一、啤酒行业：竞争格局稳定，提价提效助力盈利改善

1.1 行业总量、竞争格局基本稳定，主流啤酒厂盈利质量改善

1.1.1 受啤酒主流消费人口的制约，啤酒行业总产量预计维持3300-3700万千升

纵观中国啤酒生产历史，从2001年起，中国啤酒市场开启十年以上的快速增长，总产量于2013年见顶，达到4,982.79万千升。

自2014年以来，啤酒总产量快速下滑，至2020年啤酒总产量为3,411.11万千升，期间新增产能也随之下滑。

但是，总产量的下滑速度收窄，2014-2018CAGR4为-6.33%，2018-2020CAGR2为-5.27%，剔除2020年疫情对啤酒主要消费场景制约较大的影响，2018-2020CAGR2预计原收窄至-4%至-3%。

主力消费人群数量下降及消费人群对健康意识的提升影响啤酒市场总量增长。

其中，健康意识的提升不可逆转，啤酒主流消费人口数量是市场维持的主要动力。

2003-2013年，中国25-44岁的啤酒主要消费人口基本保持在440百万人以上，叠加啤酒产能迅速铺开，人均消费量从19.66万千升提升至37.22万千升。

但是，自2013年以来，25-44岁的啤酒主要消费人群的数量由442.72百万人下降至423.67百万人，在整体人口结构中的比例由32.36%下降至30.28%，叠加健康意识不断普及，中国啤酒人均消费量从37.22下滑至26.89万千升。

对比日本和美国啤酒市场的情况，日本啤酒市场于1997年产量见顶达722.00万千升，至2019年产量大幅下滑28.64%至515.24万千升，期间，日本啤酒人均消费量从57.23升/人下降至 40.84升/人，日本25-44岁人口从33.72百万人下降至29.38百万人，在日本整体人口比例中由26.75%下滑至22.88%。

美国啤酒市场产量于1980年见顶达2277.46万千升，至2019年产量仅下滑7.40%至2108.84万千升，期间，美国啤酒人均消费量从100.23万千升下降至64.25万千升，美国25-44岁人口从62.72百万人增长至87.60百万人，在美国整体人口比例中由27.54%仅下降至26.66%。

由此可见，25-44岁人口数量的增长是美国啤酒市场下滑明显低于中国和日本的原因。以人口发展相似的日本作参考，出生率破1%的中国往老龄化社会发展的趋势确定性高，25-44岁人口数量下滑预计将持续，因此中国啤酒市场空间扩大有限。

根据2019年经济社会常态化运行的啤酒产量情况（不考虑2020年疫情对啤酒产量的非常态化下滑），我们预计啤酒市场未来的产量将基本稳定在3300-3700万千升。

1.1.2 主流啤酒厂彰显经营把控力、改革魄力，当前格局稳定、盈利改善有支撑

复盘主要啤酒上市公司的经营发展情况，2003-2013年，大部分啤酒上市公司营收CAGR10 超过10%，但是盈利质量较差，毛利率、净利率均呈下滑趋势。

2014-2016年，大部分啤酒上市公司经历营收下滑、利润恶化以及逆境反思，行业逐渐达成完成中国啤酒高端化以及维护市场良好的竞争秩序的共识。

2017-2020年，主流啤酒厂家开始逐步对内调整产品结构、提效降费，对外减少恶性竞争，因此，2017-2020年主流啤酒上市公司营收从下滑收窄到实现微增的趋势，归母净利润CAGR4实现20%以上，毛利率、净利率显著提高。

整体来看，目前百威亚太、重庆啤酒的毛利/净利显著高于行业水平，体量前二的华润股份、青岛啤酒在产品结构及经营效率上仍然有优化空间。

在疫情影响下，主流啤酒厂彰显其经营把控力和改革践行能力。

2020年华润啤酒/青岛啤酒/百威亚太/重庆啤酒/燕京啤酒收入增速分别为：

-3.85%/-0.80%/-14.69%/ 7.14%/-4.71%,

归母净利润增速分别为 59.60%/ 18.86%/-42.7级别6%/ 3.26%/-14.32%，

毛利率分别达到38.40%/40.42%/52.02%/50.61%/39.19%，

净利率分别达到6.45%/8.38%/9.55%/16.02%/2.61%（百威亚太下滑速度较快主要受韩国、印度疫情严重影响）。

未来，啤酒行业产品结构高端化和提价对毛利率的优化、提效降费所带来的净利润和净利率改善仍然是行业跟踪的重点。

当前中国啤酒市场格局稳定，国内各地区也基本由1-2家酒企占据主要市场份额。

以销量统计，2015-2020年CR5保持73%左右，2020年华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕青岛啤酒京啤酒/嘉士伯市场份额分别实现25.10%/18.00%/15.20%/8.30%/6.40%。

其中，华润啤酒渠道遍布全国，多地市场份额占据第一和第二；青岛啤酒市场主要为华北、 华东部分地区；百威英博市场主要为华南、华东部分地区；燕京啤酒市场主要为华北地区及西北、西南、华南零星地区；重庆啤酒（嘉士伯）市场主要为西北、西南地区。

由于当前各品牌拥有各自强势的市场，各自市场份额都难以抢占，未来主流啤酒厂商大概率持续践行良性竞争，费用将更精准地投放于品牌形象高端化，注重强势市场关于高端啤酒消费的教育。因此，啤酒行业整体盈利质量优化有支撑。

1.2 啤酒厂商改革仍有空间，看好主流啤酒厂商盈利持续改善

由于大部分消费者对于啤酒的定位仍属于普通大众消费品，导致啤酒厂商对于啤酒的“主动”（即产品升级）和“被动”（即跟随cpi）提价仍然相对谨慎，但是主流啤酒厂商逐步落实高端布局。

当前，主流啤酒厂商通过内生产品、外购品牌或合作的方式布局高端，整体高端化策略清晰。

未来随着消费者对啤酒高端化教育持续深入，提价仍有空间，高端啤酒市场增长空间较大。同时，主流啤酒厂商关于关闭产能过剩的工厂列入3-5年计划，销售费用、管理费用投放更加有效，我们持续看好啤酒厂商盈利提升空间。

1.2.1 主流产品向 6 块钱以上升级，啤酒厂商未来定价、提价向上仍有空间

品牌、产品高端化策略清晰，主流产品基本定价6元以上当前，主流啤酒厂商以内生、外购或合作的方式对产品和品牌进行升级，策略明确。

其中，华润啤酒以内生“勇闯天涯系列”“脸谱”和与国际品牌“喜力”合作的方式相结合；青岛啤酒以内生高端产品为主（发展奥古特、IPA、琥珀拉格），结合自有“青岛啤酒”精酿酒吧彰显其高端产品酿造能力及品牌形象；百威英博通过外购“科罗娜”、“福佳白”等其他品牌的方式丰富自身品牌矩阵，同时收购“拳击猫”“鹅岛”品牌精酿吧实现自身业务多元发展；重庆啤酒实现“6 6”国际与国内品牌相结合，抓住乌苏作为未来核心主流产品升级的单品。

主要啤酒公司的核心产品基本具备高品质、包装差异化以及产品价格超过6元/500ml的特点。

其中，华润啤酒的核心产品为勇闯天涯super x、经典喜力和喜力银星，单瓶500ml的售价超过 7 元，勇闯天涯super x的蓝瓶区别于传统啤酒的透明或绿色瓶身，喜力以麦芽浓度高被称之为经典。

百威以经典百威为核心产品，铝灌瓶身“银白色 红色”多年来打造为其品牌特色，定价接近8 元。

重庆啤酒以麦芽浓度高、容量620ml、极具异域风情的乌苏为核心单品，定价超过 8 元（餐饮渠道价格高于 8 元）。

仅青岛啤酒的经典青岛相比于其他品牌的核心产品略显陈旧，定价偏低。高端及超高端产品以口味差异化较大的黑啤、白啤、精酿为主。

过去，中国啤酒受美国和日本的清爽型工业啤酒影响较大，主要为口味清爽、清淡的黄啤，其配方中为了达到清爽以及降低生产成本而加入了大米等。

当前，随着经济发展水平不断提高，消费者对产品的差异化和特色化提出更高的要求，因此产品颜色、泡沫、口味更具特点的黑啤、白啤和精酿成为布局产品高端化的入门产品，目前主流品牌均对该品类有所涉及。

其中，黑啤在酿造过程中加入焦香大麦芽，其啤酒颜色深、泡沫好、酒精含量高，味道苦中带有焦糖香味；白啤在酿造过程中加入小麦芽，其啤酒颜色会比一般啤酒浅，味道有淡淡的酸味、香蕉味；精酿的酿造过程中会使用不同的啤酒花、酵母或控制不同的温度以酿造风味不同的啤酒，口感丰富、多变，当前既有瓶装精酿啤酒，也流行精酿酒馆，是对啤酒品质有追求的年轻人的潮流聚集地。

“新品”定价和“旧品”提价仍显谨慎和被动，未来提价空间大

由于啤酒在中国属于舶来品，各家啤酒工厂生产工艺基本从美国学习而得，各家经典黄啤差异小，而且，啤酒更多是餐桌上的配角，中国消费者对啤酒品牌的忠诚度低，对啤酒的需求更多停留在“解腻”和“助兴”，导致啤酒厂商不得不重视在终端渠道的投入，恶性竞争难以避免。因此，在消费者消费升级的路上，啤酒行业整体慢半拍，提价相对谨慎与被动。

根据啤酒成本构成，包装物（玻璃瓶、易拉罐、纸箱等）和麦芽占据超过60%的成本。如果啤酒厂家不能及时根据包材及麦芽价格的走高而进行提价，公司利润将受到较大的压制。

2014年以来，啤酒厂家仅在2018年由于麦芽、玻璃及瓦楞纸的价格上涨超过啤酒厂家承受能力的时候达成提价共识，整体提价频率低、执行被动。

当前，受疫情影响，全球通货膨胀加速，啤酒上游材料再次面临大幅提价。

其中，进口麦芽价格走高至2018年高点，同比增长近20%；玻璃价格不断创历史新高，同比 增长近60%；铝的价格也不断突破新高，同比增长近50%；瓦楞纸的价格同比增长20%左右。

根据调研，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒对旗下部分产品在出厂价或者终端指导价已经有 5-20%不同幅度地提价，计划 9 月执行，我们预计2021-2022年有望进行全面提价。

与城镇人均可支配收入对比，经济增长带来的人均可支配收入增长幅度基本超过8%，啤酒价格仅2018年部分时间提价幅度超过人均可支配收入的增长幅度，可见啤酒在“新品”定价上仍然有空间；与酒类CPI对比，2019年以来，啤酒厂商对于“旧品”提价略低于其他酒类，因此，我们认为未来啤酒整体提价空间仍然较大，有主动提价的基础，啤酒厂家的毛利率优化可期。

1.2.2 关闭无效工厂计划进行中，费用投放效率提高，盈利改善可期

主流啤酒厂家有序清理过剩产能，主动减少负重过去，由于啤酒厂家的拓展依赖于渠道的铺设，而且啤酒运输半径有限，啤酒厂家基本需要采取收购各地小酒厂的策略以迅速拓展其市场规模。

1995-2015年，华润啤酒、青岛啤酒凭借其国企背景及资金优势迅速在全国收购小啤酒厂，渠道铺向全国，市场规模扩大为前二。

至2015年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的固定资产占总资产的比重分别为43.32%/32.06%/46.96%/58.04%，在整体收入增长乏力的情况下，固定资产负担较重（百威亚太于2019年在港股上市，根据2017-2019年数据保持稳定，我们推测百威亚太的固定资产/总资产比重为25%左右，低于国内啤酒厂）。

2015年起，嘉士伯入驻的重庆啤酒率先进行产能优化，2015年关闭 5 家工厂，2016-2018 年每年关闭 1 家工厂，在关厂当年承担大额一次性资产减值损失，在次年享受降费提效的红利，2020年与嘉士伯完成重组后，重庆啤酒的固定资产占总资产的比重仅12.00%。

华润啤酒、青岛啤酒分别于2017、2018年跟上关厂提效的步伐，2020年华润啤酒、青岛啤酒的固定资产/总资产比例分别降至32.93%和24.62%，与百威亚太（22.88%）、重庆啤酒相比仍有下降空间。

未来，华润啤酒计划 3 年内每年关厂3-5家，青岛啤酒计划3-5年内关闭10家工厂。根据主流啤酒公司目前关于无效产能的清理执行情况，我们看好啤酒行业未来盈利持续改善。

费用投放更加精准、合理化，啤酒厂家盈利仍有提升空间

啤酒的消费场景以即饮为主，包括餐厅、夜店等，市场大但是渠道相对分散，因此，啤酒厂家需要大量经销商帮助其层层推进以触达终端。

过去，消费者对于啤酒的品牌意识不强、品质敏感度不高，为了配合渠道的拓展，啤酒厂家需要对渠道进行大量的投入和支持以抢占市场。2016年以前，在营收规模拓展乏力的情况下，大部分啤酒厂商的销售费用率仍然保持上升趋势，盈利质量较差。

至2016年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的销售费用率分别为17.24%/23.10%/13.94%/13.60%，青岛啤酒投入比例最大。

随着主流啤酒厂商达成推动高端化的共识，啤酒厂商在渠道的恶性竞争减少，销售费用的投放向数字化、精准化发展，更注重品牌形象的塑造。国企

而且，消费者逐渐有居家自饮的习惯，网购为厂家创造直销渠道，减少中间费用。至2020 年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的销售费用率分别为18.86%/17.96%/21.06%/12.65%。

其中，青岛啤酒的销售费用率下降明显；华润啤酒、燕京啤酒的销售费用率基本持平；重庆啤酒由于产品以高端为主，多款新高端在中国的市场仍然处于高速成长期，其销售费用率高企，根据公司反馈，该费用投放将持续。

相比于产品高端化运营多年的百威亚太（8.15%），华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的销售费用率都仍然有下降空间。

与销售费用率的趋势不同，啤酒厂家的管理费用率自2016年以来均有不同幅度地提升。至2020年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的管理费用率分别为13.61%/6.12%/7.02%/13.63%，青岛啤酒和重庆啤酒的管理费是什么用率与百威亚太接近，华润啤酒和燕京啤酒下降空间较大。

我们认为，啤酒行业正处于升级、改革期间，一定程度上的管理费用提升对于激励员工共同推动公司改革是有必要的，未来随着改革逐步落地，管理费用率也有下降空间。

整体来看，当前处于啤酒高端化的初步阶段，啤酒企业当下费用投放合理。未来，随着啤酒高端化成熟，啤酒企业的费用优化有空间。

二、青岛啤酒：青啤百年复兴，“品质产品 年轻化”品牌迎机遇

2.1 基本情况：股权激励激活青啤活力，百年品牌再出发

青岛啤酒股份有限公司历经百年，经营成熟，发展方向明确。其前身是1903年8月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司。

1916年9月日本的“大日本麦酒株式会社”以50万银元接手，更名为“大日本麦酒株式会社青岛工厂”。

1945年后，日本投降、青岛解放，该厂由青岛相关政府部门接管，至1949年6月更名为“国营青岛酒厂”。

1993年，“国营青岛酒厂”完成改制，青岛啤酒股份有限公司先后在港交所和上交所上市。

此后，公司经历外延性扩张战略提高市场份额和内部整合提高盈利能力。当前公司以“青岛啤酒为主，崂山啤酒为第二品牌”作为品牌战略，以黄克兴董事长提出的“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引作为发展方向。

公司整体股权结构清晰，复星入驻为公司发展外添活力。

公司通过 A 股和 H 股上市，青岛市国资委作为公司实际控制人通过青岛啤酒集团有限公司持股32.83%。

复星集团于2017年12月从朝日集团收购其所持有的青岛啤酒 H 股，截至2021年6月30日，复兴国际有限公司持有公司8.15%股权。

根据复星集团在混改、国际化、战略投资、产业运营等各方面的资源与经验，预计复星集团入股有利于推动公司机制改革，加快公司海内外业务的拓展和渗透。

股权激励如约落地，约束合理的激励目国企标释放公司发展的内生动力。

2020年3月，公司兑现其在2014年提出的将在2020年6月底前推进上市公司管理层长期股权激励计划。

本轮股权激励采取限制性股权激励，一共授予13501（占股本不到1%），授予价格为21.73 元，激励范围覆盖中高层以上骨干员工，激励范围相对较广。

本轮股权激励分三期解除限售，每期解锁1/3股份，以业绩考核和个人考核为条件。其中， 业绩考核的条件以ROE是什么和净利润增速为绝对指标，要求ROE在2020-2022年分别不低于8.1%、8.3%、8.5%，净利润在（不含激励摊销费用）2020-2022年不低于18.64、21.13、23.61亿元，净利润复合增速为12.5%。

整体业绩考核标准合理，目前取得实质性进展，2020全年、2021年上半年完成净利润22.01、24.16亿元，ROE均超过11%。

与同行业对比，青啤在公司经营上仍然有提升空间。

在啤酒行业中，重庆啤酒ROE表现优秀，属于通过高杠杆、高周转率来获得高效、高净利率的企业，其杠杆主要来源于应付账款等流动负债，体现其对上游的把控力，高资产周转则得益于其对玻璃瓶的回收利用。

青岛啤酒的杠杆利用能力和资产周转能力相较于同行领先的重庆啤酒有待提升，未来销售费用的持续控制有望提升净利率，公司整体经营仍有空间。

2.2 级别产品：“超高端 高端”产品矩阵基本完整，高端化销量稳步提升

公司产品矩阵布局基本完善，高端化成效显著。当前，公司 10 元以上的高端及超高端产品包括奥古特、IPA和琥珀拉格；6-10元的次高端产品包括纯生、黑啤、白啤、皮尔森以及新核心产品青岛1903；3-6元的市场主流产品仍有经典青岛、鸿运当头及崂山啤酒。

在次高端及高端产品上，口味满足市场对多样化的经典啤酒的需求；包装采用个性化棕瓶及个性化多彩标签，从“颜值”上吸引年轻人；定价上跟上啤酒高端化升级的目标。

当前，青岛品牌中的高端产品占比从2016年的43.35%增长至2020年的46.19%，销量达到179.2万千升，整体增速快于青岛品牌其他产品。2020年，青岛品牌吨位价仍然实现3.60%的增长至4446.10元/吨，崂山品牌吨位价仅实现0.03%的增长至2560.18元/吨。

当前，虽然青岛啤酒的吨位价受崂山品牌拖累与高端化集中的重庆啤酒和百威亚太有差距，但是青岛品牌的高端化销量持续增长青岛啤酒、吨位价与重啤和百威差距较小，青岛啤酒的产品高端化布局未来可期。

2.3 品牌：“青岛 崂山”品牌矩阵清晰，精酿酒吧提升高端品牌形象

公司以“青岛啤酒为主，崂山啤酒为第二品牌”作为品牌战略，品牌矩阵清晰。青岛品牌覆盖主流、次高端及高端产品，迎合消费升级，崂山品牌仍以主流产品为主，满足大众消费者需求。

相较于其他啤酒厂家，青岛啤酒的品牌矩阵仅有其自有品牌而且品牌较少，但是在中国一众啤酒品牌中，只有“青岛啤酒”品牌拥有百年历史，是中国唯一拥有历史感的自有品牌，其多次评选为中国啤酒行业第一品牌，为其发展次高端以上的产品奠定厚度。

在品牌塑造上，公司以体育营销、音乐营销、体验营销为主线，通过“四位一体”品牌推广模式持续提升品牌影响力和市场竞争力。

公司在近年的品牌传播模式上加入“粉丝互动”，强调消费者为中心的品牌营销理念，构建与粉丝的多类型、多层次互动。

线上，公司以AR游戏、话题讨论等互动形式增加粉丝粘性；线下，公司通过赞助体育活动、音乐活动等持续塑造年轻化、潮流化的品牌形象，2018年青岛啤酒成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方赞助商，2019年在ISY三亚国际音乐节首发潮流单品逸品纯生。

同时，青岛啤酒在北京、上海等一线城市布局“TSINGTAO1903”精酿酒吧，此举一方面是拓展社区客厅新业态，一方面推广青啤自身的IPA、原浆生啤等高端产品，体现公司在酿造方面的能力，凸显品牌实力。

2.4 渠道：“稳住基地 开拓‘沿黄’‘沿海’”，精耕、多元发展渠道

山东和华北地区是青啤的基地市场，市场份额占比高。青岛啤酒在山东地区的 市场份额高达 72%。

在华北地区，青岛啤酒在河北、山西省的市占率分别为40%、39%，均为当地第一；在北京和天津市的市占率分别为18%、24%，均为当地第二。

因此，山东和华北地区为青岛啤酒的基地市场，贡献收入占比分别为57.39%、20.66%。得益于采购的规模效应以及中高端产品的推广效果较好，山东、华北地区的毛利率也较高。

山东地区和华北地区是公司未来需要重点稳住市场份额的区域以及高端产品 推动的主要市场。

公司依托现有生产基地，未来以点带面打造“沿黄”“沿海”战略带市场和城市基地市场圈。当前，公司在京津、长三角（上海、江苏、福建）、珠三角有产能布局，多地市场份额为前二。

根据这几个区域中心城市的消费水平和品牌意识，我们认为， 未来公司有望凭借自有的百年历史品牌和优秀产品品质在这些区域以点带面进一步 打造“沿黄”“沿海”战略带市场和城市基地市场圈，对产销相对平衡的城市进行重 点开拓。

配合基地和战略带市场的发展，公司按市场区域和渠道细分进行产品销售和市场管理。

公司通过包括各销售分公司、省区、省办等业务分支机构组织开发及维护区域市场销售渠道，积极培育多渠道专业经销商，通过网络分工协作、专业市场策划及促销支持等措施，不断提高区域市场的分销能力、对终端客户的掌控能力和对消费者品牌影响力，助力公司产品销售。同时，公司积极开拓线上渠道，平衡渠道结构。

2020 年发生疫情以来，公司加快线上消费渠道拓展，推进实施“无接触配送”服务，率先开发啤酒行业全国“无接触配送数字地图”，实现线上销售与线下配送完美接轨。

公司还开展了线上百万社团和线下百万社区产品大酬宾活动，推进与B2B、社区团购业务，建立和完善“电商 门店 厂家直销”（“官方旗舰店 官方商城 网上零售商 分销专营店”）的立体销售平台，开辟了疫情形势下全新的营销渠道，满足消费者的购买需求和体验。

2020 年，公司非即饮（KA、流通等）渠道收入占比超过即饮（餐 饮、夜店等）渠道，非即饮/即饮渠道收入占比分别为 45%/55%，公司总营业收入对 比 2019 年仅下滑 0.8%，在同行业中表现相对优秀。

三、盈利预测

随着高端啤酒教育的深入，我们认为未来啤酒高端产品的销量有望保持高于行业整体的增速，价格有望逐年稳健提高。

销售量上，我们假设公司相对高端的“青岛啤酒”品牌在2021-2023年的增速为10%/8%/5%，主流偏低端的“崂山啤酒”品牌以-2%递减。

根据2021年9月主流啤酒厂商对部分产品提价，我们预测啤酒厂商今年 年底完成统一提价，吨位价的提升将反映在 2022 年的业绩上，保守假设“青岛啤酒” 品牌在2021-2023年的吨位价增速为4.00%/6.50%/3/00%，崂山啤酒吨位价增速为0.03%/3.00%/3.00%。

我们预计公司2021-2023年收入分别31,173/34,892/37,770百万元，同增12.30%/11.93%/8.25%；归母净利润分别2,844/3,601/4,122百万元，同增29.20%/26.61%/14.46%；对应PE为40.20/31.75/27.74倍。

四、风险提示

原材料成本上涨过快

啤酒产品的原材料及包材成本占比高，在全球疫情及通胀的背景下，原材料和包材价格仍然可能持续上涨。

疫情反复影响啤酒消费场景

全球疫情随着Delta病毒而升级，国内疫情今年以来仍然有反复，对餐饮及夜店渠道影响较大。

高温天气较少影响需求量

啤酒销量受到天气因素影响较大，若高温天气较少，啤酒的消费意愿可能会有所下滑。

行业竞争恶化

行业整体属于存量竞争市场，不排除行业内的企业为寻求突破继续恶性竞争，导致费用投放。

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