为应对疫情后大规模短期资本流入与人民币汇率快速升值压力，有观点认为，中国政府应通过放松资本流出来进行对冲。盛松成与孙丹（2020）认为，在当前国内外利差高企背景下推动资本账户双向开放，内外利差决定了资本外流的规模非常有限，同时能够对冲以邻为壑式的大水漫灌，有利于调节与平衡中短期资本流动，减少国内未来的政策成本。此外，在当前加快资本账户双向开放，还有助于促进人民币国际化、推动中国经济进一步融入世界经济体系。张礼卿（2020）指出，在当前加快资本账户开放有助于促进双循环新发展格局的形成、促进金融体系平衡发展、提高人民币国际化程度以及降低中美经济脱钩风险。由于监管与开放之间是一种互动过程，加快资本账户开放也有助于促进监管体系的完善。
如图4所示，中国的跨境资本流动和新兴市场与发展中经济体相比，存在鲜明的异质性。在美国次贷危机与欧洲主权债危机之间的2009年至2011年，新兴市场与发展中经济体面临持续显著的跨境资本流出，中国却面临持续显著的跨境资本流入。在2013年，受美联储表态退出量化宽松政策（The Taper Tantrum）影响，新兴市场与发展中经济体再度面临大规模跨境资本流出，而中国的跨境资本流出要到2015年811汇改之后才发生。中国在跨境资本流动方面的异质性，一方面与中国是一个大型经济体，跨境资本流动同时受内外部因素影响有关；另一方面则与中国成功的资本账户管制有关。
三、 中国资本账户开放的现状与特点
迄今为止中国的资本账户开放进程不是朝着特定目标均速推进的，其开放速度往往是随着宏观经济与国内风险的变化进行调整，开放进程在特定负面冲击下甚至可能回调。例如，在2013年至2015年上半年，中国资本账户开放进程明显加快。但由于2015年811汇改后中国开始面临跨境资本大规模流出与人民币汇率显著贬值，央行在2016年与2017年显著收紧了跨境资本流动管制。对ODI的真实性审核、资金额度管理与行业限制性管理显著增强。从2016年下半年起，对跨境短期资本流出的限制从美元资金扩展至所有币种资金。截至2020年年底，资本流动管理格局表现出强烈的“宽进严出”特征，这一特征恰好是在811汇改后形成的。
综上所述，考虑到未来一段时间内，中国面临的外部政治经济环境都存在较大不确定性，中美经济金融周期又处于不同阶段，因此，中国政府应该保留适当的资本流动管理，以防范外部不利冲击加剧短期资本外流与人民币贬值压力，甚至与国内系统性风险发生共振。
国际经验显示，一国经常账户顺差的缩小甚至逆转将会对该国经济增长与金融稳定产生一系列不利影响：第一，经常账户顺差的缩小与逆转将会导致一国实际有效汇率面临贬值压力，且一国制造业规模越大，经常账户顺差缩小与逆转对实际有效汇率的负面冲击越大（张明、刘瑶，2021a）。而当一国通胀率本身处于较低水平从而很难继续下行之时，该国名义有效汇率也将面临较大的贬值压力；第二，经常账户顺差的缩小与逆转将会显著增大一国国内风险资产价格的波动性，且经常账户余额由顺差转为逆差对国内风险资产价格的负面冲击更加强烈（张明、刘瑶，2021b）；第三，经常账户顺差的缩小与逆转将会压缩一国货币政策调整的空间，而资本管制可以成为缓解经常账户负面冲击（通过金融渠道与贸易渠道）的防火墙（张明、刘瑶，2021c）。
当一国存在持续的经常账户顺差时，跨境资本外流对该国货币汇率与金融稳定性的冲击较小。然而，当一国的经常账户顺差显著缩小甚至转为逆差后，跨境资本外流对该国货币汇率、资产价格波动性、国内货币政策操作等方面的负面冲击将会显著增强（Zhang和Tan，2015）。由于中国当前正面临经常账户顺差趋势性下降的格局，中国政府应该更加重视与关注跨境资本外流可能造成的负面影响。这就意味着，未来的资本账户开放仍应秉持审慎渐进的原则。
（四）要防范化解系统性金融危机，需要保持适当的资本流动管制
笔者曾经提出一个从私人部门、公共部门与对外部门三部门视角出发的中国系统性金融风险分析框架（张明，2020）。在该框架中，危机传递与放大的核心机制是金融风险在各部门之间的轮动。当前中国最大的风险隐患在于地方政府债务与居民债务。一方面，截至2020年底，在估算了相关隐性负债之后，天津、贵州、云南、内蒙古、湖南、福建六省的全口径债务率超过120%，其中天津与贵州更是分别高达220%与168%（张明、孔大鹏，2021）。另一方面，中国的居民部门杠杆率已经由2008年底的17.9%上升至2021年6月底的62.0%。
在情景分析中，引爆中国系统性金融危机的驱动因素既可能来自外部（例如国际利率显著上升），也可能来自内部（例如经济增速与PPI增速的过快下降）。危机的发展与放大可能经历以下六个步骤：其一，国内利率显著上升或者国内经济增速显著下降导致企业、居民与地方政府还本付息能力下降，出现大规模违约；其二，随着借款主体违约加剧，各类贷款主体拒绝为前者提供新增融资，导致更大规模违约的出现；其三，随着企业、居民与地方政府违约加剧，商业银行体系出现大量坏账，银行危机迫在眉睫；其四，为避免银行危机爆发，中央政府不得不介入救援，导致中央政府被动加杠杆；其五，中央政府杠杆率上升使得市场主体关于通胀或（和）增税的预期加强，从而引发更大规模的资本外流；其六，为避免持续资本外流，央行不得不提高国内利率，而国内利率上升将会造成企业、居民与地方政府进一步违约，从而形成恶性循环。
为避免金融风险在部门间的轮动与放大，相关政策建议包括：第一，尽量避免发生引爆系统性金融危机的扳机性因素，例如避免国外利率上升引发国内利率被动上升，这意味着要加大人民币汇率弹性以及保留适当的资本账户管制；第二，要坚持房住不炒的原则，避免房地产泡沫过度膨胀引发居民杠杆率进一步上升；第三，商业银行要为未来的不良资产浪潮做好准备，并采取多种方式处置不良资产，避免中央政府以全额买单的方式过快地加杠杆；第四，中央政府在处置地方政府债务时应该更加积极主动，采用透明化与新老划断的方式，在早期积极介入、部分买单，以避免最终被动介入、全额买单的结局；第五，为避免加税与通胀预期引发私人部门大规模资本外流，中国政府一方面应该稳定私人部门关于税率与通胀的预期，另一方面应该保持适当的资本账户管制。
在上述防范化解系统性金融风险的政策建议中，资本账户管制至少在两个方面发挥重要作用，一是避免外部环境变化显著影响国内货币政策（也即保持国内货币政策独立性），二是避免国内资本外流与人民币贬值预期之间的相互强化。对于资本账户管制的重要性，不妨换种方式来理解：在处置系统性金融风险的过程中，只要资本账户保持适当管制，“肉烂在锅里”，中国政府就可以比较从容地在各部门之间调配资源来解决问题（张明等a，2021）。但如果资本账户门户大开，短期资本自由出入，化解系统性金融风险的努力就可能因为资本持续外流而功亏一篑。
（五）从改革的次序上来看，资本账户全面开放应晚于人民币利率与汇率的充分市场化
关于资本账户开放与人民币利率、汇率形成机制改革之间的关系，自1990年代以来，国内有众多文献进行讨论，形成了两种主要观点：一种观点认为，资本账户全面开放应该晚于人民币利率、汇率市场化改革（余永定等，2013）；另一种观点认为，资本账户开放可以与人民币利率、汇率市场化改革同时进行、统筹推进（中国人民银行调查统计司课题组，2012）。最近十年以来的主流文献似乎越来越赞同前一种观点。
一类文献分析资本账户开放与利率、汇率市场化改革之间的先后次序。陈创练等（2017）利用时变参数向量自回归模型分析了国际资本流动与利率、汇率之间的时变和互动关系，发现在利率—汇率—资本流动的相互传导过程中，利率渠道最不顺畅。为了避免难以控制的资本外逃导致系统性金融风险，金融市场化改革应该遵循如下顺序：利率市场化—汇率改制—资本账户开放。胡小文与章上峰（2015）发现,保持资本账户开放程度不变,仅仅扩大汇率弹性会导致经济波动增大。扩大汇率弹性与资本账户开放协调推进并先行完成汇率市场化，既能够减小经济波动，又能够增强货币政策的调控效果。因此，理想的次序安排为首先完成利率市场化，然后是汇率市场化，最后完成资本账户开放。黄志刚与郭桂霞（2016）指出，扰动来源对金融自由化次序有重要影响。如果经济只面临国内扰动，那么不同改革路径对经济波动性的影响差别不大。如果经济同时还面临明显的国外扰动，则资本账户开放先行的经济波动性显著高于利率市场化先行。因此，对一个面临各种经济扰动的开放经济而言，在利率市场化前提下推进资本账户开放有助于保持宏观经济稳定，而资本账户开放先于利率市场化会带来宏观经济的不稳定。陈中飞等（2017）的研究发现，汇率自由化与利率市场化互为因果相互促进，二者促进了资本账户开放进程。汇率自由化不仅有利于利率市场化、资本账户开放改革的实现，而且更有助于抑制货币危机的爆发。因而三项改革的顺序应该是汇率先行，利率跟随，资本账户最后。彭红枫等（2018）的研究表明，在现行管理浮动汇率制下,一味降低汇率市场干预力度或者放松资本管制，反而会降低经济福利水平。数值模拟结果显示,中国应当协同推进汇率市场化和资本账户开放，并且在汇率完全市场化之前，有必要保持一定程度的资本管制。
另一类文献分析资本账户全面开放的其他前提条件，例如加快经济结构性改革或稳健的银行体系等。杨小海等（2017）认为，无论在哪种政策安排下,放松资本管制均会导致中国面临资本外流的压力，且流出的度会随着管制程度的放松而加快。因此，结构性改革应优先于资本账户开放。与此同时，降低居民的风险厌恶程度以及加快金融体系改革，对缓解资本账户开放后的资本外流压力大有裨益。方显仓与孙琦（2014）的研究发现，资本账户开放水平越高,越容易加剧国内银行体系风险。银行体系风险的加剧反过来又会延缓资本账户开放进程。方意等（2017）从银行资产负债表分项视角出发，系统论述了资本账户开放对银行风险的影响机制。在资产层面，资本账户开放导致资金流入、流出规模及频率大幅增加，加剧了国内金融市场和实体经济的风险，并通过信贷需求摩擦机制对银行资产端造成风险。在负债层面，资本账户开放一方面通过拓宽海外投资渠道降低银行业零售存款吸收能力；另一方面通过作用于不同金融周期阶段下的批发融资来影响银行杠杆，导致银行脆弱性增加。在资本金层面，资本账户开放可能加剧银行股价波动，从而影响银行资本端风险，进而在风险共担效应下通过改变银行融资成本的方式影响银行风险。
（六）在改革策略上，不宜用人民币国际化作为目标来倒逼资本账户开放
一直以来，国内学术界与政策制定界都存在一种观点，也即制约人民币国际化的一大核心障碍是中国资本账户依然存在多重管制，这限制了非居民购买与出售人民币金融资产的能力，降低了人民币金融资产的吸引力与流动性。因此，为了进一步推进人民币国际化，就必须加快资本账户开放。事实上，2009年至2017年，人民币国际化已经走完一个完整周期。其中2009年至2015年上半年是上升期，2015年下半年至2017年是下降期。从2018年起至今，人民币国际化进入了一个全新周期的上升期（张明、李曦晨，2019）。
从2018年起，中国政府在推进人民币国际化方面进行了明显的战略切换，从鼓励跨境贸易与直接投资的人民币结算、大力发展以香港为代表的离岸人民币金融中心、与多家央行签署双边本币互换的旧“三位一体”，转变为大力拓展人民币的计价货币功能、加快向境外机构投资者开放国内金融市场、在中国周边与一带一路沿线国家培育人民币的真实粘性需求的新“三位一体”（张明、李曦晨，2019）。其中加快开放国内金融市场就与资本账户开放密切相关。例如，2019年9月，中国政府取消了QFII与RQFII的投资额度限制。
不过，归根结底，一国货币究竟能否成功国际化，取决于以下三个核心因素：一是该国经济能否持续快速增长，并向其他国家提供广阔的国内市场；二是该国金融市场发展的深度、广度与流动性；三是该国能否避免系统性经济金融危机的爆发，以及一旦爆发危机后是否具备快速的修复能力。从这三个因素来看，美元在未来较长时期内的全球储备货币地位仍然是难以撼动的。而人民币的国际货币地位能否持续提高，归根结底取决于在上述三个领域能否持续发力。试想，如果过快开放资本账户，最终导致中国经济增长与金融市场波动性上升，甚至引发系统性金融危机的话，这非但不能促进人民币国际化，甚至可能导致人民币国际化的严重倒退。上世纪80年代、90年代的日本泡沫经济与日元国际化轨迹，就在这个方面提供了极其宝贵的经验教训。
人民币国际化是中国经济持续增长与金融市场深化发展的结果，而不应该是目标。货币国际化最终是市场选择的结果，政府能够扮演的角色终究有限。因此，我们不应该用人民币国际化作为目标来倒逼资本账户开放。中国的金融开放可以分为金融市场开放、资本账户开放、人民币汇率形成机制市场化以及人民币国际化四个维度。但这四个维度的金融开放之间存在优先次序。具体来看，人民币汇率形成机制改革在前，人民币国际化居中，资本账户全面开放在后；金融市场开放在前，资本账户全面开放在后。无论如何，资本账户全面开放应该是中国金融开放的最后一步（张明等b，2021）。
五、政策建议
经过二十余年来的渐进改革，中国资本账户已经变得较为开放了。因此未来中国央行面临的问题不是要不要继续开放资本账户，而是究竟放开哪些细项的管制、如何把控开放节奏、怎样有效防范系统性金融风险。笔者提出如下政策建议：
首先，适当放开对ODI与QDII的管制。自2015年811汇改之后，为了遏制人民币兑美元汇率的过快贬值，逐渐形成了宽进严出的资本管制格局。当前为了对冲短期资本流入压力，不妨适当放松对ODI与QDII的管制。一方面，在保留真实性审核基础上，适度放松对ODI的审批，并为其获得外汇资金提供更多便利。另一方面，显著提高QDII的海外投资额度。考虑到历史经验教训，对ODI与QDII的放松管制还是要渐进实施，以避免出现短期大规模资本外流。值得一提的是，2021年10月开始推行的大湾区跨境理财通项目，可以看做是中国政府推动资本账户下证券投资细项渐进开放的一大新举措。
其次，充分发展离岸人民币金融市场，并将其与自贸区自贸港建设有机结合。一个品种齐全、流动性充足、交易者类型多样化的离岸人民币金融市场如果能够发展起来，在一定程度上就能够替代在岸金融市场来吸收外国投资，从而显著降低在岸市场面临的跨境资本流动压力。目前中国已经有了20多个省级自贸区、自贸港，但迄今为止建设方案高度雷同、开放思路缺乏新意。不妨将人民币离岸金融市场建设与自贸区自贸港建设结合起来，考虑首先在具备相关资源禀赋的自贸区自贸港试行开设不同类型的离岸金融市场，之后再将不同类型的离岸金融市场统合起来。目前上海自贸区、深圳前海、珠海横琴、海南自贸港在一定程度上都具备发展人民币离岸金融市场的潜质，可以考虑在统筹协调的前提下试行不同的金融政策创新。
再次，让资本账户管理与宏观审慎监管更好地配合起来。宏观审慎监管可以帮助缓释系统性金融风险，提升金融体系安全调节跨境资本流动的能力。宏观审慎政策在降低资本流动引发的系统性风险方面能够发挥三重作用：首先，宏观审慎政策可以增强金融体系抵御总体冲击的韧性，包括与资本流动逆转有关的冲击；其次，宏观审慎政策可以降低随时间积累的系统脆弱性，通过控制资产价格或汇率与信贷之间的顺周期反馈，防范杠杆融资和不稳定融资的不可持续的增长；再次，宏观审慎政策还有助于降低由全球金融体系互联引发的系统性风险（孙天琦等，2020）。
第四，加快利率汇率形成机制改革。一方面，利率与汇率形成机制市场化意味着人民币内外价格均能根据市场供求变化灵活调整，不会形成持续价格错配（高估与低估），进而不会引发大规模跨境投机行为；另一方面，利率与汇率的灵活调整也是经济金融运行的稳定器，在一定程度上可以吸收内外冲击的负面影响。
第五，对跨境银行借贷保持适当管制。与直接投资、证券投资相比，跨境银行借贷的规模更大、波动性更强。从国际经验来看，跨境银行借贷资金大进大出所造成的外债压力的积累与爆发，是很多新兴市场与发展中经济体爆发金融危机的直接原因。在对直接投资与证券投资放松管制的同时，仍应对跨境银行借贷进行密切监测，并保留适当管制。
第六，引入托宾税。迄今为止中国资本账户管制仍以数量型措施为主，缺乏价格型措施。与数量型措施相比，价格型措施更透明、可预测性更强、对资源配置的扭曲性更小。中国政府应充分借鉴巴西、智利、泰国等新兴经济体的相关经验，通过逆周期征税的方式来调节短期资本的异常流动。在托宾税的税率方面，可以考虑实施与资本流动规模挂钩的可变税率（施康等，2020）。
