据小兵了解，这样的情况应该并不在少数。于是，我们就看到了一个怪现象，为什么根据经验明明对赌协议很普遍，为什么在招股书中难觅踪迹呢，或许就是这个原因。另外，已经清理了的对赌协议也不会再去披露，于是，不管有没有对赌协议，不管清理没清理都不会拿到纸面上来讲，因为谁也不想去惹这个麻烦。

四、变通方式

1、签署对赌协议而藏着掖着总是还有风险的，那么有没有光明正大的变通方式呢？上证报记者郭成林在其《IPO对赌刀口舔血监管套利屡禁不止》报道中曾经提及，我与他也讨论过该种方式，小兵个人不是很感冒，也不会建议企业这样处理，理由很简单，简单问题复杂化。

2、监管层虽对形式化的洋对赌“严防死守”，但却在股改、定增、重组等许多环节变相引入了对赌机制。如在股改过程中，有非流通股股东承诺延长禁售期和减持价格底线、承诺业绩未达标后股份追送、承诺股价低于承诺价格时差额补足、承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票、承诺上市公司股改后每年的利润分配比例、承诺持股比例、承诺在未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股，等等仔细分析上述各类承诺，基本上正是对赌机制的多样化应用。最典型的可数重组，自《重组办法》颁布两年来，A股中的重组案例中对于重组后上市公司的盈利未达预测后的补偿机制不断更新完善，从最早的现金补偿，到股权补偿，再到一元回购，折射对赌机制在A股应用的衍进史。

3、股改、定增、重组先后引入对赌机制，可以证明监管层认可对赌机制的重要作用。但为何IPO市场迟迟无法放开？或是因为前三者的对赌设计中，或有受益的都是上市公司流通股东或全体股东，而IPO中仅是VC/PE机构，出于保护投资者利益尤其是广大中小股东利益的监管初衷，对IPO对赌严格把控也在情理之中。另外，小兵还想到一点原因。小兵虽然屡次对证监会表达不满，但是对于会里与时俱进、虚心学习人家先进经验以及积极探索中国资本市场更好发展路径的努力个人还是很赞同的，那么证监会对于对赌协议的理解和认知不会比我们任何一个人浅，我们能够想到的小兵相信会里一样也会想得到，至于为什么还要一刀切的禁止呢？或许就是为了更好的保护我们并不成熟的企业家和资本市场吧。想想看，香港和美国的监督制度比我们的要先进很多，蒙牛之类的企业也比我们很多企业见多识广，可是在一纸对赌协议面前根本就是不堪一击。另外，前面已经讲到，外国投行在忽悠人的时候最常用的伎俩就是简单问题复杂化，如果把对赌协议放开，那么或许有一天你见到的对赌协议模式是地球人都看不懂的，说不定有一天就是你被卖了还帮人数钱呢，那到时候证监会都帮不了你了，比如就像苏州大方案件或者永乐电器案件。所以，证监会就一不做二不休，宁可承担一世骂名也是以保护中小企业为己任，连一点口子都不能开。小兵希望是如此，也希望大家能够理解。

4、最后说一点，一个有趣且值得长期关注的迹象是，近几个月上市公司受让拟于境内IPO企业的案例渐增，并且公告披露他们均会与股权出让方签订上市对赌协议以确保现有股东利益。由此引发一个问题：当所投企业IPO时，招股书该如何披露对赌协议？不终止是否无法上市？终止原上市公司股东权益如何保证？公司是否需要开股东会投票表决？

【典型案例】

一、东光微电子：对赌协议清理典型案例

据其招股书披露， 2005年12月12日，中国-比利时直接股权投资基金以现金出资4000万元，按每股1.96元的价格增资江苏东光。按当时的《增资协议》，中比基金拥有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利，并对江苏东光董事会人员、决策程序、股东大会权限进行了一定有益于中比基金的调整。

查阅上述内容可见，这一份增资协议正是典型的对赌协议。如中比基金拥有赎回权利——具体为5年内，如由于江苏东光经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，中比基金可要求原股东或公司以现金形式赎回所持全部股份。而其拥有的稳健持续经营保证权利，则是如公司经营业绩连续两年净资产收益率(扣除非经常性损益)低于10%，则中比基金有权要求原股东或公司以现金形式赎回所持股权，赎回价格可为：4000万 (4000万×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前中比基金已分配现金红利)。

面对这种情况，若要推进江苏东光的上市，中比基金只得选择清理有益于自己的对赌协议——放弃稳健持续经营保证条款，以及要求缔约对方或公司赎回股份的权利；同时修订恢复董事会人员、决策程序、股东大会权限的相关调整，使其与《公司法》规定相一致。至2010年3月22日，多方共同签订《<增资协议>之补充协议》，约定《增资协议》中与上述实际履约不一致的条款以及关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效，该等无效条款不能再恢复，且视为从来不曾约定过。再至2010年7月8日，双方再签《<增资协议>之补充协议二》，确认反稀释条款不再执行，不再有任何法律约束力。【与该案例类似的还有金刚玻璃案例，具体情况可以参见小兵博文。】

二、林丰牧业：对赌强行上会？

2007年8月6日，刘一川、丰林国际与IFC签署《股权转让和卖出期权协议》，若丰林木业不能在2009年12月31日之前完成A股IPO,IFC有权在2010年1月1日至2014年12月31日期间将所持的丰林木业及百色丰林的股权以协定价格转让给丰林国际。尽管丰林木业未能如期完成IPO,但IFC作出让步。2009年11月13日,IFC出具承诺函：若丰林木业在2010年6月30日前将IPO申报材料上报证监会并于2012年12月31日之前成挂牌上市，则IFC不会行使卖出期权。在此之前的2009年10月,IFC将其所持的百色丰林6.384%的股权以364.9万美元溢价转让给丰林木业。【网友观点：为什么大家都认为是证监会认可了对赌协议，而没考虑过时IFC要求强行上会。关于对赌协议，大家可以看下金刚玻璃的招股说明书，在反馈意见之后就被清理了。我个人认为是IFC不愿意清理，企业没办法，只能强行上会。最新的保代培训中也指出，对赌、一票否决是不被认可的。】

三、机器人：有趣的别样安排

2008年5月，沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。

机器人核心管理团队承诺并保证：取2007年为基数，若2008年、2009年和2010年净利润年复合增长率不低于27%，公司核心管理团队成员可在2008年、2009年以及2010年正式审计报告出具日起至下一年正式审计报告出具前一日止的期间内，共计转让不超过其现时持有公司股份的25%。除此之外，公司核心管理团队成员在此期间不得转让持有股份。如机器人按上述约定连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向核心管理团队实施每人20万元的奖励，奖金从金石投资减持公司股票的收益中优先安排支付。

上述内容显示，金石投资将对赌设置于拟上市企业的高管身上，突破了纸面上的对赌定义：是投(新股东)与融(老股东)双方的约定，当企业未来发生一特定情况时(通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一定期限内的融资金额等)，一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。

此外，该项对赌也不会引起拟上市企业股权的不稳定和纠纷——若达标，高管可在市场中减持，金石投资再以现金补贴。因此，查阅公司法律意见书中所载的反馈意见，可知监管层基本认可了这种做法，仅要求中介机构核查股份转让安排是否违反《公司法》有关股份限售规定，以及核心管理团队作为国有控股企业的管理人员从非国有股东金石投资处取得奖励是否合法两项内容。“类似机器人的安排市场中也有不少，这就牵涉一个问题：如何给对赌协议明确定义？又如何给监管层明令禁止的对赌形式明确定义？”不少保荐人对记者表示。

四、天津汽模：拆分协议以规避对赌

1、宁波圣莱达：2009年4月增资扩股，由此获得一笔来自VC/PE的投资款。但该款项却在2008年就到了账上，列为其他应付款中拟投资款。同时招股书也未披露公司预借该笔款项有没有资金占用费等详细情况，这与投资界的常理不太符合。

2、天津汽模：2008年2月签协议，但2007年4月就获得了资金。但有别于上一例，这次公司解释这是两笔协议，即VC/PE先对公司进行了委托贷款，随后再进行增资扩股。这两例的共同点都是前后涉及资金都相差寥寥。

这极有可能是一笔附带可转债安排的对赌协议，当业绩达标时，创投就增资入股；若不达标，则委托贷款的利率加倍。不少有经验的保荐人对记者表示，现在监管层的态度是，若你历史上没有‘污点’，就不太会多问；若有，就是要不断核查不断论证，项目风险陡增。因此，类似的技术处理种类不少，都是中国特色。

五、宁夏恒力：上市公司参股对赌

1、宁夏恒力：今年8月20日公告，为旗下拟上市公司宁夏华辉签订增资扩股之补充协议。而此前1月12日，公司刚为子公司宁夏华辉引入华融资产、融德资产两公司增资扩股，其中华融增资1000万、融德增资4000万。据补充协议披露，宁夏恒力承诺，当出现约定条件时，公司将回购或指定第三方回购融德、华融所增持宁夏华辉的全部股份。该约定条件包括2013年1月1日至2014年12月31日之两年内，根据宁夏华辉所聘请保荐人之独立判断，宁夏华辉仍不具备IPO实质条件；包括上述两年内，宁夏华辉未就签订及履行间接上市之相关协议取得必要的授权批准，或因重大过失，致使拟重组上市公司无法于2014年12月31日前向证监会报送相关资料或未获得拟重组上市公司股东大会批准、证监会核准。回购价格为两资产管理公司主协议中增资本金×【1 10%/365×B(实际持有宁夏华辉股份之天数)】。

2、包钢稀土：7月31日公告，拟以现金方式出资6934万元对赣州晨光进行股权投资。投资完成后，持有赣州晨光的9.25%股权。据公告，赣州晨光目前正在筹划上市工作。包钢稀土与赣州晨光及其股东同时将签署补充协议约定，如果赣州晨光三年内未上市，包钢稀土的全部投资款6934万元将全部转入前者核心资产全南新资源，以增资方式取得全南新资源30%的股权，成为相对控股股东。若因小股东股权更迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，赣州晨光及其股东则协助包钢稀土通过适当方式进一步增持，以确保包钢稀土对全南新资源的相对控股地位，具体增持价格以当时全南新资源净资产为基础计算。

3、燕京啤酒：6月24日公告，全资子公司内蒙原料决定通过产权交易所受让大股东燕京集团所持的江河幕墙1200万股股份，后者正筹划境内上市。根据相关协议，燕京集团将确保内蒙原料不因受让该等股权受到经济损失。如果发生或可能发生经济损失时，内蒙原料有权将该等股权以本次收购的价格回售给燕京集团，或要求燕京集团赔偿全部损失(含发生的资金成本)