优秀的公司都是相似的，平庸的公司各有各的平庸。

在老巴的谆谆教诲下，我们都知道：以合理价格买入优秀的公司，胜过以便宜的价格买入平庸的公司。

如果要从A股、港股和美股中选出4家优秀的公司，你会怎么选呢？

经验丰富的投资者大概会选出这四家：贵州茅台、腾讯控股、苹果和伯克希尔哈撒韦。

如果要用一个指标来刻画它们，大多数人可能会选ROE：

按照ROE的排名：苹果 > 贵州茅台 > 腾讯控股 > 伯克希尔哈撒韦。

如今这四大天王中，苹果、贵州茅台和伯克希尔哈撒韦的股价在高位徘徊，只有腾讯控股跌落人间。

曾经皇冠上那颗闪耀的明珠，如今洒落在泥土里。

匆忙的投资者啊，请你驻足10分钟，捡起这颗明珠，领略它的过往，畅想它的未来。

本文分9个小节：1、主营业务；2、股权结构；3、竞争格局；4、财务透视；5、竞争优势；6、发展空间；7、主要风险；8、估值；9、总结。各位看官，各取所需。

1、腾讯的主营业务

腾讯的3大主营业务主要包括增值服务、网络广告、金融科技及企业服务：

公司3大业务中，增值服务的营收占比逐年降低，金融科技及企业服务的营收占比逐年增加，网络广告的营收占比比较稳定：

增值服务的毛利率高达60%左右，但最近几年在稳步下降；其次是网络广告，毛利率在45%左右；金融科技及企业服务的毛利率最低，在20%左右，最近几年在稳步提升：

分析腾讯，增值服务是抓手，网络广告是辅助器，金融科技及企业服务是主要变量。

看完公司的主营业务，接着看一下公司的股权结构。

2、腾讯的股权结构

腾讯的第一大股东是南非报业集团，持股28.82；第二大股东是Advance Data Services Limited，持股8.38；马化腾、刘炽平和李东生分别持股8.38%、0.58%和0.0004%；港股通持股6.84%。

另外，腾讯还投资了大量上市公司，包括美团、快手、京东、虎牙等。

看完公司的股权结构，接着看一下公司的竞争格局。

3、腾讯的竞争格局

对于增值业务，我们主要关注公司游戏的竞争格局；对于网络广告业务，我们主要关注视频号的竞争格局；对于金融科技和企业服务业务，我们主要关注移动支付和公有云的竞争格局。

1）国内游戏的竞争格局

根据中国音数协游戏工委和伽马数据显示，2020年我国游戏行业集中度非常高，腾讯排名第一，市占率56.01%；接着是网易，市占率19.59；其他游戏公司占比都小于10%。

2）国内短视频的竞争格局

根据questmobile的统计数据，2021年6月份，抖音、微信视频号和快手的rihuo

另外，头条系的抖音极速版、西瓜视频和抖音火山版，快手系的快手极速版也非常受欢迎。

国内短视频领域，基本形成抖音、腾讯视频号和快手三足鼎立的局面。

3）国内第三方移动支付的竞争格局

根据易观分析的数据，2020年Q2，我国第三方移动支付市场集中度非常高。

支付宝稳居行业第一位，2020Q2市场份额达到55.39%；腾讯金融的市场份额不断增长，2020Q2达到38.47%，位列市场第二，与支付宝合计占据第三方移动支付市场近94%的市场份额。

国内第三方移动支付市场，目前处于双寡头的局面。

4）国内公有云的竞争格局

根据IDC发布的《中国公有云服务市场(2021第三季度)跟踪报告》，我国公有云Iaas Paas市场份额如下：

前三名分别为阿里云、腾讯云和华为云，市场份额分别为38.24%、10.92%和10.74%。

在公有云Iaas领域，前三甲阿里云、华为云和腾讯云的市场份额分别为：39.01%、11.03%和10.91%：

在公有云Paas领域，前三甲阿里云、腾讯云和亚马逊云的市场份额分别为：34.94%、12.17%和11.01%：

可见，除了通信社交和游戏领域具备绝对优势外，腾讯在短视频、移动支付和公有云领域，目前都处于跟随位置。

看完公司的竞争格局，进入激动人心的时刻，公司的财务透视。

4、腾讯的财务透视

作为港股的股王，腾讯的财务有哪些过人之处呢？

说明：如无特殊说明，图中所有关于金额的单位，如营收和净利润等，均为港元。

1）ROE长期保持在20%以上

公司的ROE常年保持在20%以上，主要驱动因素是净利率。

相比茅台，公司的ROE略低，主要的差异在净利率上：

在软件服务行业，公司的ROE堪称优秀：

2）毛利率和净利率非常高

公司的毛利率常年维持在40%以上，净利率维持在25%左右。

公司的毛利率在逐年下降，主要是因为增值服务业务的毛利下降和管理费用的增加导致的；最近2年，净利率逐年上升，主要是投资收益增加导致的。

相比苹果，公司的毛利率和净利率略胜一筹：

软件服务行业的毛利率普遍较高，公司处于中游水平：

3）营收和净利润高速增长

公司营收和净利润高速增长，2021年有所放缓，营收增长16.2%，净利润增长40.6%。

相比苹果，除了2021年，公司的营收和净利润增速都更快：

在软件服务行业，公司的营收增速也名列前茅：

4）公司经营稳健，发展较快

公司经营稳健，发展较快，各项经营指标稳步增加。

相比2020年，2021年经营活动现金流量净额减少了9.8%，主要原因是预付账款、按金及其他应收款项增加178亿元导致的：

预付款项主要是媒体内容及游戏特许权的预付款项和对投资公司的资本投资的预付款项，相比2020年，增加额分别为30亿元和60亿元：

5）净利润转换为经营活动现金流的能力较强

公司净利润转换为经营活动现金流的能力较强，比例基本维持在1以上，积累现金流的能力较强。

公司积累现金流的能力，完全可以和苹果媲美：

在软件软件服务行业，公司积累现金流的能力也名列前茅：

6）公司有息负债高，对外投资金额大

最近5年，公司有息负债逐年增加，对外投资金额也逐年增加。

2021年，公司现金余额3481亿港元，有息负债3692亿港币，现金余额少于有息负债。

相比而言，苹果手里的现金更加充足，当然，腾讯对外投资金额远超苹果：

对标伯克希尔哈撒韦，公司的手里的现金就显得有些寒碜了：

公司这么多有息负债，财务上安全吗？

从《综合财务状况表》中可以看到，公司的有息负债主要是长期借款和应付票据，分别为1369.4亿元和1455.9亿元，两者合计2825亿元。

长期借款、短期借款和应付票据合计总额3015亿元：

a）长期借款

2021年公司长期借款，主要为美元银行借款，金额1368.7亿元。

长期美元银行借款的年利率，是在伦敦银行间同业拆借利率（London Interbank Offered Rate，简写LIBOR）的基础上加0.80%至1.27%：

LIBOR利率今年以来，一直在升高，从1月份的0.79%到3月份的1.79%：

LIBOR利率取中值1.28%，公司的美元银行借款的年利率大概在2.08%至2.55%之间。

b）应付票据

2021年公司应付票据，主要为长期美元应付票据，金额1455.9亿元。

长期应付美元票据的年利率为1.375%至4.7%之间：

c）有息负债总结

总之，2021年公司的有息负债主要为长期美元银行借款和长期应付美元债券，金额分别为1368.7亿元和1455.9亿元，年利率分别为**2.08%至2.55%之间和1.375%至4.7%**之间。

长期借款主要是2至5年期，金额1102亿元；应付票据主要是5年期以上，金额1195亿元：

公司的有息负债，期限相对长久，年利率不高，负债状态还算安全。

同时，公司2021年对外投资净额2186亿元，这部分的回报，长期看大幅高于负债的利息。

7）公司资本支出逐年降低

2021年，公司资本支出进一步降低，占归母净利润比例为27.6%。

8）公司最近3年研发投入逐年增加

最近3年，公司研发投入逐年增加，2021年研发投入占营收的比例为9.3%。

不过在软件行业，公司的研发投入相对较少：

9）最近2年，公司的管理费用逐年增加

2021年，公司的管理费占营收总收入的比例为16%，销售费用比较稳定，占比7%左右。

在软件服务行业，公司的管理费用占比相对较低：

10）公司市盈率处于历史低位

公司每股收益快速增长，目前市盈率处于历史低位。

在软件服务行业，公司的每股收益遥遥领先：

看完财务，接着看一下公司的竞争优势。

5、腾讯的竞争优势

腾讯是一家非常优秀的公司，护城河比较深，在我看来，公司主要的竞争优势有三个：微信的不可替代和扩展性、网络效应和规模经济。

1）微信的不可替代性和扩展性

如今微信已经融入到我们生活的方方面面，从沟通到支付到出行和购物，甚至健康码，我们可以删掉手机上的任何应用，唯独无法离开微信。

另外，在微信上，通过小程序，几乎可以扩展到整个互联网。

2）网络效应

互联网公司的产品，基本具备网络效应，而对于微信这样一个日活11亿的超级应用来说，网络效应就更加明显。

公众号有些大V的文章，每篇阅读量都可以轻易上10万；视频号上的搞笑视频，转发量超过10万的不计其数。

凭借庞大的用户基础叠加超强的转发传播能力，能让信息以最快的速度触达到每个人。

3）规模经济

腾讯在通信社交和游戏领域，目前具备绝对优势，凭借庞大的用户数，新用户的增加，只需要增加少量的可变成本，而人均固定成本会随之下降，公司拥有规模经济的优势。

聊完公司的竞争优势，接着看一下公司的发展前景。

6、腾讯的发展前景

公司未来的发展，主要是关注如下3个业务：游戏业务、网络广告业务和公有云业务。

1）游戏业务

目前游戏营收占公司总营收的30%左右，网络游戏营收占比在逐年下降：

网络游戏中，手游的占比逐年增加，2021年Q4手游营收占比75%：

游戏版号停发，对公司网络游戏的营收影响比较大：

2022年4月11日，国家新闻出版署公布2022年4月份国产44款网络游戏的审批信息，开启了新一轮网络游戏版号的重启之路。

和2018年类似，首轮审批优先考虑中小游戏企业，腾讯游戏版号通过审批只是时间问题。

另外，相比2018年，此轮游戏版号停发对腾讯网络游戏影响相对较小，原因是公司海外游戏增长强劲：

2021年公司本土市场游戏收入1288亿元，增速6%；国际市场游戏收入455亿元，增速31%。

可以看见，随着国内游戏版号的放开和国际市场的增长，公司的游戏收入增速会逐步恢复到两位数。

2）网络广告业务

受监管环境的影响，2021年公司广告业务营收886亿元，同比增长8%。其中社交及其他广告收入753亿元，同比增长11%；媒体广告收入133亿元，同比下降7%。

而2021年Q4广告业务下滑更严重，第四季度收入215亿元，同比下降13%。其中社交及其他广告收入183亿元，同比下降10%；媒体广告收入32亿元，同比下降25%。

公司广告业务的增速在逐年下滑，2021年Q4首次出现负增长：

《2021中国互联网广告数据报告》显示，2021年，我国互联网广告行业实现广告收入5435亿元，腾讯网络广告收入886亿元，占我国网络广告收入的16.3%。

这几年，腾讯网络广告业务增速下滑，主要受短视频的影响。字节跳动2020年广告收入1831亿元，而腾讯2020年网络广告的收入823亿元，不及字节跳动广告收入的一半。

目前短视频领域，抖音和快手具备绝对统治力，后续腾讯网络广告的突破口，在于视频号能否做强。

3）公有云业务

公司金融科技及企业服务业务增速比较快，2021年营收占比30.7%，主要是商业支付金额增加所致，但在移动支付领域，公司占比高达38%，后续增长空间有限。

主要变量还是来自公有云服务，在国内数字化浪潮下，云服务发展空间比较大。

目前国内公有云服务市场，前三甲是阿里云、腾讯云和华为云，占比分别为38.24%、10.92%和10.74%。

华为由于美国的打压，消费者业务影响非常大，在公有云上可能会持续发力，公有云的竞争会异常激烈。

看完公司的发展前景，接着看一下公司的主要风险。

7、腾讯的主要风险

公司在通信社交和游戏领域，具备非常强的竞争优势，目前我看到的主要风险有三个：抖音的竞争、游戏版号管控和投资业务收益下滑。

1）抖音的竞争

这几年，我自己有个很明显的感受：自己打开公众号和朋友圈的频率越来越低了，周边越来越多的人把时间花在抖音上了。

相比文字，短视频更有冲击力和吸引力。对内容创作者来说，抖音的推荐算法，似乎比视频号的算法更高效。消费者也能更容易根据自己的兴趣，获取相关的视频信息。

面对抖音的竞争，目前公司没有更有效的应对措施。

2）游戏版号的管控

在监管趋严的情况下，游戏版号的发放虽然重启，但管控力度可能加大，审核通过的游戏数量可能会较少。

3）投资业务收益下滑

2021年，公司经非国际准则调整后的归母净利润1238亿元，同比增长1%。归属于上市公司股东所有者的净利润2248亿元，同比增长41%，其中有780亿元是减持京东股权所致。

公司的对外投资金额一直在增加，2021年投资活动产生的现金流净额高达-2186亿元，在日益不安的外部环境下，这些投资，能否持续为公司带来可观的收益，有待进一步观察。

看完公司的主要风险，最后聊一下估值。

8、腾讯的估值

估值是一门艺术，千人千面。采用现金流折现模型，对腾讯的估值如下，大家看看就好：

采用现金流折现模型，腾讯的合理估值在492.93~923.85港元之间。

这个模型，考虑的是未来10年，腾讯的增速在15%~18%之间，永续经营增速假设为3%。

9、总结

腾讯在通信社交和网络游戏领域，具备非常强的竞争优势。在游戏版号放开后，游戏业务有望重回15%左右的增长；微信作为国民应用，会继续发挥连接的作用，助推公司其他业务的发展。

但要看到，在抖音的冲击下，公司的网络广告业务增速在逐年下滑，什么时候能反转，依赖视频号的做大做强。

公有云业务，市场空间大，但竞争激烈，毛利率低，几年内可能增收不增利。

公司目前确实遇到一些困难，但只要游戏业务能恢复正常增长，问题就不大，视频号和公有云业务都是惊喜。

以上仅为个人对腾讯的理解，不作为任何投资建议。欢迎大家留言讨论。

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