1 高速公路公募 reits 简介

目前已经有 3 只高速类公募 REITs 上市

6 月 21 日正式上市 交易。12 月新增 4 只上报交易所，其中华夏越秀高速（180202.OF）、建信中关村（508099.OF） 也已上市。整体来看，目前已上市的 11 个项目中有 3只以高速公路为底层资产的 REITs 项目，包括第一批平安广州交投广河高速公路 REIT（180201.OF）、浙商证券沪杭甬杭徽高 速 REIT（508001.OF），以及 12月在深交所上市的华夏越秀高速公路 REIT。此外，华夏 中国交建高速公路 REIT（未上市）仍处于审批中，拟于上交所上市。

目前上市的高速公路 REITs 地理位置较优越，区域经济发展水平较高，客车流量的占比高， 经营稳定、车流量增长较可观，公路维护成本相对可控，整体资质较优。

杭徽高速为国高 G65 组成部分，连接黄山和杭州两大旅游胜地，沿线地区经济发展良好、 旅游资源丰富。项目（杭徽高速浙江段）于 2006 年 12 月全线建成通车，双向四车道，全 长 122.2 公里，其中分段剩余收费期为 9 年（36.5 公里）、11 年（85.5 公里）。交通量以客 车为主，约占 85%以上（2019 年）。从 2015 年至 2019 年，项目客车流量、货车流量复合 年均增长 8.7%、6.2%。项目建设投资概算约为 53 亿元，折合 0.43 亿元/公里。2019 年项目含税通行费收入约 6.0 亿元，折合每公里含税收入约 490 万元。据浙商沪杭甬 REIT 招募 说明书，施伟拔咨询预测杭徽高速浙江段在 2021-2031 年车流量复合增速达到 5.7%，其中 重要假设是 2027 年底杭临绩高铁开通并且从 2028 年开始对项目公路造成拖累。

广河高速连接广州、惠州与河源，途径经济发达的珠三角核心区与经济欠发达山区。项目 （广河高速广州段）于 2011 年 12 月全线建成通车，双向六车道，全长 71 公里，剩余收费 期为 16 年。交通量以客车为主，占比接近70%。从 2017 年至 2019年通行费收入复合年 均增长 9.1%。项目建设投资概算约为 70 亿元，折合 0.97 亿元/公里。2019 年项目含税通 行费收入约 7.0 亿元，折合每公里含税收入约 997 万元。据广州广河 REIT 招募说明书，广 东省交通规划院预测广河高速公路（广州段）在 2021-2031 年车流量年均增长 7.5%， 2032-2036 年车流量年均增长 4.5%。其中重要假设包括：1）2025 年增天高速开通，其线 路走向与项目公司基本平行，并且主要承担广州地区与增城及沿线地区交通需求，产生分 流影响；2）2030 年广河高铁通车，线路走向与广河高速平行，产生分流影响。

华夏越秀高速 REIT 项目底层为汉孝高速，受益于武汉城市圈发展。汉孝高速公路由汉孝高速 公路主线及机场北连接线组成，是国家高速公路网福州-银川的重要组成部分。沿线产业包括临 空产业园、临港经济区等，机场北连接线有望受益于机场周围交通布局进一步完善。汉孝高速 出行车辆主要以小型客车为主，2020 年 1 类客车占比 80.17%，刚需明显。项目目前剩余特许 经营权期限为 15 年。汉孝高速的主要竞争公路包括硚孝高速公路、武汉至大悟高速公路，硚 孝高速二期拟于 2022 年 6 月通车，预计会分流部分武汉至孝感市的中短途车流量。武大高速 拟于 2022 年 6 月建成通车，预计会分流大悟及以北方向至武汉、鄂西南方向的交通出行量。 根据招募说明书测算，在中性假设下 2021-2036 年汉孝高速车流量复合增长率为 5.78%。

华夏中国交建高速公路 REIT 底层为嘉通高速公路。嘉通高速公路是武深高速的重要组成部 分，自 2018 年底武深高速湖北段全线贯通，嘉通高速车流量实现高速增长。沿线有生物医 药、汽车及零部件、电子信息等产业集群，受益于咸阳高新区、武汉市东湖高新区等园区 发展。从出行客货车结构来看，客车占比 55%左右，以中小型客车为主，货车比重占 45% 左右，以重型货车为主，通行费率较高。该项目目前特许经营权期限剩余时间在 25 年左右， 未来通行费现金流量可观。嘉通高速所在区域未来新增竞争性道路可能性较小，所属区域 的交通量在京港澳高速、武监高速、孝洪高速、咸通高速等高速公路之间的分配已趋于稳 定。目前可竞争的高速公路是京港澳高速，考虑到嘉通高速对重型货车的综合行车成本相 较于平行的京港澳高速更有优势，叠加六车道的行车优势，京港澳高速对嘉通高速分流影 响有限。根据招募说明书，预计 2021-2046 年嘉通高速车流量复合增长率为 5.02%。

保险资金是 12 月新发 REITs 配售重要增量

REITs的机构投资者以战略投资者、券商自营、保险为主，保险资金是 12 月两只 REITs 配售重要增量。从一级配售来看，REITs 的最大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购 REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构。除战略投资者外，网下机构投资者中券商自营和保险资金较为活跃。券商自营在华夏越秀、平安广州广河、浙商沪杭甬 这三只高速公路 REITs 机构配售金额中占比分别为 8.2%、10.8%、16.5%。

之所以券商自 营认购 REITs 较为踊跃，一方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与 REITs 发行也便于自营打新。保险资金在第二批 REITs 中的认购比例有较大提升，从第一批的 3% 上升至第二批的 10%。第一批的高速公路类 REITs 中，浙商沪杭甬的网下机构投资者中没 有保险资金（战略投资方中有中国人寿再保险、中国保险投资基金等），平安广州广河网下 机构投资者中的保险资金仅占 0.7%（战投中有中国平安人寿险、中国财产再保险等），而 第二批的华夏越秀网下机构投资者中的保险资金占比跃升为 11.9%。

保险机构的积极认购 符合逻辑，因为中长期角度看，REITs 具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，且随着近期银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项 的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发。而公募基金主要还是以专户形式参与， 这主要是因为在短期实施层面，公募基金需要修改现有产品的投资范围并通过内部流程方可投资 REITs，但从长远来看，无论是产权类资产的天然固收 属性（派息 产权看涨期权）， 还是特许经营类的类固收属性，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与 REITs 市场仍是大势所趋。

各类机构投资者尤其是保险资金的积极参与使得华夏越秀高速 REITs 认购火爆。根据 11 月 23 日公布的询价结果，华夏越秀高速公路 REITs 认购倍数高达 44.19 倍，询价区间为 6.512-7.499 元/份，最终认购价格为 7.1 元/份，实际募集资金总额 21.3 亿元。12 月上市的 公募 REITs 认购热情高主要是此轮 REITs 的质量也较优，项目处于良好的运营状态，具有 较强的竞争力和长期的增长潜力；且首批 REITs 收益出色吸引了更多投资人关注 REITs 的 投资机会，尤其是保险资金成为重要增量。整体来看，高分红、风险适度的公募 REITs 越 来越得到市场的认可和关注。

高速类 REITs 二级价格走势分化

高速公路类 REITs 二级价格走势分化，成交较活跃。截止 2022 年 2 月 9 日，高速公路类 REITs 全部实现正收益，平均涨幅 21.11%。具体来看，高速公路类 REITs 价格走势明显分 化，浙江沪杭甬 REIT和第二批上市的华夏越秀高速 REITs 上市以来涨幅分别为 21.51%和 34.41%，而平安广州广河高速 REIT 涨幅仅为 7.40%，为当前11 只公募 REITs 中的最小 值。

横向对比来看，环保类 REITs、仓储物流类 REITs 和产业园类REITs 上市以来平均涨 幅分别为 69.39%、58.16%和 45.37%，首创水务（508006.OF）和首钢绿能 REITs （180801.OF）涨幅分别为 96.30%和 42.48%，环保类 REITs 收益率最高；红土盐田港 （180301.OF）、中金普洛斯 REITs（508056.OF）涨幅分别为 79.43%和 36.89%，产业园 类 REITs中涨幅最大的为第二批上市的建信中关村 REIT，涨幅为 58.41%。从流动性来看， 换手率上高速公路类与其他类别差距不大，近期上市的华夏越秀高速 REIT 日均换手率最高， 为 4.81%，浙商沪杭甬和平安广州广河分别为 1.04%和 1.55%，建信中关村、首创水务和 蛇口产园 REIT（180101.OF）换手率超过 2%。

首批两只高速类均已提前全额分红

首批上市高速公路类 REITs 已进行全额分红，分红比例高于产业园类和特许经营类。目前 有 5 只 REITs 已进行第一次分红，首批上市中高速公路类的浙江沪杭甬和平安广州广河 REIT 均已公告分红，截止三季度末分红比例为 100%，首钢绿能 REIT、蛇口产园 REIT 和 中金普洛斯 REIT 第一次分红比例分别为 42.33%、90.00%和 95.01%，高速公路类 REITs 此次提前分红比例高于产业园类和特许经营类。这 5 只 REITs 在 2021 年内分红（REITs 分红要求每年至少一次），特别是高速类全额分红，可及时给投资人兑现一部分投资收益。

特许经营权类公募 REITs 累计可供派息比率较高，四季度沪杭甬可分配利润明显下降。已 有 5 只公募 REITs 提前分红，由于公募 REITs 要求每年将 90%以上可分配金额通过现金分红分配，我们可以将可供分配金额与募集金额的比率估算目前的潜在派息比率。特许经营 权类公募 REITs的累计派息比率明显高于产权类公募 REITs。从具体项目看，中航首钢绿 能表现较为不错，三四季度派息比率均超过 3%，平安广州广河和浙商沪杭甬累计派息比率 也相对较高，均高于4.5%，四季度沪杭甬可供分配利润下滑明显主要受疫情扰动收入下降、 养护成本（2100万）、预留资本性支出（2954 万）增加影响；大多数产权类项目的累计派 息比率均不超过 3%，三、四季度派息比率仅略微超过 1%。

一方面是因为特许经营权类项目到期价值归 0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底层资产是不动产， 更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益， 即现金流分派率 基金净值增长率。此外，中航首钢绿能项目的累计可供分配金额中包含期 初的留存资金，所以当前累计派息比例较高；广河项目累计可供分配金额也受到发行募集 金额与偿还外部借款本金及购买基础设施项目支出差额较大影响；这部分资金不属于公募 REITs 成立后的经营性现金流，需要注意这部分分红金额在未来是不可持续的。

除现有项目经营分红外，可关注未来公募 REITs 扩募带来的投资机会。据《基础设施 REITs 业务试行办法》及相关要求，公募 REITs 若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过 基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的项目， 将会给投资者带来更多的分红等，但分红率是否提高也取决于扩募项目的定价、运营等因素。

对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，一般认为发展 生产经营收购高质量项目资产有助于提高公募 REITs 单位净值。其次是新收购资产项目估 值，注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募 REITs基金否有足够债融 空间，通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募 REITs 杠杆率产生不同 影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。可关注是否储备充分的同类项 目以满足公募 REITs 项目未来扩募需求，并持续追踪公募 REITs 的扩募计划等。

除已上市项目外，高速公路类 REITs 原始权益人同时经营多个收费公路项目，且大多处于 经济较发达地区，对未来公募 REITs 扩募提供一定支持。浙商沪杭甬 REIT 主要原始权益 人为浙江沪杭甬高速公路股份有限公司，对基础项目杭徽高速持股比例为 88.67%，公司主 营业务主要包括高速公路和金融证券两大板块，2020 年高速公路通行费收入占总营收 36.70%。

截止 2020 年末，沪杭甬公司收费高速公路合计 1141 公里，其中控股里程 802 公里，托管里程 339 公里，控股高速公路中浙江省内里程 720 公里，安徽省内里程 81.6 公 里，除 REITs 上市项目之外，公司控股高速公路还包括徽杭高速公路、杭甬高速公路、上 三高速公路等，均已运营 10 年以上，公司运营经验成熟，路段区位优质。平安广州广河 REIT 原始权益人为广州交通投资集团有限公司，为广州市政府直属大型国有独资企业，主 营业务包括高速公路的投资、建设、运营等。

截止 2020 年末，广州交投除100%控股基础 设施广河高速外，还管理13 条高（快）速公路，均属经营性高（快）速公路，收费总里程 696.04 公里，占广州市属高速公路的绝大多数，纳入并表范围的公路包括机场高速、南沙 港快速路、东二环高速等，多数已运营 5 年以上，路段相对成熟。华夏越秀 REIT 原始权益 人为越秀中国，从事高速公路及桥梁的经营管理，主营收入来源于通行费。截止 2021 年 6 月末，越秀中国控股 6 个路桥项目，里程 486.70 公里，参股 3 个路桥项目，里程 79.90 公 里，分布于广西、广东、湖南、湖北、河南等区域，参控股路产目前运营较为成熟。此外， 不同于传统建设 运营模式，越秀中国采用收购 运营的经营模式，有助于公司未来并购更 多优质路产项目，进而满足 REITs 项目扩容需求。

高速类 REITs 2021 年经营稳中向好，但四季度环比下滑明显

首批九只公募 REITs 2021 四季报出炉，基金整体业绩表现较三季度有所下滑，仅仓储物流 项目收入和净利润保持增长。特许经营类公募 REITs 中，高速公路类公募 REITs 三季报表现较为突出，平安广州广河 REIT 和浙商沪杭甬 REIT 分别实现净利润 0.55 亿和 0.42 亿元， EBITDA 利润率分别达到 86%和 95%，但四季度业绩均显著下滑，二者净利润分别环比下滑 60%和 239%，EBITDA 分别环比下滑 25%和 61%。平安广州广河 REIT 四季度业绩下滑一方面是收入微降，另外主要是成本端上行，其中项目层面主营业务成本环比增加 22%； 浙商沪杭甬 REIT 受 12 月杭州市新冠疫情防控影响，通行车辆减少，收入环比下降 12%， 同时由于公司养护成本各期发生不均匀，四季度支付养护费用约 2100 万元，使得 EBITDA 大幅降低。

中航首钢绿能 REIT 的收入规模尚可，但盈利能力稍显不足，四季度其净利率和 EBITDA 利润率分别为-39%和-23%，主要系公司约定于本年 12月末与外部管理机构进行 年终运营管理成本结算，项目公司层面运营管理服务费环比提升 56%。非特许经营类项目的盈利受折旧摊销的影响更大，华安张江光大 REIT 和中金普洛斯 REIT的折旧摊销占收入 比例分别达到 104%和 72%。较高的折旧摊销导致非特许经营类项目单从净利润规模来看 不如特许经营类项目，但其 EBITDA 利润率均围绕在 70%附近，排除折旧摊销影响后盈利 能力较强。

高速公路类公募 REITs 底层项目整体经营好转，主要是由于疫情好转，通行费收入增加， 但需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动。根据 2020 年国务院对疫情期间复工复产的 工作安排，从 2020 年 2 月 17 日至 2020 年 5 月 5 日，所有通行收费公路的车辆免收通行 费，受疫情影响整个高速公路行业 2020 年度盈利大幅下降。随着 2021 年疫情情况缓解、 宏观经济好转，高速公路车流量增加，高速公路项目收入逐渐恢复。已上市的 3 只及处于 审批中的高速公路项目的收入都主要来自于通行费收入。

受今年疫情好转影响，平安广州 广河 REIT的项目公司下半年共实现通行费收入 3.96 亿元，同比增长 4.68%；混合车流量 （不包含节假日免费政策期间通行的免费车流量数据）共 2442 万车次，同比增长 12.51%； 实现总营业收入 3.97 亿元，毛利率达到 38%；实现 EBITDA3.28 亿元，EBITDA 利润率为 83%，分季度来看，三季度业绩表现突出，通行费收入同比增长 10.34%，车流量同比增长 17.30%；四季度车流量同比上升 7.27%，但由于周边路网不断完善，短途车流量占比增加， 使得通行费收入同比下降 0.85%，同时受主营业务成本上升影响，四季度 EBITDA 环比变 动-25%。

浙商沪杭甬 REIT 项目公司今年下半年实现通行费拆分收益 3.39 亿元，同比增长 5.04%；实现总营业收入 3.32 亿元，较上年同期提升 3.92%，毛利率达到 48%，实现 EBITDA2.40 亿元，EBITDA 利润率达 72%，分季度来看，三季度经营情况较佳，通行费收入同比增长 11.43%，四季度受12 月份受杭州新冠疫情影响，通行费拆分收益同比下降 1.42%，环比下降 12.38%，EBITDA 环比下滑 61%。新上市的华夏越秀高速公路项目在 2018/2019/2020/2021 年 1-6月分别实现总营业收入 1.73、1.86、1.58、1.12 亿元，其中 毛利率分别为 70.39%、66.56%、67.35%、76.12%，盈利能力明显提升。（报告来源：未来智库）

2 成熟期高速公路更适合做公募 reits

发行公募 REIT 的基本条件

根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（2021 年 958 号文），公募 REIT 项目应成熟稳定，并且满足以下条件：

1. 基础设施项目权属清晰、资产范围明确。 发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。 项目公司依法持有拟发行基础设施 REITs 的底层资产。

2. 土地使用依法合规。

（1）对项目公司拥有土地使用权的非 PPP（含特许经营）类项目。如项目以划拨方式取得 土地使用权，土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以 100%股 权转让方式发行基础设施 REITs 无异议；如项目以协议出让方式取得土地使用权，原土地 出让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）应对项目以 100%股权转让方式发 行基础设施 REITs 无异议；如项目以招拍挂出让或二级市场交易方式取得土地使用权，应 说明取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方、取得时间及相关前置审批事项。

（2）对项目公司拥有土地使用权的 PPP（含特许经营）类项目。发起人（原始权益人）和 基金管理人应就土地使用权作出包含以下内容的承诺：项目估值中不含项目使用土地的土 地使用权市场价值，基金存续期间不转移项目涉及土地的使用权（政府相关部门另有要求 的除外），基金清算时或特许经营权等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政 府相关部门的要求处理相关土地使用权。

（3）对项目公司不拥有土地使用权的项目。应说明土地使用权拥有人取得土地使用权的具 体方式、出让（转让）方和取得时间等相关情况，土地使用权拥有人与项目公司之间的关 系，以及说明项目公司使用土地的具体方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析 使用成本的合理性，并提供相关证明材料。

3. 基础设施项目具有可转让性。

（1）发起人（原始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程序，并协商一致同意转 让。

（2）如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营 收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关 有权部门或协议签署机构应对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议，确 保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。

（3）对 PPP（含特许经营）类项目，PPP（含特许经营）协议签署机构、行业主管部门应 对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议。

4. 基础设施项目成熟稳定。

（1）项目运营时间原则上不低于 3 年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运 营年限要求。

（2）项目现金流投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。 （3）项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业 模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务 情况稳健。 （4）预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上 不低于 4%。

5. 资产规模符合要求。

（1）首次发行基础设施 REITs 的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元。 （2）发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定 可发行基础设施 REITs 的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理 规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍。

6. 发起人（原始权益人）等参与方符合要求。

（1）优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。

（2）发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运 营管理机构近 3 年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法 违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。

在项目区域方面，958 号文提出全国各地区符合条件的项目均可申报，重点支持位于京津冀 协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革 开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域。

高速公路普遍存在土地瑕疵，增加发行难度

我们在实际操作过程中发现，监管机构对试点项目的筛选标准仍较为苛刻，优中选优，具 体体现在：1）项目权属清晰；2）项目收益较好。

首批和第二批公募 REITs 试点的收费公路均为 BOT 项目。对于 BOT 项目，监管机构要求： 1）如项目以划拨方式取得土地使用权，土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主 管部门应对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议；2）如项目以协议出让 方式取得土地使用权，原土地出让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）应 对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议；3）如项目以招拍挂出让或二级 市场交易方式取得土地使用权，应说明取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方、取 得时间及相关前置审批事项。

对于 PPP 项目，监管机构要求发起人（原始权益人）和基金管理人应就土地使用权作出包 含以下内容的承诺：项目估值中不含项目使用土地的土地使用权市场价值，基金存续期间 不转移项目涉及土地的使用权（政府相关部门另有要求的除外），基金清算时或特许经营权 等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府相关部门的要求处理相关土地使 用权。同时，监管机构要求 PPP（含特许经营）协议签署机构、行业主管部门应对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议。

在实际操作层面，公募 REITs 项目普遍存在土地瑕疵。我们根据收费公路公募 REITs 试点 项目的招募说明书总结，土地瑕疵主要包括以下情况：1）未取得国有土地使用证；2）服 务区房屋建筑未取得不动产权属证书；3）土地规划面积与实际证照面积不一致等。对于项 目公司未取得国有土地使用证的情况，可参考的解决方式为路段途径的县市规划和自然资 源局出具复函，对项目公司在特许经营期内合法使用划拨土地无异议。对于服务区房屋建 筑未取得不动产权属证书的问题，考虑服务区租赁收入占项目公司收入的比例较小，该部 分土地收益占项目公司收入的比例会更小，潜在风险较小；可参考的解决方式为原始权益 人出具承诺函，承担项目公司因手续或证书未办理完毕而产生的处罚。在土地规划面积与 实际证照面积不一致的问题上，对于差异的部分，划拨土地由项目公司外其他主体占有和 使用的情况，可参考的解决方式为原始权益人对差异部分承诺承担赔偿责任。

我国收费公路行业债务压力较大，对多元化融资有一定需求

交通运输行业具有一定的区域外溢性，对区域经济拉动明显，我国适度超前建设高速公路， 当前通行费收入尚不足以支付债务本息，并且净债务余额持续扩大。据《2020 年全国收费 公路统计公报》，2020 年全国收费公路的通行费收入达到 4868 亿元；行业总支出达到 12346 亿元，其中，偿还债务本金 7180 亿元、偿还债务利息 3061 亿元，养护支出 744 亿元，运 营管理支出 755 亿元，公路及附属设施改扩建工程支出 312 亿元；收支缺口达到 7478 亿 元。全国收费公路债务余额在 2013 年至 2019 年期间持续扩大，并且 2020 年末达到 7.07 万亿元，占全国收费公路累计建设投资总额的 65%，反映出行业总体资产负债率较高。

仅仅依靠自身造血能力，收费公路行业还清债务可能需要较长时间。我们将通行费收入减 去债务利息、养护开支、运营费用和税费得出偿还债务本金前的运营盈余（缺口），与债务 余额进行比较，用以分析行业现金流偿还债务本金的能力。参考疫情前 2019 年，全国收费 公路在偿还债务本金前的运营盈余约 0.13 万亿元，2020 年受疫情与免收通行费政策影响运 营运营盈余下降至约 15 亿元，相较于 7.07 万亿元的债务余额称得上“杯水车薪”。展望未 来，通行费收入的增长潜力可能是有限的，根据《国家综合立体交通网规划纲要》，2021 年至 2035 年，旅客出行量（含小汽车出行量）年均增速达到 3.2%左右，全社会货运量年 均增速达到 2%左右。

偿债能力区域分化较为明显，东部显著好于中西部地区。2020 年，在全国 29 个省份和直 辖市中（不含港澳台、海南、西藏），运营获得盈余（不含债务本金偿还金额；下同）占 48%， 运营录得亏损的占 52%。其中，在东部和东北地区，运营获得盈余的省份和直辖市占 67%， 运营录得亏损的占 33%；在中部和西部地区，运营获得盈余的占 35%，运营录得亏损的占 65%。我们将债务余额除以运营盈余，用以分析各省经营现金流偿还债务本金时间。在东 部地区，债务余额除以运营盈余约为 55 倍，偿债能力最强；在中部地区，债务余额除以运 营盈余约为 150 倍，偿债能力次之；在东北地区和西部地区，运营盈余均为负数，债务余 额除以运营盈余约为-60 倍和-66 倍。

从债务偿还压力与公路建设目标来看，收费公路行业仍需拓展融资渠道。公募 REITs 基金 为收费公路行业解决困境提供新的融资渠道，其优点体现为缩短投资回报周期、改善现金 流、降低资产负债率等。我国首批两单收费公路 REIT 基金（浙商沪杭甬 REIT 和平安广河 REIT）的底层项目位于经济较发达的广东省和浙江省，属于收费公路债务压力较小的省份。 第二批收费公路 REIT 基金（华夏越秀 REIT）的底层资产位于湖北省，收费公路债务压力 居中。

最适合做公募 REITs 的收费公路是处于成熟期的项目。公募 REITs 基金的收益和风险特征 介于股票和债券之间。收费公路的剩余经营期限可以理解为项目的“久期”，“久期”越短 意味着 REITs 基金越像债券，收益可预测性更强，隐含风险更低，但同时内含收益率也低。 在收费公路投资领域，成熟期项目的盈利增速虽然比成长期低，但未来现金流的可预测性 远高于成长期。原始权益人深耕收费公路行业多年，对项目成长性的把握高于公募基金管 理人，但经过评估机构的评估后成长性未必能体现在估值上。公募 REITs 基金的信息披露 非常充分，一旦项目成长性不能兑现，公募基金管理人也将面临来自基金投资者的压力。 成熟期的收费公路项目比成长期项目更合适对回撤率要求较高的投资者。

原始权益人发行动力实际取决于融资诉求

收费公募 REITs 的底层资产具有众多可选标的，潜在发行空间大。据《2020 年全国收费公 路统计公报》，截至 2020 年末，我国收费高速公路里程达到 15.3 万公里，其中上市公司控 股和参股收费高速公路里程约为 1.5 万公里，REITs 基金底层资产的可选标的众多。

原始权益人发行公募 REITs 的动力实际取决于融资诉求。原始权益人发行 REITs 产品的融 资规模比银行贷款更高。例如，浙商沪杭甬 REIT 的杭徽高速浙江段与广州广河 REIT 的广 河高速广州段的特许经营权的评估增值率都为 80%左右，基金募资规模高于底层资产在评 估前的账面净资产；银行贷款对收费公路则有资产负债率限制，很难突破账面净资产。但 是原始权益人通过 REITs 基金的融资成本并不低。沪杭甬杭徽高速 REIT 的杭徽高速估值 贴现率为 WACCBT = 8.3%（即税后 WACC = 6.2%），广交投广河高速 REIT 的广河高速估 值贴现率为 WACCBT = 8.0%（即税后 WACC = 6.0%），底层资产的借款利率大约为 4.4%-4.6%。发行方与其运营 REITs 模式，不如直接通过债券市场、保险资管、银行信贷 等模式进行融资，出让优质资产发行公募 REITs 的动力不足。

交投集团比上市公司更适合发行公募 REITs

各省交投集团比旗下上市公司更适合发行公募 REITs，主要因为：1）打造示范效应；2） 资金直接回笼；3）交易成本最低；4）可扩募资产最多。

以广东省为例，广东交通集团（主要为经营性高速公路）约占广东省收费高速公路里程的 56%，其代管的南粤交通的主控里程（主要为政府还贷高速公路）约占 17%，穗/佛/惠/莞 交投约占 9%。此外，广东省拥有多家高速公路上市公司，其主控里程约占 9%，其中包括 国企背景的粤高速（实控人：广东省国资委）、深高速（实控人：深圳市国资委）、湾区发 展（实控人：深圳市国资委）、越秀交通基建（实控人：广州市国资委）、东莞控股（实控 人：东莞市国资委），以及港资背景的新创建集团。

上市公司的资产体量远小于省交投集团。如果上市公司发行公募 REITs，单个项目出表对净 利润的扰动可能较大，发行公募 REITs 基金次年净利润还可能下降。上市公司承担的建设 任务较轻，募集资金需要另外寻找适当的用途，比如上市公司向省交投集团收购新路产， 资本运作链条较为复杂。同时，已上市路产再次发行公募 REITs，总的交易成本可能较高， 对资产证券化考核也无帮助，不如省交投集团直接发行公募 REITs。市交投集团亦有动力发 行公募 REITs 融资，因为市交投通常没有上市平台，公募 REITs 提供资产证券化通道。（报告来源：未来智库）

3 收费公路项目分析框架，关注路产区位与成长性

公募 REITs 的风险收益特征介于股债之间。作为新金融产品，公募 REITs 在国内缺少合适 的可比标的；因其上市交易时间较短，投资者对底层资产的风险和收益的把握也有待提升。 我们在本章阐述收费公路项目分析框架。

盈利着重分析：区域经济增速、路网规划、收费标准

收费公路项目的盈利增长主要来自：1）经济增长驱动的通行费收入提升；2）贷款逐步归 还使财务费用下降。

在收入端，通行费增长的驱动力是经济增长，其他影响变量包括路网效应和收费标准。宏 观经济增长驱动收费公路的车流量增加，增厚项目利润并且提升资产 ROE。路网效应通过 平行路分流、交叉路引流等竞争结构变化影响车流量。除车流量外，收费标准的变化亦影 响通行费收入。

成本端主要科目包括付现运营成本、折旧摊销和财务费用。引起成本变化的重要因素为资 产负债率降低带来的财务费用下降、维修周期引起的付现运营成本波动。

高速公路是重资产行业，资产负债率较高导致财务费用较大。高速公路的现金流特征是建 设期资金投入较重、运营期资本开支较轻。随着项目在运营期回收现金流，并且逐步归还 银行贷款，财务费用随之下降。在银行贷款本金还清后，可分配现金流将出现跃升。此外， 高速公路通常以 10 年为周期进行大修，大修年份涉及较重的资本性支出。

在影响盈利的诸多要素中，成本端相对可控并且可预测；收入端需要着重分析区域经济增 速、路网规划和收费标准。其中，区域 GDP 增速波动性小且可预测性高；路网变化的预 计影响与实际影响可能有较大差异，预测可靠性较低；收费标准的变化与政策相关，基本 无法预判。

PE/PB/现金流分派率都有局限性，内含报酬率 IRR 最可靠

对于有特定经营期限的单项资产，市盈率 PE 指标并不可比。我国东部地区经营性高速公 路的收费期限最长不超过 25 年，中西部地区最长不超过 30 年（《收费公路管理条例》）。当 路产的剩余收费期限逐年缩短，根据绝对估值法，现金流折现总期数的减少会引起项目现 值的下降；根据相对估值法，PE 倍数本质上反映的是在现有盈利回报水平下，投资者愿意 用多长时间收回投资，剩余收费期限减少会使得 PE 倍数下移。

市净率 PB 具有一定参考价值，但随着时间流逝，账面净资产与公允价值的差异会扩大。 我国基础设施项目原则上采用成本模式计量，以购买日的账面价值为基础，对其计提折旧、 摊销及减值。购买日的账面价值体现为资产组未来每期现金流现值之和，再减去负债并加 回溢余资产；后续计量将按照成本法核算，每期账面价值都将计提摊销费用，账面价值的 变化并不反映货币时间价值的变化。假设预测现金流与实际情况一致，随着时间推移，资 产组公允价值与账面价值的差异会扩大，这个差异本质上为货币时间价值。对于不同时间 上市的 REIT 项目，越接近上市时点的项目 PB 越趋近于 1，离上市时点越远的项目 PB 会 逐渐提高，到收费期终点时公允价值与账面价值都为零。这只是计量方式引起的 PB 变化， 与 REITs 投资回报率的高低并不相关。

对于有特定经营期限的单项资产，现金分派率指标的可比性是受限的。在分子端，可供分 配现金流因盈利增长和贷款归还而逐步提升；在分母端，在剩余收费期较短时，收费期限 逐渐减少使特许经营权项目的账面价值和公允价值都逐渐下降，最终残值为零。在剩余收 费期较短时，分子向上、分母向下，使得收费期限越短的项目现金分派率越高，现金分派 率体现为投资回报率与本金归还比例之和，不适用于不同期限资产的横向比较。当特许经 营期足够长时，收费期对现金分派率影响较小，现金分派率才具备横向可比性。

最合理的估值指标是内含报酬率 IRR。内含报酬率的计算是基于：1）对项目未来现金流进 行合理预测；2）测算未来现金流贴现到当前市值的贴现率。在考虑不同项目风险差异后， REITs 项目的 IRR 可以进行横向比较。公募 REITs 的风险收益特征介于股债之间，投资者 将 REITs 的 IRR 与债券回报率进行比较，根据债市波动快速做出 REITs 投资决策。使用内 含报酬率 IRR 的缺点在于：1）搭建估值模型与计算 IRR 对投资者的能力要求较高；2）对 未来现金流的增长预测具有主观性。

4 高速公路公募 REITs 与其他金融产品对比

公募 REITs 是高派息、风险适中的投资产品

公募 REITs 作为高派息、风险收益适中的投资产品，丰富投资人配置选择。公募 REITs 资产 端产生股息及资产增值收益，产品端在资产端估值变动基础上受二级市场影响产生资本利得 率。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》， 试点期间要求 REITs 预计未来三年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估 净值）原则上不低于 4%。因可供分配金额是净利润与折旧摊销之和再减去资本开支，预计 分红率（预计分配现金流/净利润）可能会大于 100%。

对比股票来看，A股高速公路上市公 司 2020 年平均分红率为 46%，企业依靠留存收益继续投资收费公路。A 股高速公路上市公 司 2020 年度平均股息率为 3.1%(按 2020 年末收盘价计算)，略低于 REIT 基金发行要求的 4%。整体来看，基础设施公募 REITs 是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益 适中的投资产品，其作为资本市场直接投融资工具，不仅可以为机构投资者及个人投资者提 供大类资产配置选择、高分红稳定收益，还能促进基础设施投融资领域资金连续循环，助推 资本市场结构性改革及健康发展。在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募 REITs 可帮助 解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。

试点阶段公募 REITs 底层项目要求较高，信息披露较为详细。我国公募 REITs 目前仍处于试 点阶段，要求底层项目集中在重点区域、重点行业、优质项目，有助于提升示范效应，同时 对项目管理人、项目运营水平也提出较高要求。在具体项目上也要优中选优，要求项目权属 清晰、收益较好，已产生持续、稳定的收益及现金流。信息披露方面，公募 REITs 基金在招 募说明书中详细披露底层资产的未来现金流预测关键假设及其公允价值计算依据。监管要 求，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行 1 次评估，并在基础设施 基金年度报告中披露评估报告，信息公开性较强。

公募 REITs 的收益主要来自于资产端和产品端。资产端视基础设施项目运营情况而产生 REITs 基金的股息及资产增值收益，主要收益影响因素包括基础设施项目所属行业的平均收 益率水平、行业大周期、项目资产成长性、资产管理人投资运营水平、项目投融资决策尤其 是扩募等基本面，通常引导公募 REITs 价格长期趋势性变动。产品端价格在资产端估值变动 的基础上还受权益类产品属性的波动影响，影响 REITs 二级市场价格的市场因素包括其他资 产价格、市场情绪、流动性等，主要造成公募 REITs 短期估值波动。

公募 REITs 产品期限较长，保险等机构投资者参与热情较高。由于投向底层资产为基础设施， 因此公募 REITs 期限较长，目前上市的 11 只 REITs 期限在 20 年至 100 年不等。由于 REITs 具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，而随着 20 年 11 月银保监会下发 《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资 REITs 的热 情被进一步激发，我们也看到在 12 月上市的两个项目中保险资金的认购比例大幅提升。整体 来看，目前除原始权益人外，保险资管、券商自营、基金专户、私募基金等参与度都较高。 随着公募 REITs 持续扩容以及平稳运营满一年后，FOF 基金等也有望打开参与公募 REITs 的 渠道。

公募 REITs 的投资风险主要体现在项目运营、流动性、结构设计、战投限售期等，最终影响 投资者预期分红、投资收益的实现。项目运营方面，基础设施项目可能因经济环境变化或运 营不善等因素影响，导致实际的现金流大幅低于测算现金流，而且扩募存在投资收益率较低 的风险。结构设计方面，目前基础设施公募 REITs 均采取用了“股 债”的交易结构，将收 益分配方式由单一的股息分红调整为包含债务资本利息，使得相关利息可以列入税前扣除范 围，实现减税；如通过设立私募基金实现“公募基金 ABS”的结构，需要发行成功后的一段 时间内将 SPV 与项目公司反向吸收合并，否则股东借款利息无法在项目公司层面税前扣除， 将减损 REITs 的可分配金额，影响投资者收益的实现。流动性方面，REITs 期限较长，均采 取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易。因此，投资者参与 REITs 交易可能 面临流动性不足的风险，不过试点期间公募 REITs 都需要选定不少于 1 家流动性服务商为本 基金提供双边报价等服务，增强了流动性。此外除原始权益人外，其他战略投资者也有限售 期安排，影响投资者收益的实现。

一般信用债赚取固定票息收益

高速公路类一般信用债发债主体城投类交运平台居多，票面利率更多与主体资质而非单个 项目相关。经主体主营业务筛选，截至 2021 年 12 月 31 日，存续一般信用债的高速公路 主体共 56 家，债券余额 4387 亿，其中城投类发债主体共 32 家，余额达 2305 亿元，规模 占比逾半。AAA、AA 和AA占比分别为56.19%、29.52% 和 13.97%。56 家主体存量债券共 315 只，大多无抵质押。从期限来看，平均期限为 4.25 年，3-5 年期居多，占比 65.71%，最短为 3-4 个月，最长可达 15 年，较为灵活。从票面利 率来看，期限越长、票面越高；按期限分类，一年期以内债券平均票面利率较 低，为 2.65%，1-3 年期及 3-5 年期平均票面利率较为接近，均在 4%左右，5 年期以上为 5.09%。

一般信用债主要警惕违约风险，运营效益、再融资等对企业偿债能力影响较大。高速公路主 体发行的一般信用债，投资者收益来源于本金利息的按期偿付，收益较固定，风险相对也较 小，主要关注点是违约风险。高速公路的主营收入来源于高速费收入，区域经济、周边竞品 等对高速流量影响较大；支出主要以建设支出、运营维护支出、财务费用支出等为主，主体 若有大量处于建设期、而成熟运营的项目较少的，内生现金流较为紧张，可能会影响企业偿 债能力。另外融资环境的变化也会对企业偿债造成影响，融资收紧时往往低等级、弱资质主 体首当其冲。

目前高速类 ABS 较少

目前高速收费类 ABS 较少。高速公路 ABS 作为一种收费收益权类 ABS，偿付来源于底层 高速的未来收益（以通行费为主）。根据万德 ABS 大全我们筛选得到 17 只底层为高速收费 权的高速类 ABS。目前存续 10 只，发行规模为 239.9 亿元，余额为 206.04 亿元，整体规 模仍较小。可能主要受 ABS 对底层资产要求较严格而高速未来现金流有一定不确定性等影 响。根据 2018 年发布的 《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》， 基础设施类 ABS 的基础资产应满足权属明确、合法合规、可特定化、许可资质覆盖专项计 划期限等要求。高速公路通行费收入取决于通行量，受季节气候、区域经济、地方政策、 突发事件等不确定因素影响较大，导致现金流难以准确预测。

ABS 具有分层分档偿付设计，满足不同的风险期限收益率要求。资产证券化常根据基础资产的现金流情况及投资者偏好进行分层，风险最小的为优先级，能够优先获得分配，风险 最大的为次级，风险介于两者之间的为夹层。层级内部又可以划分为不同档位，各档位的 还本方式可能有所不同，主要分为固定摊还档和过手摊还档。固定摊还是指在合同约定的 日期向投资者偿付约定比例的本金，过手摊还指没有固定的还本安排，现金流按规定顺序 扣除相关费用后按比例分配给投资者。

对于投资者，优先级收益来源于预期收益率 本金， 次级大多为原始权益人持有，分层模式对优先级进行了内部增信。由于 ABS 产品设计的特 点，不同分层的持有人面临不同的投资期限、收益和风险，如“平安-蒙高路高速公路通行 费收费收益权资产支持专项计划”，优先级和次级占比分别为 88.89%、11.11%，其中优先级还按照优先劣后顺序进一步分为 5 层，不同层级预期收益率和法定到期时间不同。一般 来说，优先级越低，预期收益率越高，法定到期期限越长，且存在早偿风险。如蒙高路 ABS 第一层优先级于 2020 年 11 月 27 日到期按时赎回，其余层级均于 2021 年 7 月 9 日全部提 前赎回。在现金流偿付时，次级先行承担基础资产的损失，为优先级提供一定的信用保护。

高速公路类 ABS 现金流来源底层项目，存在收益不及预期等风险。高速公路 ABS 作为一 种收益权类 ABS，偿付来源于企业预计的未来收益，未来现金流的稳定性与项目运营情况 密不可分。在现金流方面，高速公路通行费收入收益权是高速公路类 ABS 的现金流来源， 因此通行费价格、地区经济发展情况、及特殊优惠政策等均为影响未来现金流可靠性的关键因素。

如国内首支违约的 ABS“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”， 基础资产为基础设施收费权（大桥过路费），较依赖运煤车通行费，而由于 11-15 年煤炭景 气持续下行，底层项目过路费大幅下跌，归集现金流难以覆盖到期债务而违约。一般来说，次级的厚度越大，对优先级的保护作用越强，但次级的 厚度也可能是低质量基础资产的一种增信补偿。对于高速公路 ABS 而言，现金流稳定性与 运营主体高度挂钩，内部增信效果较为有限，因此应更加关注实际增信效果而不仅是增信 形式。此外，ABS 较多为私募发行，信息透明度、流动性较一般公募债较差，也需要关注 资金混同风险、底层资产无法变现等风险。

兼具安全与高收益的高速非标项目也较少

高速公路类非标资产主要品种有融资租赁、信托、资管计划、保债计划、债权融资计划、 私募基金等。由于银行贷款是我国高速公路企业最主要的融资途径，且高速公路资金使用 期限较长、具有一定公益性，非标融资整体不多。且非标一般来讲均为私募产品，公开信息较少，数据难以获得，我们从所有发债高速公路企业中的募集说明书中找到了 14 家企业 披露其非标融资的信息，虽然样本量较少，但仍能从看出一些规律。根据 14 家样本统计， 共涉及 148 只非标融资，包括融资租赁、信托、资管计划、保债计划、债权融资计划、私 募基金等，其中融资租赁占大头，有 107只，委托贷款次之，有 14 只。

从收益率来看，除国开专项基金外其他非标的收益率相比公开市场债券略高，反映了一定的风险溢价；保债 计划、融资租赁、信托计划、资管计划、私募基金等非标的平均收益率达到 5%以上；国开 专项基金的收益率最低，平均收益率仅有 2.7%。当然，以上只是平均统计，具体非标的收益率要看其底层项目，优质的项目其非标融资成本也不会太高。从期限来看，国开专项基金的期限明显高于其他，平均期限为 20 年，是典型的低息且长期的政策扶持资金；资管计 划、保债计划、融资租赁等非标的期限较长，平均期限超过五年；委托贷款的平均期限最 短，仅有 2.12 年。

具体来看各类非标：

融资租赁方面：高速公路企业开展融资租赁以售后回租为主，通过这种方式融资租赁公司 获得的只是高速公路的名义所有权，并不会直接参与到高速公路的日常运营管理。由于融 资租赁的交易双方仅是高速公路公司和租赁公司，对其他机构来说可投资性较弱。保债计 划：是保险资金投资高速公路项目的主要途径。保险资金作为长期资金，具有期限长、稳 定性和资金规模大等特征，所以高速公路类的保债计划期限一般都比较长，收益率高于一般信用债。

信托方面：信托分为信托债权和信托股权，信托计划的优点在于其资金来源广泛，产品设计灵活。但由于高速公路的投资和回报周期较长，而信托计划往往期限偏短、 成本偏高，且同样需要抵质押，导致高速公路项目较少使用信托融资。资管计划、债权融资计划等非标产品也是机构投资高速公路项目的可选方式，但考虑到目前高速公路企业使用这类非标渠道进行融资不多，市场上可投资的产品也较少。

非标天然具有信息披露不完善、流动性不足等风险，稳定高收益的高速公路类非标较为稀 缺。非标是金融机构投资实体项目的重要渠道，但非标产品大多为私募发行，信息披露不 完善、流动性不足，投资者需密切关注此类风险。目前监管环境对非标也不甚友好，而本 来高速公路企业使用非标融资就不多，稳妥又收益较高的高速公路类非标相对稀缺。

公路股票可持续经营，盈利波动性小于公募 REITs，但股价波动性大

公路股票的优点是可持续经营。公募 REITs 基金的收益分配比例不低于可供分配金额的 90%，不依靠留存现金扩大再投资，底层资产到期后账面价值为零。公募 REIT 基金的分派 率比股票更高。A 股高速公路上市公司在 2017-2020 年的平均分红率约为 34%，企业依靠 留存收益进行扩大再投资，底层资产持续滚动，有路产到期，同时亦有新资产收购进表。 公募 REITs 基金虽然可以通过扩募收购新资产，但扩募隐含着向基金持有人配股，即基金 持有人需要持续追加投资。监管要求，公募 REIT 基金管理人应聘请评估机构对项目资产每 年进行 1 次评估，并在基金年报中披露评估报告。公募 REITs 对底层资产的信息披露比同 类型上市公司更加充分，投资股票需要承担更多风险。

股票的波动性比 REIT 基金更大。高速公路股票对车流量等短期经营成果的反应更加迅速。 投资者通过对月频车流量数据的密切跟踪，还可以赚取股票波动带来的资本利得。保险公 司和银行理财子公司对权益投资规模有限制，投资高速公路股票会占用权益仓位。高速公 路股票在权益配置中属于低风险-低收益的品种，投资高速公路股票同时会影响投资高风险高收益的股票仓位比例。

同类上市公司的盈利波动性可能小于收费公路 REITs 的盈利波动性。已上市的三单收费公 路公募 REITs 基金的底层资产各只有 1 条收费公路特许经营权，同类上市公司的资产有多 条收费公路特许经营权。在大数定律影响下，单个项目的波动性通常比多个项目更大。例 如，区域路网整体的收入增速通常趋近于区域 GDP 增速，局部道路维修对路网整体收入的 影响较小；单条收费公路的收入内生增速也趋近于所属区域的 GDP 增速，但是周边道路维 修引起的短期收入波动较大。成本端同时受到大数定律影响。多条收费公路进行集中养护 的时间不同，呈现出整体的养护成本波动性比单条收费公路小。

REITs 税收新规正式推出，释放利好

3 号公告明确，1）原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权时，适 用特殊性税务处理，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税；2）原始权益 人向基础设施 REITs 转让项目公司股权时，对于资产转让评估增值，企业所得税递延至 REITs 募资完成后再缴纳；3）原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施 REITs 份额对 应的资产转让评估增值，企业所得税递延至实际转让 REITs 份额时再缴纳，原始权益人通 过二级市场增持 REITs 份额时按先进先出原则处理。同时，3 号公告指出，运营和分配环 节涉及的税收按现行税收法律法规的规定执行。从已上市 REITs 项目来看，使用“股 债” 的税盾设计较为普遍，运营和分配层面的税负相对较低。此次税收政策可溯及既往，证监 会、发改委组织开展的基础设施 REITs 试点项目均适用，解决了已经发行的项目正面临的 税务问题。