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1. 钢铁行业概述

1.1 钢铁行业特征

钢铁是典型的的周期性行业，以产能利用率划分通常 10 年一个大周期，以固定资产投资增速划分通常 3-5 年一个小周期。

钢铁行业是工业发展的基础，下游需求分布广泛，主要是建筑，其次是工业和消费。建筑用钢占总需求约 60%，包括地产、基建、厂房、公用设施等；工业用钢占总需求约 30%，包括机械设备、能源、造船等；消费用钢占总需求约 10%，包括汽车、家电、轻工包装等。

上游铁矿石集中度高，钢铁行业集中度则相对较低。我国铁矿石储量虽然排名世界第四，但由于品位较低，开采难度较大，实际产量并不高，再加上国内庞大的需求， 因此进口铁矿石占我国铁矿石消耗的 85%以上。全球四大矿（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）产量占全球约 55%，海运量占全球约 70%。国内钢铁行业集中度较低，CR10 仅 35.3%，CR4 仅 20.5%。因此，在矿山面前，钢厂的议价能力较弱。

钢铁行业主要成本为原燃料，无论“长流程”还是“短流程”，原燃料成本都占60%以上。“长流程”主要成本是铁矿石和焦炭，且价格波动较大；“短流程”主要成本为废钢，价格波动相对较小。原燃料之外，“短流程”相对“长流程”多出的成本主要是石墨电极和电费；“短流程”的人工和折旧。

需求大概率进入峰值区间。目前我国城镇化率 60%左右，还有提升空间；制造业转型升级持续推荐；“一带一路”方兴未艾。但经济在经过 20 年的高速增长后，增速逐渐放缓。我国人均粗钢表观需求已达 0.62 吨，达到发达国家人均粗钢消费的历史峰值区间。因此，我们认为我国钢铁需求大概率进入了峰值区间，未来有回落风险。

供给侧结构性改革对钢铁影响深远。供给侧结构性改革政策主要有三大抓手，一是供给侧改革去产能，二是环保限产，三是产能置换。

去产能效果显著：去产能有国有大型钢企带头，但最终去产能任务 70%以上由民营钢企完成。需求恢复叠加供给约束，导致供给紧张，产能利用率超过 90%。

环保限产由“一刀切”到“切一刀”：2017 年采暖季政府开始以行政命令要求京津冀地区钢铁企业错峰生产，绝大多数钢企不分规模、环保排放指标统一限产 50%， 钢价因此连续上涨。2018 年采暖季根据企业环保治理情况差异化限产。而在非采暖季，重点污染城市为了提升空气质量排名而制定错峰生产政策。2019 年生态环境部明确，达到超低排放的钢企采暖季可豁免限产，标志着环保限产政策由“一刀切”转 变为“切一刀”。

产能置换：重点区域减量置换，非重点区域基本等量置换，无效产能置换为有效产能，低效产能升级为高效产能，行业资本开支迅速增长。

1.2 钢铁行业研究框架

钢铁是典型的强周期制造业，通过判断钢价（分析供需）和成本的走势，结合产量预测，进而预测盈利。

中长期供给看产能规模，中短期供给看产能利用率。产能投资通常是企业行为， 由未来需求预期、当前盈利和现金流以及产业政策决定。钢铁行业较分散，是垄断竞争行业，任何一家企业都无法直接影响价格，而钢铁固定成本较高（折旧、人工等）， 因此边际现金盈利决定了企业的生产水平。同时生产技术的进步和环保限产政策也会影响产能利用率发挥。

需求“测不准定理”。钢铁是工业发展的基础，需求广泛遍布各行各业，无法自下而上统计。自上而下由于有太多变量，且耗钢强度并非稳定不变，因此估算出的需求数据误差较大。因此，我们通常以过去某一年钢铁需求为基数，根据几个主要钢铁需求领域中观数据的变化来估算之后的钢铁需求量，并且需要频繁与产量、进出口和库存数据做交叉验证以修正之前的预测结果。

房地产是钢铁需求的关键驱动力。从数据上看，地产新开工与钢铁表观需求的相关性最强。而且地产产业链较长，对钢铁需求有拉动的包括上游的工程机械，下游的 汽车家电及市政配套。

库存是钢铁研究中最常用的观察指标。钢铁因季节性因素，每年都有较规律的库存周期，春节后库存最高，12 月前后库存最低。螺纹钢和线材主要用于建筑，库存波动较大；中厚板、热卷和冷轧主要用于工业，库存波动较小。库存分三类：钢厂库存（财务库存）、社会库存（实物库存）、终端库存（下游的原材料库存），其中终端库存无法统计，以工业企业原材料库存天数推算，大约是社会库存的 4-6 倍。我们考虑终端库存的原因是为了降低下游企业库存政策变化对钢铁需求的扰动。

库存是供需反映出的结果，库存的变动同样也会影响表观需求。数据显示，钢厂库存与钢价大致呈负相关，社会库存与钢价长周期呈正相关。钢厂库存与产能正相关， 表明钢厂的库存水平相对比较稳定。社会库存可以反映补库存和去库存周期，对表观需求影响较大。需要注意的是，库存和价格都是供需反映的结果而不是价格的因变量。

铁矿石——“疯狂的石头”。生产一吨钢通常需消耗 1.6 吨铁矿石，因此铁矿石大部分时候都是钢铁生产最主要的成本。由于四大矿占全球铁矿石产量的一半以上， 因此矿山的话语权要强于钢厂，历史上价格涨幅要远高于钢材。所以我们在预测钢铁企业盈利时也需要根据全球矿山的成本曲线，结合铁矿石的供需基本面来判断铁矿石的价格。

2. 钢铁行业信用债市场

2.1 钢铁行业债券发行

自 2005 年起，发改委、证监会和银行间市场交易商协会不断推出短期融资券、公司债、中期票据、“新版”企业债、超短期融资券、中小企业私募债和“新版”公司债等创新融资工具，我国信用债市场蓬勃发展。随着钢铁行业的发展，资本开支的扩大，钢铁企业融资需求也日益增长。2005-2019 年，钢铁行业信用债累计发行规模达到 20144.78 亿元。

钢铁行业信用债发行量走势与全行业基本一致，但对应三个小高峰的时间比全行业要提前一年。钢铁行业信用债发行量的三个小高峰分别是2011 年、2015年和2019年，而全行业的三个小高峰分别是 2012 年、2016 年和 2019 年以后。

我们认为，第一个小高峰的提前是因为钢铁行业基本面和政策的变化。一方面， 2012 年是钢铁行业经营最困难的时期之一，黑色金属冶炼及压延加工行业利润总额同比下滑 37.34%，是当年除了因上一年基数低的石油、煤炭及其他燃料加工业外下滑幅度最大的行业。另一方面，2009 年“四万亿”刺激政策带来的钢铁行业新增产能投资，在国家之后出台的《钢铁产业调整和振兴规划》、国发【2010】7 号《国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》、《钢铁工业“十二五”发展规划》等政策引导下，钢铁行业固定资产投资自 2012 年开始连续 6 年负增长。因此在经营状况恶化，资本开支萎缩的情况下，2010-2013 年钢铁行业发债规模仅增长了约 15%，而全行业债券发行规模增长了约 85%。

第二个小高峰的提前的原因是行业超额利差上行和东北特钢集团连续违约。2015 年 4 季度开始，随着企业经营状况逐渐恶化，违约风险上升，以钢铁为代表的强周期行业信用债超额利差大幅上行，企业发债意愿下降。2016 年 5-7 月钢铁行业超额利差一度超过 200BPs，创历史新高。2016 年 3 月 28 日，东北特殊钢集团股份有限公司 8 亿元的短期融资券 15 东特钢 CP001 未能按时足额偿付本息，并且之后剩余全部 9 只存量债券在 2017 年 1 月 16 日之前连续违约。东北特钢是首个钢铁行业违约主体，这也导致 2016 年钢铁行业债券超额利差从 5 月开始加速上行，市场对钢铁行业信用债的偏好下降，2016 年 5 月钢铁行业债券发行量为零，这也是 2012年 1 月以来的第一次。

第三个小高峰提前的原因是供给侧改革和产能置换政策导致的行业资本开支时间后移。2016 年国内经济开始复苏，企业经营状况改善，盈利回升，制造业投资增速从 2016 年 9 月开始拐头向上。钢铁行业资本开支在 2016 年上半年有小幅增长， 但随后在供给侧改革的大背景下，行业开始去产能、降杠杆并且禁止新增产能，资本开支增速快速回落，绝大部项目分用于环保升级、生产线技改和日常设备维护。2017 年12 月 31 日工信部对原产能置换办法进行修订，出台了《钢铁行业产能置换实施办法》。2018 年开始大量产能置换项目上报，据 Mysteel 不完全统计，2018-2019 年各省市合计公告/公示产能置换项目 119 个，涉及新建炼钢产能 18703 万吨，退出炼钢产能 21967 万吨。经过 2016-2017 年盈利能力恢复和资产负债表改善， 在大量新建项目的刺激下，钢铁企业资本开支和融资需求均大幅增长。

截止 2019 年 12 月 3的1 日，申万钢铁行业存量债券余额 4434.54 亿元，占全部非金融行业的 1.9%，钢铁行业负债总额的 5.4%，均排在所有行业前三分之一左右的位置。这表明钢铁行业企业利用债券市场融资的意愿相对较强，市场对钢铁行业信用债的接受程度也较高。

整体而言，钢铁行业是固定收益投资市场较受关注的行业之一，钢铁企业发行债券融资的意愿也较强。钢铁企业发债的节奏受行业信用利差和资本开支规划的双重影响。作为强周期行业，钢铁企业经营状况的变化对国内经济景气度的反映较灵敏，因此其债权发行节奏通常会领先于整体市场一年左右。

2.2 钢铁行业发债主体

钢铁行业发债主体以国有企业为主。Wind 钢铁行业发债主体共有 89 个，其中央企 24 个，地方国企 49 个，民营企业 11 个，外资企业 3 个，合资企业 1 个，其他企业1 个。如果将钢铁发债主体以集团口径合并后，主体数量减少至 40 个，其中央企 5 个，地方国企 19 个，民营企业 12 个，外资企业 3 个，合资企业 1 个，国企整体占比数量下降，但仍有 60%。

钢铁行业发债主体较为集中，大型钢企偏好短融和中票等融资工具。按 Wind 行业划分，钢铁行业发债主体较为集中。2005-2019 年共有 89 个主体发行了各种债券， 规模前九大主体测算发行总额 12281 亿元，占全部发行金额的 59.7%，其中首钢集团、山东钢铁集团和河钢集团累计发行规模均超过 2000 亿元，占全部发行金额的 36.4%。钢铁企业融资方式以短融和中票等融资工具为主，前九大主体融资工具发行量占比超 过 90%。

中小钢企更倾向于发行公司债，负债率较高的钢企无论大小都会使用定向工具融资。这种差异是因为短期融资券和中票等融资工具的审批权限已从人民银行下放至中国银行间市场交易商协会，而交易商协会采取注册制，且对募集资金用途并无强制要求，因此有条件的企业一般会更倾向于通过交易商协会发行融资工具进行融资，这是普遍现象。2012 年 5 月中小企业私募债的推出和 2015 年 1 月“新版公司债”面世， 使得更多的中小微型企业和非上市公司也可以发行公司债，而这类企业在交易商协会的注册难度要大于龙头企业，因此前十以外的钢铁企业公司债发行量占比相对较高。定向工具同样是主要面向中小微企业的融资工具，不过由于定向工具规模可突破净资产 40%的限制，因此负债率较高的大型企业同样会选择定向工具进行融资。

由于过去十几年钢铁企业进行了一系列的兼并收购和破产重组，有的发债主体被其他主体并购，如鞍钢集团并购攀钢集团；有的发债主体之间进行了合并，如济钢和莱钢合并成山东钢铁集团；有的发债主体破产重组被其他主体接盘，如沙钢集团接盘东北特钢。按集团口径合并后，发债主体集中度进一步提升。

大部分发债的钢铁集团和其核心子公司的信用风险是基本一致的。2018 年主要发债钢铁集团钢铁业务毛利占总毛利 73.3%，其中最低的是山东钢铁集团，占比57.1%，最高的是沙钢集团，占比 96.0%。同时，钢铁集团旗下上市公司毛利占集团钢铁业务毛利 64.4%，剔除掉大部分钢铁资产未上市的沙钢集团后，占比提升至71.7%。集团平均资产负债率为 69.9%，而旗下上市公司平均为 63.5%。这表明钢铁集团旗下上市公司大多数都为集团的核心盈利资产，并且资本结构明显优于上市公司。考虑到集团与上市公司之间的隐性担保关系，即使两者负债水平差异较大，我们也认为大部分钢铁集团和其核心子公司的价值信用风险是基本一致的，这从山东钢铁集团和包钢集团等主体与旗下上市公司发行债券的票息上可以看出来。

3. 钢铁行业超额利差

3.1 钢铁行业超额利差走势表明行业经营状况不稳定

我们用钢铁行业个券中债估值（剔除收益率大于等于 10%的个券）减去同等级近似期限（按剩余期限四舍五入）中债中短期票据到期收益率来计算个券的超额利差，再将所有个券的超额利差的算数平均数作为钢铁行业超额利差。需要注意的是，中债中短期票据到期收益率的评级是按照中债自己的隐含评级来分类，分析报告与外部评级相比更加严格，因此相同评级下外部评级个券的资质要弱于中债同期限中票样本，导致行业超额利差在绝大多数时候都为正数。

钢铁行业超额利差与强周期行业（煤炭、有色、钢铁、化工、地产和水泥）利差 的趋势基本一致，但波动幅度有所不同。回归分析显示，钢铁行业超额利差与强周期行业的 R高达 0.797，而与 3 年期国债和 3 年期 AA 级中票的到期收益率的 R分别仅有 0.015 和 0.129，表明钢铁行业利差中已剔除了大部分利率和信用债市场整体因素对利差的影响。

钢铁行业超额利差反映了行业经营状况的不稳定。2010 年 1 月 8 日至 2020 年2 月 14 日期间，钢铁行业超额利差最大值与振幅分别是 212BPs 和 223BPs，在 6 个强周期行业中均排名第三，前两位分别是煤炭和化工。考虑到钢铁行业发债主体有82%都是央企和地方国企，是所有行业中占比最高的，并且国有企业的利差普遍要低 于相同资质的民企等其他企业，因此钢铁行业较大的利差绝对值和波动幅度也说明钢铁行业的经营状况不稳定。

从另一个角度来看，钢铁行业巨大的利差波动也为债券投资者在利率下行期内提供了一个非常好的提高收益率的投资选择。2019 年公募基金持有申万钢铁行业债券规模约 167.51 亿元，占基金持有债券市值的 0.66%，较 2018 年提高 0.21 个百分点。截至 2019 年 12 月 31 日，申万钢铁行业存量债券占全部债券比例约 0.46%， 公募基金超配钢铁行业债券 45%，而 2018 年基本为标配。

3.2 钢铁行业各阶段超额利差波动分析

行业超额利差反映的是某行业相对于整体信用债市场的风险大小，研究超额利差的最终目的是决定信用债的行业配置。理论上行业利差主要反映的应是行业自身的经营风险，如盈利能力、融资能力、偿债能力等。但从行业利差的走势看，影响行业利差的因素还包括市场供需，评级机构调整外部评级的及时性，行业内不同评级和资质的主体发行债券规模的比例，行业内存量债券的平均剩余期限等因素。

我们将 2010 年 1 月 8 日至 2020 年 2 价值月 14 日期间钢铁行业利差走势分为 6 个小阶段来报价分析：

2013 年 5 月以前，各行业信用债超额利差及走势基本一致并且钢铁行业超额利差波动较小。我们认为一方面当时影响超额利差走势的主要资金配置意愿和信用债供给等流动性因素，另一方面当时债券投资者对信用债违约风险的判断更多是从企业规模和属性等方面出发，对行业及主体基本面风险赋予的权重不高，因此国有企业占主导的钢铁行业信用债市场整体呈窄幅波动格局。

2013 年 5 月至 2014 年 12 月，钢铁行业超额利差大幅上行 102BPs，因行业盈利大幅下行、标志性企业破产重组。此阶段经济增速下行压力加大，2014 年全年GDP 增速低于 7.5%的既定目标，钢铁企业经营状况进一步恶化。虽然 2014 年受益于铁矿石价格大幅下跌，盈利有所好转，但信用债市场被下调评级的主体大幅增长以及出现实质性违约，使得经营压力较大的行业超额利差持续上升。再加上 2014 年全国第二大民营钢企山西海鑫钢铁集团破产，市场对钢铁行业景气度的日益担忧，钢铁行业超额利差上行幅度远的超其他行业。

2014 年 12 月至 2015 年 8 月，钢铁行业利差震荡下行 54BPs。这一阶段钢铁行业超额利差整体震荡下行，但节奏上与行业盈利水平存在较明显的负相关关系。整体下行趋势的原因我们认为是低利率导致资金增配信用债套息，带动信用债整体利差下行。

2综合015 年 8 月至 2016 年 6 月，钢铁行业超额利差大幅上行 150BPs。2015 年下半年，股市“大牛市”消退，股指暴跌使得系统性金融风险上升。而企业盈利的进一步恶化，加上 2016 年上半年东北特钢和渤海钢铁先后违约，导致钢铁行业超额利差大幅上行，并且钢铁等强周期行业利差上行幅度远超其他行业。

2016 年 6 月至 2018 年 3 月，钢铁行业超额利差下行 156BPs。2016-2017 年经济复苏，国家提出供给侧结构性改革，钢铁行业在打击“地条钢”、淘汰落后产能和环保限产三大政策抓手下盈利快速恢复，甚至创历史新高。同时因为政策禁止新增产能，钢铁企业资本开支维持低位，资产负债表快速修复，行业超额利差大幅下行。

2018 年 3 月至今，钢铁行业超额利差低位震荡走平。在政府去杠杆的基本思路下，2018 年国内经济再度下行，民营企业融资渠道受阻，生存艰难。2018 和 2019 专业两年信用债违约数量和金额激增，利差整体大幅走扩，但钢铁行业在供给侧改革的红利下仍然维持了较高的盈利水平和较低的负债率，因此超额利差一直维持低位。

综合来看，2014 年以前，信用债“刚兑”未被打破，行业超额利差波动幅度较小，并不能反映行业和企业经营风险的差异，超额利差走势滞后于利率波动 3 个月左右。2014 年之后，由于“刚兑”被打破，民企和国企均出现违约，行业超额利差的波动幅度加大，并且各行业超额利差走势出现明显分化，表明行业景气度和企业经营状况对信用利差的影响在加大。因此，目前信用债研究对于行业和公司的基本面以及财务数据的分析要求更高。

4.钢铁企业违约及破产分析

4.1 东北特钢集团违约破产分析

东北特殊钢集团股份有限公司是我国北方最大的特钢生产企业，前身东北特殊钢集团有限责任公司于 2004 年 9 月由原大连钢铁集团、抚顺特钢集团、北满特钢集团重组而成，辽宁省国资委是公司控股股东。东北特钢主要产品包括合金结构钢、工模具钢、轴承钢、不锈钢和高温合金等特殊钢，目前拥有特殊钢 560 万吨、钢材 419 万吨的生产能力。

2016 年 3 月 28 日，东北特殊钢集团股份有综合限公司 8 亿元的短期融资券 15 东特钢 CP001 未能按时足额偿付本息，并且之后剩余全部 9 只存量债券在 2017 年 1月 16 日之前连续违约。违约的直接导火索是 2016 年 3 月 24 日，董事长杨华在其居所上吊自杀，当时其任职尚不满一年。虽然董事长死亡距 15 东特钢 CP001 兑付仅有 4 天，但此次违约并非因董事长无法履职导致的技术性违约，而是因公司经营不善、流动性紧张导致的实质性违约。

根据抚顺特钢 2019 年 12 月 26 日收到的中国证监会《行政处罚决定书》（[2019]147 号）和《市场禁入决定书》（[2019] 24 号），东北特钢旗下上市公司抚顺特钢自 2010 年开始连续 8 年财务造假，但财务造假并不是公司违约破产的根本原因，而是为掩盖本质问题所采取的的手段。我们认为东北特钢违约并最终破产重组的本质原因有两个：1、大规模举债进行技术升级改造导致负债高企，流动性紧张；2、经营效率低下，技改项目迟迟无法达产。

4.1.1 300 亿搬迁升级改造将东北特钢拖入债务深渊

2008 年以前，东北特钢资产负债率一直维持在 70%以下，虽然远高于行业平均，但仍在相对可接受的水平。当时公司拥有粗钢产能 234 万吨，钢材产能 198 万吨。2007 年公司粗钢产量 171 万吨，钢材产量 143 万吨，产能利用率分别为 73.1%和72.2%。

2007 年 3 月公司启动了大连基地环保搬迁改造项目，计划淘汰位于大连湾附近甘井子区旧基地 6 座 10 吨电炉，4 座 25 吨电炉，以及抚顺特钢和北满特钢的落后产能，合计淘汰炼钢产能 120 万吨。大连基地将搬迁至据市区 70 公里的金州区登沙河临港工业园，占地 300 万平方米，建成投产后将拥有 32 万吨生铁、120 万吨粗钢、110 万吨钢材的综合生产能力。2011 年项目竣工投产后又启动了后部精整能力完善项目，

该搬迁项目预计建设周期约 3 年，初始计划总投资约 73 亿元，其中新增投资 56亿元，搬迁原有资产 17 亿元。公司通过出让大连基地现有老厂区土地获得资金约 40亿元，在土地出售前将其抵押给相关银行筹措过桥贷款，因此需自筹部分的资金仅约16 亿元，当时看来给东北特钢增加的财务负担并不大。

2009 年 3 月公司又相继启动了抚顺基地百亿技改工程和北满基地 500 万吨技改项目。其中抚顺基地百亿技改工程计划投资规模约100 亿元，3-5 年内计划投资44.74亿元，资金来源为银行贷款和企业自筹。北满基地 500 万吨技改项目计划总投资 160亿元，分三期进行，其中一期通过对北兴生产线改造，实现 100 万吨钢的生产能力，计划投资 30 亿元；二期新建厂区，建设 200 万吨粗钢和配套 186 万吨合金钢宽厚板产能；三期改造建设 200 万吨钢和配套超大棒线及厚壁钢管生产线的产能，最终达到 500 万吨粗钢产能的目标。

到 2012 年底，三大项目共计完成投资额 178.9 亿元，其中大连基地搬迁及后部精整项目的计划总投资由最初的 73 亿元上升至 132 亿元。而同时，公司还有其他在建项目，导致在建工程规模暴增。

2007 年东北特钢总资产仅 182.78 亿元，三大项目几乎等于是再造一个东北特钢。公司 2005-2007 年三年平均经营活动产生的现金流净额仅 7.21 亿元，而大连基地搬迁补偿款直到 2012 年才到账 39 亿元，因此公司在此期间不得不通过举债的方式筹集搬迁技改升级项目所需的资金。2012 年末公司负债总额较2007 年增长308 亿元，增幅 256%；有息负债增长 154 亿元（报价短期借款 交易性金融负债 一年内到期的非流动负债 长期借款 应付债券 其他流动负债项下的短期融资券），增幅288%。

高额的负债给公司带来了巨大的财务压力。2014 年因在建项目产生的利息费用不再进行资本化，在有息负债较 2013 年略有下降的情况下，财务费用同比大增 131%， 占营业收入的 13.12%，而公司净利率在 2007 年最高时也仅有 1.03%，经营活动产 生的现金流量净额大部分被用来支付利息。

2013 年以前公司长期维持较高的在建工程规模，已竣工投产项目迟迟不转固， 同时将在建项目产生的利息费用资本化，以减少当期折旧和财务费用，虚增利润，掩盖公司经营状况已大幅恶化的事实。2013 年 10 月 14 日，联合资信将公司长期信用评级展望由稳定下调至负面，公司融资成本大幅攀升，本已相当紧张的流动性更是雪上加霜。

公司在较短时期内同时启动多项大规模资本开支计划，使得财务状况迅速恶化。为了维持融资能力而进行财务造假，使得负债规模进一步上升，窟窿越来越大。在资金链断裂后最终留下了一个负债超 700 亿，资产负债率超过 120%的债务泥潭。

4.1.2 经营低效是根本

中信特钢集团旗下的兴澄特钢，2005 年启动滨江二期工程，2006 年 9 月正式投产后产能提升至 300 万吨项目。2008 年一季度兴澄特钢又开建了滨江三期项目，2011 年投产后产能达到近 600 万吨。2006 年东北特钢粗钢产能为 234 万吨，2007 年启动大连基地搬迁项目开始到 2013 年三大基地技改项目基本完成，产能扩张至 560 万吨，从新增产能规模来看，两家公司基本相当，扩产速度兴澄特钢还要更快一些。

同样是大额资本开支和快速扩张，东北特钢最终违约破产我们认为有两个深层次原因：

（1） 费用控制不力，研发投入不足，产品定价虚高，导致技改项目迟迟未能达产。兴澄特钢产量随产能扩张而同步增长，产能利用率始终维持在 80%以上。而东北特钢虽然扩产规模相当，但始终未能达产，产能利用率持续走低，2015 年更是只有 38%。对于钢铁这种低盈利的重资产行业而言，过低的产能利用率意味着折旧和费用摊销的成本占比上升，侵蚀本就不充裕的盈利和现金流。2006-2012 年，东北特钢的销售费用 管理费用率平均比兴澄特钢高 3.0 个百分点，2012 年以后高新技术企业研发支出由营业成本转入管理费用，兴澄特钢的销售费用 管理费用率大幅升高，而东北特钢升幅不大，表明东北特钢研发投入较少，制约了其产品的竞争力。正因为费用控制不力，使得东北特钢产品定价偏高，缺乏竞争力，难以开拓市场，导致新产能始终无法充分发挥。

（2） 经营效率低下。同为特钢企业，东北特钢与兴澄特钢的经营效率可谓天壤之别。兴澄特钢通常维持一个月到一个半月的库存，而东北特钢的库存则有三到六个月，并且兴澄特钢的存货水平一直较为稳定，而东北特钢的存货水平则是持续升高。之后东北特钢的财务造假问题也表明快速升高的存货为虚增。流动和非流动资产周转率对比也显示，东北特钢对资产的利用效率低下。

综上，我们认为东北特钢自身经营效率低、造血能力弱，又盲目启动大规模项目投资，最终致使公司被债务负担压垮。

4.2 重庆钢铁破产分析

重庆钢铁股份有限公司（以下简称“重庆钢铁”）2010 年 12 月 31 日发行了 7 年（5 2）期规模 20 亿的公司债（10 重钢债），票面利率 6.2%，由重庆渝富资产经营管理集团有限公司担保，发行时债项评级 AA ，主体评级 AA。虽然“10 重钢债”并未实质性违约，但 2015 和 2016 年公司净利润连续两年为负，且 2016 年净资产为负，因此最终由担保方提前兑付。2017 年 7 月重庆钢铁集团（以下简称“重钢集团”）正式破产重整，最终被宝武集团参股的四源合基金接手。

虽然重庆钢铁历史上仅发行过一次公司债，但作为国有中大型钢铁企业，又是上 市公司，分析公司破产的原因对我们研究钢铁行业违约风险也能带来很多经验和启示。

重钢集团前身是 1890 年张之洞办洋务时创立的汉阳铁厂，1938 年迁至重庆大渡口，1995 年改制为重庆钢铁（集团）有限责任公司。1997 年重钢集团设立重庆钢铁，并于 7 月在 H 股上市，2007 年在 A 股上市。由于重钢集团并未披露过财报数据，因此我们着重分析重庆钢铁的财务以及经营情况。

重庆钢铁的主要产品为中厚板、型材、线材、冷轧薄板和钢坯，其中中厚板收入约占公司总收入的 40%-50%，并且 80%的中厚板销售给国内造船企业，因此造船行业的景气度对公司经营状况影响重大。型材主要用于机械制造和建筑，线材主要用于建筑及线材制品。

4.2.1 搬迁导致负债水平大幅提升

按照 2006 年重庆政府对节能减排、产业布局和战略规划的要求，重钢集团启动了环保搬迁项目，主要产业由大渡口区搬迁至长寿区。2007 年项目动工，计划总投资 160 亿元，产能由之前的 30测算0 余万吨提升至 650 万吨，但经过多次调整后实际投资高达 367 亿元，直到 2013 年才全面完成。投资所需资金除原厂区的土地出让金140 亿元外，其余均由外部融资筹集。

虽然搬迁投资并不完全由重庆钢铁承担，但其资产负债率和有息负债规模仍然在2007 年之后大幅上升。2013 年重庆钢铁的资产负债率和有息负债规模分别为 79.3%和 164 亿元，较搬迁前的 2006 年分别上升 24.3 个百分点和 137 亿元。而公司自身造血能力不足，2009 年之后其经营活动产生的净现金流便已无法覆盖每年的财务费用，2012 年之后公司每年财务费用平均超过 10 亿元，债务负担已是千钧一发。

4专业.2.2 资源禀赋与产品定位不合，新产品技术薄弱研发迟缓

虽然重庆钢铁环保搬迁项目产能释放较为顺利，2011 年长寿基地粗钢产量达到了 600 万吨，项目完全达产，但之后产量逐步下滑。2010 年开始公司从政府获得了大量补助，2010-2016 年公司累计获得政府补助约 42.1 亿元，获得搬迁损失补偿和搬迁奖励约 16.2 亿元。2015 年重庆市长寿区城乡统筹开发（集团）有限公司豁免了公司 23.5 亿元债务。然而 2016 年重庆钢铁仍然因为经营压力，不得不关停了全部炼铁炼钢产能，仅保留轧线进行来料加工。

公司经营造血能力弱，我们认为有两个原因，一是公司资源禀赋与产品定位不匹配，二是板材产品技术薄弱，研发进度迟缓。

重庆钢铁进口铁矿石占比约 60%，虽然生产基地沿江，但进口铁矿石从长江口运至重庆吨矿运费约 200 元左右，仅进口铁矿石运费一项就使得公司的吨钢成本比沿海地区钢厂高 300 元左右。而西南地区国产铁矿石多来自于攀枝花地区，因西南地区多山，运费同样较高。重庆钢铁的主要产品是中厚板，其中 80%用于造船业， 而船厂大多位于东部沿海地区，运输成本同样较高。公司在 2014 年以前约有 60% 的营收是由非西南地区贡献。

虽然公司一度是国内最大的造船板生产商，但在国内钢铁产能过剩，造船业长期不景气和高昂的运输成本制约下，产品竞争力迅速下滑，订单萎缩，开工率不足，导致自身造血能力疲弱。

重庆钢铁搬迁后新建的热卷生产线，产品销售大部分也不在本地，运输成本同样 较高。并且公司的热卷产品附加值较低，大多为普通商品卷，因此销售价格只能随市 场波动，盈利能力较差。冷轧生产线 2005 年投产以来产能利用率一直只有 10%-20%， 不仅是之前热轧基板需外购导致成本较高的原因，自身产品技术水平、质量控制和成 材率等也制约了冷轧产品的放量。因此，板材产品技术薄弱，研发进度迟缓也造成了 公司自身造血能力不足。

4.3 钢企破产与违约的启示

4.3.1 搬迁补偿不足以覆盖投资，新项目投产往往生不逢时

搬迁或大规模资本开支是多数钢铁企业破产的直接原因。东北特钢和重庆钢铁破产的共同原因都是在自身经营状况一般，造血能力不强的情况下启动了搬迁或大规模资本开支项目。不仅上述两家钢厂，近年破产的钢厂大多都与这两个因素有关。

搬迁补偿难以覆盖搬迁费用，新项目投产初期难以盈利。钢铁是重资产行业，建设一个钢厂的吨钢投资大约在 3000 元-5000 元，因此中大型钢厂搬迁投资额动辄上百亿。按照每万吨钢铁产能占地 10 亩来算，投资约 3000-5000 万，而钢厂搬迁所获得的土地补偿，除非全部按照住宅土地价格补偿才有可能覆盖搬迁投资。并且新基地投产时产生的费用较高，产能利用率也需要一段时间爬坡，加之钢厂的一些高附加值产品搬迁后大多需客户重新认证，因此绝大部分钢厂新基地投产的第一年都是亏损的，甚至有不少是连续亏损，对企业的抗风险能力是极大分析报告挑战，直到 2019 年山东钢铁日照基地投产，才有了历史上首次新基地投产首年即盈利的案例。

钢铁项目大多生不逢时，投产后面临债务和盈利双重压力。钢铁行业产能投资周期通常是三到五年，通常在景气较高时企业对未来预期乐观并且又足够的资金启动投资项目，而当项目投产后往往却处于景气低位，因此不得不面临债务和盈利的双重压力，资金链断裂的风险加大。前文中黑色金属冶炼及压延加工行业固定资产投资增速与利润总额增速的走势可做佐证。

4.3.2 资源禀赋是企业成本的决定性因素

原材料和产品的运输费用是决定钢厂成本的关键因素。钢铁行业的竞争是技术、管理和成本的竞争，最终决定企业的盈利水平。钢铁成本中，主要原材料约占60%-70%，因此成本优势大部分取决于原材料采购价格、运输费用和生产消耗水平。铁矿石、煤炭和废钢等主要原材料均为大宗商品，基本以市场化定价，各钢厂采购价格大同小异，而前端炼铁炼钢生产工艺已非常成熟，各钢厂之间差异不大，因此原材料和产品的运输费用是决定各钢厂成本的关键因素。

东部沿海钢厂成本最有优势，中西部钢厂劣势明显。东部沿海钢厂成本无疑最具优势，进口铁矿石可直接在港口经由皮带运输至厂内，吨矿成本仅几十元，并且东部 沿海也是钢材的主要消费地，还可经海运出口或销往其他沿海地区。东部内陆省份钢厂虽然不具备港口优势，但运输成本通常也低于每吨 100 元。中部偿债能力沿江钢厂可由水路运输原材料，成本较低，比如华菱钢铁通过长江和洞庭湖运输，吨矿运输成本约90 元。中西部地区钢厂的进口铁矿石运输成本较高，通常在 200 元甚至更高，因此自沿海进口铁矿石比例较低，多用国产矿或从中亚国家进口。

运输成本对建筑用钢企业的重要性低于板材企业。对于建筑钢材如螺纹钢等，由于有地域品牌优势和运输半径限制，原材料运输成本反而并不重要，但板材尤其是中低端产品，竞争激烈且品牌溢价较低，因此运输成本尤为重要。高及端产品虽然毛利更高，受运输成本限制更小，但高毛利也会吸引其他钢厂进入市场竞争，最终还是需要靠成本优势巩固其竞争地位。

建筑用钢企业看区域需求和竞争格局，板材企业关注资源禀赋。总体而言，对于螺纹钢等建筑用钢企业而言，地理位置和运输成本重要性较低，关键是当地钢材需求和竞争格局。而对于板材企业而言，产品销售半径较大，地理位置和运输成本的重要性更加突出，这也是为什么现在国内大型钢厂纷纷计划搬迁至沿海。

5.钢铁企业短期和长期偿债能力评分体系（略，详见报告原文）

6. 主要钢铁发债主体偿债能力评分

我们以上述评分规则对目前债券市场上 46 家主要的钢铁发债主体进行评分，得分明细如下：

短期偿债能力方面，几乎所有的钢铁发债主体短期偿债风险都不大。所有的钢铁主体短期偿债能力综合评分都高于 4.0，反映企业盈利对资本开支和利息支出覆盖倍数的指标①除了西宁特钢和包钢集团分别只有 4.1 分和 6.3 分外，其余至少都在 8.6分以上，大部分都得到 10.0 分满分。指标②大部分也有 10.0 分，最低的是包钢集团2.9 分，表明偿债压力最大的包钢集团，即便在债券市场无法继续融资，其可获现金也能基本覆盖到期偿债能力债务、资本开支和利息费用。但需要注意的是，在短期偿债能力的指标①中，我们用的息税前现金盈利指标是最新一期财报的年化值，考虑到 2019 年钢铁行业盈利仍处于历史较高水平，而 2020 年因置换产能投产和新型冠状病毒感染肺炎疫情对需求的打击，钢企盈利预计会大幅下滑，对应短期偿债风险会升高。风险相对较高的包钢集团和西宁特钢，虽然财务指标较差，但在 2019 年 3 季报披露后进行了债转股。其中包钢集团债转股规模 77.33 亿元，西宁特钢债转股规模 30 亿元， 均用来偿还指定债务，因此目前短期违约风险较低。另一方面，债转股也隐含表示企业的财务状况不佳，甚至可能到了岌岌可危的地步，只能通过债转股的方式改善资产负债表。银行通常是没有主动做市场化债转股意愿的，目前已经做成的债转股案例大多数是明股实债，只是把债务风险延后而并非彻底解决。

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