文 | 张保生 周伟 牛馨雨

新《证券法》新增“信息披露”专章，对上市公司信息披露提出更高要求；完善内幕交易制度中内幕信息和内幕信息知情人的界定和范围；增加认定基金“老鼠仓”的法律依据；进一步完善操纵证券市场的界定和具体类型；更加严格规范大股东增减持行为，打击上市公司收购乱象；全面加大对信息披露违法、内幕交易、操纵市场等证券违法违规行为的处罚力度；强化监管执法和风险防控；推动建立中国特色的证券民事诉讼制度。

内幕交易由于违反了资本市场公开、公平、公正的原则，一直是监管部门严厉打击的重点。2020年证监会新增内幕交易立案案件66件，其中超过80%的案件达到刑事追诉标准。

新《证券法》扩大了内幕信息知情人范围、细化了内幕信息认定、大幅提升了内幕交易惩处力度，对监管实践中长期存在的问题作出了回应，意义重大。新证券法时代，内幕交易的法律风险不容小觑，证券合规与证券诉讼挑战重重。如何提升合规能力、防范潜在风险是市场各方主体均应认真应对的课题。

一、内幕信息知情人范围扩大，明确纳入发行人、业务往来方、并购重组相关方

内幕交易损害了投资者平等获取信息的权利，破坏了市场公平，且禁止内幕交易能够避免内部人士为了利用内幕信息交易而拖延信息披露时间，进而促进信息流通。[1]证券法对内幕交易行为作出了禁止性规定。

内幕交易的主体包括法定内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人。新证券法第54条显著扩大了法定内幕信息知情人的范围，发行人本身、与公司存在业务往来的人员、上市公司收购人或重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员等都有可能成为承担内幕交易行政责任的主体。非法获取内幕信息的人员包括利用窃取等非法手段获取内幕信息的人员，或者涉及明显异常交易行为且无正当理由的内幕信息知情人的（1）近亲属、（2）其他关系密切的人员以及（3）在内幕信息敏感期内与其联络、接触的人员。[2]

因运气等偶然因素获得内幕信息的人员是否构成内幕交易的主体，现行法律法规并无明确规定。我国理论界和司法界有观点认为因运气等偶然因素获得内幕信息的人员不构成内幕交易主体，[3]但监管实践则认为不能一概而论，如意外获知者相信相关信息属实并且未对外公开，可能带来投资收益，也应当作为内幕交易行为人予以规制。[4]

二、统一内幕信息与上市公司临时披露重大事件的认定标准

内幕信息是指证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。

新证券法第52条删除了原证券法第75条对内幕信息的专门列举，将其引导至新证券法第80条第2款和第81条第2款关于上市公司临时披露义务之信息范围的规定，统一了内幕信息与重大事件的认定标准。

当然，除证券法明确列举的“重大事件”外，其他符合证券法第52条规定的信息，也可能构成内幕信息。

三、内幕交易惩处力度显著增强，对市场主体的威慑力明显加大

新证券法极大加重了内幕交易的行政责任，通过大幅提高行政违法成本，保护处于信息劣势的中小投资者免受不法侵害，力图维护公平透明的市场交易秩序。

1、大幅提升内幕交易行为的罚款力度

新证券法将内幕交易罚款数额由违法所得的1至5倍提升为1至10倍，将原证券法“没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款”的规定调整为“没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款”，显著加重了对内幕交易的行政处罚力度。

“没收违法所得”是基于“不能让违法行为人从其违法行为中获利”的原理，[5]同时为了让违法者赔偿因其违法行为给公共利益带来的损害。[6]根据新证券法第222条的规定，没收的违法所得全部上缴国库。有观点认为，证监会没收的违法所得实质是其他投资者蒙受的损失，将违法所得上缴国库导致对行为人的惩罚功能和对受损投资者的救济功能处于完全割裂状态，还会降低行为人对投资者承担民事赔偿责任的能力，因此建议将没收的违法所得全部或提取一定比例设立投资者保护基金。[7]在可供参考的境外做法中，美国的“公平基金”（fair fund）即由SEC向违法行为人追缴的违法所得（或行为人在证券和解中支付的和解金）和SEC判罚的民事罚款两部分组成，旨在高效、有力、公平地为因证券欺诈受害的投资者提供补偿。[8]对此，新证券法第220条就“民事赔偿优先原则”的适用增加了“违法所得”，或可在一定程度上减轻违法所得上缴国库对投资者保护带来的影响。

在内幕交易行为人无违法所得或者亏损的情况下，之所以仍对其处罚，是因为禁止内幕交易的目的是禁止不公平交易，只要行为人存在内幕交易，无论其是否获益，都不影响其违反公平原则的行为实质。而且，内幕交易亏损往往基于两个原因，一是市场因素对股价的影响，二是内幕交易人错误估计了内幕信息对股价的影响，以上无论哪个原因都不能阻却内幕交易的违法性。[9]

2、加重单位内幕交易行为的处罚力度

一般而言，是否构成单位内幕交易行为可以从以下四个方面判断：（1）是否以单位名义实施；（2）是否违法所得归单位所有；（3）是否为了单位利益；（4）是否体现为单位意志。[10]

单位从事内幕交易的，除对单位依据新证券法第191条进行行政处罚外，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以警告、罚款。直接负责的主管人员，通常是指在内幕交易中起决定、批准、指挥、授意、纵容等作用的人员，一般是单位的主管负责人，包括法定代表人；其他直接责任人员，通常是指在内幕交易中具体实施内幕交易行为并起较大作用的人员，既可以是单位的经营管理人员，也可以是单位的职工，包括聘任、雇佣的人员。上述认定标准与刑事审判领域的认定标准基本一致。[11]新证券法对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款范围由3万元至30万元提升至20万元至200万元，亦是加大内幕交易打击力度的体现。

需要注意的是，“违法所得”应限定于“违法行为人”所得利益，而非基于“违法行为”所获取的全部利益。但是，对于基金公司、信托公司、投资顾问公司等提供资产管理类服务的公司，如果在提供资产管理服务过程中构成内幕交易，对其内幕交易的“违法所得”如何界定，是否应仅限于管理人、投资顾问因内幕交易行为所获得的利益（如超额收益所带来的业绩报酬），还是应包括因内幕交易行为获得的全部收益（如对基金财产、信托财产的增益），在理论界和监管实践中仍存在一定争议。[12]

3、责令依法处理非法持有证券的适用标准有待明确

证券监管机构在对内幕交易行为作出行政处罚时，如果行为人因内幕交易而持有的证券并未卖出或全部卖出，则证券监管机构应当责令其依法处理非法持有的证券。

就“责令依法处理非法持有的证券”的行政责任，监管实践的把握尺度并不统一，在行为人因内幕交易所得证券还有余仓的情况下，有些案例也并未对行为人实施“责令依法处理”的行政责任，具体原因在行政处罚决定书中亦并未体现。

但适用该罚则更需注意的是，“处理证券”应当“依法”。如果行为人由于任职或持股比例而具有了特定身份，则在责令其处理证券时应避免违反公司法、证券法及交易规则关于特定主体限制交易的相关规定，例如公司法第141条第2款关于董监高在任职期和离职半年内转让股份的限制性规定，[13]证券法第44条关于持股5%以上的股东、董监高及其配偶、父母、子女禁止“短线交易”的规定，证监会关于董监高减持“窗口期”的规定，[14]证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及沪深交易所相应实施细则关于董监高减持股份的规定。[15]

四、内幕交易违法所得计算方法仍待明确

内幕交易违法所得的计算与当事人的权益密切相关，不仅关乎行政处罚的罚款数额，更是是否移送司法机关追究刑事责任和量刑的重要参考依据。内幕交易的违法所得是指通过内幕交易行为所获的利益或者避免的损失。就内幕交易违法所得的计算原则和方法，证券法、刑法及相关司法解释均未作出明确规定。[16]

根据内幕信息的性质，可以将内幕交易分为获利型内幕交易和避损型内幕交易，前者更为常见，涉及违法所得的计算也存在更多问题和争议。在证券行政监管实践中，涉案证券可能全部或部分卖出，对此通常会分别计算卖出部分的实际获利和持有部分的账面获利，前者采用“实际所得法”，即以实际卖出金额减去买入成本及交易费用的方法计算违法所得，后者则以内幕信息公开日或首个涨跌停板打开日的收盘价为标准进行计算。其中，“实际所得法”更是证监会和人民法院已经基本统一的适用规则，[17]该方法在计算截止日（通常是调查部门委托交易所计算违法所得的发函日）前不设基准日，也不剔除市场风险对股价的影响。相关审判人员认为，“这种方法便于计算，也为大多数学者及司法机关普遍接受”。[18]

“实际所得法”虽然简便易懂，具有较强的操作性，但无论其理论基础本身，还是在监管逻辑上，乃至从结果的公平性而言，均存在难以自洽之处。首先，“实际所得法”未考虑行为人信息优势的时效性、忽视了市场对内幕信息的消化能力，将信息优势结束后和内幕信息对市场失去影响力后的收益也一并认定为违法所得，同时未剔除系统风险及非系统风险因素对收益的影响，违反了违法所得因果关系的基本法理；其次，对于避损型内幕交易，监管机构系将利空信息对股价的影响期间限制在了一定的范围内，而非认为行为人任何时段规避的损失均属于“违法所得”，[19]难免有学者质疑，为何在获利型内幕交易中，监管机构却弃此方法不用，而改用直接计算买卖差价的简单方法，导致监管逻辑不一致；[20]最后，采用“实际所得法”计算内幕交易的违法所得，既可能导致计算的违法所得畸高或畸低，甚至在明明存在违法所得的案件中将违法所得计算为零，明显不公平，有违行政处罚法的“过罚相当”原则和刑法的“罪刑相适应”原则。[21]

总体而言，虽然监管实践和司法实践对“实际所得法”已基本达成共识，但理论界和实务界对此仍多有不同的声音，[22]随着金融理论研究的深入和实践的不断探索，如何确立更为科学的认定规则和计算方法，是证券监管机构和司法机关面临的新课题与挑战。

五、新《证券法》或将引发内幕交易、泄露内幕信息罪入罪和量刑标准联动

新《证券法》大幅提升了内幕交易行政责任，但刑事责任尚未调整。根据《刑法》第一百八十条及相关司法解释，[23]成交额在50万元以上、或者获利15万元以上的即构成情节严重，可处5年以下有期徒刑；成交额在250万元以上、或者获利75万元以上的即构成情节特别严重，可处5至10年有期徒刑。另外，内幕交易罪的罚金数额是违法所得的1至5倍。

相较于新《证券法》规定的行政责任，内幕交易的入罪和量刑标准已经出现明显错配。例如，违法所得15万元的与没有违法所得的，都属于行政责任的最低标准，但前者已经达到内幕交易、泄露内幕信息罪的入罪标准，可能被处以5年有期徒刑，并且，前者的罚款数额最高可达到500万元，但罚金数额则最多为75万元（违法所得的5倍）；对于违法所得在50万元以上的内幕交易，行政处罚的罚款上限已经调整为违法所得的10倍，而刑事追责的罚金标准最高仍是违法所得的5倍。

在新《证券法》显著加重内幕交易行政处罚力度的情况下，现行内幕交易、泄露内幕信息罪的入罪门槛和量刑标准，可能导致轻微违法行为被追究刑事责任，或者严重违法行为的罚金数额低于罚款数额。未来内幕交易、泄露内幕信息罪的入罪和量刑标准很可能面临联动修改，以与新《证券法》的行政责任标准相适配。

小结

内幕交易由于违反了资本市场公开、公平、公正的原则，一直是监管部门严厉打击的重点。越来越高的移送刑事比例与越来越重的处罚结果应当成为敲响市场各方主体的警钟，上市公司等市场主体在严惩重罚前应保持清醒，全面升级内幕交易风险防范措施，以更强的合规意识、更高的合规能力接受挑战，避免因不知法、不惧法带来的惨痛教训。一旦因涉嫌内幕交易被监管部门调查或处罚后，更应在第一时间寻求专业律师的帮助、积极应对，依法举证、申辩或应诉，维护自身合法权益。

作者简介：张保生，中伦律师事务所合伙人、中国证券法学研究会常务理事；周伟，中伦律师事务所合伙人、中国证券法学研究会理事；牛馨雨，中伦律师事务所实习律师。张保生、周伟律师均是国内代表上市公司应对投资者诉讼最有经验的律师之一，曾先后代表数十家上市公司、证券公司、中介机构及其董监高成功应对投资者提起的证券虚假陈述民事赔偿诉讼。

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[1] 彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年版，第380页。

[2] 《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释[2012]6号）第2条规定：“具有下列行为的人员应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的‘非法获取证券、期货交易内幕信息的人员’：（一）利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的；（二）内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的；（三）在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。”

[3] 彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年版，第384页；《严厉打击内幕交易 维护市场公平 保护投资者利益——最高法院发布〈关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉》，载中国证券监督管理委员会官网，http://www.csrc.gov.cn/pub/sichuan/xxfw/tzzsyd/201206/t20120627_212008.htm。

[4] 中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》（第一辑），法律出版社2017年版，第93-94页；《中国证监会行政处罚决定书（杨君）》（〔2015〕17号）、《中国证监会行政处罚决定书（岳远斌）》（〔2011〕57号）、《中国证监会行政处罚决定书（北孚集团、秦少秋、倪锋、柳驰威）》（〔2010〕40号）、《中国证监会行政处罚决定书（夏雄伟）》（〔2009〕26号）。

[5] 彭冰：《建立补偿投资者的证券行政责任机制——针对内幕交易和市场操纵行为》，载《中外法学》2004年第5期。

[6] 肖泽晟：《违法所得的构成要件与数额认定——以内幕交易为例》，载《行政法学研究》2013年第4期。

[7] 张东昌：《证券市场没收违法所得与民事赔偿责任的制度衔接》，载《证券法苑》2017年第5期。

[8] 汤欣、谢日曦：《美国证券执法中的公平基金：问题与出路》，载《中国商事争议解决年度观察（2012）》，法律出版社2012年版，第96-104页。

[9] 彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载《证券法苑》2010年第2期。

[10] 张子学：《雇员证券违法引致的证券机构行政法律责任》，载《证券法苑》2013年第2期。

[11] 《最高人民法院关于全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》在“关于单位犯罪问题”一节中指出：“以单位名义实施犯罪，违法所得归单位所有的，是单位犯罪。”“直接负责的主管人员，是在单位实施的犯罪中起决定、批准、授意、纵容、指挥等作用的人员，一般是单位的主管负责人，包括法定代表人。其他直接责任人员，是在单位犯罪中具体实施犯罪并起较大作用的人员，既可以是单位的经营管理人员，也可以是单位的职工，包括聘任、雇佣的人员。”另参见《就落实全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要最高法院刑二庭负责人答本报记者问》，载《人民法院报》2001年3月20日。

[12] 《中国证监会行政处罚决定书（深圳财富成长投资有限公司、唐雪来、肖猛）》（〔2014〕1号）、《中国证监会行政处罚决定书（深圳市金中和投资管理有限公司、曾军）》（〔2015〕19号）、《中国证监会行政处罚决定书（广州穗富投资管理有限公司、易向军、周岭松）》（〔2017〕92号）。

[13] 《中华人民共和国公司法》第141条第2款规定：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”

[14] 新《证券法》第44条第1款规定：“上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。”

《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第13条规定：“上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：（一）上市公司定期报告公告前30日内；（二）上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；（三）自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；（四）证券交易所规定的其他期间。”

[15] 此处需注意的是，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第2条第2款规定：“大股东（即上市公司控股股东和持股5%以上股东）减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份，不适用本规定。”因此，如行为人属于大股东或因内幕交易而成为大股东，则其通过证券交易所集中竞价内幕交易买入的上市公司股份，在被“责令依法处理”时不适用该规定。

[16] 《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第10条第1款规定：“刑法第一百八十条第一款规定的‘违法所得’，是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失。”

[17] 杨子良：《如何计算内幕交易案件中的违法所得》，载《法律适用·司法案例》2017年第24期。

[18] 赵靓：《内幕交易案件法律适用疑难问题解析》，载《人民法院报》2016年9月14日。

[19] 以内幕信息公告日为基准日，以实际卖出金额减去卖出股票在基准日的虚拟市值（卖出股票数量×基准日该股收盘价）计算违法所得，参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会主编：《证券行政处罚案例判解》（第1辑），法律出版社2009年版，第20页。

[20] 彭冰：《内幕交易行为处罚案例初步研究》，载《证券法苑》2010年第2期。

[21] 例如赵建广内幕交易“ST黄海”案，参见《中国证监会行政处罚决定书（ST黄海赵建广）》（〔2009〕17号）；冯某某等内幕交易“德赛电池”案，参见广东省高级人民法院（2013）粤高法刑二终字第274号《刑事裁定书》；另参见万志尧：《内幕交易刑事案件“违法所得”的司法认定》，载《政治与法律》2014年第2期。

[22] 刘宪权：《内幕交易违法所得司法判断规则研究》，载《中国法学》2015年第6期；王越，郭献朝：《内幕交易罪违法所得的计算方法》，载《人民司法（应用）》2016年第22期。

[23] 《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条规定：“在内幕信息敏感期内从事或者明示、暗示他人从事或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的‘情节严重’：（一）证券交易成交额在五十万元以上的；（二）期货交易占用保证金数额在三十万元以上的；（三）获利或者避免损失数额在十五万元以上的；（四）三次以上的；（五）具有其他严重情节的。”

第7条规定：“在内幕信息敏感期内从事或者明示、暗示他人从事或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的‘情节特别严重’：（一）证券交易成交额在二百五十万元以上的；（二）期货交易占用保证金数额在一百五十万元以上的；（三）获利或者避免损失数额在七十五万元以上的；（四）具有其他特别严重情节的。”