北京证券交易所即将问世。
伴随着证监会之后的跟进发声，北交所的模糊轮逐渐在市场面前清晰起来。
次日，证监会就北交所基础制度安排公开征求意见时释放的“上市公司须为挂牌满12个月的创新层公司”、“精选层已挂牌公司全部转为北交所上市公司”、“涨跌幅限制为30%”等信号，显然已佐证去年落地的精选层改革，客观上已成为设立北交所的实践前奏。
需注意的是，从发行条件、交易定价机制、申报转层流程、面向合格投资者公开发行审核模式等多个要素看，两年前就已精心筹备的精选层制度安排，早已与沪深交易所趋同，此刻全面升级为北交所，更像是交易场所定性层面的“临门一脚”。
与此同时，以精选层为基础设立北交所，并不意味着场内投资者的适当性管理要求会在短期内迅速调降；考虑到证监会有关北交所与沪深市场、区域市场间“错位发展、互联互通”，以及“实施灵活多元的融资制度”等表态可以推测，北交所不仅将成为继科创板、创业板后又一块注册制改革试验田，甚至不排除SPAC、直接上市等新兴资本工具的创新试点，有望优先从北交所市场发端的可能性。
从何而来：精选层改革之延续
如今看似从天而降的“北交所”，实际已在两年前启动的精选层改革中埋下伏笔。
2019年10月25日，证监会宣布全面深化新三板改革，并提出设立精选层、建立转板上市机制。
在彼时新三板精选层的创设，其制度安排已基本与沪深市场保持一致。
首先是首发条件和程序上的趋同，即精选层市场已可实现公开发行。
在挂牌企业申请登陆精选层的过程中，配套实施了面向不特定合格投资者公开发行的融资机制，这是与IPO的上市首次融资功能相似，因此亦被业内称之为“小IPO”。
针对小IPO的申报条件，精选层参考科创板、创业板建立了以市值为核心的四套转层标准。
在小IPO申报前，发行人并不会因新三板挂牌公司的身份就能豁免IPO企业所需要经历的辅导登记、验收程序。
在向股转系统申报转层后，精选层发行人亦需要履行与沪深市场IPO程序相似的预披露、问询、问询反馈、上会等硬性流程，而股转系统还参照证监会发审委、交易所上市委的模式组建了挂牌委员会，对拟精选层企业进行上会审核。
甚至在发行人过会后，小IPO的最终落地还需证监会来核准发行批文，这意味着从辅导到核准的全流程上，精选层小IPO虽然沪深市场的IPO程序趋于一致，但仍然是核准制框架下的产物。
其次是精选层小IPO定价方式上与科创板、创业板趋同，均采用询价定价模式。
科创板诞生前，IPO市场在新股定价上采用了市盈率不超过23倍的限价措施，而精选层虽然运行于核准制框架内，但其询价、定价的实操维度，已实现了注册制下的市场化发行。
再次是交易机制上的趋同，精选层市场已实现了连续竞价交易机制。
精选层问世前，新三板仅有协议、做市、集中竞价三种交易方式，而沪深交易所则采用更有利于提高成交活跃度的连续竞价机制。
在精选层的创设上，股转系统上线了连续竞价系统，实现了与沪深市场相同的交易机制，精选层也由此成为唯一一个采用该交易机制的非上市公司板块。
此外，从精选层的种种创设细节看，大多细节已与科创板等沪深市场无异。
例如去年精选层开市前，中证协针对保荐机构下发《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行承销业务规范》，彼时勾勒的机制框架和制度安排基本上与一年前的《科创板首次公开发行股票承销业务规范》基本相一致。
2020年底，股转系统在一份《关于做好挂牌公司2020年年度报告披露相关工作的通知》中也强调“因为精选层公司已经是准上市公司，因此在信息披露方面需要对标上市公司。”
从这一角度看，精选层的制度框架，均参照上市公司标准制定。
因此即将设立的北交所，并非凭空出世，而实质是“万事俱备下吹来的东风”，其不止是进一步深化新三板市场改革的发令枪，更是近两年来精选层及小IPO改革成果全面升级的“临门一脚”。
证监会的表态也证明，精选层改革为北交所设立奠定了基础。
“精选层设立一年多来，总体运行平稳，各项制度创新初步经受住了市场考验，吸引了一批‘小而美’的优质中小企业挂牌交易，为进一步深化改革、设立证券交易所打下了坚实的企业基础、市场基础和制度基础。”
9月3日，证监会就北交所基础制度征求意见时，提出的多项制度细节完全符合“平移精选层各项基础制度”的表态。
例如北交所新增上市公司为新三板挂牌满12个月的创新层公司、首日不设涨跌幅、次日起涨跌幅限制为30%；存量精选层挂牌公司全部转为北交所上市公司等规定或举措，几乎是印证了北交所由精选层升级而来的这一客观现实。
去向何处：工具丰富化、新兴试验田、支持中小企业
亟待设立的北交所未来会是怎样一种定位，不同的人在给出不同答案。
针对设立北交所一事，市场中兴起的一种预测是有望促使原精选层的投资门槛得到进一步下降。
事实上，投资门槛也是精选层市场曾受冷落的原因之一，据现行规定，精选层开户的投资者准入要求为：开通前10个交易日的日均资产不得低于人民币100万元。
不少卖方团队预测，北交所设立后投资者门槛有望下降，并向科创板看齐。例如华东一家大型券商金融分析师团队就指出，预计北交所初期的投资者门槛将下调至50万元，与科创板保持一致。
信风认为，伴随着北交所设立，的确存在投资者适当性管理标准随之调整的可能性，但在设立之初，精选层准入门槛下调的概率仍相对有限。
事实上，虽然拥有百万资产的入场门槛，但精选层市场户数并不少——据股转系统统计，截止到2021年7月23日，精选层的合格投资者超170万户，这一数据约为科创板开市前总户数的近7成。
参考证监会有关沪深交易所与北交所“差异化发展”的表态，信风认为，以降低投资者门槛为方式，来增强市场流动性，确实是激活北交所市场诸多可行方式中的一种，但并不是唯一的方式。
相反，北交所如果在标准更高的投资者适当性要求加持下，更有可能以丰富投融资工具的方式来激发市场创新。
对此证监会已明确表示，北交所将“实行灵活多元的融资制度”，这或意味着北交所在融资工具创新及灵活性上将更具优势，甚至不排除一些海外成熟市场的新型工具也会被未来的北交所纳入研究范畴。
以近年来海外市场火热的SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收购公司）模式为例。
该模式允许上市主体“先上市、后并购”，通过反向收购的方式，增强上市主体投资运作达到主动型，弥补了传统IPO模式灵活性不足的缺陷。
SPAC自美国市场兴起，正在被多地证券市场所效仿——港交所3月1日表示，争取2021年内推出SPAC上市制度；伦交所几乎同期宣布，拟放宽上市规则，希望促进SPAC交易，以达到吸引科创企业在当地上市的目标。
就在北交所获得“官宣”当天，新加坡交易所正式发布SPAC主板上市规则，成为亚洲首个接受SPAC的证券交易所。
从制度演进来推动科创类企业发展的角度看，不排除境内市场研究、试点SPAC等新兴融资模式的可能性。
但SPAC能否与境内市场相容，亦存在现实问题——沪深交易所的投资者门槛较低，中小投资者众多，试点风险较高，不利于投资者保护。
当然，SPAC只是诸多可能的创新路径的之一，试图理解境内资本市场的制度演进，务必要认识到：绝大多数无先例式创新在境内资本市场的落地，必须要兼顾“中小投资者保护”这一重要命题。
因此，已有的沪深市场并不容易在“增强制度包容性与灵活性”与“投资者保护”两大政策目标之间寻求新平衡。
如果说，两年前的科创板改革，是A股市场是借鉴海外成熟市场包容未盈利企业、同股不同权等制度经验的一次改革尝试，那么如今行将成立的北交所，投资者一旦具有更强的风险承受能力，亦更有可能成为资本市场改革创新的新试验田。
事实上，证券交易场所的布局设立与制度安排，早已不再是拘泥于京沪深三地交易场所之间的平行之争，而是供给侧结构性改革不断持续深化的背景下，人民币资本市场与纽交所、伦交所、新交所等境外成熟证券市场间的一场长期制度竞赛。
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