可口可乐商标资产评估案例(可口可乐品牌资产构成分析)

可口可乐一直是巴菲特的重仓股，在1988年到1998年可口可乐除了第一年为第二仓位，其他时间都是第一仓位，大约在35%仓位左右，1996年高达4构成3%仓位。可口可乐也给巴菲特特带来巨大收益。

在可口可乐的案例中也有很多问题：巴菲特对可口可乐觊觎几十年，为什么1988年58岁时候才出手？巴菲特在1998年为什么不卖出市盈率高达48倍的可口可乐？

第一个问题巴菲特为什么在1988年才开始买入可口可乐？可口可乐诞生于1886年，巴菲特从1936年（当时6岁）开始以每半打25美分进货，以每罐5美分价格卖给邻居开始做可口可乐的生意。

在1987年致股东信中：“我们的目标是以合理价格买到优秀企业，而不是以便宜价格买进平庸的公司。本人虽然以反应快速著称，不过用了20年才明白买下好企业的重要性。”在买入可口可乐第二年的致股东信中：“这次对可口可乐的投资，再次提供了一个案例来证明你们的董事长在把握机会方面的快速反应能力，不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏。”

“在我1936年开始卖可口可乐给邻居开始，我深深地观察到这项产品给予消费者特殊吸引力以及背后所代表的庞大商机。在往后的52年里，当可口可乐席卷全球的同时商标，我也注意到这种特质。然而在此期间，我却小心谨慎到一股股票都没有买，而是将大部分的个人资产投资在。到了1988年的夏天，我的大脑和眼睛终于完成了联机动作。”

上述两段话，道出了巴菲特很晚才开始买入可口可乐股票背后的真正原因。发生在20世纪70年代可口品牌可乐公司的变化及1988年股票价格暂时性下跌只是提供了契机，但显然不是让巴菲特十年之后才采取行动的主要原因。主要原因是：他之前一直在忙着“捡烟蒂”。

这是任俊杰老师认为巴菲特买入可口可乐的主要原因，主要是受芒格影响，从捡烟蒂到合资产理价格买入优秀企业。我们对整个巴菲特买可口可乐入可口可乐的过程也做个梳理，这篇文章就是尽量还原巴菲特在可口可乐买入持有当时的背景和他当时的想法。

我们先看下可可口可乐口可乐在整个70年代的经营情况。1962年保罗奥斯汀出任总裁，他没有用赚来的钱在饮料里继续投资，反而多元化投资，投资了水利项目，甚至买了养虾场，还投资了一个酒厂。

从1974年到1980年公司市值从31亿美元上升至41亿美元，成长率只有5.6%每年，严重跑输标普500。公司91岁高龄的家长，金融委员会主席罗伯特伍德拉夫受够了这糟糕的业绩，辞退了奥斯汀，起用了古巴人罗伯特戈伊埃塔替代他。公司启动了900字小手册《八十年代的策略》。

1980年公司的税前利润率低至12.9%，明显分析低于1973年的18%。戈伊苏埃塔上任后第一年恢复到品牌13.7%，到1988年，巴菲特买入可口可乐股票的那一年，利润攀升到创纪录的19%。

公司的主业也回到饮料上来，酒业公司在1983年卖出。公司在7年里取得了20%的净资产回报率，在1988年净资产回报率已经达到了31构成%。1980年公司市值是41亿美元，到了1987年底，即便当年10月发生了股灾，市值上涨到141亿美元。

1973年可口可乐公司股东盈余是1.52亿诶元，到1980年股东盈余达到2.62亿美元，成长率为复利8%。1981年到1988年，股东盈余从2.62亿美元上升到8.28亿美元，成长率为年复利17.8%。

在这十年，可口可乐的股价也反映了股东盈余的增长。1973年到1982年，可口可乐股票回报增长率为6.3%，在接下来的十年中，在戈伊苏埃塔的新政下，公司平均年复利31.1%。

可以看出可口可乐商标是一家ROE大于20%，利润增速大于15%的优秀轻资产公司。在这之前巴菲特一直在捡烟蒂，虽然和可口可乐接触已经有52年了。1988年巴菲特开始案例首次购入可口可乐，随后的10个月，巴菲特共投资10.23亿美元，平均成本为10.96美元每股。

然后我们来算下当时巴菲特是如何估值的（文中可口可乐数据及估值部分采纳与价值研学社）。1988年可口可乐公司股东盈余为8.28亿美元，美国30年国债利率（无风险利率）是9%。以9%为资产评估贴现（11.11倍）算出公司价值分析92亿美元。当时巴菲特购买可口可乐是，公司市值为148亿美元，PE为15倍，股价是现金流的12倍，分别比市场平均水平高出30%和50%。巴菲特支付了5倍市净率，这样只有6.6%的收益率，相当于国债9%收益率，不具有吸引力。

巴菲特愿意付60%的溢价购买，理由是什么？可口可乐公司1981年到1988年，平均净资产收益率是17.8%，高于无风险利率水平。利用两段贴现法进行分析，假设在下个十年能保持15%增长，到时股东盈余将达到33.49亿美元，从第11年起，增长率即便降低到5%每年，用9%贴现率，可以推算出1988年可口可乐的内在价值为606亿美元。（后十年5%增长1.628倍，股东盈余54.55亿美元，）即便是可口可乐今后的增长率只有5%，20年后市值也是244亿美元。

伯克希尔买入十年后，公司市值从258亿美元上升到1430亿美元，投资10.23亿美元股票的市值为116亿美元。到1998年底，巴菲特持股为134亿美元，十年涨了11倍，年化收益率是27%。

至此我们已经基本弄清楚了巴菲特为什么在1988年52岁的时候才大举购买可口可乐股票，而且是重仓，一是投资理念的转换，由“捡烟蒂”到合理价格买入“优秀企业”。二是可口可乐也是不折不扣的优秀企业，ROE大于20%，净利率大于15%，而且未来大概率高于15%的增速。买入价格也不是非常便宜，甚至是有点贵。

第二个问题在1998年—2008年这十年里，股票市值发生了逆转，由1998年底的134亿美元跌至2008年年底的90.54亿没美元，致使伯克希尔在这只股票的复合回报率变成了-3.85%。被称为失去的十年，巴菲特没在高点抛售也饱受争议。直到2019年底，巴菲特在可口可乐上21年年化回报不足3%。

唐朝也在文章中说道：诚然，好企业应该长期陪伴，但是“All cash is equal”,金钱都是等价的，优质企业赚的案例钱也不比其他现金高贵到哪里去，在资本的逐利的天性下，终将会把高估的溢价抹平，向无风险收益靠近。唐朝是主张企业在高市盈率时候卖掉，他也引用了巴菲特的原文‘你们可以责编我，因为我没有在50倍市盈率时候卖掉。’

巴菲特真的应该在50倍市盈率卖掉可口可乐吗，带上后视镜我们的确看卖掉更好。但长达21年巴菲特为什么不纠正这个错误，李俊杰老师总结的原因是：（1）可口可乐的企业特质符合巴菲特“永恒持股”的标准，而对“永恒持股”，巴菲特一般不会单纯因价格因素抛出。（2）早期失败的“称重作业”以及可口可乐辉煌的经营史，使巴菲特不敢轻易卖出股票。（3）可口可乐符合巴菲特对长期持股的两条评估标准（一是看经营性收益，二是看“护城河”是否还在加宽）。

我们从其他角度来看，当时巴菲特持有210亿美元可口可乐股票，如资产果卖出资本所得税是20%，大约要上40亿税收，相当于可口可乐下跌20%空间，又回到合理区间。1993年底巴菲特以大约63美元卖出大都会股票，并确信“在资本买卖价差上实现的收益将要大于以后获取的企业经营性收益”，事后大都会涨到了85.25美元，1995年大都会和迪士尼合并使股价持续上涨，巴菲特复合损失率达到41.42%。

巴菲特在1995年致股东信中写道：“这样的统计结果让我得到一个教训：不要轻易卖掉一家优秀公司的股票”巴菲特在1996年致股东信中，巴菲特再次谈到可口可乐：像可口可乐和吉列这类公司可以被归类为“永恒的持股”。分析师对这些公司未来10-20年的市场前景预测可能会有些不同，但可口可乐和吉列将会在各自领域中独领风骚，他们的优势甚至会继续增强。当然比起一些具有爆发性的高科技和创新事业来说，这些永恒的公司略显不足，但我宁愿要确定的好结果，也不要太确定的伟大结果。”

可口可乐就是巴菲特的“非卖品”，所以巴菲特也不会去做称重作业而因为高市盈率而把它卖掉，如果以实业的眼光，茅台是你自己的企业，你会在它盈利正常，而且未来可期，只是有人出了50倍溢价而出售吗？

2012年可口可乐进行拆股后，伯克希尔持股数一直在4亿股，2018年可口可乐每股分红1.56美元，巴菲特持仓分红6.24亿美元，2019年分红1.6元，巴菲特分红6.4亿美元，这两年的分红就超过了伯克希尔在可口可乐的投资，正如巴菲特所说：时间是这笔好生意的朋友。

巴菲特在2007年致股东信中说道：2007年，可口可乐增长了14%。我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们的进展资产评估，我们宁可用适用于我们旗下私人企业的测试标准，来衡量它们的成绩：（1）扣除整个行业平均增长后的超额收益增长。（2）护城河在这一年是否变得更宽？可口可乐通过了测试。

也就是巴菲特从来没有后悔没有在50倍市盈率卖出可口可乐，可口可乐是“永恒持有的”非卖品。对优秀企业不会基于“称重作业”就卖出股票，而评估的标准是高于行业增长的收益和日益变宽的护城河。所有的想法都只是并不比巴菲特优秀的看客做的“建议”而已！