1.2021医药持仓、估值、业绩三重底部

1.1.2021H1 医药市值占比、持仓接近底部区间

2021 年 H1 医药股持仓比例接近底部区间，风险充分释放。2021 年 H1 末所有基金 医药持仓占比约为 15.11%，除去医药基金后，剩余基金医药持仓比例约为 11.24%， 持仓比例中等水平。从 7 月开始，医药持续下跌，医药指数跌幅最大接近 40%，H1 数据相对滞后，我们预计实际持仓比例要低于 10%，多年来底部区间，悲观预期充 分释放。

1.2.医药行业估值触达 10 年底部区间，子行业估值出现分化

回顾 2010-2021 年医药的估值水平，除了 2018 年极端市场环境和极端医药政策环 境，目前已经处于自 2012 年底部区间（注意估值底部也有部分原因是新冠脉冲业绩 带来的极低估值）。然而各个子行业估值出现分化，一些较为传统的子行业，比如医 药商业、中药、仿制药等估值呈现走低态势，而一些景气度较高的子行业估值持续 攀升，比如医疗服务、CXO 等。

2020-2021 年医药行业估值进一步分化，各细分子行业变化趋势符合产业大周期变 化。以 CXO 为代表的 to B 医疗服务、以爱尔眼科为代表的 to C 医疗服务依然是估 值最高的子行业，与其过去几年行业持续景气相关，子行业几乎呈现无差别高成长， 来源于创新药获批周期和海外订单中国迁移，同时属于政策回避型行业。医药政策 虽然会较大程度影响产业，但是发展轨迹本质上是与大的产业周期相吻合。

从各子行业当前 PE 来看，基本接近年内最低值。与疫情直接相关的器械行业，估值 波动最大，由于子行业属于脉冲式增长，疫情消退后，相关产品的增长具有较大不 确定性，估值波动也超过 400%。

SW 医药行业指数增长与业绩增长正相关，一般提前 2 个季度指数开始波动。根据 历史数据，2021H1开始行业下跌，与未来持续3-4个季度的业绩回落有较大相关性， 2022 年 Q1 开始，预计医药行业表观增长开始逐季度恢复。

1.3.医药行业业绩回顾及预期：新冠扰动因素消退，有望估值修复

新冠疫情对于医药行业具有深远影响，过去 2 年给医药业绩带来巨大波动，2022 年 新冠带来的业绩波动因素逐步消退，预计医药行业的业绩趋势在 2022 年 Q1 后触底 回升，医药行业有望估值修复。根据一致预期，从 2022 年 Q1 开始，医药行业进入正常增长趋势，有望在 2023 年 恢复接近 20%的增速。

医药行业季度业绩分析

2021 年医药行业振幅波动较大，SW 医药指数收盘价从最高 13547 到最低 10558， 振幅 28%。2020 年 Q1 低基数导致 2021 年 Q1 业绩非常亮眼，同时叠加国内经济 活动恢复带来的增长，表观增速达到历年高点。行业表现通常会反馈市场的预期， 从 2021 年 Q1 以后，行业一路走跌，提前反馈了市场对于医药行业业绩的悲观预期。

行业毛利率较为稳定，工作方式变化影响行业净利率水平。2019 年-2021 年医药行 业毛利率水平除医疗服务子行业，整体保持稳定，由于整体毛利率较高，个别原材 料物料价格波动对于子行业影响不大。

2019-2021 年医药行业净利率水平波动较大，主要是因为偶发式的疫情和工作方式 的变化，学术推广从线下到线上，差旅频率下降，使得净利率水平整体呈现提升的趋势。我们判断未来工作方式形成习惯，部分线上交流永久性取代线下交流，相较 疫情前整体费用率下降。

年初以来医药生物行业整体表现一般，个股中原料药、CXO 和中药涨幅较大。从医 药细分行业来看，2021 年年初至今仅有原料药、中药和医疗服务（CXO）行业取得 了正收益，分别实现 33%、13%、1%的涨幅，医药商业、化学制剂、生物制品和医 疗器械收益均为负。

年初以来新股整体具有超额收益，以 CXO 和科研服务表现最为亮眼。2021 年上市 新股中，有多家公司实现了较高的涨幅，以诺禾致源、百普赛斯、诺唯赞等科研服 务企业为代表的公司表现亮眼。

从基金重仓医药股来看，和整体医药 2021 年涨幅基本相同，CXO 和原料药表现出 较大涨幅，其中美迪西、金斯瑞、键凯科技等标的表现优秀。

医药子行业季度分析

A：医疗服务：疫情恢复，子行业有望持续恢复增长态势

营收：2020Q1 受疫情影响明显，Q2 开始明显恢复增长，2020Q3 由于需求递延带 来高速增长。由于基数问题，2021 年业绩趋势呈现前高后低趋势。

归母净利润：相比于营收，公司营业成本、费用属于刚性支出，归母净利润波动更 大。受新冠疫情影响，2020Q1 归母净利润大幅下滑，国内疫情防控较好，企业迅速 恢复生产经营后，2020Q2 归母净利润大幅反弹，因此 2021Q2 同比增幅较低，随着 国内疫情消退，疫苗覆盖率提升，经济活动恢复，医疗服务行业持续恢复增长态势。

A1：医疗服务 to B 行业：业绩显现出高韧性，预计有望保持快速增长

按照客户类群不同，我们将医疗服务行业分为 to B 和 to C 两部分。to B 包括 CXO 和 ICL，具体成分包括金域医学、康龙化成、美迪西、泰格医药、药明康德、昭衍新 药。

营收：to B 医疗服务季度间营收变化平稳，只有 2020Q1 受疫情影响明显，后续整 体呈现季度间增长趋势，2020Q2-2021Q3 季度同比增速均高于 35%。

归母净利润：受到成本、费用的影响，归母净利润波动更大、增速也更快。2020Q2 的高基数使得 2021Q2 季度同比增幅只有 10%，但其余季度增速均超过 50%，to B 医疗服务业绩显现出高度的韧性。

A2：医疗服务 to C 行业：受疫情影响较大，随着疫情控制增长逐步回归正轨

to C包括爱尔眼科、通策医疗和盈康生命三家直面终端消费者客户的医疗服务公司。

营收：相比 to B 医疗服务，to C 医疗服务季度间营收变化加大，2020Q1-Q2 受疫情 影响明显，2020Q3 由于需求递延带来的高速增长弥补了前两个季度的下滑， 2020Q1-3 收入同比增速 10%。随着疫情影响消退，2020Q4 之后呈现季度环比持续 增长，除 2021Q3 外增速均高于 40%，to C 消费恢复弹性更大。

归母净利润：散发疫情影响 to C 医疗服务的开展，企业营业成本、费用刚性，归母 净利润波动更大。但和收入变化一样，归母净利润也呈现季度间修复趋势，随着疫 苗、小分子特效药的上市，to C 医疗服务有望持续恢复。

B：医疗器械：与新冠直接相关，预计 2022 年将消退波动正常增长

营收：2019 年 Q1 至 2021 年 Q3，除 2020Q1 单季度受国内疫情影响，其余阶段医 疗器械子行业季度营收呈整体向上趋势。监护仪、呼吸机、新冠测试等疫情相关产 品的超额受益，使得 2020 年 2 至 4 季度行业营收增速在 30%以上，奠定当年整体 高基数，在 2021 年增速减缓至 20%以下。

归母净利润：相比于营收，归母净利润受到成本、费用的影响，增速更快。2020 年 2 至 4 季度，国际市场疫情产生之初，医疗器械产品供不应求，平均销售价格高于常 规时期，带动毛利率提升。2021Q3 相比前期增速下滑，我们预计是由于 2020 年疫 情使得销售推广工作无法开展，销售费用率较低，2021 年恢复正常销售，企业加大 学术推广力度导致费用上升。

C：化学制剂：集采由片剂扩大至注射剂吸入剂，创新、出口、麻醉药相对政策免疫

化药集采范围已经由口服片剂扩大到注射剂和吸入制剂，目前仍有壁垒的为麻醉药 品。预计在更多创新药企盈利/原有仿制药企业成功转型后，子行业有边际改善的机 会。

营收：2020H1 新冠疫情影响门诊，低基数下，2021 年 H1 出现高个位数增长。表 现好的企业包括博瑞医药（难仿制剂的原料药、原料药转制剂）、微芯生物（西达本 胺放量）、普利制药（制剂出口）、恩华药业（麻醉药品增长）。

净利润：2021 年前三季度化药净利润相比去年同期基本持平。后续在创新转型背景 下，研发费用投入加大，短期内的业绩承压。相比表现较好的企业有博瑞医药、普 利制药、人福医药（宜昌人福并表、麻醉药品高增长、负债率改善）、仙琚制药（甾 体原料制剂一体化）。

D：化学原料药：大宗原料药价格涨跌互现

化学原料药行业，VE 的价格变化、制剂出口转型对行业影响较大。部分新上市的产 品分离纯化耗材/长效型剂型开发企业体量小，但实现高速增长。

营收：2021 年前三季度原料药行业收入 318 亿，同比增长 34%。收入端绝对额增长 较多的包括新和成（VE 涨价，VE/蛋氨酸销量增加）、浙江医药（VE 涨价叠加销量 提高）、海普瑞（肝素钠制剂出口带动）。

净利润：前三季度净利润 64.9 亿，同比增长 16%。利润端增速低于收入增速，主要 是由于毛利率下降(2.8 个百分点）所致。2021 年上半年海普瑞的肝素原料药毛利率 下降 18.6 个百分点；新和成的毛利率下降 11 个百分点。

E：CMO/CDMO 业务：行业持续高景气

营收：2021 年前三季度 CMO 行业实现营收 88.6 亿（ 47%），受益于由新冠推动的 制造产能回流，如疫苗、药物等研发生产，行业订单景气度提升。

净利润：2021 年前三季度 CMO 行业实现归母净利 19.7 亿（ 75%）。

F：生物制品：季度间恢复加速，销售额恢复取决于疫情进展

营收：去除智飞和康泰有新冠疫苗业绩增量企业的影响，在 2020Q1、Q2 常规疫苗 接种不能正常展开，行业增速下滑，2020Q3收入增速即恢复到6%以上，由于2020Q1 的低基数及疫情恢复，在 2021Q1 行业营收增速达到 27%，季度间呈现加速提升趋 势。

归母净利润：相比于营收，归母净利润受到成本、费用的影响，增速更快。2021Q3 相比前期增速下滑，我们预计是由于 2020 年疫情使得销售推广工作无法开展，销售 费用率较低，2021 年恢复正常销售，企业加大学术推广力度。疫苗等企业销售的恢 复取决于国内及全球疫情的控制程度和结束时间。（报告来源：未来智库）

展望：新冠扰动因素消退，有望估值修复

医药行业表现与产业趋势和业绩预期强相关，政策通常带来股市负面冲击，尤其是 支付改革对于行业的深远影响。在 2020 疫情后，经济低迷，消费指数走低的大背景下，虽然市场仍然看好医药医疗大行业，但是阶段性回避政策风险成为投资决策重 要的考量因素，2022 年我们预判政策改革依然是重要因素。

2021 年医药整体行业业绩呈现前高后低趋势，与 2020 年基数相关，但医药本身的 基本面并没有趋势下降，疫情带来的波动、预期、基数等等问题将在 2022 年逐步平 滑，社会资源挤占程度下降，不享受估值溢价的新冠部分下降，享受正常估值具有 持续性的常规业务恢复，医药会带来重估的可能性。

2021 年医药政策端“万物可集采”预期落地，集采政策的冲击边际效应逐步减弱， 但是依然考虑到政策的冲击，具有出口业务或者医保支付体系之外的相关赛道能够 对冲部分风险。

2022 年传统业务重估，新技术革命注入未来新活力。2020-2021 年新冠作为产业的 巨大黑天鹅，带来挑战和机会，新技术的迅速成熟、落地、应用使得资本更加愿意 在前沿领域投入，一级资金的持续加注会继续推动产业向着科技革命的方向发展， 未来医药产业具有更多源头创新的可能，我们对此表示长期乐观。

2.政策、资本协同推动行业科学健康发展

2.1.资本加持为医药医疗产业带来更多优质投资机会

2000 年以来，A 股合计上市医药新股 347 只，H 股合计上市 178 只，两市合计首发 募资接近 5000 亿，近年来医药资产上市步伐逐步加速，为资本市场不断提供更多优 秀资产。

医药健康领域投融资依然是最活跃行业之一，为创新带来源头动力。自 2017 年 12 月发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》后，为医药医 疗的创新注入强劲动力，在 2018 年医药领域投融资出现脉冲式增长，回归平稳后， 在新冠疫情后，以 mRNA 疫苗平台为代表的生命科学技术革命价值更加凸显，一级 融资依然保持火热的趋势，将为未来二级市场提供更多具有创新革命性质的标的。

截至 2021 年 12 月初，医疗保健相关的投融资热度依旧，相较 2020 年并未呈现下 降趋势，依然是最重要的投资赛道之一。

成熟市场医药投融资金额长期排在全行业前三。2019 年，医疗保健在全球各行业投 融资额最大，达到 970 亿美金，排在全行业第三。2019-2020 全球医疗保健相关投 融资数量分别有 184 和 206 例，在经济持续低迷的情况下，全球依然在加强投资， 新冠让全球深刻意识到生命科学和生物技术的战略重要意义。

穿越周期，经济上行或下行医药行业都能走出独立行情。通过拉取美国和日本股市 指数涨跌幅，可以看到日本股市：1995-2021 年 5 月 13 日，日经指数上涨 130%， 同期医药指数上涨 311%，MSCI 医药指数上涨 450%，失落 20 年，1992-2012 年期 间，日经指数下跌 25.6%，医药指数上涨 92%。美国股市：1990-2021 年 12 月 6 日，标普 500 指数涨幅 1176%，同期标普医疗保健涨幅高达 1971%。

2.2.医改 12 年政策密集发布，促进医药行业健康有序发展

医药政策众多，我们将政策分为大的三类，不同类别政策对于行业影响不同。首次 出现，完全超出市场认知的政策对行业冲击最大，如市场预期无法集采的产品出现 个别省份集采政策，规范性政策通常对于上市企业有利于其健康发展。

规范化政策案例：疫苗、血制品管理严格规范化，利好整个行业发展

我们通过复盘生物制品行业的政策，发现行业陆续出台政策，不断进行规范化，行 业壁垒不断提高。例如，国家对血制品实行严格监管，先后制定了批签发制度、对 原材料血浆实行检疫期制度等，2001 年起不再批准新的血制品企业，对血浆来源浆 站设立也有严格的企业资格限定。2018 年“长生生物事件”推动《疫苗法》出台， 从立法的高度，对疫苗从研发、生产、流通和使用全链条、全周期实施强监管。

行业规范化带动整个行业腾飞，投资具有超额收益。我们以 2015 年山东疫苗事件为 起点进行复盘，代表性疫苗企业 2015/5/1 至今平均涨幅 1232%，期间平均最大涨幅 约在 2021 年 5 月实现，约为 1256%，平均年化收益率为 99%。疫苗行业在政策规 范下实现了良好的收益。

历史遗留问题政策案例：审评审批带来的创新药 BETA 行情

审评审批制度的改革利好新药开发；该制度带来的变化有，一是积压的批文变少； 二是为高临床价值的药物提供各种通道（突破性治疗药物、附条件批准、优先审评 审批、特别审批程序），加快产品上市进度。国药集团的新冠疫苗从申报上市（11 月 25 日）到附条件获批上市（12 月 31 日）仅 1 个多月时间。对于创新药而言，更快 的上市意味着更早的现金流回报。

化学制剂：集采冲击影响减弱，审评以及医保准入利好新药开发。集采已经经过 6 轮，对集采的预期已经充分；后续集采对情绪的影响逐渐减弱。

集中采购案例分析：多年来最大政策冲击，加速行业格局集中化

2018.5 国家医保局挂牌，以及随后的集采座谈会、4 7 集采正大天晴的恩替卡韦降 价 90%中标，带来了一轮股价下跌。

对于头部的既有仿制药又有创新药的企业，比如中国生物制药，拉长时间看，仍然 有年化 12%的收益。

2.3.2021 年政策预期接近底部，有望明年预期修复

在药改政策的推动下，医药产业向着更加科学、合理、健康的方向发展，从仿入创， 倒逼企业创新和全球化，即使短期有镇痛，长期来看都利于产业发展，真正优秀的 企业能够真正步入全球市场，加速新技术的落地应用，与一线的创新企业同台竞技。 政策能够影响短期的股市表现，但是却无法阻止时代的车轮滚滚向前，产业的长期 大趋势我们持更加乐观的态度。

3.2022年投资思路：创新 全球化，医药医疗开启新纪元

2020 年以来，全球新冠疫情影响了医药行业中医疗服务、药品销售业务的正常开展， 同时也给予 CXO、医疗器械、科研服务等公司发展的契机，叠加医药政策、宏观经 济的影响，整个医药行业增长在在过去 2 年呈现两极分化趋势。2021 年，国内疫情 影响基本消退，但在全球疫情反复、病毒持续变异的大环境下，各行各业都受到了 直接或者间接的影响。

3.1.科研服务 上游原材料：国产替代大势所趋，疫情加速空间广阔

基础科研及生命科学投入持续高增长。2019 年，中国研究与试验经费支出 2.21 万 亿元人民币，占 GDP 比重为 2.235%，逐渐接近世界平均水平 2.475%。

预计我国基础研究经费有望持续快速增长。“十三五”期间，我国全社会研发经费 支出从1.42万亿元增长到2.44万亿元，研发投入强度（占GDP的比例）从2.06% 增长到 2.4%。“十四五”规划纲要设定了全社会科研经费投入年均增长 7%以上 的目标。预计到 2025 年，我国全社会研发经费支出将超过 3.42 万亿元，若以 5%的 GDP 增速测算，2025 年我国的研发强度将达到 2.637%，超过世界平均 水平。

其中生命科学领域的研究投入持续快速增加。从2015年的434亿元增长至2019 年的 866 亿元，CAGR=18.9%。远高于全球同期的 CAGR=6.8%。

十四五规划鼓励基础研究，企业研发意愿有望提升。我们研究了“十五”以来历年 五年计划中对医药、医疗的顶层规划，医药产业过去 20 年波澜壮阔的发展与国家顶 层思想具有强正相关作用，我们认为，“十四五”中相关规划也将指引、指导我们进 行投资，在十四五规划中，基础科研首次被放在一个重要的位置上。

上游供应链安全性问题日益凸显，国产企业迎来巨大机遇。近年来中美贸易摩擦频 繁发生，对于国家层面和中国生物医药企业越发意识到上游供应链的安全性、稳定 性、自主可控对于行业健康可持续发展的重要性。2020 年新冠开始以来，海外疫情 严重，导致供应商的生产和运输受损严重，很多下游企业供应短缺，客观上帮助国 内上游供应商切入下游生物制药企业共性链体系。

生物试剂及上游原材料市场成长空间广阔。海外科研服务相关公司大多历史悠久， 多缘起于制药、机械等发展较早的领域。生物试剂类公司普遍出现于 20 世纪七八十 年代，虽然晚于化学试剂、仪器类公司出现，但仍比国内领先 20-30 年。因此海外 的相关公司凭借多年的技术积累，在产品品牌知名度、核心技术、制造工艺、种类 丰富度等方面处于领先地位，收入体量远远超过国内企业。

疫情和下游需求放量驱动优秀国内企业加速发展。部分国内企业在新冠疫情中迅速 反应，通过疫情相关产品快速放量和出海销售，收入体量迅速提升，叠加国内疫情 控制良好，新的技术和企业快速崛起，国产替代强势加速。下游科研院所和药企对 于生命科学技术领域的持续探索，也带来上游行业持续蓬勃发展，供应链的自主安 全可控的重要性日益提升。

3.2.器械全球化：疫情助推下，器械企业走出国门寻求更大市场

2020-2021 年医疗器械出口大幅增长，全球知名度有望进一步提升。在 SW 医疗器 械 104 只个股中，有 86 只在 2020 年实现海外营收，总海外营收为 769 亿元，同比 增长 145.54%，2016-2020 年 5 年 CAGR 为 48.53%，超过同期出口金额增速。

随着疫情缓解，2021H1 医疗器械出口增速略有回落，但依然保持高速增长。在 SW 医疗器械体外诊断 39 只个股中，有 36 只在 2020 年实现海外营收，总海外 营收为 204 亿元，同比增长 476.70%，2016-2020 年 5 年 CAGR 为 87.85%，大幅 超过同期出口金额增速。新冠消退后，具有多年出海经验的诊断公司，具有持续发展的基础，未来大有可为。

医疗器械在疫情催化下迅速熟练出海流程，为未来持续出口夯实基础。医疗器械在 国际市场进行销售，主要可以分为直销和经销两种方式，均需要有相应的资质证明， 例如国内 NMPA 注册证或 CE 证书。直销和经销主要区别在于通过当地代理或者本地化进行销售，也是后续注册主体的区别。在建立当地销售渠道后，还涉及出口报 关、国际运输、仓储、当地分销等问题。

3.3.药品全球化：创新药从授权引出到海外上市，迈向 2.0 时代

中国企业的出口以原料药和器械为主，但西药制剂类产品出口逐年增加，呈现由原 料药-制剂-创新药的升级趋势。2019 年西药原料药出口达到 337 亿美元，占药品出 口比例的 74.64%；西药制剂出口目前规模较小，2019 年出口额达到 41 亿美元， 2016-2019CAGR 达到 8.71%。

制剂出口支撑上市公司发展。根据华海药业的年报数据，2020 年当年中国企业获批 ANDA 数量达到 96 个，相比 2011 年 10 个左右的基数已大幅增长。仿制药出口对上 市公司的收入支撑，可以在复星医药（gland pharma）、普利制药、健友股份、华海 药业、海普瑞、人福医药（Epic pharma）、博瑞医药（恩替卡韦一带一路）等企业 中体现。

前瞻布局生物制药领域，新冠药物研发初露头角：公司 2019 年开始进军生物制药领 域，2021 年筛选的抗体药物实现转让，同时快速研发出新冠疫苗研发、生产相关产 品，进入疫苗市场，未来成长空间广阔。

2019 年，百济神州的泽布替尼成为 FDA 批准的中国药企在美国上市的首款抗肿瘤 创新药，开启了创新药的出口征程。 2019-2021 年，国内多家企业凭借早期的临床数据获得了授权引出的机会，包括一 些大额的授权引出，如百济神州和诺华的 PD-1 的合作（6.5 亿美元首付款）、荣昌生 物和 Seagen 的 HER-2 ADC 的合作（2 亿美元首付款和不超过 24 亿美元里程碑）。 表明中国制药企业的创新能力初步得到海外巨头医药企业的认可，我们预计会有更多产品开始实现海外上市。

2022年更多国产创新药迎来美国上市，加速全球化进程：目前和黄医药的索凡替尼、 亿帆医药的 F-627，君实/康方/百济/信达的 PD-1 单抗处于 NDA/BLA 阶段，有望在 2022 年美国上市。此外和黄医药、海普瑞、恒瑞医药、荣昌生物、三生制药有多个 品种处在 III 期临床，有望在未来密集获批。

创新药海外定价更高，预期利润更加丰厚。以中美均已上市的泽布替尼为例，80mg 泽布替尼在中国定价为 99 元（药智数据），在美国定价为 117.50 美元，美国价格是国内价格的 7.6 倍。跨国药企 PD-（L）1 的定价，美国市场接近 中国市场的 2 倍（若考虑赠药，费用差别更大）。在药品销售体量较大后，预计海外 上市的产品利润更加丰厚。

日本市场的头部药企同样使用的创新药出海战略。日本药品市场已经由全球第二大 市场下降成全球第三大市场；在日本市场对药品价格压制的情况下，企业选择为国 际化，武田制药、安斯泰来、大冢制药、第一三共、卫材的海外收入占比均在 38% 以上，特别是武田制药的海外收入占比超 80%。对比国内制剂龙头恒瑞医药（出口 收入占比 2%），国内的制剂出口战略大有可为。

3.4.产能中国迁移：多重因素推动，CRO 和 CDMO 订单继续转移中国

根据弗若斯特沙利文，2016 年中国整体 CRO 市场为 220 亿人民币，2020 年增长到 522 亿人民币，四年 CAGR 为 23%，预计 2025 年将达到 1583 亿人民币，五年 CAGR 为 26%。我国 CDMO 市场也呈现快速增长态势：2016 年市场规模 105 亿人民币， 2020 年增长到 317 亿，CAGR 为 32%，弗若斯特沙利文预计，到 2025 年将达到 937 亿元，五年 CAGR 为 24%。

中国 CXO 企业依托成本优势，吸引全球外包需求，在全球产业链地位不断提升。我 国创新研发政策不断推出完善，MAH 制度落地，国内药企对 CXO 研发和生产外包 需求大增，在对国内、外药企的服务过程中，国内 CXO 产业逐渐建立并完善了研发、 生产、管理体系，逐步获得了药企 MNCs 的认可，在全球产业链地位不断提升。

疫情发展加速中国 CXO 企业，尤其是 CDMO 企业全球化产业链地位提升。全球疫 情下新冠病毒不断变异，和国外反复的疫情干扰生产形成鲜明对比，中国 CDMO 在 供应、承接交付和质量上具有更强的稳定性。今年 11 月以来，CDMO 上市公司披露 的重大相关订单显示了疫情下中国 CDMO 产业链地位的提升，加速了整个国内 CDMO 行业认可度提高。同时龙头企业新大单的签订可能会使得部分订单外溢至其 他 CDMO 企业，对整个行业产生业绩提振。

国内首个 CAR-T 疗法获批，CGT 有望迎来研发热潮。CAR-T 是当今免疫疗法中的 新星，对很多难治、复发类血液瘤展现出较强的治疗能力。截至 2021 年 12 月，FDA 已批准 5 款 CAR-T 治疗产品上市，均用于治疗血液瘤。

2017 年 12 月，《细胞治疗产品研究与评价技术指导原则(试行)》的出台，标志着我 国正式进入 CAR-T 发展新阶段。2021 年 6 月 22 日，国内首个 CAR-T 疗法阿基仑 赛正式国内获批上市，国内细胞疗法的商业化范本随之开启。今年 CDE 随即出台了 多项指导原则，为企业在研发端提供了标准指南，CGT 有望迎来研发热潮。

CGT CDMO 企业稀缺，平台化技术和成功研发经验更具优势。CGT 属于新技术， 传统药企缺乏研发经验，对优质 CDMO 需求更大，我们认为通过平台化技术，CDMO 企业在工艺优化与成本控制更具优势，具有成功研发经验的 CDMO 企业更具吸引力。（报告来源：未来智库）

3.5.医疗新基建：后疫情时代全球开启医疗新基建，医疗设备有望放量

新冠疫情对全球各国医疗卫生体系都造成了巨大的挑战，部分欧洲国家已经开始规 划医疗补短板的举措，以缓解医疗资源不平衡的问题。对于发展中国家，基层医疗水平不足的问题更加严峻，未来在经济低迷的背景下，医疗设备的性价比是他们采 购的首个考虑因素。各国已普遍意识到卫生体系的完善程度对国家政治和经济稳定 的重要性，纷纷加大医疗投入。

根据公开资料，以西班牙、意大利、英国等为代表的国家在未来新基建投入几十亿 欧元，有望拉动医疗器械出口订单。医疗建设是未来新基建的重要主题，2020 年开展的基建项目，河北、河南、辽宁等 地陆续进行医疗相关的债券发布，资金量从千万级别到十亿级别不等，能够看到各 地正加强医疗新基建的建设，对于医疗器械的采购有望提高。

4.重点公司分析

4.1.科研服务 上游原材料

纳微科技：色谱填料国内龙头，微球技术世界领先

全球一流、国内领先的高性能纳米微球材料供应商：公司核心产品包括用于药物分 离纯化的多种无机、有机色谱填料以及相关分离纯化解决方案，分离纯化几乎占据 生物药生产成本的一半。 公司业绩持续高速增长：伴随国内生物医药市场蓬勃发展、核心生产耗材国产化替 代趋势加速，公司近几年实现营收和净利润的持续高速增长。2021Q3 实现营业收入 2.8 亿（ 192%），净利润 1.2 亿元（ 121%）。

公司产品毛利率基本保持在 80%以 上，随着费用率的降低净利率持续提升。 未来成长可期：公司依托十五年纳米微球精准制备底层技术，有望实现市场份额和 品牌影响力的大幅提升；并且依靠微球技术平台优势，有望实现包括电子信息、生 物制药、体外诊断与检测计量等多领域的应用，看好公司长期成长能力。

诺唯赞：从分子试剂走向生命科学，多元布局打开成长天花板

公司近年迎来高速成长期，疫情带来短期业绩增长：2020 年公司实现营收 15.6 亿 元（ 3086%），净利润 8.2 亿元（ 483%）。剔除新冠之后常规业务依然保持高增速， 收入 3.84 亿元，同比增长 43%。

依托分子试剂领先优势，积极拓展下游诊断产品：公司起家专注于酶等分子诊断、 测序关键试剂材料，在国内分子类试剂中占 4%，国产排名第一。依托科研试剂的技 术积累、高效表达高特异性抗体，逐步开拓下游 IVD 市场，2020 年 POCT 试剂收入 5.6 亿元，同比增长 1915%，其中常规部分收入 4200 万元，同比增长 49%。

前瞻布局生物制药领域，新冠药物研发初露头角：公司 2019 年开始进军生物制药领 域，2021 年筛选的抗体药物实现转让，同时快速研发出新冠疫苗研发、生产相关产 品，进入疫苗市场，未来成长空间广阔。

义翘神州：抗体和蛋白类试剂专家，提供生物试剂一站式服务

产品丰富，形成重组蛋白、抗体等系列产品：目前生产和销售的现货产品种类超过 4.7 万种，其中重组蛋白超过 6200 种，包括超过 3800 种人源细胞表达重组蛋白， 并提供约 13000 种抗体，其中单克隆抗体数量约 4600 种，已成为国内品类最丰富 的生物试剂提供商。 依托强大的技术平台，提供一站式服务：拥有全面的抗体筛选平台、重组蛋白平台， 提供丰富的蛋白类产品的同时提供重组蛋白、抗体的开发和生物分析检测等服务， 并且为制药或生物技术公司提供单抗候选药物的临床前规模生产服务。

自研自产技术领先，助力科研走向世界：公司使用的培养基和转染试剂等核心原料 基本为自主开发，形成闭环，并且掌握快速规模量产的核心能力。疫情来临之际， 仅用了 20 天就做出新冠病毒相关的蛋白和抗体并迅速量产，不仅切入海外体外诊断 巨头的供应体系拿下巨额订单，还为科研工作者提供了新冠早期研究的基础，产品 知名度大幅提升。

百普赛斯：重组蛋白细分领域龙头，赋能生物医药研发创新

聚焦工业客户，受益下游药物研发业绩增长可期：公司主要服务于生物药、细胞免 疫治疗等研发及生产，工业客户收入占比 90%以上，上下游紧密联系加深绑定，未 来业绩有望持续高速增长。 专注重组蛋白领域，技术领先构筑竞争壁垒：公司拥有 6 大核心技术平台，专注于 重组蛋白研发生产，人源化表达平台更加符合药企需求。

标记蛋白和跨膜蛋白产品 技术领先，独家品种占据市场优势地位。同时积极布局新兴业务，如试剂盒、酶、 磁珠、培养基等，持续推动业绩增长。 全球化布局，立足国内走向海外：公司海外收入占比超过 60%，全球化布局领先， 通过树立品牌形象海内外客户数量快速增加，目前客户覆盖海外 TOP20 药企、国内 知名药企以及全球生物科技和生命科学服务行业龙头企业。

拱东医疗：募投项目突破产能瓶颈，定制化耗材进入放量期

深耕医疗高分子耗材的龙头企业：公司产品属于医疗高分子耗材领域，深耕行业三 十多年，下游的应用包括传统医疗端，IVD 配套业务，医药包材业务，以及海外的 OEM/ODM 出口业务，公司掌握“模具设计 工艺技术”的核心竞争力，国内知名上 市 IVD 上市公司如安图、迈克等均为拱东下游客户。公司具有较强的海外渠道和品 牌，和全球一流器械、耗材、第三方实验室等巨头合作。

公司核心的成长逻辑：（1）IVD 配套业务进入放量期，在未来 2~3 年持续放量。（2） 医药包材业务有望复制 IVD 配套业务的成长路线。（3）新产能建好后，OEM/ODM 明年有望放量。（4）公司每 2~3 年会开拓 一个新的应用领域。

4.2.器械全球化

南微医学：产品渠道双轮驱动，精耕海外有望持续突破

创新产品布局领先，有望成为增长核心：公司一次性胆道镜是国产首个获批的品种， 未来有望凭借良好的设计和性价比放量。一次性支气管镜和可视化脑部灌洗系统进 入设计验证阶段，并将在近期提交 FDA 等国际认证。

积极拓展海外市场，营销网络日益成熟：2019-2021 年，公司在海外销售收入呈现 快速增长态势，占比稳定在 40%左右，现在已经拓展至 80 多个国家和地区。通过 将国际销售区域划分为 MTU、MTE、亚太区三个行业，以及英国、法国等国家建立 直销团队，国际营销网络日益成熟，未来海外收入有望保持快速增长。

海泰新光：医疗器械领域光学专家，研发创新推动国产替代

高景气赛道中发展，荧光内镜有先发优势：据弗若斯特沙利文报告，荧光硬镜市场 达 13.1 亿美元，预计 2024 年前增速高于 20%。通过与史赛克等公司的深度合作， 公司积累内窥镜领域丰富的经验。2021.9 公司 1080P 荧光成像系统获批，自主品 牌荧光整机成型，4K 荧光成像系统有望年底获批，有望在高景气赛道中收益。

核心部件自主研发，国产替代未来可期：公司以光学技术起家，拥有“光学技术、 精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，是史赛克荧光腹腔镜系 统核心部件唯一设计及生产提供商，在光谱比值及离焦量等核心指标上均处于国际 一流水平。产品涉及白光高清腹腔镜、荧光高清腹腔镜、内窥镜光源模组以及摄像 适配器等。依靠自身技术优势，有望打造自主品牌整机业务，真正推动高端医疗器 械国产化进程。

4.3.药品全球化

恒瑞医药：创新和国际化转型为发展提供助力

研发储备丰富，15 项 III 期及 NDA 项目待转化。 恒瑞医药已有 8 款创新药上市。 目前有 240 个以上处在临床阶段的项目，其中 15 个处在 NDA 或 III 期临床，研发准备丰富。在细分癌症领域，恒瑞的产品线已和“大厂风格”靠近，乳腺癌适应症上， 阿斯利康有 6 款药物进行不同治疗时期、基因型的覆盖，恒瑞医药针对 HER 阳性、 阴性、三阴乳腺癌，以及不同的治疗时期，也有吡咯替尼、达尔西利、氟唑帕利进 行覆盖。

出海战略：公司拥有 100 海外临床研发人才加盟其海外临床研发团队，正在开展 24 项海外临床研究，其中有 7 个国际多中心 III 期临床研究。卡瑞利珠 阿帕替尼作为 1L 晚期肝癌的治疗，是公司计划首个海外上市的全球多中心 III 期临床项目，计划 2022 年申报上市。FDA III 期临床的项目有氟唑帕利（联用）用于去势抵抗性前列腺 癌、卡瑞利珠 法米替尼用于 2L 非鳞非小细胞肺癌、吡咯替尼用于晚期非鳞非小细 胞肺癌、卡瑞利珠 阿帕替尼用于晚期肝癌的治疗。

艾力斯：小而美的三代肺癌靶向药企业

三代肺癌靶向药企业，销售实力已部分验证。2020 年中国非小细胞肺癌新发数超过 80 万；对标品种三代肺癌靶向药奥希替尼全球销售额 43 亿美元，产品的市场潜力 大。艾力斯的伏美替尼为第二个上市的国产三代 EGFR-TKI 肺癌靶向药，具备先发 优势；二线适应症获批，一线适应症上市申请纳入优先审评，术后辅助治疗处于 III 期临床。产品进入了包括 CSCO 在内的多个指南。销售端，上市半年未进入国家医 保状态下销售额超过 2 亿，验证了自身的销售能力。谈判进入医保后，看好伏美替 尼的后续销售。

出海进程领先。伏美替尼目前以 License-out 的给了 Arrivent，获得 Arrivent 的 4000 万美元首付款和不超过 7.65 亿美元销售和研发里程碑、Arrivent 部分股权、销售提 成；产品数据已受到海外企业认可，看好艾力斯后续的国际化进程。

信达生物：PD-1 单抗美国上市申请受理，6 个品种有望未来 2 年内商 业化

出海进程领先。信迪利单抗提交非鳞非小细胞肺癌的适应症申请获得美国 FDA 受理 （PDUFA 日期为 2022 年 3 月），公司有望成为最先一批实现国产 PD-1 美国上市的 中国企业。除在 PD-1 上与礼来的合作外，信达生物的贝伐珠单抗类似药海外授权给 Coherus（北美和加拿大）、Etana（印度尼西亚）。除有产品的海外申报和授权引出， 信达生物还开展合作开发，以及产品的引进。看好信达生物的国际化进程。

产品开发：信达生物已有 5 个已上市的产品（4 个单抗 1 个小分子化药）。产能方面， 到 2021 年底信达生物的生物药产能将达到 6 万升（新增 3.2 万升），17.2 万升产能 在建，充分保障产品的供应。2022-2023 年，预计信达生物将有 5-6 款药物上市， 涵盖实体瘤/血液瘤/血脂。2023 年后，依靠信达国清院的项目支撑，开展项目包括 针对其他免疫检查点、KRAS、CD47 的肿瘤药物、眼科/代谢疾病药物、以及新的药 物类型（双抗等）。丰富的项目储备提供长期估值支撑。

康方生物：AK105 出海在即，国产双抗有望率先落地

PD-1 单抗国内第五家获得批文，美国 BLA 受理，即将开启商业化之路。公司和正 大天晴合作的 AK105 国内获批，用于至少经过二线系统化疗复发或难治性霍奇金淋 巴瘤。公司 AK105 于 2021 年 5 月向 FDA 提交 BLA 上市申请用于 3L 鼻咽癌的治疗， 有望成为在美国上市的第一批中国的 PD-1 企业。

自研双抗进展领先，且布局丰富。康方生物拥有 5 个双抗（2 个进入临床/3 个处于 临床前）。PD-1/LAG3、PD-1/CD73、TIGIT/TGFbeta 三个产品处于临床前。进入临 床阶段的 2 个产品中，AK104（PD-1/CTLA-4）、AK112（PD-1/VEGF）为同类首创 新药。AK104 的宫颈癌适应症今年 9 月新药上市申请受理，为自有研发的双抗企业 中进展最快的。AK112 在 2021 年开始单药或联合的用于非小细胞肺癌各子适应症的 II 期临床。

4.4.产能中国迁移

药明康德：深度参与全球创新药产业链的 CRO 巨头，竞争优势不断 扩大

公司业务涵盖 CRO 及 CMO/CDMO，拥有全面的业务覆盖领域，是全球 CRO 巨头。 公司实行 CRDMO 和 CTDMO 业务战略，同时前瞻性布局人工智能、医疗大数据等 信息技术领域，有望促使提升药物研发的效率、改变传统的商业模式。

加强“一体化、端到端”能力，竞争优势不断扩大：业务广泛性和创新多元化使得 新增客户和保有客户不断增加，为公司带来更多项目；采用 Follow the molecule 战 略，随着研发项目进展收入规模不断扩大。同时，公司积极参股中小型 Biotech，赋 能中小企业，获取丰厚投资收益及外包业务订单。

凯莱英：服务临床项目梯队齐全，业绩有望维持高增长

固定资产和存货持续高增长，订单充足条件下业绩有望维持高增长：2019Q4 以来， 公司固定资产维持同比 20%以上的快速增长，存货同比增速在 2020Q4-2021Q3 也 超过了 50%，订单充足情况下，公司业绩有望维持高增长。

服务临床项目梯队齐全，数量增加明显：凯莱英已建立起临床服务项目梯队，随着 临床后期和商业化项目逐渐增多，为公司未来收入持续增长奠定了良好基础。公司 11 月公告签订两起重大合同，订单金额分别为 4.8 亿美元和 27.2 亿元人民币，均为 小分子商业化 CDMO 合同，预计 2021-2022 年小分子商业化 CDMO 业绩将翻倍增 长，叠加临床 CDMO 及新兴行业业务，2022 年业绩将确定性高速增长。

博腾股份：成功转型的 CDMO 企业，管理效率提升，新业务未来可 期

服务客户数量不断提升，客户结构和产品结构不断优化。博腾持续巩固与大客户已 建立的稳定的商业合作伙伴关系，并强化对中小客户，尤其是北美市场和中国市场的开发力度，国内和 J-STAR 服务客户数量不断增加，结构上前十大客户及前十大产 品营收占比均持续下降，相比 2017 年 77%、 58%显著降低， 集中度不断下降， 客户结构更加均衡。

原料药 CDMO 业务持续推进，积极布局制剂、CGT CDMO。公司原料药 CDMO 项 目梯队基本形成，新布局两大业务已有良好开端，截至 2021H1，制剂 CDMO 业务 在手订单客户 9 家，在手订单项目 10 个。CGT CDMO 累计在手订单客户 12 家， 在手订单项目 14 个。2021 年 11 月底，公司公告与美国某大型制药公司签订某小分 子创新药合同，合同金额 2.17 亿美元，交付时间 2021 年-2022 年，大客户的认可 有望加速公司产业链地位的提升。

九洲药业：CDMO 后起之秀，盈利能力不断增强

布局原料药 CDMO，盈利能力不断增强：公司在原有原料药基础上布局 CDMO 业 务，在 2019 年成功收购诺华苏州工厂、美国子公司后， CDMO 业务的瑞博平台 完成了三大研发中心和两大生产基地的布局，CDMO 业务占比加速提升至 2021H1 的 57%，公司盈利能力不断提升。

CDMO 项目梯队逐渐形成：通过早期的原料药生产，公司积累了技术、生产管理经 验、 GMP 规模化生产等优势。同时，九洲药业通过战略合作、战略收购等方式加 强 CRO 端的项目储备和研发能力，CDMO业务订单结构不断优化，逐渐形成梯队。 11 月以来龙头 CDMO 公司连续披露的重大订单，可能会导致部分订单外溢，九洲等 具有完备生产管理经验的企业可能具有承接的机会，有望加速业绩增长，获得更高 国际认可度。（报告来源：未来智库）

泰格医药：中国临床 CRO 龙头，加速全球化布局

泰格医药聚焦临床 CRO，是中国临床 CRO 龙头；业务覆盖全球 51 个国家，正在 加速布局全球服务网络。 海内外运营项目和订单金额持续增加。2017 年至今，公司国内在执行临床项目由 136 个增加到 351 个，海外在执行临床项目由 82 个增加到 140 个，公司海外员工人数 854 人，遍布五大洲 39 个国家和地区。公司 2021H1 新签合同金额 50.75 亿元，同 比 151%，我们预计在手合同金额超 100 亿元，增速超 60%。随着中国创新药企业 持续发展，出海需求持续增加，公司海内外运营项目的数量和订单金额有望持续增 加。

提升主要海外市场服务能力，加速全球化布局。公司在主要海外市场（包括美国及 欧洲）持续扩大临床运营及项目管理团队，公司美国团队能够为设在美国的临床试 验及在美国有试验中心的多区域临床试验提供全面服务，并与美国 20 多个领先的肿 瘤学临床试验中心进行合作；全球项目管理团队也由 2020 年末的 31 人增至 2021H1 末的 43 人。

药石科技：分子砌块不断创新，下游 CDMO 打开增长空间

推陈出新，持续强化创新：药石自成立以来深耕分子砌块，通过对文献、专利的学 习、系列方法的不断总结，持续强化新颖独特分子砌块的设计，分子砌块全产业链 已形成 63 个系列，公司 2020 年度共设计 11,000 多个分子砌块，开发合成了 2,500 余个有特色的分子砌块，2021 年 H1 新设计 6,000 多个分子砌块，新增 500 余个热 门分子砌块，基本上覆盖目前热门靶点化合物，如 KARS、SHP2、BTK 等抑制剂的 关键片段。

一站式生物医药 CDMO 服务平台逐步建立，盈利能力有望持续攀升：与 AGIOS 从 早期到商业化的合作，充分体现公司分子砌块从临床前到商业化 CDMO 的价值。继 2019 年浙江晖石生产基地以零缺陷通过美国 FDA 审计后，公司 CDMO 业务显著上 升。2021 年上半年，公司 CDMO 业务收入增长 44.43%，完成 428 个项目，完成项 目数高增长。随着公司后端订单结构的优化以及数目的增加，CDMO 有望保持快速 增长。

皓元医药：从源头深度绑定目标客户，创新药 CDMO 打开第二增长 曲线

深耕分子砌块和工具化合物，从源头深度绑定目标客户：公司持续加大研发投入， 通过自主合成和外购分子砌块再开发相结合的方式快速扩充产品种类，驱动业绩快 速增长；公司合成经验丰富，需求响应快速，已与众多国内外医药企业、科研院所 及高等院校、CRO 公司建立了合作关系，通过客户结构的不断优化，盈利能力有望 提升。

前端业务在技术和客户上的积累为皓元拓展创新药 CDMO 创造了基础：运用完备的 工艺开发、优化以及放大生产能力，截至 2021H1，公司正在服务的 CDMO 项目共 127 个，其中 5 个已经获批上市、2 个处于新药申报期、5 个处于临床 III 期、9 个处 于临床 II 期。其中知名案例如协助荣昌生物完成的我国首个申报临床 ADC 一类抗癌 新药维迪西妥单抗（RC48）已于 2021 年 6 月 9 日在中国上市，这也是目前首个获 批上市的国产 ADC 药物。

金斯瑞：基因合成龙头与细胞疗法巨头，多领域布局的平台化生物科 技公司

公司深耕生命科学领域，拥有行业领先的基因合成技术，全球化业务范围涵盖生命 科学服务与产品、生物药 CDMO、工业合成生物学和细胞治疗四大领域。 生命科学服务与产品：全球基因合成领域龙头企业，全自动和高通量的基因合成技 术为公司带来稳定现金流收入。

公司业务在蛋白、抗体、多肽等领域稳步发展，并 战略性扩张进入生命科学领域的关键科研仪器、试剂和耗材市场。 生物药 CDMO：子公司蓬勃生物除了领先的抗体药研发平台，已快速渗透到基因细 胞疗法 CDMO 领域，搭建从药物发现到工艺开发、从 IND 到 GMP 商业化生产的一 站式服务平台。

预期公司相关业务每年可实现 50%-60%的增速。 细胞治疗：子公司传奇生物核心 CAR-T 产品 Cilta-cel 在多发性骨髓瘤（MM）上展 现出潜在最佳疗效，商业化在即（2022 年 Q1），已获得强生 5.5 亿美元预付款 里 程碑付款。多个针对血液瘤和实体瘤的细胞治疗管线发展潜力巨大。

工业合成生物学：子公司百斯杰依托行业领先的研发平台和产业化链条，加大研发 投入重点布局高端酶制剂领域，积极发掘合成生物学领域的新机会，已和行业大客 户形成较好粘性，在中长期有望为公司带来持续现金流收入。

4.5.医疗新基建

迈瑞医疗：国内医疗器械龙头，多产线市占率领先，国内外发展均衡

多产线市占率领先，高研发投入新品迭代快：迈瑞在监护、诊断、超声产线国内市 占率均位列前茅，监护仪、血球仪等产品进入全球市占率前三。公司每年将营收 10% 左右投入研发，新品迭代速度快，如 2019 年的高端麻醉机 A9/A8、便携彩超；2020 年的 BC-7500 CRP 等新产品，均备受好评。2021 年收购 HyTest，加强了公司上游 研发基础，产品竞争力有望进一步提升。

国内外发展均衡，持续突破高端用户：在国内外医疗新基建的背景下，监护产品需 求不减国内和国际部分地区，超声、血球等产品有所反弹，带动公司整体业绩提高。 2019-2021H1，公司海外营收逐步增加，营收结构丰富。20-21 年，新进入高端医院 数量分别约为 700 和 400 家，进院后横向拓展其他产品的有 300 家。

圣湘生物：高成长分子赛道领跑者，产品矩阵日益丰富

分行业龙头，产线布局完善：公司围绕分子产品布局，形成呼吸道感染、生殖感染、 儿科、血液筛查等测试菜单，超 400 种检测试剂盒，其中呼吸道六联试剂盒已经取 得国内注册证；肝炎、HIV 等血筛产品在 CE listA 申请中，均有望成为公司未来营 收增长点。通过收购真迈生物 14.77%股权和大圣宠医 15%的股权，进入测序和兽用 领域，拓展分子应用场景。

疫情巩固海外渠道，营收稳步增长：通过新冠试剂的推广，公司拓宽国际销售渠道， 包括国外政府优质渠道，2021 年上半年，公司累计进入近 160 个国家和地区，新增 超过 900 家终端。印尼、法国子公司和菲律宾工厂的筹建，使得全球七大区域中心 布局稳步推进，带动海外营收进一步增长。