作为我国首单承续发行类REITs，苏宁云新一期项目以新发类REITs的形式无缝承接了国内较早期的类REITs——原苏宁云创二期项目的相关权益，首次实现了产品间的闭环运作。
本篇试图站在投资者角度回答：
1）从项目背景与交易结构出发，建立一个基本框架。
2）证券端设计安排；
3）关于现金流。现金流的来源是什么？怎么预测？怎么管理？若现金流不够，如何增信以及如何看待增信？
一、项目背景及交易结构
苏宁云新一期是以新发类REITs来承接一个早期的类REITs——原苏宁云创二期项目的相关权益。那么有必要先了解一下整个项目背景：2015年，苏宁云商集团股份有限公司（后变更为“苏宁易购”）委托华夏资本及中信金石，就其位于辽宁大连、北京、天津、山东济南、河南郑州、上海、浙江嘉兴、江苏泰州、安徽马鞍山、湖北武汉、湖南郴州、山西大同、四川内江、福建厦门等14家优质物业资产注入其在南京及上海设立的14家项目公司设立了中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划（“苏宁云创二期”），并在2015年6月29日于深交所发行上市。苏宁二期即将于2018年6月28日到期（一般类REITs产品会在每三年末设置开放退出期）。华泰资管和深创投将即将到期的苏宁云创二期下层14家项目公司作为基础资产/底层资产，通过由深创投设立的契约制私募基金和华泰资管设立发行资产支持专项计划，实现该等物业资产的证券化，至此承接了早期的类REITs。
苏宁云新一期项目的交易架构是常见的“专项计划 私募基金”双SPV架构，无多大新意。整个项目交易流程是：首先，苏宁集团作为初始投资认缴深创投新设的苏宁云新基金全部基金份额。待华泰资管设立完成专项计划后，苏宁集团将其认缴的基金份额全部转让于专项计划。这一步，达到了专项计划控制了私募基金的目的；其后，苏宁云新基金在获得专项计划募集的资金后，向苏宁集团收购其通过《关于提前终止专项计划的框架协议》（ “框架协议”）约定即将取得的对14家项目公司的股权和债权。[1]苏宁集团将根据框架协议约定，将14家项目公司的股权和债权一并转让于苏宁云新基金，最终苏宁云新基金获得项目公司全部股权与债权。至此，将形成专项计划持有基金份额，苏宁云新基金持有14家项目公司股权与债权的投资结构。最后，存续期底层物业资产日常出租产生的相关现金收益归集、分配。专项计划的优先级投资人取得固定收益型份额，有预期收益率，按年取得利息，发生物业资产公募上市、出售等事项时偿还认购资金且利随本清；次级投资人（苏宁集团）取得次级份额，无预期收益率，产品超出优先级投资人投资本金及预期收益的剩余收益归属次级投资人。
图1：华泰佳越-苏宁云新第一期资产支持专项计划交易结构
资料来源：《华泰佳越-苏宁云新资产支持证券专项计划说明书》
图2：华泰佳越-苏宁云新第一期资产支持专项计划交易流程
资料来源：《华泰佳越-苏宁云新资产支持证券专项计划说明书》
二、证券端设计
表1 华泰佳越-苏宁云新第一期资产支持专项计划要素
优先A
优先B
次级
发行规模
18.53亿
16.29亿
0.1亿
分层占比
53.06%
46.65%
0.29%
发行期限
3 3 3 3 3 3年
3 3 3 3 3 3年
3 3 3 3 3 3年
发行利率
6.5%
7.5%
无
收益特征
固定
固定
浮动
评级
AAA
AA
--
还本付息方式
每年付息还本
每年付息，到期一次还本
到期分配剩余收益
含权条款
票面利率调整权
开放期退出（回售权）
票面利率调整权
开放期退出（回售权）
不参与开放退出
资料来源：wind，《华泰佳越-苏宁云新资产支持证券专项计划说明书》
01
发行规模：发行规模是由什么决定的？
RETIs发行规模与物业估值挂钩，一般是物业估值的80%-100%。偏股性REITs发行规模更接近物业估值，偏债性REITs发行规模折扣更低些。
根据戴德梁行于2018年3月对物业抵押资产出具的《房地产估价报告》，底层14处物业资产的评估价值总和为35.84亿元，本次发行规模34.92亿元，占物业估值的97.43%。考虑到优先A、优先B是固定收益特征，原始权益人自持次级，相当于苏宁集团以35.84亿元的物业估值打了一个折扣（97%），实现了一笔33.92亿元（优先A 优先B）的融资安排。
02
期限：期限多长？
关于期限：为什么要设计长期限（18年）产品的模式？这主要是为了满足原始权益人做大发行规模的需求；那为了做大规模，是否期限可以无限延长？一般来说，交易场所规则最长能做到18年（有个别案例做到了24年）；为什么要设每3年回售（3 n年的设置）？这是因为投资人的久期偏好是短期限，因此要在每3年末设置开放期给予投资人一个回售权。
这里涉及到一个双向含权条款：回售权与票面利率调整权。所谓回售权，就是长期限的融资属性REITs产品通过向优先级证券投资人授予回售期权，即 每三年或固定期限设置开放期，优先级持有人在开放期内都有权申请退出计划。所谓票面利率调整权，就是在每个票面利率调整公告日前，经与流动性支持机构协商，管理人有权选择对资产支持证券的票面利率（预期收益率）进行调整。这是原始权益人与投资人的博弈的结果，是平衡原始权益人偏好发行期限长（18年）与投资人偏好发行期限短（3年）的而增加的双向含权条款[2]。
03
现金流、估值、期限、融资额、评级逻辑
现金流是起点，也是核心。
现金流影响估值。成熟市场中，不动产估值的主流方法是收益法[3]。收益法中的现金流与现金流预测要基本一致，因此现金流影响到估值。资产估值=NOI（净营运现金流）/cap rate（资本化率）。假定资本化率不变，NOI越高，资产估值越高。实操中，不动产类项目的租金现金流=可租面积（这个值一般不变）*单位租金（市场同类物业比较判断其合理性）*空置率（关注历史空置率及假设基础）*收缴率（关注历史空置率及假设基础）*增长率（关注历史增长率以及未来增长率设置的合理性）。其中，最为关键的假设就是关于租金增长率的假设，无论是现金流的总额还是物业的估值（收益法估值），都是和这个增长率指标息息相关。[4]
现金流与估值共同影响发行规模/融资额（在EBIDA倍数与LTV取最小值）。理想模型下资产证券产品的融资额是要靠现金流在发行期限中内偿还（还本付息），这是融资额与现金流之间的关系。同时底层资产要做抵押，因此底层资产的估值也影响了发行规模。
发行规模影响期限。为了满足原始权益人做大发行规模的需求，一般会设计长期限产品。
现金流与估值会影响评级。实操中，影响评级的核心要素两个因素：一个是物业估值对资产支持证券优先级规模的抵押率；另一个是物业现金流对资产支持证券产品本息的覆盖倍数。
04
优先A、优先B、次级设计
优先A：对于优先A投资人，相当于买了一只利率6.5%/年、期限18年（实际每3年末可以选择退出）每年付息还本，AAA评级的债券。优先A每年本息的还款来源是物业资产运营收入。再以超额覆盖每年本息1.33~1.52倍的资产运营收入 结构化分层 过渡期储备金机制 物业资产抵押 开放退出流动性支持 评级下调承诺的方式给予优先A信用增级，确保优先A安全垫足够厚。
优先B：对于优先B投资人，相当于买了一只利率7.5%/年、期限18年（实际每3年末可以选择退出）每年付息到期一次还本，AA 评级的债券。优先B每年利息的还款来源是扣除每年分配优先A本息的剩余物业资产运营收入 权利维持费，退出是以流动性支持 物业资产抵押为保障。相较于优先A，优先B安全保障更弱些：过渡期储备金机制 物业资产抵押 开放退出流动性支持 评级下调承诺的方式。
次级：次级笔者认为是原始权益人自持的。原始权益人自持次级，相当于原始权益人苏宁集团以35.84亿元的物业估值打了一个折扣（97%），不仅完成了一笔33.92亿元（优先A 优先B）的融资，还优先收购权（这个待下文阐述）的存在未丧失物业控制权、享有超额收益权。
三、关于现金流
现金流怎么来的？如何预测的？管得住么？若现金流不够，如何增信？
01
现金流的来源：基础资产/底层资产
现金流来源于基础资产对应穿透下去底层资产的物业租金及物业管理费收入。本项目的基础资产为由原始权益人在专项计划设立日转让给专项计划的，由原始权益人依据《基金合同》享有的基金份额所有权和其他附属权益及衍生权益。底层资产为分布在北京、上海、天津、大连、武汉、大同、南京等14城市的对应14处门店物业。苏宁云新一期基础资产对应商业物业估值情况如下。
表2：苏宁云新一期基础资产对应商业物业估值情况
资料来源：《华泰佳越-苏宁云新资产支持证券专项计划说明书》
底层资产的现金流来源于各家门店的租金收入、物业管理费收入。管理人根据物业持有人提供的14处物业资产的租金收入台账及租赁合同（截止至2018年4月），并从中统计2018年6月下旬仍存续的租约，明细如下：
表3：底层资产合同期内租赁情况分析
资料来源：《华泰佳越-苏宁云新资产支持证券专项计划说明书》
解释1：项目公司租赁协议描述（苏宁及关联公司租赁部分）：
上表所示租户均已实际签约，其中项目公司与苏宁易购（曾用名为“苏宁云商”) 及其14家附属公司共三方签署了为期12年的不可撤销租赁合同和物业服务合同，起租日期和物业服务起始日均为2015年6月20日。租赁合同和物业服务合同约定：租赁期限内，苏宁易购14家附属公司为物业承租人，向项目公司支付物业租金及物业服务费，苏宁易购对约定的租金水平和物业服务费进行担保或差额补足。
苏宁集团与各项目公司签订租赁合同，上述与苏宁易购及其14家附属公司租赁到期后，由苏宁集团与项目公司签署租赁期限为8年的租约和物业服务合同，并且将于专项计划设立前通过签署《补充协议》的方式将租赁期限和物业服务期限延长至第9年。（至此，专项计划的期限匹配上了资产端租赁期限。）
解释2：项目公司租赁协议描述（其他租户租赁部分）
上表列示合同期内，14处物业中除北京、嘉兴、马鞍山、大同店外，剩余10处门店均存在其他租户租约，全部其他租户租金收入及物业费收入合计约占全部租户合计租金收入及物业费收入的7.08%，每处物业单独的其他租户租金占比如上表所示。
02
现金流的预测
资料来源：《华泰佳越-苏宁云新资产支持证券专项计划说明书》
14家项目公司未来18年的预测期内，其运营收入（主要包括租金收入和物业费收入）扣减运营税费后项目公司层面可支配现金流测算结果如上表阐述：
在正常景况中，假定外租户租金保持不变，根据《商定程序报告》的约定：根据2015年6月签订的《租赁合同》约定，年租金从租约第4年（预测期第1年）开始按照第三年租金的3%增长，并在此后直至第6年末（预测期第3年末）持续按照每年3%的比率增长；从第7年（预测期第4年）开始，按照市场水平重新确定租金，但最低不可低于首年租金水平，按照谨慎性原则，在基础资产池现金流预测信息中，从第7年（预测期第4年）开始的年租金被设定为首年租金水平，并假定该租金水平一直持续至第12年末（预测期第9年末）；从第13年开始（预测期第10年），再次按市场水平对年租金进行重新设定，但最低不可低于首年租金水平的135%，按照谨慎性原则，在基础资产池现金流预测信息中，从第13年（预测期第10年）开始的年租金被设定为首年租金水平的135%，并假定该租金水平一直持续至第21年（预测期第18年）结束。
03
现金流的归集
图4：账户体系设置
专项计划支付资产支持证券本金和预期收益的主要现金流来源于私募基金份额利益分配资金和优先收购权人支付的权利维持费。私募基金分配私募基金份额利益的资金来源为项目公司偿还的股东借款本息及税后股东利润分配。偿还股东借款本息的资金则主要来源于项目公司因经营物业资产所产生的租金收入和物业管理费收入。
根据签署的协议合同等约定，每年项目公司物业资产的租金等收入归集到监管账户，再由监管账户统一支付基金托管账户。基金管理人依据合伙协议约定每年向专项计划分配（分配资金进入到专项计划托管账户）。专项计划托管人按约定向登记托管机构划付当期应分配的资产支持证券所有收益和/或本金。登记托管机构再将相应款项向资产支持证券持有人派发。以上专项计划现金流的归集安排，有效的防范了现金流混同风险和挪用风险。
现金流不够时，如何增信？
01
物业资产运营收入超额覆盖
正常景况现金流分析：
根据《专项计划说明书》：存续期内未来物业资产运营收入净现金流扣除当前的税费后对优先A类资产支持证券每年本息兑付的覆盖倍数在1.33~1.52倍之间。
图5：专项计划优先A类资产支持证券现金流匹配情况
资料来源：《华泰佳越-苏宁云新资产支持证券专项计划说明书》
扣除当期的税费和优先A类资产支持证券每年本息之后，剩余现金流对B类资产支持证券每年应兑付收益的覆盖倍数在0.44~0.85倍之间。但优先B的剩余还款来源呢？每年底层资产净现金流剩余部分应不足以覆盖优先B的利息，这就是设计权利维持费（下文阐述）的逻辑，主要靠苏宁集团主体的信用支撑。根据专项计划说明书：优先收购权人苏宁集团根据《优先收购权协议》的约定，对于不同分配情况下的不足部分向专项计划账户支付权利维持费。考虑到苏宁集团很强的偿债能力以及物业资产的区位属性，优先B类资产支持证券收益可以依靠物业资产的物业运营净收入和权利维持金按时足额兑付。
压力景况现金流分析：
压力景况一：第一种压力景况是指物业资产的物业运营净收入的减少导致专项计划现金流入减少，从而对优先A类资产支持证券本息兑付产生不利影响。
表5：压力景况一现金流分析
资料来源：《华泰佳越-苏宁云新资产支持证券专项计划说明书》
经过中诚信证评测算分析，当物业资产的物业运营净收入分别下跌5%、10%、15%、20%以及22%时，物业运营净收入扣除专项计划费用后对优先A类资产支持证券本息兑付的最小覆盖倍数分别是1.26倍、1.19倍、1.12倍、1.04倍和1.01倍。即在物业资产的物业运营净收入下跌幅度不高于22%的情形下，物业运营净收入均能覆盖优先A类资产支持证券本息兑付。
压力景况二：第二种压力景况下，考虑了商业地产市场景气度大幅下滑，物业资产公允价值下降，导致私募投资基金以第三方转让退出情形下专项计划现金流入可能会对优先B类资产支持证券本金兑付所产生的不利影响。
假定物业资产估值下跌幅度基准值为10%，同时，为了更好的测试优先B类资产支持证券本金获得按时偿付能够承受的压力，将基准值依次乘以不同的压力倍数，对应的标的物业公允价值累计跌幅亦分别为10%、20%和30%。
表6：压力景况二现金流分析
资料来源：《华泰佳越-苏宁云新资产支持证券专项计划说明书》
基于以上压力情景的安排，专项计划现金流入对优先级资产支持证券本息兑付在不同的物业资产跌幅情景下的覆盖倍数如表所示。当标的物业公允价值下跌幅度达到10%时，已出现在特定时间下，无法覆盖优先B类资产支持证券本金的情形，但考虑到优先收购权人苏宁集团对处分收入的不足部分支付权力维持费，能够保证优先B类资产支持证券本金的足额兑付。
综合来看，标的物业地处国内核心商圈，物业价值未来大幅下降的可能性较小，考虑到流动性支持机构/优先收购权人苏宁集团很强的偿债能力以及物业资产的区位属性，本专项计划优先级资产支持证券的本息偿付有很强保障。[5]
02
权利维持费
笔者认为：设计权利维持费，是要解决两个问题。
（1）物业的净租金收益率不能满足投资人预期收益要求的问题。
关于权利维持费的一个解释：其法律原理是原始权益人获得优先收购权应该支付对价；其经济原理是物业资产的租金现金流不足，B类证券的期间利息需要新的现金流来源。
如上阐述，扣除当期的税费和优先A类资产支持证券每年本息之后，剩余现金流对B类资产支持证券每年应兑付收益的覆盖倍数在0.44~0.85倍之间。每年底层资产净现金流剩余部分应不足以覆盖优先B的利息，设计权利维持费可以补充优先B类资产支持证券的利息。见图6。
图6 权利维持费补足优先B利息
（2）原始权益人不想失去物业控制权
权利维持费，对应的权利是优先收购权。关于优先收购权：其设计原理是物业所有权已间接转移至专项计划下，但原始权益人想最大限度获得融资额度同时又不想失去对物业控制，因此赋予原始权益人优先收购权是可以让其选择是否回购，满足原始权益人控制物业的需求。原始权益人可有权在每三年开放行权日先于市场第三方，提前锁定价格，去收购专项计划的份额或私募基金的份额或私募基金持有项目公司的股权 债权或项目公司持有的物业所有权。
接着权利维持费这个话题，探讨一个笔者认为很重要的问题：权利维持费的设计，是否帮助了资产实现出表？
先介绍下关于资产出表：如何判定资产出表？资产出表的前提是表内资产，判断资产出表的三个标准是：①资产转移测试；②过手测试（不垫付、不延误、不挪用）；③风险和报酬转移测试。
表7：风险和报酬转移测试
资料来源：金融监管研究院平台
图7：判断资产出表测试的顺序
资料来源：金融监管研究院平台
接下来讨论：资产是否实现了出表？
笔者一开始看专项计划说明书认为原始权益人是实现了出表的目的，在会计上也是可以实现资产出表的。可后来再去翻阅苏宁云新一期专项计划2018年度资产管理报告（更新原始权益人财务数据）时发现，物业资产没有实现出表！如下图8所示：苏宁集团成为苏宁云新一期专项计划优先收购权人，并提供流动性支持和差额补偿的直接责任方，苏宁集团把本结构化主体纳入合并范围。
图8 苏宁云新一期专项计划2018年度资产管理报告（更新原始权益人财务数据）
资料来源：wind
说下笔者一开始的考虑，为什么一开始笔者认为物业资产能够出表？上文提到，权利维持费的设计目的之一是为了补足优先B的利息，那么问题是：补足这个收益有很多种方式，如以下阐述方式，为什么要选择权利维持费呢？
①物业折价出售；
②物业平价出售，但提高专项计划的次级比例且要求原始权益人自持；
③物业平价出售，次级比例也低（低于10%），但要求原始权益人或其关联方承诺差额补足。
对于①物业折价出售，原始权益人积极性不高，若原始权益人主体是国企，更是涉及到国有资产流失等问题；对于②原始权益人自持过高次级比例（超过10%）与③差额补足承诺（在会计师看来是差额补足承诺一种偏债务性质的支出义务），这两个方式都不能解决资产出表的问题。而权利维持费的法律性质是期权费，是一种“权利”，而非义务，这就可能存在一定的沟通空间让会计师认定为资产出表。（实践中，权利维持费的金额有一定要求，既要能够补足投资者的收益，满足评级公司对现金流覆盖的要求，又不要被会计师认定金额过大而导致无法出表）因此，选择权利维持费的设计既可以实现补足利息也有可能实现出表。
本项目中，笔者开始认为：虽然专项计划的次级是原始权益人自持，但次级比例仅为0.29%，再加上苏宁云创二期的资产是实现了出表的（苏宁易购2015年年报显示），存在出表的很大可能性。后来知悉是笔者漏看了原始权益人差额补足事项（对资产端租金的差额补足），本项目会计师也认为苏宁集团成为苏宁云新一期专项计划优先收购权人，并提供流动性支持和差额补偿的直接责任方，不能实现资产出表。
03
过渡期储备金机制
储备金支付义务人苏宁集团将在专项计划设立日（含）起5个工作日内，向储备金科目支付2000万元，相当于项目公司一个月租金，用于备付专项计划过渡期间租金收入不足的情况。
04
优先级资产支持证券内部分级结构
优先A:优先B规模比为18.53亿：16.29亿，分配时优先A先于优先B，相当于优先B给优先A内部增信，起一个安全垫的作用。
05
物业资产抵押
物业资产分布在北京、上海、天津、大连、武汉、大同等14城市的对应14处物业，评估值38.54亿元，优先级ALTV=48.08%,优先级(A B)=97.16%。
06
评级下调承诺
若优先A证券评级低于AA （不含）或/和优先B证券评级低于AA（不含），苏宁集团跟据《评级下调承诺函》的承诺，收购相应类别资产证券，相当于提前终止专项计划，使得优先级资产支持证券投资者在专项计划信用质量进一步恶化之前提前终止，避免优先级资产支持证券投资者面临更大的损失。
07
优先级资产支持证券开放退出的流动性支持
根据《流动性支持协议》，苏宁集团为优先级资产支持证券（A B）的开放退出提供流动性支持。
问题：如何看待增信措施？真的增信了么？还是只是给投资者的一个心理安慰？
引用一位REITs领域前辈的话“核心在资产及其运营，任何增信都只是以防万一，可是真的出现风险，资产运营不好，大部分增信都只是一种在良好状态下的对投资者的心理安慰，给投资者购买产品的一种包装和心理暗示。”用逆向思维看这个问题：假如资产质量差、运营不好、现金流差，那么上面提到的增信措施：权利维持费、评级下调承诺提前终止、流动性支持与优先回购、都是债项思维的具体化，依靠主体信用支撑；物业抵押也是起一种防御作用，风险发生资产处置时起一种保障作用。
本篇总结：
1、苏宁云新一期项目的创新之处在于以新发类REITs的形式承接了国内较早期的类REITs——原苏宁云创二期项目的相关权益，首次实现了产品间的闭环运作。苏宁集团“融新资还旧债”，保留了物业控制权（权利维持费的设计安排）；对于优先A与优先B的投资人来说，相当于各买了一只收益与风险不一样的债券。
2、在证券端设计上：现金流、估值、发行规模（融资额）、评级之间有逻辑关系。现金流是起点也是核心，现金流影响估值（收益法估值），现金流与估值共同影响发行规模，发行规模影响期限设计，现金流与估值影响评级。实操中影响估值最为关键的假设就是关于租金增长率的假设；影响评级的核心要素两个因素：一个是物业估值对资产支持证券优先级规模的抵押率；另一个是物业现金流对资产支持证券产品本息的覆盖倍数。
3、现金流是核心。关注现金流的来源、预测、归集。
4、如何看待增信措施？“核心在资产及其运营，任何增信都只是以防万一，可是真的出现风险，资产运营不好，大部分增信都只是一种在良好状态下的对投资者的心理安慰，给投资者购买产品的一种包装和心理暗示。”
[2]引自金融监管研究院平台
[3]中国房地产估价师协会发布《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）规定“信托物业或者其同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为最主要的估价方法，并且优先选用报酬资本化法”》
[4]引自:结构主义-杨奔老师
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