不管你承认还是否认，现在的社会的确“看脸”。A股自从2020年以来，与茅台对标的概念“女人的茅台”——医美板块，可以是相当火热。有靠着产品批准认证门槛而形成销量垄断大增的玻尿酸、童颜针、少女针这种爆款产品，也有靠着体外并购基金发家的下游C端医美机构，总之只要沾上了医美概念，股价最少也有4倍以上的涨幅。

今天的主角，它的产品主攻的就是敏感肌护理赛道，借着“国货之光”的头衔，顺利在今年3月登录创业板，并最高冲到了将近1300亿市值。没错，它美妆就是——贝泰妮。但在光鲜的外表之下，单一产品复购率的下滑，以及流量红利的结束，真的能撑起市场给他将近200倍的估值吗？今天我们一起聊聊。

图源：WIND

01 薇诺娜——贝泰妮重拳，猛攻“敏感肌”市场

成立于2010年的贝泰妮，之所以能在去年拿下高达26个亿的总销售额，原因就是贝泰妮旗下的品牌薇诺娜，主攻护肤需求中最棘手的痛点——敏感肌。

想知道薇诺娜销量火爆的原因，我于们需要知道什么是敏感肌。从原理上来看，皮肤屏障是皮肤的保护层，主要就是防止有害因素化妆品入侵皮肤，以及防止营养物质和水分的流失。而敏感性皮肤因为角质层结构不完整、表皮细胞之间的脂质含量不平衡，这就会导致神经酰胺（就是细胞间脂质的主要成分之一）含量降低，然后皮肤本身的屏障功能减弱，进而感觉神经信号输入增强从而使得免疫反应增强，而这个免疫反应就会导致脸红、红斑和毛细血管扩张，敏感肌也就出现了。说的通俗一点，皮肤角质层和细胞间脂质的流失问题就是导致皮肤屏障受损，从而引发敏感肌的主要原因。

现在年轻人总喜欢熬夜吃火锅喝奶茶，导致敏感肌在年轻人中间相于当常见，所以敏感肌护肤品就成医美里的刚需。贝泰妮旗下的品牌薇诺娜，正好迎合了这个需求，而且产品主打路线定向“云南高原草本提取物”，比如产品中的马齿苋，能够缓解皮肤过敏疼痛；再比如榆绣线菊，能减少皮肤的油脂分泌；又或者青刺果，能促进神经酰胺合成等。

靠着“草本提取”这个路线，让牌薇诺娜头顶了“国货之光”的头衔，并顺利在2021年3月份成功登录A股创业板。

02 高毛利 线上销售 委外加工=贝泰妮的财务密码

那咱们了解完贝泰妮的主营业务，咱看看这十大位主攻敏感肌护肤品的龙头公司在财务报表中。根据财报显示，2021年前三季度，贝泰妮实现总营收21.1亿，同比增速49%，奢侈归母净利润3.55亿，同比大增65%，衡量利润质量的(净利润现金含量也高达将近98%。

更值得一提的是，贝泰妮一直维持高达80%的毛利率，这个毛利要比同行业公司丸美股份、珀莱雅还要出色。着就涉及到第一个贝泰妮的财务密码，也就是它的利润优势从何而来？根据公司年报说法，贝泰妮的高毛利率在于其产品薇诺娜属于皮肤学级化妆品，受到医生推荐，药房渠道壁垒高；此外公司较早布局线上渠道，享受电商增长红利，线上运营具有优势，获客成本较低；以及产品包装简约，节约了包装材料成本等，这个解释看起来若有其事。

两位同行珀莱雅和丸美股份的毛利率差异不大，但近年相对偏低是由于其他自有品牌，如彩妆品牌的快速孵化，这类产品的毛利率相对比较低。此外，从成本端来看，珀莱雅、丸美的成本结构中主要以直接材料为比美主，而贝泰妮则是委外加工成本占比高。贝泰妮找别人帮忙加工，原材料也是别人替它买的，当然省钱了。

图源：贝泰妮年报

但是按说高达80%的毛利率，不应该只有15%—17%左右净利率。这问题就出现在毛利和净利差别的——费用里边，主要是销售费用率非常高，常年维持在45%—53%之间。尤其是去年二季度，在新冠肺炎的背景下，化妆品企业纷纷加大线上渠道布局，贝泰妮也是那时候加大比美了对线上渠道的投入，进一步拉高了线上推广费用。

近三年来国产看，贝泰妮线上直营一直是(主要贡献来源。2020年线上直营16.58亿元，占比63于奢侈.28%。从增速来看，其线上增速远好于线下增速。其中，线下自营增速几乎都处于负增长状态于奢侈，线上自营保持较高增奢侈速（近三年增速分别为73%、71.18%、5国产4.28%）。

美妆

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

虽然市占率从2014年仅有3%一跃升至2019年的20.5%，但贝泰妮也并不是高枕无忧，公司在化妆品年报里说过：中国皮肤学级护肤品市场2015年至2020年的年均复合增长率达到24.0%，增速远高于化妆品行业的整体增速。

图源：华经情报网

那蛋糕大了，肯定就有很多人想来分一口，贝泰妮”物以稀为贵“的局面可能会被打破。现在贝泰妮的做法就是将功能性护肤奢侈品品的“功能”拆解到极致，形成薇诺娜之外新的品牌线，来对抗别的竞争者。比如，痘痘康主打防痘祛痘，Beauty Answers以蓝铜胜肽为基础聚焦专业美容项目的修护，WINONA BABY(薇诺娜宝贝)则针对0到12岁儿童的分阶段护理。

只有“研发”新品，才有可能产生“收入”，虽然贝泰妮做的也算是医用级的产品，但是这个3%左右的研发费用多少看着有点不成比例。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

03 “国货之光”的帽子，贝泰妮还能戴多久？

那接下来，到了大家最感兴趣的“国货之光”这个Title。如果只是以国潮傍身，贝泰妮的股价说实话，很难有短期突破。首先，国潮风口带来的市场情绪不会一直持续。给大伙举个例子，一度因为新疆棉事件受挫的耐克，大中华区销售业绩在较短的时间回暖，依然给中国品牌李宁和安踏带来了不少压力。

其次，品牌的附加值可能会凸显，因为护肤品的消费者不会单纯为了国货买单。贝泰妮作为本土品牌，下一步要争夺的目标消费者，很可能是那些更看重品牌层级，以及品牌历史文化和的消费者。在产品功能之外，驱动这部分消费者的是潜藏在品牌标签里的身份认同和从众心理，甚至是攀比心和虚荣心。我相信只要买护肤品的朋友应该不难理解这些话。所以，贝泰妮还需要很长的路要走，而这些，在财务报表中很难体现。毕竟还是那句话：“财务报表是商业模式决定的”品牌。

图源：薇诺娜官网

04 监管加强 获客成本提升，贝泰妮能否保住地位？

通过上文分析，我们能看出高度景气度的护肤品赛道，形成了和贝泰妮的共振，但有些长期政策上的问题，以及公司本身的财务特征，还是值得我们留意的。

首先是长期政策角度，因美的为兼备了药品与化妆品的属性，皮肤学级护肤品的入场门槛比较高，竞争对手暂时也不太多，贝泰妮还算有一个稳定发展的窗口期。

而且之前大家也看过政策层对于护肤品和化妆品的各种监管文件，“供给侧改革”对贝泰妮这种龙头肯定是美的好事儿。比如当初《化妆品注册备案管理办法》、《化妆品功效宣称评价规范》，都表明品牌政策层会使通过资本加持、新国产化创立品牌或快速出新、外包生产、流量运营、过度营销等获得快速发展的商业模式变得困难。那反过来，像贝泰妮这种有很强产品力、掌握供应链、拥有临床数据、自主检测能力的品牌肯定就有优势了。而药企背景、医院和药店的渠道背书，以及刚才说的科研向商业转化的能力，都是贝泰妮的主要抓手。

但话说回来，贝泰妮的股价也有可能受到以下几个情况的打压：首先，刚才说的行业壁垒优势肯定更多针对的是局外人，但是已经在行业内的公司，尤其是那些国际知名大品牌，对贝泰妮来说肯定是不小的压力。大家都知道的欧莱雅，又在已有品牌的基础上分别收购了法国勃朗)圣泉和加拿大Vale奢侈品ant公司旗下的三个平价功能性护肤品牌。这些国际大厂靠收购能快速切入这个市场。

其次，大)部分品牌的营销都依托于线上渠道，那就证明已经完成电商转型的贝泰妮，需要不断投入营销费用才能维持销售增长。从2017年到2020年上半年，贝泰妮的获客成本就开始快速增加，从2300万元猛增到了9730万元，获客费用率从5.73%飙升到了14.66%。虽然从2020年年报以后，贝泰妮就再没公布详细数据，但公司每次都会把“互联网流量红利效应逐渐减弱”、“公域流量的获客边际效益下滑”这些话放在嘴边。

最后，当贝泰妮的获客成本增加的时候，旗下产品的“复购十大率”就国产化变得很重要了，毕竟从增量转为存量了嘛。但是自从上市之后，贝泰妮就没有披露过复购率数据，从当时招股书的信息来看，贝泰妮的复购率说实话，波动还是有的，这个咱们很难说的很乐观。

图源：贝泰妮招股说明书

而且现在贝泰妮的动态估值高达180多倍，1000亿的市值也被业内认为隐含了市场对国潮、化妆品赛道和新消费领域的预判。但这种估值大家都懂，一旦政策和监管，以及市场情绪乃至公募基金的交易性波动，都会让贝泰妮的股价变得很“敏感”。

结语

作为A股敏感肌产品的绝对龙头，贝泰妮靠着旗下品牌薇诺娜取得了辉煌的业绩。但综合上文的分析，贝泰妮还能否在1000亿市值以上更进一步，我们还是要打一个问号的。