1、 REITs 与 PPP 的宏观背景有较大相似性

1.1、 背景：经济下行压力下，基建“逆周期”属性凸显

PPP、REITs 相关政策的出台，具有相似的宏观背景，即都是在经济增速存在较 大下行压力，且原有投资模式有现实性制约的情景下出台的。2014-2015 年，我 国政府部门杠杆率阶段性下降，而实体部门杠杆率持续提升；2020-2021 年，我 国政府部门杠杆率在小幅下降后又回升至高位，实体部门杠杆率缓慢回落。

在经济下行背景下，财政扩张是对冲下行压力的重要方式，其中，基础设施建设 投资是财政扩张的重要途径。从历史数据观察，我国基础设施建设投资主体以地 方政府为主。自 1994 年分税制改革之后，地方政府财政收入减少，但地方政府 的基建开支不断加大，导致其收入与支出间产生较大的缺口。“4 万亿计划”之后，地方政府融资成本降低、地价飞涨导致地方财政资金较为充裕、融资平台绕开了银行不能直接对政府部门贷款的限制，并成为撬动基建投资的重要工具。

1.2、 变局：化解地方债务风险，基建融资模式“再选择”

中央层面对地方债务扩张问题一直十分关切。《关于加强地方政府性债务管理的 意见》（国发[2014]43 号文）以及新预算法在这一背景下出台。43 号文明确提 出政府与企业的债务脱钩，2014 年之后，政府对融资平台新增债务不需要承担 偿还或者救助责任，地方政府债券成为地方政府的主要负债。地方政府须加大对 债务规模的控制，但有适度举债的权限。2016 年 11 月，国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案》，提出对地方债务进行监测，对 IV 级以上地 方性债务风险将适时启动追责机制，同时中央对地方债务原则上不救助。

新预算法后，地方政府债务范围依法为地方政府债券以及清理甄别的 2014 年末 非政府债券形式存在的政府债务。即从 2015 年起，融资平台举借的债务依法不 属于政府债务；地方政府债务扩张只能通过地方债券的形式进行，其中省级政府 举债须经国务院批准，市县级政府须由省级政府代为举债。

43 号文后，融资平台由于失去政府信用的担保，债务偿还压力陡增。前期，融 资平台资本金主要来自于财政拨款、资产注入等。2016 年 12 月份，财政部印发 《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》明确限制 地方政府对融资平台注资行为：土地注入须履行法定的出让或划拨程序、公益性 资产以及储备土地不得作为资本注入。新的监督办法使政府难以通过注资的方式 快速改善融资平台资产负债率，进而影响平台公司后续融资。

在经济下行时期，政策对投资的支持尤为重要，然而传统的融资渠道限制了财政 发力、信用扩张的路径：2014-2015 年，我国也面临经济下行压力，彼时地方隐性债务风险逐步暴露、地方融资平台债务风险积聚，同时地产投资亦出现较为明显下滑。新预算法和 43 号文的出台，限制了地方债务/融资平台扩张的规模与速度。2014 年 11 月 26 日，国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会 投资的指导意见》，通过引入社会资本参与的形式，阶段性解决了基建投资资金来源问题。

2017 年下半年起，PPP 合规要求趋严，政策上要求对 PPP 项目资本金实行“穿 透”使项目“出表”更严格；同时，PPP 权益资产证券化尚未突破，导致社会 资本缺乏退出渠道、PPP 投资热情消退。应当承认，PPP 阶段性支撑了基建投资，但地方债务问题尚未完全化解。随着社会资本参与热情的消退，2018-2019 年基建投资增速快速回落至个位数水平。

1.3、 PPP：引入社会资本，降低政府基建投资资金压力

为了应对上述约束，2014 年 11 月，国务院发布《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》正式揭开我国 PPP 跨越式发展的序幕。 PPP 可以简化理解为社会资本参与公共服务/基建投资。PPP 的核心在基于“利 益共享，风险共担”理念下社会资本与政府部门平等的合作关系。PPP 项目通 常有明确的付费机制来保障投资者收益，同时将项目不同风险分配给最合适的参 与方。

PPP 模式是传统 BOT 模式的升级改良。BOT/BT 项目在“4 万亿”时期也较为 常见。PPP 模式中对项目流程、组织结构既有创新也有规范，使其更为贴近 PPP“利益共享，风险共担”的理念。传统 BOT 模式由于缺乏沟通协调机制， 参与方信息是不对称的，根据信息经济学原理，利益各方在各自利益最大化的趋 势下最终达到“纳什均衡”，其社会总收益并不是最大的。PPP 是一个全新的 项目融资概念，但并未对项目融资做彻底改变，而是对项目生命周期过程中的组 织机构设置提出了一个新的模型：由于有了一个利益沟通的机制，参与各方虽然 没有达到自身理想的最大利益，但总收益却是最大的，实现了“帕累托”效应。

同时，在 PPP 申报过程中，明确要求进行物有所值评价及财政可承受力评价； 核心诉求是通过引入社会资本来降低建设期及运营期的政府投入成本，在不实现 政府部门债务风险累积的背景下，使基建投资保持在较高增速水平，进而实现 “逆周期”调节的政策目标。

1.4、 REITs：盘活存量资产，“宽信用”的抓手之一

我国公募基建 REITs 市场的起步源于 2020 年 4 月份由中国证监会、国家发改委 联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工 作的通知》，政策背景则是新冠疫情下经济下行压力加大。2021 年 Q2,首批公 募基建 REITs 正式挂牌上市；2021Q4-2022Q1，相关政策陆续出台，标志着我 国公募基建 REITs 将迎来快速发展期。

REITs 是“宽信用”的重要抓手之一。参考海外经验，REITs 产品通常在经济下 行周期推出。面对经济的衰退和低迷，“积极的财政政策和货币政策”是政策制 定者常用的方法，其中财政支出通常作用于不动产和基建投资领域。在经济衰退 和低迷时，政策制定者也通常会面临信用难以扩张和财政支出扩张受限的窘境， 由于 REITs 具备权益融资、流动性高的属性，可以有效盘活存量资产，为原始 权益人重新获取权益资金支持；同时，也可以降低整体杠杆率水平，使其信用重 新扩展成为可能。

REITs 短期有利于通过市场化手段盘活存量资产

REITs 对于基建投资的拉动并不像 PPP 这般直接。2014-2017 年，PPP 拉动的 是新建投资项目；公募基建 REITs 更多对存量基础设施资产进行盘活，而后将 回笼资金用于再投入。

REITs 为社会资本提供退出通道，提升其参与基建投资热情

社会资本参与基建投资的核心制约在于其权益部分退出较难。权益投资（即资本 金部分）通常占到项目总投资的 20%-30%，考虑到基建项目单体投资规模较大， 且回报周期较长、回报率不高（IRR 在 6%左右）等现实情况，若缺乏较好的退 出通道，则会限制社会资本参与相关投资的意愿。在公募基建 REITs 产品推出 之前，该权益资产只能通过一级市场转让或类 REITs 的形式出让，上述模式的 流动性较差且定价的公允性存疑。

公募基建 REITs 有效解决了流动性及定价公允性问题，为社会资本投入资金快 速回笼提供选择；从已上市的公募基建 REITs 市场表现观察，自上市以来 11 个 挂牌项目的平均涨幅约为 48%（截至 2022 年 2 月 11 日，采用算术平均），展 现了较好的投资收益。因而，不论从流动性、公允定价及收益表现等角度，REITs 均能有效提升社会资本参与基建项目投资的热情。

信心与预期引导，在现阶段更为重要。

基建公募 REITs 对于新建投资的预期引导及基建投资者信心的影响。若运营三 年后，项目可以通过基建公募 REITs 实现有效退出，则投资者的资金占用压力 降低，对于中长期负债率的担忧亦降低，故而可以现阶段加大对于基建类项目的 投入，从而带动基建投资的增长。所以我们强调，基建公募 REITs 对投资的影 响，不仅限于现有投资，更重要的是信心及预期引导。

以保障性租赁住房为例，该方向将是“十四五”重点发力的方向。参考我们于 2021 年 12 月 17 日外发的《保障性租赁住房：绿色与装配式建筑的重大发展机 遇——装配式建筑及绿色建筑行业深度研究之六》一文，基建公募 REITs 作为保 障性租赁住房重要的融资拼图，能有效解决保障性租赁住房项目资本回收期过长 问题：通过使优质的保障性租赁住房项目在基础设施公募 REITs 市场上市、取 得权益性质的资金，投资方能够实现期初投资及相应回报的快速回收，从而有动 力进行新的保障性租赁住房项目投资，实现“投资—建设—运营—上市回收资金 —再投资”的良性循环。

2、 REITs 与 PPP：政策节奏相似

2.1、 政策复盘，PPP 从辉煌走向规范

PPP 的概念于 2014 年被正式提出。如果我们观察其内核及实际操作模式，我国 最早于 1994 年就有相应的实践案例（BOT 项目）。我国 PPP 的发展大致经历 了 5 个阶段，分别为早期实践阶段（1994-2001）、探索阶段（2001-2010）、 酝酿阶段（2010-2014）、高速发展阶段（2014-2017）和规范阶段（2017-至 今）。

早期实践：始于 1994 年，以原对外经济贸易合作部发布《关于以 BOT 方式吸 收外商投资有关问题的通知》为标志，提出外商可以通过合作、合资或独资的方 式建立 BOT 项目公司。同年，原国家计委、电力部、交通部发布《关于试办外 商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》，明确政府部门通过特许权协议， 在规定的时间内，将项目授予外商为特许权项目成立的项目公司，由项目公司负 责该项目的投融资、建设、运营和维护。以外商为切入点，放开基建领域特许经 营。

探索阶段：始于 2001 年，以原国家计委发布《国家计委关于印发促进和引导民 间投资的若干意见的通知》为标志，提出促进民间投资发展，放宽投资领域及拓 宽融资渠道。次年，原建设部发布《关于加快市政公用行业市场化的意见的通知》， 明确鼓励社会资金和外国资本参与市政公用设施建设，推进市政公用行业市场化 进程。进一步放开投资主体，社会资本亦可参与基建领域特许经营。

酝酿阶段：始于 2010 年，以国务院发布《国务院关于鼓励和引导民间投资健康 发展的若干意见》为标志，提出进一步鼓励和引导民间投资，拓宽投资领域和范 围，鼓励民间投资进入基础产业和基础设施领域以及市政公用事业等。同年，国 务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，明确指出加强对地方融资平台规范管理。文件级别从部委上升至国务院层面，并首次提出加 强对地方融资平台的管理。

高速发展阶段：始于 2014 年，以国务院发布《关于加强地方政府债务管理的意 见》、《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》为标志，明确“鼓励社会资 本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运 营”，同时指出“政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益 约定规则，使投资者有长期稳定收益”。PPP 替代/部分替代地方融资平台功能， 是地方债务风险与短期投资诉求之间矛盾的重要解决方案，PPP 进入历史性发 展机遇期。

规范阶段：始于 2017 年，以财政部、发改委、司法部、人民银行、银监会、证 监会发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》为标志，明确禁止地 方政府将 PPP 作为违法违规变相举债的投融资工具。同年，国资委发布《关于 加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知》，明确要求建立 PPP 业务管控体系， 严格准入条件，防范债务风险。PPP 从解决地方债务风险的手段之一，转变成 为地方债务风险的来源之一（基层执行出现异化），PPP 逐步走向规范。

2.2、 政策展望，REITs 与 PPP 政策节奏相似

中国大陆 REITs 市场起步于 2004 年，先后经历了早期探索（2004 年-2013 年）、 酝酿阶段（2014 年-2019 年）和高速发展阶段（2020 年-至今）。

早期探索：始于 2004 年，以国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和 稳定发展的若干意见》开启资产证券化的探索为标志。2009 年，央行联合银监 会、证监会等部门成立 REITs 试点管理协调小组。这一阶段，我国 REITs 主要 处于市场探索和理论研究层面，有个别基金和资产在境外上市。

酝酿阶段：始于 2014 年，以央行和银监会联合发布《关于进一步做好住房金融 服务工作通知》，提出积极稳妥开展 REITs 试点为标志。次年，住建部发布了 《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（建房[2015]4 号），明确提 出要积极推进 REITs 试点。这一阶段，前期政策更多聚焦在地产领域试点突破， 不过随着 2016 年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”后，地产 REITs 进入 瓶颈。

高速发展阶段：始于 2020 年，以国家发改委和证监会联合发布《关于推进基础 设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作的通知》为标志，明确公募 REITs 主要在基础设施领域推进。2021 年，共有 11 只公募基建 REITs 项目实现挂牌。 2021 年 3 月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中首次提出“推动基础设施领域不动产投资信托基金健康发 展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”。2022 年，财 政部、税务总局发布了《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点 税收政策的公告》，降低公募 REITs 项目准备阶段的税收摩擦成本，提升原始 权益人参与申报的热情。

3、 2022 年 REITs 即将迎来高速增长

3.1、 “资产荒”是否会重现？

对于这样一个宏观课题，我们无法给出准确的答案。不过，从目前宏观经济形势 思考，流动性保持宽松或是大概率的事件；同时，由于地产下行及地方城投资金 受限等因素影响，优质资产（高收益、低风险）逐步减少、刚兑逐步被打破；相 较而言，基建公募 REITs 较为稳定的回报、透明的财务运营情况以及较好的历 史收益表现（11 只已发行 REITs 自挂牌至 2022 年 2 月 11 日涨幅算术平均值为 48%），对投资者则有较强吸引力。

3.2、 对项目的政策限制由紧到松

前期对于 PPP 项目适用范围限定较为严格，但 2015-2016 年逐步放宽：2014 年，首次提出 PPP 时， “鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设 施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财 政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。”发改委则明确： “PPP 模式主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础 设施类项目1”。在后续文件中，则陆续弱化了“有一定收益”的要求，纯政府 付费类的项目在 2015-2017 年迎来快速发展，这也直接导致了 2017 年《关于进 一步规范地方政府举债融资行为的通知》的出台。

目前已观察到基建公募 REITs 政策的逐步放松：1）试点项目的所属行业及区域 要求有明显放松；2）“现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依 赖第三方补贴等非经常性收入”2的表述转变为“项目收益持续稳定且来源合理 分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因， 现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健”3，意 味着项目从使用者付费类扩展至可行性缺口补助类项目。3）“具有成熟的经营 模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流”4转变成为“近 3 年内总体保持盈利或经营性现金流为正”5，意味着尚处亏损期的项目（基建类 项目成本主要为折旧和财务成本，这两项成本对经营性现金流没有影响）也可以 申报 REITs。

3.3、 标志性政策传导至行业高速增长需两年左右时间

基础设施建设投资主要由地方政府主导，地方政府对于相关政策的支持力度将直 接影响底层项目储备及推进情况。2014 年国务院、财政部、发改委明确鼓励推 广 PPP 之后，各地政府在较短时间内陆续出台了响应政策；同样，2020 年-2021 年，我们也观察到多地出台配套政策鼓励当地 REITs 发展。

2022 年将为 REITs 大年。从标志性政策出台到行业高速增长或需要两年左右的 时间。主要由于从标志性政策->配套法律法规的调整->具体项目操作手册->标志 性项目案例->项目数量高速增长，需要一定的过程。参考 PPP 的经验，该传导 过程大约需要两年的时间（2016 年 PPP 项目快速增长、东方园林股价从 2016 年开始反映 PPP 对其经营的影响）。期间我们会看到项目约束条件的“由紧到 松”、配套政策陆续出台、各地政府响应等诸多政策动向。现阶段，我们也在 REITs 发展路径上观察到类似的政策节奏与动向，从时间节奏、政策力度、宏观 环境等多个维度思考，我们判断 2022 年将为 REITs 大年。（报告来源：未来智库）

4、 REITs 大概率与 PPP 有不同的结局

4.1、 两者结构设计与底层逻辑有天然不同

PPP 融资模式的核心还是债务融资，而 REITs 则为权益融资。 PPP 依赖债务融资，本质上未解决杠杆率问题。PPP 项目融资主要包括权益和 债务两大类。在典型的 PPP 项目中，政府和一家或多家社会资本作为项目公司 的股东投入资本金，资本金一般占项目总投资的 20~30%，另外 70~80%则采用 银行贷款、发行债券等债务融资方式。项目公司能够取得大规模债务融资的原因 在于地方政府和社会资本的增信，因此政府和社会资本最终也要承担相应的还本 付息责任，故而 PPP 本质上仍是一种债务融资模式，为政府和社会资本提供了 表外融资。

基础设施公募 REITs 属权益融资，能够降低基础设施项目的整体资产负债率。 以目前处于申报阶段的华夏中国交建高速 REIT 为例，该基金拟向战略投资者、 网下投资者及公众投资者募资 86.82 亿元（属于权益融资性质），同时新增募集 配套贷款 13 亿元（设立 REIT 后新增银行贷款），总计 99.82 亿元。REIT 基金 通过投资于目标基础设施资产支持证券从而穿透取得评估价值为 99.82 亿元的 基础设施项目公司 100%股权，以获取基础设施项目运管过程中稳定的现金流。 在此过程中，项目公司将以募集资金及 13 亿元外部银行贷款偿还设立 REIT 之 前所借的总额 66 亿元的《银团贷款合同》项下的全部债务，从而偿还基础设施 项目现有的全部对外借款。

设立华夏中国交建高速 REIT 之后，基础设施项目公司的整体资产负债率将大幅 降低。在设立 REIT 之前，截至 2021 年 6 月，项目公司中交嘉通的总资产为 84.61 亿元，总负债为 71.45 亿元，资产负债率为 84.4%；设立 REIT 之后项目公司总 资产等于其评估价值 99.82 亿元，外部借款 13 亿元，净资产等于其拟募集资金 86.82 亿元，现有的资产负债率为 13.0%，设立 REIT 后项目公司的资产负债率 大幅降低。主要原因在于 REIT 本质上是通过向该基金的投资者募集权益型资金 购买项目公司股权并偿还项目公司负债。

PPP 主要针对新建项目，REITs 则为存量项目盘活

PPP 模式一般是由政府和企业通过签订项目合同共同出资组成项目公司（SPV）， 项目公司通过社会资本方或政府的增信取得金融机构的资金支持，之后负责 PPP 项目的建设和一定时期的运营，通过项目运营收益（含部分政府补贴）偿还债务 并获得相应利润。

基础设施公募 REITs 吸收社会公众资金，为原始权益人提供了权益型融资。基 础设施公募 REITs 采用“公募基金 ABS”双层架构：基础设施资产支持证券 （ABS）等特殊目的载体持有基础设施项目，公募基金通过持有资产支持证券全 部份额而持有基础设施项目公司全部股权，从而取得基础设施项目完全所有权或 经营权利。原始权益人通过出售项目公司股权实现资金的回收，降低杠杆率、提 升周转率，同时可利用回收的资金进行再投资，实现良性循环。

4.2、 PPP 后期受到严管，核心是杠杆（以东方园林为例）

PPP 监管收紧源于其转移了杠杆而非消灭杠杆。PPP 模式中 SPV 公司通过政府 和企业的增信获得数倍于资本金的贷款，为政府和企业加了表外杠杆。PPP 模 式中，政府和企业共同出资成立 SPV 公司，再通过增信方式使 SPV 公司获得数 倍于资本金的债务融资。这种结构中 SPV 公司可独立于政府与企业，使得政府 和企业可以规避相关负债率的限制，获得表外债务融资。

复盘 2015-2018 年，以 PPP 代表性公司东方园林为例：2015-2017 年，由于 PPP 行业的机遇，其收入规模从 15 年约 54 亿元增长至 17 年 152 亿元，年复 合增速约为 68%；归母净利润从 6 亿元增长至约 28 亿元，年复合增速约为 90%。 与此同时，其 PPP 项目公司股权投资从约 5 亿元增长至 55 亿元；而其负债总额 仅从 113 亿元增长至 234 亿元。上述数据揭示了如下问题：

1） 真实杠杆率水平及风险被低估

前文提及，PPP 项目的资本金投入约为 20%-30%，当然上市公司会引入外部投 资者参与 SPV 股权投资（包括股权投资、债权投资、夹层投资），实现项目公 司风险的出表。假设东方园林 PPP 项目杠杆率为 5x，则其 PPP 股权投资对应 的项目公司债务至少为 275 亿元，若考虑其出表情景，其对应的债务规模实则 更大，而上述项目公司债务并未体现在公司资产负债表中。当然，这一财务处理 是符合规范的；但项目动工后，如果后续债务资金到位不及时，则会直接造成前 期投入资本金的损失。

2） 投资带动收入增长的潜力不足

我们以新增收入/新增 PPP 股权投资金额为衡量指标，发现其新增股权投资对其 新增收入的拉动最高仅为 2.29 倍，且 2017 年之后持续下行。考虑到主营净利 润率仅为 10%-15%，意味着该项投资回报久期较长，难以形成良好的资金循环， 同时对收入的拉动作用也不够显著。另一方面，逻辑上 PPP 股权投资可以撬动 5 倍以上的建造收入，但实际仅有 2 倍左右，也说明其 PPP 项目后续债务资金 到位情况不及预期。

3） PPP 股权投资资金占用期长，引发期限错配风险

PPP 项目持续时间通常可达 10 年以上，而在公募 REITs 之前，项目公司股权没 有市场化的退出渠道（考虑流动性及定价公允性）。随着东方园林 PPP 股权投 资金额的持续增长，其占总资产及净资产的比例也逐步升高。截至 2017 年底， PPP 股权投资占其总资产比重为 16%，占其净资产比重为 49%。PPP 资产占比 较高、流动性不足且退出期限较长，在宏观流动性收紧的情景下非常容易造成经 营性风险。

上述东方园林的案例论证了 PPP 的核心困局：即 PPP 并未消灭杠杆只是转移了 杠杆，与政策初衷相违背，故而导致了 17 年的强监管；其次，PPP 项目久期太 长、资产的流动性不足，加剧了债务风险。

4.3、 REITs 的终局，取决于资产配置的需求

REITs 大幅降低杠杆。从公募 REITs 产品设计角度思考，其募集的为权益型资金， 并以募集资金对存量债务进行置换。与 PPP 不同，REITs 不会转移杠杆，而是 最终大幅降低杠杆，并将资产运营、融资等风险与原始权益人、政府部门实现了 隔离。 REITs 的终局，取决于资产配置的需求。 美国 REITs 市场经过 50 多年的蓬勃发展，截至 2020 年底，其上市 REITs 数量 已达 223 只，总市值达 1.25 万亿美元；日本 REITs 市场自 2001 年设立以来历 经 20 多年的稳步发展，截至 2021 年底，其上市 REITs 数量已达 61 只，总市值 达 17 万亿日元。

从收益角度看，自 1972 年初至 2022 年初，美国 REITs 市场 50 多年的年平均 收益率为 9.77%，高于纳斯达克和道琼斯工业市场平均收益率；20 多年来日本 REITs 收益率一直高于日本政府债券以及东京证券交易所市场一部股票收益率， 基本维持在 3%-6%的水平。

美国 REITs 的投资者结构相对较为完善，主要包括个人投资者、养老金、外国 投资者、保险公司、金融机构等；日本 J-REITs 投资者结构包括个人投资者、金 融机构、证券公司、事业单位、外国投资者等。

5、 REITs 对上市公司的影响

REITs 对于上市公司的影响不仅仅局限于建筑行业，但我们可以建筑企业为例来 透视 REITs 对各个行业及板块的影响。理论上 REITs 对于板块的影响来源于以 下几个维度：1）运营类资产的价值重估；2）ROE 及自由现金流的边际改善；3） 建筑央企破解融资困局、实现再扩张。 综合分析，基础设施公募 REITs 不仅能为建筑央企提供权益型资金助力其加速 扩张，同时为建筑央企开创了一种新型融资-扩张模式，有望使其迎来业绩和估 值的戴维斯双击。

5.1、 运营类资产价值重估，项目出售带来投资性收益

A 股上市公司与 REITs 定价价差较大，带来 A 股运营资产价值重估

REITs 市场能够使运营类资产价值得到重估。一般情况下，建筑行业上市公司的 运营类资产在评估时会有部分折价，而基础设施资产在公募 REITs 市场的评估 价值通常高于其账面价值；且目前市场上的 11 只 REITs 在上市后市场表现均较 好，使其交易价值较账面价值再次获得溢价。

REITs 带来对运营资产定价方式的改变。对于 REITs 资产定价，发改委的要求是 “预计未来 3 年净现金分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值） 原则上不低于 4%”，根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》 要求，“将 90%以上合并基金年度可供分配金额按要求分配给投资者”。综上， 由于 REITs 外部负债极低，可以理解为将其 90%的经营性现金流金额分配给投 资者，且净现金分派率不低于 4%即可。根据上述要求，一个简化的算法为：REITs 的评估价值=90%x 经营性现金流净额 x（1/4%）。

上述项目资产价值的判断要求，对现有的运营类企业估值体系造成较大冲击。11 只 REITs 上市之后，随着其涨幅的扩大，相应的预期现金分派率也逐步下行。 这表明在“资产荒”的背景下，二级市场对项目预期回报率的需求逐步降低。

若参考 REITs 定价方式，A 股上市运营类企业的价值有较大重估空间。我们选取 了南山控股、首创环保、粤高速为代表性企业，对比中金普洛斯 REIT、富国首 创水务 REIT、华夏越秀高速 REIT，发现若参考 REITs 定价体系，上述上市公司 有较大的估值提升空间。

项目出售带来投资性收益

出售项目可带来投资性收益。2019 年 12 月 16 日中国中铁全资子公司中铁交通 以 99.45 亿元将其持有的广西中铁交通高速公路管理有限公司 51%股权及人民 币 33.15 亿元相关债权出售给招商公路及工银投资，获得非流动资产处置收益 49.55 亿元。

该交易的标的资产中铁高速在交易前经专业评估机构进行评估：截至评估基准日 （2019 年 3 月 31 日），中铁高速净资产账面价值为 91.27 亿元，评估值为 129.86 亿元，评估增值 38.58 亿元，增值率 42.28%；标的股权的转让价格在评估值的 基础上通过挂牌确定为 66.30 亿元，标的债权的转让价格通过挂牌确定为 33.15 亿元，标的股权和标的债权的转让价格均通过产权交易所公开挂牌转让确定，公 平合理6。

5.2、 ROE 及自由现金流的边际改善

运营资产在早期通常会对建筑企业报表造成负面影响

虽然，长期视角下运营资产能够创造稳定的收益及现金流；不过，短期视角下运 营资产或对企业报表造成负面影响（如降低资产周转率、ROE 等）。典型案例 为高速公路：在运营的早期，由于车流量有爬坡的过程，而总成本中占比较高的 财务费用、折旧摊销等较为刚性，导致其在运营早期容易出现亏损；但随着车流 量的持续增长，在运营成熟期则会有较好的收益及现金流。以中国交建为例，其 在 2014-2015 年开始加大了对于高速公路资产的投入，但这也导致了其资产周 转率和 ROE 的下行。

剥离运营类资产可使 ROE 及企业自由现金流边际改善

直观上我们能看到工程类公司的资产周转率远高于运营类公司，若将上市公司运 营类资产剥离，在资产负债率与销售净利率差别不大的情况下，ROE 将获得边 际改善。以中国交建为例，其运营类资产目前多数处于培育阶段，净利润率较低 甚至为负，若将相关资产剥离，则可以看到净利润率和资产周转率的双重改善， 从而使得 ROE 的边际改善更为显著。

同时，REITs 也可改善上市公司的自由现金流。企业自由现金流 FCFF 及相关指 标的计算公式为：企业自由现金流 FCFF=息税前利润 EBIT-税金 折旧摊销-资本 性支出-净营运资本增加额，其中：EBIT=净利润 财务费用（主要为利息支出） 税金。因此自由现金流公式可简化为：FCFF=净利润 财务费用 折旧摊销-资本 性支出-净营运资本增加额。

我们对影响 FCFF 的这 5 个主要指标进行分析得，剥离运营类资产使企业的自由 现金流得到边际改善：

1、净利润大幅增加：净利润=营业利润 营业外收入-营业外支出-所得税。其中， 营业利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产 减值损失-信用减值损失 公允价值变动收益（-公允价值变动损失） 投资收益（- 投资损失） 资产处置收益（-资产处置损失） 其他收益。

卖出运营类资产对净利润的影响主要在两个方面：1）剥离运营资产利润带来的 营业利润小幅减少（针对处于相对成熟期的运营资产）7，这里减少的营业利润 主要是被卖出的原相应运营类资产产生的利润，通常情况下该利润平均为相应账 面价值/评估价值的 1.2%/0.6%（参考附录三），因此营业利润小幅减少。2） 资产处置收益大幅增加带来的营业利润大幅增加。资产处置损益=处置资产收入处置资产支出-（资产原值-累计折旧/累计摊销/减值准备），其基本上等于被处 置资产的增值部分；运营资产通常情况下是按照 REIT 评估价值卖出，而评估价 值相较于其账面价值的平均溢价率为 71%，因此资产处置收益将 大幅增加。综合两方面来看，该运营资产的出售将使营业利润大幅增加带来净利 润大幅增加。

2、财务费用小幅减少：减少的财务费用主要为之前相应运营资产产生的财务费 用（财务费用=利息费用-利息收入），通常占相应运营资产的比例较小，因此财 务费用小幅减少。

3、折旧摊销小幅减少：通常情况下，相应运营资产的年度折旧摊销额为其账面 原值的十几分之一或几十分之一，占比较小；卖出运营资产后，相应的年度折旧 摊销归零，因此总资产的折旧摊销将小幅减少。

4、当期资本性支出大幅减少：其计算公式为，资本性支出=购建固定资产、无 形资产及其他长期资产所支付的现金—处置固定资产、无形资产及其他长期资产 而收回的现金净额。卖出运营资产，处置无形资产而收回的现金净额大幅增加， 而购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金基本不变，因此资本性 支出大幅减少。

5、当期净营运资本不变：卖出运营资产，对当期存货、应收款项等方面的影响 较小，因此近似认为该指标不变。

综合分析影响 FCFF 的 5 个主要指标，可以看出：Δ净利润 Δ财务费用 Δ折旧摊 销-Δ资本性支出-Δ净运营资本=ΔFCFF>0，即剥离运营类资产将使企业的自由现 金流得到边际改善。

5.3、 融资破局，重回增长

通常能助力企业业务扩张，建筑行业这一特征尤为明显。通常情景下，建筑 项目需要工程承包单位在前期垫资施工，承包商的业务承接能力（新签订单）与 业务推动能力（建造收入）与其资金实力直接相关。2014-15 年之后，主要建筑 央企大规模涉及基础设施运营投资领域，而相关运营资产回报周期较长，流动性 较差，导致其债务杠杆压力较大。前期由于国资委对于中央企业负债率有压降的 要求，对相关企业业务持续扩张造成了一定的压力；同时，由于多数建筑央企涉 及地产业务，导致其在二级市场的权益融资亦受到政策限制。

以中国电建8、中国能源建设9（两者业务体量、优势领域较为相近）为例，来看 融资对于建筑央企发展的重要性。2013 年，两者收入体量、利润体量、资产体 量等指标均较为相近，甚至中国能源建设较中国电建有小幅优势；而至 2019 年， 中国电建各项规模指标均大幅领先于中国能源建设。出现这一现象的重要原因在 于其两者权益融资规模的差别。2013 年到 2019 年期间，中国电建通过两次定 向增发和一次优先股发行共获得 286.66 亿元权益资金，通过其相应的权益乘数10 的放大作用，可形成 1576.09 亿元的营收增量；中国能源建设在 2015 年通过首 次公开发行获得 122.06 亿元权益资金，通过其相应的权益乘数11的放大作用， 可形成 510.56 亿元的营收增量。两者权益融资的差距是其营业收入规模差距的 重要原因。

REITs 打造“投资-建设-运营-出售”闭环。REITs 对于建筑企业亦是一种融资工 具。建筑企业可以将其处于运营期的资产，通过 REITs 出售给公众投资者，收 回前期股权投资成本、乃至资本增益部分，而后将此部分资金用于再投资。这一 过程中，其 ROE 及自由现金流均出现改善、资产由重转轻，可以在不提升负债 率的前提下，实现建造业务规模的持续稳定扩张。（报告来源：未来智库）

6、 投资分析：拥抱 REITs 历史性机遇

基建公募 REITs 将是影响后续基建投资的重要变量 我们在 2021 年 11 月 10 日发布的《行到水穷处，坐看云起时——建筑工程行业 2022 年度策略报告》中强调，基建公募 REITs 将是基建投资最为重要的变量。 在此，我们采用一个简化的模型测算基建公募 REITs 对基建投资的影响。假设 地方城投 A，将账面价值为 100 亿的基础设施类资产用于 REITs 资产证券化， 其原始权益部分将全部回收，且该部分资金根据发改委指引用于新建项目投入。 我们假设基建项目（不论存量项目亦或是新增项目）的权益投资部分均为 25。

综上分析，基建公募 REITs 对于新增基建投资并非 1:1 的置换；考虑资本金账面 价值增值部分，对新增基建投资有显著的撬动效应。随着基建公募 REITs 的持 续推进，旧的地产-基建循环或被打破，基建投资将有较好弹性。我们纳入基建 公募 REITs 发行规模作为测算变量，假设乐观、中性、悲观情形下，2022 年基 建公募 REITs 对新增投资撬动额分别为 9000 亿元、6000 亿元、3000 亿元，测算显示三种情形下 22 年基建投资增速分别为 9.2%/5.0%/0.0%， 较我们原模型测算结果分别提升 4.8pcts/3.2pcts/1.6pcts。

2022 年 REITs 将如 2016 年 PPP，迎来高速增长

在经济下行压力加剧时，财政逆周期调节必要性提升，然而地方政府受制于财政 收入、债务率等诸多因素制约，无法实现财政支出的有效扩张。PPP 的解决方 案是引入社会资本以部分替代地方政府/城投进行基础设施建设投资；REITs 的 解决方案则是允许地方政府/城投平台将其庞大的存量基建资产出售换取现金， 在维持原有宏观负债率的情况下，将募集资金用于新项目投入。

从标志性政策出台到行业高速增长或需要两年左右的时间。主要由于从标志性政 策->配套法律法规的调整->具体项目操作手册->标志性项目案例->项目数量高 速增长，需要一定的过程。参考 PPP 的经验，该传导过程大约需要两年的时间 （2016 年 PPP 项目快速增长、东方园林股价从 2016 年开始反映 PPP 对其经营 的影响）。期间我们会看到项目约束条件的“由紧到松”、配套政策陆续出台、 各地政府响应等诸多政策动向。现阶段，我们也在 REITs 发展路径上观察到类 似的政策节奏与动向。从时间节奏、政策力度、宏观环境等多个维度思考，我们 判断 2022 年将为 REITs 大年。