文 | 陈南方

【风云君在写此文时，正值疫苗事件集中爆发时期，当时同板块的南华生物正默默进行董事会换届选举，受市场“连坐”影响，南华股价也随着市场下跌，本文完稿时间为8月中旬，但不属于时效性文章，本文且就南华生物这一股生的事说一说。】

南华表示委屈，风云君表示捂脸。

一个因为疫苗事件，被喊话严查、董事长被逮捕、股市遭遇连续数十个跌停；一个却是在第十届董事会换届选举进行的热火朝天时，默默遭遇了15个交易日的连续下跌，距2018年7月24日董事会改选下跌开始，股价已累计跌去近50%……

当然，很正常的走马上任是不会得罪谁的，股民才不care你提名哪个董监高的这类消息呢，而掩盖在这几十条选举提名公告中的却是2017年业绩亏损、年报被审计师出具强调意见，六大股东在2018年一季报期间大量抛售、2018年半年度业绩又预告亏损……

这一番惨状，风云君唯有先替它长叹一声，然后开撸。

一、港澳搞房产、赛迪搞传媒、南华搞医疗

港澳、赛迪、南华不是三兄弟，前两位都是南华的前身。

1992年，那是一个冬天，南华生物（000504,SZ）以琼港澳A的名字在深交所上市，成为海南省最早上市的两家房地产企业之一，上市之后准时发病，3年之后“上市综合症”展现得淋漓尽致，经营不善陷入连连亏损，1998、1999年公司连续两年亏损，净资产跌破了面值。

2000年，港澳实业被深交所特别处理，变成“ST港澳” 。

2000年9月，ST港澳北上帝都，转让了其持有的“港澳实业”全部股份给中国电子信息产业发展研究院 (简称CCID)，并同时进行了资产置换，公司控股股东变更为工业和信息化部计算机与微电子发展研究中心。

从卖楼先生摇身变为IT传媒小姐，脱掉帽子换个洋气的名字叫赛迪传媒。

啥是IT传媒？就是专注计算机、软件、电子、通信等信息产业领域，进行信息产业知识传播、进行信息产业新闻报道。

2000年至2007年年间，赛迪传媒凭借旗下《中国计算机报》的独家发行，保持平均每年2亿的营收和1800万的盈利水平，其间也从原来的一份《中国计算机报》发展到近十份报刊，但是2007年过后，营收及净利润急转直下，从07年营收3个亿下降到1.9亿，净利润亏损1.7亿。

于是，因为2008、2009年连续2年亏损，2009年为挽亏，赛迪传媒的控股股东主导筹划了多次资产重组，结果铩羽而归。

2010年，赛迪传媒又不得不戴帽改名“*ST传媒”。

重组梦灭，2010年5月6日，*ST传媒不得不对外公告征集公司股权的受让方：控股股东打算转让其持有的*ST传媒25.58%的国有股份，征集期为20 个交易日。而且受让条件之一是必须最近两年连续盈利，而且须为国有或国有控股企事业单位。

但是连续两次征集期满也没找到合适的接盘人，2010年7月8日，*ST传媒公告确定湖南信托（湖南省信托有限责任公司）为本次股权转让的受让方。根据权益变动书披露，湖南信托是受湖南国投（湖南省国有投资经营有限公司)委托，以信托方式进行协议受让，转让价格是6.38亿。转让完成后，湖南省财政厅下属的湖南财信（湖南财信金融控股集团）成为*ST传媒的实控人。

国资背景的新股东一上任，就开始着手出清业务停滞和亏损的子公司、以及变卖房产，2010年终于扭亏为盈，但保壳大法终究只是爽一时，传统媒体业务在市场的冲击下继续持续低迷……

3年踽踽独行，传统媒体业务发展颓势已成定局，*ST传媒又双叒开始另谋出路。

2014年，公司提出转型做大健康产业的战略规划，并开始着手布局生物医疗健康产业方面的业务，2015年9月，公司的干细胞存储业务开始开展，并确定为公司主业，公司也改名为“南华生物”。

2016年，因干细胞业务处于培育阶段，不足以支撑公司业绩，南华生物继续开始甩卖资产，将公司的传统纸媒业务出售，购入节能环保业务。在 2016 年实现了扭亏，主业由原来的“传统纸媒 生物医药”双主业，变更为“生物医药 节能环保”双主业。

但因 2014 年、2015 年净利润连续亏损，且2015年期末净资产为负数，2016年南华生物又不得不戴上“*ST生物”的帽子。

2017年，南华生物继续聚焦生物医疗领域开展大举并购，先后收购了湖南远泰生物54%的股权和南华爱世普林生物51%股权。2017年第四季度又新增了医疗器械与化妆品业务，作为在生物医药领域的业务衍生与横向拓展。

在上市的26年里，其中的16年都是保持着亏2年、赚1年的保壳节奏。2008年至2017年更是连续的亏亏盈节奏。

其中，2013年-2017年，南华生物因存在净利润亏损、净资产亏损、流动负债高于流动资产的情况，被认定为持续经营能力存在重大的不确定性。连续5年被会计师出具了带强调事项的审计报告。

所以，如果说珠海中富是铁帽子王（《“铁帽子王”永不退市：得珠海中富财务总监者，得天下》），那么南华生物可是当之无愧的“不死鸟”。关于其间的保壳大法，一点都不复杂，手段直白简单，但是非常有效，各位自行脑补即可。

总结而言，南华生物的“股生”就是：房地产不行搞传媒，传媒不行搞医疗。限于篇幅，今天咱们从转型医疗说起。

二、新业务研究

上述提到，南华生物从2015年正式转型生物医疗领域，确定干细胞存储业务为公司主营业务之一，2016年又继续收购了节能环保领域的标的，成为了“生物医药 节能环保”双主业的公司。

其中，干细胞存储业务通过子公司博爱康民进行开展，节能环保业务通过惠州梵宇控股的新三板公司城光节能开展。

这两方面业务发展情况如何呢？

（一）干细胞业务：目标2.5个亿，业绩还得继续买

先说下干细胞行业发展的情况：2007-2012年，我国将干细胞疗法作为“医疗手段”而非“药物”来监管，局势一片混乱；2012年1月10日卫生部叫停中国大陆境内所有的干细胞治疗活动，同时，2004-2012年间药监局受理的10项干细胞新药注册申请全部被清零，干细胞药物开发回到原点。

正在干细胞产业“一筹莫展”的时候，2018年6月8日，国家药监局新受理了干细胞疗法的临床注册申请，预示着我国干细胞治疗在临床上的应用重启。

而干细胞产业由上游的干细胞采集与存储、中游的干细胞制剂技术研发和下游的干细胞临床治疗与应用三部分组成。目前，干细胞上游存储市场已经发展成熟，但中下游产品的应用才是企业竞争的主要领域。

国际上开展细胞治疗有两大方向：一个是干细胞领域，另一个是免疫细胞领域。2017年远泰生物的收购完成，使得南华生物成为据称“国内少有的布局细胞治疗全产业链的上市公司”。

干细胞市场空间大，技术壁垒高、毛利率也较高，但是也有回收期长，烧钱的特点。

而该市场早已有多家企业抢滩布局，如长春高新、中源协和、新日恒力、友好集团、南京新百。

而南华生物在2015年9月开始开展干细胞存储业务，每年营业收入倒是增长较快，但收入比重仍然较小，规模属于百万级别，而且至今尚未盈利。

用向双林自己的话说，南华生物目前是规模最大的一家，也是成长性最好的，2016年至2017年保持了年度100%的增长……，湖南市场以后每年将会保持2.5亿的新增市场需求，仅仅靠湖南一个市场就足以让上市公司盈利颇丰。

从2014年开始布局生物医疗开始，南华生物的经营性现金流情况就开始恶化，资产负债率一直都非常高，近年的资产负债率分别为93%、111%、73%、68%。而且2016年和2017年的短期借款都在1.3亿和1.6亿左右，而净资产都只有0.7亿和1.2亿。

2016年收购惠州梵宇时也是向信托公司申请的4560万的贷款，完成股权收购后又立即进行了股权质押。

理想太美好，现实太骨感，但是“咱不怕”，因为咱是上市公司，有“免死金牌”。

南华生物在众多干细胞公司中，是唯一一家以干细胞存储为主营业务的国有控股的上市公司，烧钱的生意也不怕，我们有资源也有钱。

控股股东旗下的子公司财信金控实力雄厚，旗下拥有湖南信托、财富证券、吉祥人寿、湖南资产管理、财信产业基金、湖南联交所等全资或控股子公司31家，其中金融及类金融企业有15家。

在公司经营性现金流不行的情况下，公司除了向银行借款，还曾向公司控股股东、实控人以及控股股东的母公司财信金控进行借款。其中还包括无息借款、债务豁免、低息借款。

2017年向控股股东的母公司财信金控一共借款9515万，利率在5.25%-5.5%之间。

2018年年初，南华生物又在控股股东的主导和支持下，先后完成了南华爱世普林51%股权和远泰生物54%股权的收购，其中远泰生物属于重大资产重组标的，是一家从事单克隆抗体和细胞免疫治疗研发的国有控股企业，交易支付对价为5130万现金。

（二）“捡到宝”的远泰生物？

整个收购报告书中一共提示了13项收购远泰生物的相关风险。风云君将其中几项进行列示：

1、收购标的增值率为389.57%，高溢价。

2、此次交易未约定业绩补偿。

3、远泰生物的CAR-T细胞免疫治疗技术仍处于临床前研究阶段，产业化应用具有不确定性。

4、境外经营收入占比达90%左右，存在一定的境外监管风险。

除此之外，远泰生物的质量如何呢？

根据交易报告书的披露信息，可知，远泰生物财务数据存在如下特点：

1、各年稳定在77%以上的综合毛利率，按不同业务来看，抗体销售收入的毛利率高达90%以上，CAR-T技术授权业务收入毛利率高达100%；

（从左至右，2017年1-6月、2016年、2015年）

而且综合毛利率远远高于可比公司的毛利率。

2、高增长的净利润水平：2016年、2017年的净利润同比增长率分别是76%、673%（其中2017年年度数据按照324.43*2估算）；

（从左至右，2017年1-6月、2016年、2015年）

但与此同时，也存在其他并不“明朗”的指标：

远泰生物无形资产中，一共有1项专利“胶体金免疫层…”、10项专利申请权、已注册的商标专用权1项、正在申请的商标专用权3项，3项域名，均未纳入账面资产。

1、专利“胶体金免疫层…”一直未给公司带来过收益；

2、10项美国专利申请尚处于申请阶段，是否能取得发明专利证书具有不确定性；

3、作为远泰生物主营业务产品“重组蛋白及单克隆抗体产品”，目前还未应用到临床及治疗领域；远泰生物的核心技术“ CAR-T细胞免疫治疗技术”，目前处于临床前研究阶段。

4、ProMab公司授权给哈尔滨医科大和黑龙江血液肿瘤研究所的CAR-T疗法慢病毒疗法也处于研究中……产业化推广也得等到2019年以后。

5、远泰生物的前五大客户和供应商基本都是国外公司，前五销售占比在37%-46%，前五采购占比达40%-47%，供应商和客户的集中度均较高，对于大部分收入都来源于境外，而且与行业对手相比，无论是产业化情况、研发及资金投入方面都存在较大差距，未来盈利具有不确定性。

从上述交易报告书中披露的信息来看，在向双林董事长眼里称之为“捡到宝”的资产成色一般，而且根据2017年第四季度又新增了医疗美容及医疗器械销售业务，2018年业绩不够，是否还会靠买买买来凑呢？

（三）节能环保业务：全能的南华梵宇、救市的华谊兄弟

上文提到，2016年，南华生物保壳成功，实现净利润扭亏为盈，但还是因为2015年净资产为负数，难逃“*ST”。

当年的保壳大法是啥呢？一是甩卖遗留的传媒资产，二是靠海南的房产转让和债务重组，最后以4376万的非经常性损益顺利实现保壳。

但是在连连扣非净利润为亏损的情况下，还继续用保壳大法保壳，是不长久的，而且可卖的资产有限，同时疯狂大甩卖也会让已经为负的净资产负的更多。

所以，2016年，在干细胞存储主业仍未盈利的情况下，南华生物又对外买了惠州梵宇100%的股权，为南华生物当年带来5153万的营业收入和大约1900万左右的净利润，成为主营业务的唯一主力。

2017年，惠州梵宇继续实现营收6167万，同时也带来了245万的净利润，在干细胞业务尚未盈利的情况下，仍然是主力担当。

但是作为近2年盈利主力的惠州梵宇很明显是后劲不足了，2017年毛利率较2016年下降了12个百分点，因此营收增长的情况下，净利润变成区区245万。

这样惨不忍睹的业绩，又导致2017年亏损3624万。

搞干细胞业务还得继续烧钱才能换来一定的业绩，作为目前主力的节能环保业务每年能带来几千万的营收，而且没亏损，不能剥离。

如何能实现既能保业绩，又能盘活资金呢？

那就卖个48%的股权吧。这样一来，子公司的业绩还是全部归上市公司所有，而且还可以融资，实现资金回笼。

2017年12月，南华生物公告挂牌出售南华梵宇48%的股权，转让底价8512.91万元。要知道，南华梵宇100%股权收购完成是在2016年12月，持有仅1年，南华梵宇的相关情况是怎样呢？

先说净资产，2016年12月收购南华梵宇100%股权时，账面净资产为497万，评估值 5958万，评估增值1097.09%；2017年出售南华梵宇48%的股权时，南华梵宇净资产为503万，评估值为11486万，评估增值率2180%。账面净资产没有什么变化，但是评估值却是增长了近一倍。

这是在上市公司待了一年，肉没见涨，秤杆子却“被”养了膘啊，不管咋样，做高估值就是为了卖个好价钱，有人接盘就行。

2017年12月27日，该48%的股权最终被上海汉腾电子科技有限公司通过网络竞价取得，2017年12月28日，上海汉腾交完全款，工商变更也火速登记完成。

关于上海汉腾，却是一家注册资本仅100万，主要从事电子、计算机科技领域内的技术研发、设备销售业务的企业，经营范围与南华梵宇完全不相关。但是不相关也没关系，不妨碍我收钱。

因此当年完成收款8545万，同时确认母公司层面的投资收益4912万。

2017年年报一出，深交所第一个问询的问题就是该笔股权转让：该接盘方注册资本只有100万，能有能力支付这8562万的转让款么？而且我部查到这个接盘方与你的第二大股东有业务往来啊，你给解释解释？

回复称收购主要是为了扩大业务范围，资金是我自己筹的。同样，找不出啥毛病。

再说南华梵宇的业绩情况：2016年，合并报表中，南华梵宇实现营业收入5153万、净利润1944万，2017年营收为6167万，净利润245万。2016年11月22日，南华梵宇工商变更登记完成，于2016年12月开始并表，根据问询函回复，下图为统一口径后2016年、2017年南华梵宇的业绩情况。

由上图可知，南华梵宇 2016年全年营业收入6909万，上市公司合并报表披露节能环保业务的营业收入是5153万，根据非同一控制下企业合并时合并报表的处理，被收购公司收购完成后，收购日至报告期末的营业收入将纳入合并报表，2016年11月22日，南华梵宇完成工商登记变更，因此纳入合并报表的收入5153万均为南华梵宇12月单月实现的收入，占上表统计口径全年收入的75%！

而该收入又由节能产品销售和EMC 及工程建设两部分收入构成，这两类业务在2016年的毛利率均在40%以上。而2017年这两类业务的毛利率均分别下降了23%和13%。下滑如此严重，这2年的收入确认有何重大情况？

根据回复函得知，2016年南华梵宇高毛利的节能产品销售对象主要是华谊兄弟（长沙）电影文化城项目。而该项目合同详细信息，南华生物曾在2016年12月14日进行过公告披露。

华谊兄弟项目包括两类设备供货合同，合同总价为3400万，合同规定交货日期在2016年12月20日前，对方验收完成后，该设备风险才转移完成。

由此可见，上述2016年全年的节能产品销售额3395万全部由华谊兄弟贡献。对于12月单月5153万的收入来说，贡献占比为67%！

数据来源：关于控股孙公司签署重大合同的公告

想想，南华生物2016年全年收入也才6725万，净利润才2889万，其中还包括非经常性损益的影响。

根据深交所退市规则，如果连续3年净利润亏损就要暂停上市，如果第四年仍旧继续亏损，则将面临退市处理，所以，如果没有华谊兄弟项目的业绩支撑，在2017年净利润依旧亏损的情况下，南华生物则存在大概率的退市风险。

另外在南华生物分季度的营业收入分布情况存在如下特征：公司第2、4季度营业收入较第1季度大幅增加，但归母净利润明显低于第1季度，第4季度经营活动现金流量净额为负。

根据问询函中披露的客户及营业收入情况来看，其中存在一项侗族自治县项目的节能产品销售收入2948万，该项目是在2017年11月16日才公布中标公告，具体签订合同时间不详（但就本公司另一宜章县项目情况来看，其合同签署时间滞后中标时间2个月），但是就确认了79%的收入。

而且根据2017年年报中披露的长期应收款欠款前5名情况来看，侗族自治县项目有2242万没有收回，而且这5名欠款方均未计提坏账准备。

结束语

至此，风云君就不继续多唠了，南华生物已经预告2018年半年度业绩仍为亏损，而且将会根据南华生物以往亏2年赚1年的净利润规律，南华生物是选择在2018年盈利呢？还是选择在2019年盈利呢？