企业公司估值怎么描述(非上市公司的估值)

　　

01、估值方法

　　公司估值方法通常分为两类：

　　一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法;

　　另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等。

　　一、企业的商业模式决定了估值模式

　　1. 重资产型企业(如传统制造业)，以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。

　　2. 轻资产型企业(如服务业)，以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。

　　3. 互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。

　　4. 新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。

　　二、市值与企业价值

　　无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。

　　1. 市值的意义不等同于股价

　　市值=股价总股份数

　　市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。

　　国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。

　　2. 市值比较

　　既然市值体现的是企业的量级，那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。

　　【例如】同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值419亿人民币，折合约68亿美元，而美国梦工厂(DWA)市值25亿美元。另外，华谊兄弟2012年收入为13亿人民币(2.12亿美元)，同期梦工厂收入为2.13亿美元。

　　这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。

　　常见的市值比较参照物：

　　同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价。

　　同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。

　　相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。

　　3. 企业价值(EV,EnterpriseValue)

　　企业价值=市值 净负债

　　EV的绝对值参考意义不大，它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如：EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。

　　三、估值方法

　　1. 市值/净资产(P/B)，市净率

　　考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。

　　找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

　　找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间

　　2. 市值/净利润(P/E)，市盈率

　　考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。

　　找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

　　找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间

　　3. 市值/销售额(P/S)，市销率

　　销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

　　找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。

　　4. PEG，反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系

　　PEG=市盈率/净利润增长率

　　通常认为，该比值=1表示估值合理，比值>1则说明高估，比值<1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标，实战意义不大。

　　5. 本杰明•格雷厄姆成长股估值公式

　　价值=年收益(8.5 预期年增长率2)

　　公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM(最近十二个月的收益)代替，预期年增长率为未来3年的增长率。假设怎么，某企业每股收益TTM为0.3，预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0描述.3*(8.5 15*2)=11.55元。该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。

　　6. 还有一种常用的估值方法——利率估值法，见下文。

　　7. 以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。

　　估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。

　　02、估值上的3个小误区

　　“一个投资者其实只需要学习两门功课：如何理解市场和如何估值。” ——巴菲特

　　哪些认为企业价值就等于简单的几个财务比率，等于简单的PE，PB，再加上横向纵向对比的人，你不觉得自己太幼稚了吗?

　　如果企业价值这么容易确定，那么基本上一个高中毕业的人就能对一切企业进行估值了。一个会查资料会对比的人，就能简单对比几个数字获得巨额财富。

　　在这个狗咬狗的世界里，会查资料，会对比几个财务数据，从来都不是竞争优势，也从来都不是真正的估值。

　　价值投资有四个基本概念和两个重要假设：

　　1. 股票等于股权，是企业所有权。

　　2. 利用“市场先生”来对来市场的波动

　　3. 由于未来是不知的，所以需要安全边际

　　4. 一个人经过长时间的学习，可以形成自己的能力圈

　　上面这四个概念就是价投的核心概念，下面是两个重要的假设。

　　假设1：价格会向价值靠拢

　　基本上，在美股里，价格向价值靠拢的怎么时间是2-4年。也即是说，如果你真的找到了一个正确的便宜货，花5毛钱买了1块钱的东西。

　　在美股里，这5毛钱重新变回1块钱的时间是2-4年。

　　如果是2年回归，那么年化收益是41%。

　　如果是3年回归，那么年化收益是26%。

　　如果是4年回归，那么年化收益是19%。

　　其实如果把价投总结成一句话，那么这就话就是：花5毛钱买1块钱的东西，然后确保这5毛钱能在2-4年内变成1块钱(催化剂)。

　　价格会向价值靠拢的原因有很多，比如说2-4年是让其他很多投资者也发现这是个好投资机会的时候，但是其最重要的依据是：回归均值和大数定律。

　　假设2：价值是可测量的(Measureable)

　　对投资者来讲，价值是可测量的有两个意思：

　　a. 价值本身是可以通过一些线索被检测出来。Value is measureable

　　b. 你可以检测出来价值。Value is measureable BY YOU。

　　所谓的财务分析，行业分析，本质上都是在利用线索来找出公司的价值。而很多人却本末倒置，盲目相信一两个分析工具。下面就介绍一些总结的估值上的小误区。

　　误区1：把自由现金流模型化

　　企业价值的定义特别简单：企业的价值等于企业在未来时间内能赚到的自由现金流的折现值。

　　但是值得注意的是，这个定义只能概念化，不能模型化。

　　十个自由现金流折现模型里至少有9个都是扯淡的。

　　原因很简单：几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后再出现一个“终止值”(Terminal Value)。

　　首先，除非你预测的是可口可乐，美国运通这种公司，否则预测3-5年的财务数据简直就是搞笑，准确性非常低。

　　另外，在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点点变化，整个估值可能差十万八千里。而且这个终止值对折现率非常敏感，将折现率下调1%，整个公司的估值可能上升1倍。

　　不能模型化并不代表这个概念无法在现实生活中使用，你只是不能简单的使用自由现金流折现模型直接计算估值而已。但是你可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值水平是高是低。

　　举个例子：

　　1999年互联网泡沫时，微软的股价最高到了59美金左右，对应的当时的PE是70倍，当年每股利润是0.86美金左右。这意味着什么呢?

　　先来简单解释下什么是自由现金流：自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后的可以自由支配的现金流。

　　如果要用公式表达的话，把企业当做一个整体，自由现金流等于：

其中CFO指的是经营性现金流，FCInv指的是固定资本开支，Int指的是利息费用。

　　重新回到上面的例子中：

　　假设这0.86美金的利润中有50%是自由现金流，剩下50%是必须的资本开支。那么在1999年微软的自由现金流是0.43美金。然后，我们假设微软在未来10年的增速是30%，对任何企业连续10年30%的增速已经是飞上天的增速了。

　　那么在2009时，其当年的自由现金流是5.93美金，是1999年的13.8倍。

　　然后，在1999年时，美国的利率是5%-6%，因此在折现时，我们用10%。然后，我们可以把从2000年到2010年之间所有预计的现金流计算出来，分别是：0.56，0.73，0.94，1.23，1.60，2.08，2.70，3.51，4.56，5.93。

　　然后将上面自由现金流按照10%的折现率折现回来，我们可以得到一个惊人的数字：12.1美金。

　　也就是说，在1999年微软股价到达59美金那天，未来10年的自由现金流折现值仅仅只占到了股价的20.5%(12.1/59)。

　　换句话说，在市场给微软59美元那一天，微软股价的价值里有80%取决于10年后，也就是2010年后，微软的业绩表现，微软的自由现金流增速。

　　实际的股价表现说明了一切。微软从2000年之后，股价一直维持在20-30美金，直到它找到了新的业务引擎—云计算。

　　上面的例子只是为了说明一点：自由现金流折现，是一种思维方式，不是计算公式，不能简单的模型化(DCF模型)。

　　误区2：简单的使用PE作为估值指标

　　在绝大多数情况下，绝大多数人使用的PE都是无用指标。 我曾经在一个复印店听店员在问其他人问题，我在xxx软件商看到，银行股PE很低啊，是不是可以买入?

　　如果你今天还在简单的无限制的使用PE和PB，你基本上就相当于投资界里的路人甲—俗称“韭菜”。PE和PB指标有如下问题：

　　① 思维层面上有硬伤

　　什么叫做思维层面有硬伤?就是说，这个指标在公式层面就有硬伤了。

　　PE=股价/每股盈利

　　如果你将公式上下同时乘以总股本，那么PE=总市值/净利润;

　　所以，你用PE的时候，本质上是在思考总市值和净利润之间的关系。这也意味着，PE在思考层面上就有硬伤。

　　因为，一个企业的价值分为两部分：股东价值(市值)和债权人价值(负债)。PE仅仅只考虑了股东价值，没考虑任何债权人价值。

　　举一个极端的例子，假设企业A的市值是1亿美金，每年的税前利润是1亿美金，净利润是6000万美金，负债是99亿美金。

　　虽然PE是1.67倍，但是由于负债太严重，但是如果你把债权人和股东作为一个整体，这个企业价值100亿美金(同时买走债权人的债和股东的股份)，实际上的“PE”是166.7倍。

　　② EPS非常容易造假

　　PE这个指标第二个大问题是，EPS很容易造假，容易存在很多一次性利润。

　　PE这个指标真实想表达的意思是：当我要收购一个企业时，我为它现在的利润支付多少倍数。

　　但是显然大多数人用错了。因为现在的利润中有可能存在造假的问题，同时存在一次性利润。实际上，这个“现在的利润”具体应该值得是“现在出现的，并且以后也出现的经营性利润”。

　　因此，如果要使用PE，最起码要进行调账，把所有的非经营性，不可持续的利润统统去掉，得到一个经营性可持续的利润。

　　如果你在使用PE时，考虑的是企业的可持续的盈利能力(Normalized Earning Power)，那么这就成了一个可用的比率。这是投资的复杂之处，也是有意思的地方。

　　③ 低PE不代表低估值 市场给一个公司低PE不代表市场是错的。因为有可能市场在预计公司未来的利润很差。比如说一个公司现在的股价是10美金，EPS是10美金PE是1，看似很低。

　　但是呢，也许市场认为这10美金中有8美金是一次性利润，或者市场认为企业的盈利能力在恶化，今年赚到10美金，明年可能只有1美金。

　　如果市场是对的，那么现在PE虽然看似是1，但是也不代表公司便宜。

　　在这种情况下，如果你要投资这个股票，你要了解市场的逻辑是什么，以及为什么市场是错的。

　　误区3：简单的使用PB作为估值指标

　　PB指标用在金融和保险行业是个非常好的指标，因为这些公司手里资产大多数情况下就是现金。因此可能代表一个公司被低估的程度。拿PB去衡量美国银行股的话，是一个有效指标。

　　不过我认为，衡量银行股最重要的指标不是PB，而是调整后的ROA。

　　PB这个指标想表达的真实意思是：看看现在的股价占公司“净资产”多少。如果股价低于净资产，“理论上”公司是“安全”的。

　　那么问题来了，绝大多数人是如何计算“净资产”的呢?他们直接用了Book Value，从公式上，大多数人用的BookValue=所有者权益=资产-负债。

　　如果你是这么计算PB的，那么PB就是一个无用指标了。这主要是因为管理层的行为可以直接影响到所有者权益的大小。

　　在GAAP财报里，所有者权利有4项内容：

　　最后的accumulated othercomprehensive income(其他综合收益，OCI)，在美国的会计准则里，一般把这个OCI记在利润表里，所以这里就不多介绍了。

　　所有者权益的最大问题出在库存股和留存收益上。上市公司在回购了自己的股票之后，把这些股票记为库存股。

　　这些库存股是所有者权益里的减项。也就是说，这一项是负的。

　　因此，当一个公司回购越多股票，导致库存股变多了，因此所有者权益要减去一个比较大的数字，所以所有者权益变小了。

　　这也就是为什么IBM的所有者权益如此的小，ROE如此的高。不是因为IBM牛，而是因为IBM回购了大量的股票!

　　你可以看到，当一个公司分红比例越大，其留存收益越小，所有者权益越小，ROE越大。当一个公司分红比率越小，其留存收益越大，所有者权益越大，PB越大。

　　因此，在绝大多数时候，我不使用PB，不用使用ROE，不进行杜邦分析。就是因为我对这些公式很熟悉，所以我只在少数他们有效时使用他们。

　　03、如何正确地估值

　　首先要说的是，这个世界上没有一个放之四海而皆准的估值工具。

　　就像不存在永动机一样，在投资世界，不存在任何可以让每个人都赚到钱的方法或者工具。

　　因此，基本上每个行业最正确的估值方法也都不一样。这也就是为什么要建立自己的能力圈。比如在能源行业，重置成本和企业的石油或者天然气储备是很好的估值方法。

　　虽然我们没有一把万能的钥匙，但是还是有一些估值工具明显好于PE和PB。

　　一、EV/EBIT

　　实际上，EV/EBIT是一个明显优于PE的估值工具。PE实际上等于企业的市值除以净利润。而市值只不过是企业的一部分而已。

　　EV/EBIT就解决了这个问题。EV指的是企业价值，企业价值不仅仅考虑了股东，还考虑到了债权人。

　　因此，企业价值=市值 长期负债 少数股东权益-现金。这是把企业当做一个整体来看待，从而避免了PE的问题。

　　另外，PE由于没有考虑到资本结构，所以很多时候即使是处于同一行业的两家公司可能也无法直接对比。而EBIT是息税前利润，剔除掉资本结构对公司利润的影响，从而更具有可比性。

　　二、重置成本(Replacement Cost)

　　重置成本指的是现在现在一个新的和目前企业产能，效率一样的企业需要花费的成本。这实际上才是真实的”PB”。

　　对科技股来讲，这一成本接近于无法计算，但是对能源，基建，零售等公司来讲，重置成本有重要的意义。

　　假设今天市场中存在着100个竞争对手。然后一个精明的商人想要进入这个市场，他一般有两个方案：

　　1. 自己建立一个企业，与这100个对手竞争。

　　2. 从这100个竞争企业里收购一家企业，进入这个市场。

　　那么什么情况下，使用方案1，什么情况下使用方案2呢?其实非常简单：当目前市场中企业的市值小于重置成本时，精明的商人会选择收购。当目前市场中企业的市值大于重置成本时，商人会选择自己建立企业。

　　从行业角度来看，如果一个行业在周期性低估时，整体的价值小于了其重置成本，这意味着这个行业很难再有新的进入者了。

　　在炼油厂行业，一座炼油厂是买贵了还是买便宜了的最重要核心指标之一就是：重置成本。一座炼油厂的重置成本，实际上就是把这座炼油厂拆了，重建一座一模一样的需要支付的开支。

　　一般重建成本分为：绿地重建成本(GreenfieldReplacement Cost)和污染地重建成本(Brownfield Replacement Cost)。

　　绿地重建成本是指在没有污染过的土地上重建设备的的成本。一般绿地重建成本会有昂贵的环保费用。污染的重建成本指的是在已经发生过污染的地方重建设备的成本。

　　企业价值等于其未来时间内能产生自由现金流的折现值。这个定义是接近于完美的。但是这个切记定义几乎没有办法模型化，基本上95%的DCF模型都是扯淡的。

　　你下辈子也不会看到李嘉诚，王建立，巴菲特，在判断一个公司值多少钱时，请两个专家来做两个自由现金流折现模型看看。

　　他们在判断一个企业值多少钱时，不外乎考虑三个东西：

　　1. 这个企业目前的资产值多少。

　　2. 现在企业的正常化利润是多少?我来运营的话可以砍掉那些费用，可以提高多少正常化利润?

　　3. 企业的成长性还有多少?

　　PB本质上是为了解决第一个问题而创造的指标。为了更真实的思考出一个企业的资产价值多少钱，你可能需要仔细的翻阅资产负债表，可能需要查看重建成本等等。

　　PE本质上是为了解决第二个问题想出来的指标，但是同PB一样，这个指标也被滥用了。有些上市公司中存在大量的一次性利润，大量的非经营性利润，当你真的要彻底买下来这个公司，你只会考虑可持续的正常化利润。

　　另外，PE还忽略了一个公司的资本结构，因为它没有考虑任何负债的情况。

　　04、安全边际

　　一、市场利率

　　1. 利率水平体现了市场融资成本，也是衡量市场资金面的有效指标。

　　2. 利率双轨制。

　　由于制度原因，我国的利率尚未完全市场化，因此存在官方利率和民间利率的并行存在的状况。

　　官方利率(银行利率)并不能完全反应市场的真实融资成本和资金供需关系。

　　3. 一年期银行定期存款利率(当前为3%)，被认为是中短期无风险收益的参考标准，其倒数代表了当前市场静态市盈率，即：1/0.03=33.33。

　　当股票市场综合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场能够获得更高的收益。

　　4. 上海银行间拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor)与国债回购利率(Repurchaserate)，这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动，具有较强的实战参考意义。

公司

　　因此这两个利率指标通常被视作短期无风险收益率的参考标准。他们的倒数反映了市场的动态市盈率范围。

　　5. 银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准。

　　6. 上述各种市场利率的综合值，体现了市场整体资金的安全边际，它直接或间接地影响着投资人的风险偏好。

　　二、利率估值法

　　1. 利率估值法，市场的安全边际

　　收益率=收益/买入价格

　　“买入价格决定收益率”。把上面的计算公式转换一下，买入价格=收益/收益率。这个方程式告诉投资人这样一个事实：假设一家公司的收益是每股0.3元，要获得相当于市场无风险收益的水平(假设为4%)，那么，买入股票的价格必须低于7.5元(买入价格=0.3/0.04=7.5)。

　　换而言之，当股价低于7.5元时，投资者就能够获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。

　　2. 多重利率估值法

　　把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式，便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。

　　这个区间代表了市场的安全边际范围，数值的高低直接影响投资者的资产配置策略，也间接地影响了市场整体资金的去向。

　　三、折扣与溢价

　　估值须根据具体的行业和企业特性来确定，的市盈率、市净率、市销率，还是格雷厄姆估值法或利率估值法，无论哪一种估值方法，根据“买入价格决定收益率”原理，买入价格越低，则未来收益率就越高。

　　1. 分档进出原则——不要企图做神仙

　　没有人能够精确计算股票的价值，也没有人能买在绝对的低点，卖在绝对的高点。

　　因此，适当放大安全边际和分档进出的原则是最有效的操作策略，可以做到既不错失机会，也不易深套。

　　2. 根据估值的分档进出策略(适合具有长期稳健财务特征的企业)

　　举例来说，某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右，激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……分档放大安全边际的目的是“不错失，不深套”，具体的分档情况视情况而定。

　　与买入策略相反，假设某企业长期最高市盈率区间为20倍，可以从18倍市盈率(0.9倍溢价)开始设置分档卖出计划，如：0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍……

　　3. 根据“图形分析四项基本原则”进出策略

　　4. 简单的资金管理策略

　　分档进出可以是等量进出，也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上说，单一股票的持仓不应超过账户总资产的30%。

　　05、底部与顶部

　　一、双击与双杀

　　每股收益EPS体现了企业的盈利情况，市盈率P/E反映出投资人对企业盈利状况的预期，一个是现实，一个是愿景。

　　戴维斯双击是指在市场低迷之时，在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票，待其盈利好转。

　　当行业景气回暖、企业EPS回升，并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升，能够为投资者享带来股价的倍乘效应，获得巨大的投资回报。将上述情况反过来就是戴维斯双杀。戴维斯双击、双杀很难量化，往往在数据上体现出来之时，股价已经面目全非。

　　因此，需要结合信息分析提前做出判断，这是难点，也最能检验投资者功力的部分。当然其中必然有迹可循。

　　二、好股不怕等三年

　　对于一个优质的企业，我们需要做的就是持续关注和等待，等待市场错配的机会。这种机会需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件等等。

　　对于稳健的投资者而言，戴维斯双击的机会是“千载难逢”的，至少是数年才有一次。一旦双击成功，股价将会上涨至少1倍以上，优质的领头羊企业有可能上涨数倍或数十倍!

　　一旦错过双击买入的机会，股价也许就再也没有可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就在于寻找这样的股票，享受复利!

　　三、主流偏见

　　舆论是市场情绪的放大器，尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大力量，其影响甚至是灾难性的。

　　这部分具有巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”。主流偏见会引导市场共识，对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基本功。

　　索罗斯的反身性理论认为：主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面(事实)过于乐观或过于悲观的预期所致，其根基还是基本面。

　　研究基本面是寻找价值的平衡点，只不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来，总是在其左右晃动——正是因为市场的钟摆效应，才为有准备的投资者提供了机会。

　　股票价值的根基是企业基本面，当主流偏见与基本面出现严重背离，市场的钟摆开始修正转向时，价格回归的强烈作用力会导致股价的极端形态。

　　主流偏见既是市场钟摆的加速器，也会对其产生阻尼作用，最终导致转向。对于投资者而言，敏锐的方向感极其重要——钟摆与偏见的方向是否一致?

　　四、转向的迹象

　　1.有价值的信息：A. 新闻舆论开始出现反向口吻;B. 有没有更极端的情况出现;C. 宏观环境和市场资金面发生变化;D. 主流偏见的口气不再那么坚定，出现意见不合的情况。

　　2. 企业管理层开始行动：A. 回购或抛售本公司股票;B. 企业发展目标发生变更;C. 领导者有利或不利的言论和举动。

　　3. 财务数据验证：A. 收入是利润的先行指标;B. 收入的含金量变化;C. 运营资本的变化。

　　4. 市场数据验证：A. 股价到达历史最低(高)估值区间;B. 图形出现极端走势;C. 成交量出现剧烈变化;D. 融资融券出现剧烈变化。

　　06、思考框架

　　一、天花板

　　天花板是指企业或行业的产品(或服务)趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。

　　在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。

　　1. 已经达到天花板的行业——极度饱和的行业(如钢铁行业)。

　　投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。

　　如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。

　　那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。

　　2. 产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。

　　如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。

　　“创新”——会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉电动车(TSLA)和苹果(AAPL)的创新对各自行业的冲击。

　　3. 行业的天花板尚不明确的行业。

　　这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料;要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。

　　这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司。

　　我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确：1.有没有天花板?;2.面对天花板，企业都做了些什么?

　　二、商业模式

　　商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。

　　销售企业通过各种销售方式(直销，批发，网购等等商业模式)获取利润等等。

　　案例举例：

　　戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。

　　联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，PC饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。

　　百度(BIDU)的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力，先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒;通过免费杀毒为入口，获取流量变现是奇虎360(QIHU)的商业模式。

　　强大的研发能力，快速的服务响应能力是其核心竞争力，快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域，但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒，所以相比之下，360尚未具备颠覆百度的能力。

　　另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用，壁垒是用户基础。

　　中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争。

　　一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行，降低内地股份制银行的投资比重。

　　简要的商业模式情景分析：

　　靠什么挣钱?产品还是服务?挣谁的钱?是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求?如何销售?从产品生产到终端消费，中间有几个环节?有什么办法能够将中间环节减到最少?企业有没有做这方面的努力?随着销售量的扩大，边际成本会不会下降?等等。

　　通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何?处在产业链的上游、中游还是下游?整个产业链中有哪些不同的商业模式?关键的区别是什么?哪些是最有定价权的企业?为什么?企业与客户的关系是否具备很强的粘性?等等，这些决定该商业模式能否成功。

　　三、企业的核心竞争力

　　商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。

　　核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息技术应用，财务策略，发展历史等等。

　　1. 专一性：专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。

　　例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。

　　相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散，多年来业绩不佳。

　　因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就。

　　2. 创新能力：优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利，等等。

　　纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒(如专利技术)却能在一段时期内保持企业的领先优势。

　　此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。

　　3. 管理者优势：企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义。

　　在这一部分，重点要考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行(通过新闻、招股说明书或董事会报告)中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。

　　我们需要判断他们的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。

　　实践证明，

　　一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。

　　很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中，微软就是一个典型的例子。

　　在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。

　　四、经济护城河(市场壁垒)

　　护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。

　　上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅：

　　1. 回报率

　　从历史上看，企业是否拥有可观的回报率?回报率主要指毛利润、ROE(股东权益回报率)、ROA(总资产回报率)和ROIC(投入资本回报率)。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。

　　重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成?决定因素是哪些?能否持续?企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性?主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

　　2. 转化成本

　　企业的产品或服务是否具备较高的转化成本?

　　转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本(含时间成本)与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。

　　较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化(重塑)成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。

　　如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。

　　了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。

　　3. 网络效应

　　企业通过哪些手段销售产品?具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售?各种销售手段分别为企业带来多少销售额?传统企业如何应对电商?企业的网络规模效应如何?网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。

　　随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。

　　比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。

　　相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。

　　4. 成本与边际成本

　　企业的成本构成是怎样的?成本的决定因素有哪些?企业的成本能否做到行业最低?如何做到?单位成本能不能随着销售规模扩大而下降?

　　企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道(原材料优势)以及更优越的生产工艺(流程优势)，更优越的地理位置(物流优势)，更强大的市场规模(规模优势)，甚至是更低的人力成本。

　　低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。

　　5. 品牌效应

　　产品或服务是否具有品牌效应?事实上，对于大多数用户而言，他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。

　　因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征：

　　具有很强的辨识度。

　　是信任、依赖和满足感。

　　高于一般水平的售价。

　　是企业的文化公司和价值观。

　　对于消费者来说是一种优先购买的选择。

　　五、成长性

　　成长性侧重未来的成长，而不是过去，要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。

　　对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据(最好涵盖一个完整的经济周期)能够提供一些线索，作为参考还是很有必要的。

　　1.收入是利润的先行指标收入增长情况主营业务的变化主要客户销售额分析主要竞争对手比较

　　2. 毛利率水平体现了企业的竞争力毛利率水平 成本构成

　　3. 净利润的水份经营性利润(剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润)真实的净利润(经营性利润-所得税)

　　4. 收入与利润的含金量现金收入率(销售商品或提供劳务收到的现金/收入)经营现金率(经营活动产生的现金流量净额/收入)自由现金FreeCashFlow(自由现金=运营现金流-资本支出)自由现金/企业价值(FCF/EV，企业价值=市值 有息债务)注：自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。

　　六、回报率水平

　　1. ROE(股东权益回报率，或净资产收益率)2. ROA(总资产回报率)3. ROIC(投入资本回报率)注：以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是，在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值。净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。4. 杜邦法5. 波特五力法6. SWOT法

　　七、安全性：关键是现金流与现金储备

　　1. 资产结构 A.现金资产，资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备。B.可转换现金资产，包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。C.经营性资产

　　2. 负债结构企业A.有息负债B.无息负债

　　3. 运营资本与资本流转A. 应收账款与主要欠款方B. 存货构成C. 资本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。运营资本变动=(预收 应付)-(应收 预付 存货)

　　D. 用别人的钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值，即：(预收 应付)>(应收 预付 存货)，上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款，满足了企业正常运作所需的流动资本。

　　这是一种比较特别的商业模式，如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。

　　E. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用，应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位，也是一种商业模式。

　　4. 现金流是评估企业竞争力的关键指标，因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多。

　　经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况：

　　A. 现金增加值和经营现金流都是正值——企业很安全。

　　B. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。

　　C. 现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。

　　D. 现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分(投资还是筹资)。

　　最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大。

　　财务报表是一门记录企业日常经营活动的语言，刻画了企业鲜活的生命。企业分析只看数字是远远不够的，更要看到数字背后的实际意义。

　　通过对商业模式、行业分析、企业分析和产品分析后，我们对一家企业的具体经营实践就有了一个定性的了解，为印证我们的判断，就需要从财务报表入手，从定量的角度去评价企业做了些什么，做的怎么样，并和企业经营活动相结合互相对比，去理解企业的战略、竞争力和发展趋势。

01、建立战略导向分析的财务视野

会计是一门严谨的科学，用来对企业的经济活动进行记录，这就必然涉及记录的规则和对客观事物价值的主观判断；其次，这种记录是对企业过去的已经发生的客观事实进行记录，我们没法得到确切的关于未来的信息。两方面的原因使得我们的会计工作只能记录企业整体面貌的一部分，并且不是那么精确，全程充满了各种假设和可能。

怎么利用好财务报表去理解企业呢？

我认为在思想上要认识到两点：第一、我们必须认识到企业财务报表是我们认识企业的工具，但并不是全部，企业的财务报表只能描述企业全部面貌的一部分，所以应该始终保持一份谨慎和怀疑；第二，我们必须明白企业的财务报告是企业实际经济活动的结果估值，把因果关系分清楚。

作为一个投资者，企业财务报表阅读的目的通常有三个：了解企业在特定时间内的经济活动，并对企业的财务状况根据阅读者的需求进行判断；识别并评价企业的战略；对企业的竞争力和竞争优势，企业的前景和风险进行评价

作为一种投资工具，财务报表最大的价值是用来分析企业、理解企业。我认为研究财务报表有三个层次，第一个层次，停留在数字层面，理解会计科目的含义，理解财务数字的构成，并进行加减乘除的计算，比如企业营业收入的金额，同比增速是多少。第二个层次，发展在数字的质量层面，理解数字背后的经营意义，从财务报表去寻找企业做了什么，将要做什么，比如企业营业收入和同行比较，同比环比的增速，营业收入的构成等等。

第三个层次，我们看企业就像看一篇文章，财务报表就是一本字典，两者交互印证，投资者在阅读过程中发现问题，解决问题，最后搞明白企业为什么这么做，这么做对不对，这么做的效果怎么样，从财务报表中去理解企业的经营环境和战略，任何企业都有战略，无非好与坏，成功与失败之分，企业的经营活动都是在战略指引下的具体行为，我们从投资人的角度看财务报表，分析企业未来的价值，就必须从企业的战略导向出发，这样的分析才能触及企业的灵魂，才能说我们看懂了企业。

具体的每个会计科目都有三个维度，绝对值的大小，科目的组成结构及运动方向，以"应付账款"为例，我们要看其绝对值的大小，看科目结构中应付账款的具体组成及比例，看"应付账款"在资产类的比例，我们更要看其同比、环比的变化，一个会计科目绝不是静止的，而是有生命的，我们应该建立一个立体的视角。

在战略的视角下我们又有新的认识，比如我们分析资产的质量，卖牛栏山的顺鑫农业就靠这个赚钱，但是如果把这部分资产免费送给贵州茅台，贴上贵州茅台的标签，恐怕对贵州茅台就是毒药了。再比如，在新能源汽车如火如荼的时候，假如中国平安要全资设立子公司去追这个风口的猪，恐怕也会成为企业的有毒资产。资产和战略的良好组合可以发挥一加一大于二的催化剂作用，但是资产和资产的战略冲突，再好的资产也是有害的。如果说会计要素分析是一维分析，那么质量结构就是二维分析，战略导向就是三维分析，所以我认为从财务报表看经营、看战略，这个思维视角的重要性怎么强调都不过分。

02、财务分析的一般性方法

有了正确的理念，把财务报表变成投资的利器还离不开相应的技巧。作为一个老股民，我总结了一下经验。

第一、企业财务报表分析一定要和企业的具体经营活动结合起来，第二，企业财务报表是企业具体运营的结果，是用来反馈和证实的（证伪）。第三，财务报表指标分析要规模和结构并重、结构分析和比率分析相结合。比率和规模解决了量的问题，结构分析解决了质的问题。第四，关注企业运营和财务报表指标变化的趋势。

这四点都是很容易理解的，我们继续往下走。

针对具体的会计科目我们应该看会计数字的绝对值、会计科目的结构、会计科目的比率，比如白酒企业贵州茅台2018年中报预收款项和营业收入的比例为28.2%，同期洋河股份的预收款项和营业收入的比例为14.1%，我们可以看出贵州茅台的预收款项的蓄水池含金量更高，对市场可能风险的缓冲更强。贵州茅台2018年中报预收款项同比-44.09%，同期洋河股份的预收款项同比40.67%，我们可以得出洋河股份的预收款项增速较快，从财务数字分析，洋河股份的产品在市场上的竞争力在加强。

这里需要说明的是，会计指标的比率分析，可以同比来看企业这个指标规模的变化，可以环比来看这个指标的最新变化趋势，可以和同行相比，还可以和自己的历史相比，从不同的角度分析企业真实的运营，比如有的行业有的企业因为业务的季节性特点，当我们分析出环比数据很差的时候就要分析这种情况正常不正常，背后的原因是什么，典型的案例有白酒的春节行情，房地产企业的结算周期。

我还认为比率分析和规模分析的本质是一样的，是在量的层次分析会计项目，比率是规模的一种表现形式，虽然解释了一定的结构关系，但是没有解释结构的内涵；结构分析更直接指出了会计项目的质量。所以规模和比率、结构，这两个维度在做财务分析的时候必须结合起来用。

这里再次强调会计科目的分析必须结合企业的具体运营情况，切忌从财报推企业，应该是从财报验证企业，因为财务报表的企业日常运营的结果，而不是企业日常运营根据未来的财务报表展开，这个思维的逻辑我强调过很多次，这也可以解释很多财会人员做股票投资效果不理想的现象。

在我们分析贵州茅台的预收账款时，根据同比变化很容易得出贵州茅台的产品在市场竞争力大幅度削弱的印象，事实上2018年是贵州茅台历史少见的销售旺年，进一步查询相关说明，我们知道了预收账款的这种变化是企业主动地改变销售政策引起的。

如果不能把阅读企业财务报表和分析企业的实际经营情况结合起来，就成了大家经常说的"呆会计"，研究越仔细才，错的越离谱。

会计科目的分析必须以企业盈利为导向。我们仍然以预收款项为例，如果是由于企业采取过激的销售策略形成的预售款项大幅度增加，那么我们对这种增长的质量保持怀疑态度。

从财务报表分析企业必须坚持系统优化的整体思维。我们知道没有完美的企业，自然也就没有完美的财务报表，事实上如果一份财务报表完美无缺大概率是造假，因为企业的优势本质是比较优势，如果一个企业全面领先，我们有充足的理由怀疑这种领先的真实性或者持续性。

那么在企业的财务报表分析中，我们也不要求每个会计指标是最好的，而是追求这个指标在整个的财务报表内是不是最优的，这个最优一定是针对企业经营的主要矛盾的最优，一定是针对企业未来发展趋势的最优。

我们还要做好趋势分析，趋势分析是一种长期分析，计算一个或多个项目随后连续多个报告期数据与基期比较的定基指数，或者与上一期比较的环比指数，形成一个指数时间序列，以此分析这个报表项目历史长期变动趋势，并作为预测未来长期发展趋势的依据之一。

趋势分析法既可用于对会计报表的整体分析，即研究一定时期报表各项目的变动趋势，也可以只是对某些主要财务指标的发展趋势进行分析。

对于高超的财务分析者，还有两个拿手的技巧：因素分析和综合分析。

因素替代法又称连环替代法，用来计算几个相互联系的驱动因素对综合财务指标的影响程度的大小。比如，销售收入取决于销量和单价两个因素，企业提价，往往会导致销量下降，我们可以用因素分析来测算价格上升和销量下降对收入的影响程度。因素分析最主要的目的是当一个重要指标的变化是由多因素影响的时候把其中最重要的驱动因素找出来。

但是有时候，我们无法找出驱动要素。企业本身是一个综合性的整体，企业的各项财务活动、各张财务报表、各个财务项目、各个财务分析指标是相互联系的，只是单独分析一项或一类财务指标，就会像盲人摸象一样陷入片面理解的误区。因此我们把相互依存、相互作用的多个重要财务指标结合在一起，从企业经营系统的整体角度来进行综合分析，对整个企业做出系统的全面的评价。这种分析方法就是综合分析，它可能给不出一个具体的量化关系或者主次关系，投资者只有根据自己对商业和企业的深度理解，从财务指标上做出一个感性的判断。典型的比如杜邦财务体系：净资产收益率=销售净利率资产周转率权益乘数，这三个比率分别代表公司的销售盈利能力、营运能力、偿债能力，还可以根据其驱动因素进一步细分。

03、资产负债表的分析

在企业的资产负债表、利润表和现金流量表中，资产负债表是核心报表，处于支配性的地位。现金流量表是对资产负债表中货币资金变化情况的展开说明，利润表是对资产负债表中股东权益未分配利润、盈余公积和资本公积项目部分内容的展开说明。所以三张表是有内在的互相勾稽关系的。

对于投资者来说，我们从资产负债表看资源，从利润表看效益，从现金流量表看效益的质量。资源决定了效益，所以资产负债表是财务报表分析的基础和核心。

资产负债表。首先需要关注资产负债率的高低，宏观上对资产的结构、负债的组成，来判断企业的基本成色，通过比较企业资产负债率的纵向变化，即同比和环比，以及企业和同行之间的资产负债率的比较做分析。对于特殊的项目，比如其他流动资产、商誉也要引起注意，可以结合附注来看。

存货减值风险，我们需要关注企业的存货占比、关注企业的存货周转率和企业存货的计提减值规则，我们也要注意企业的存货组成，为什么会形成存货，比如东阿阿胶的存货部分原材料驴皮占了很大一部分，我们知道驴皮一直是企业生产的重要影响因素，企业上市公司存货增加有利于增强企业抗风险能力，类似的还有双汇发展在2018年上半年趁着市场猪价比较低的有利形势，原材料增加，也认为是企业主动作为、积极经营的加分项，我们在怎么做企业的财务报表分析时候必须结合企业具体的经营活动进行。

商誉和无形资产，对于商誉和无形资产占比比较大的公司，我们应该分析商誉和无形资产在总资产中的比例，因为并购形成的商誉应该关注子公司的经营实际看，判断商誉的水分大不大，对于无形资产，我们应该关注企业的会计实际中对于研发支出是费用化还是资产化。

通过应收类和应付类的会计科目判断企业在上下游的议价能力；分析应收账款的账龄和客户结构，欠账的客户是集中还是分散，客户有什么特点，是什么原因形成的应收账款，资产的计提标准怎么样，计提的折回数量大不大，

在建工程和固定资产的比例：在建工程代表未来的产能、固定资产代表现在的产能，具体的项目可以在报表附注查询，需要注意的是因为只有固定资产存在折旧，我们必须警惕企业存在的较长时间、较大金额的在建工程迟迟不能转入固定资产的情况。

负债构成和负债金额：我们应该关注有息负债的比例，找到真正的负债，一般来说，预收款项这样的负债代表是企业对下游议价能力较强的体现。相对应的，应付账款是对上游的议价能力，还需要再去看负债的账龄、集中度及坏账计提政策（影响净利润）等方面。

所有者权益及构成：我们应该关注企业的未分配利润还有多少，属于少数股东权益的有多少。

其他需要关注的还有：递延所得税是资产方还是负债方、商誉过高，就要关注企业资产的质量，有没有大幅度减值的可能，其他流动资产金额较大的时候关注一下具体的流向，这个需要母公司财务报表和合并报表一起看，一般是企业投资性资产的资金通道。

有些公司所有者权益很高，但是存在大额的少数股东权益（即这部分不属于上市公司股东），这时候使用PB估值就会带来误区。比如房地产公司多存在联合开发，因此存在大量的少数股东权益。

不同行业的企业，其资产负债表的构成会有较大的差别。我们通过静态数据的结构分析，通过动态的同比分析和环比分析，通过与行业上下游公司的关系梳理，与同行业公司的关键财务指标比较，我们就可非以判断企业的战略抉择是什么，企业的经营状态是不是健康，企业未来发展的后劲是不是足。

在分析完会计科目后，我们还可以把资产分为经营资产和投资资产，由此可以把企业分为三类：经营主导型企业、投资主导型企业、经营投资并重型。经营性企业的财富积累比较慢，步子坚实，投资性企业可以在短期内实现跨越式发展，也容易在这个过程中形成"虚胖"，集聚金融风险，对于高"商誉"的企业一定要警惕。

04、利润表的分析

利润表是资产负债表中"未分配利润"变化的具体展开，其基本结构是收入减去成本、费用，再加上各项其他收支，其反映的是企业在某一经营期间营业收入、营业成本、各项费用和实现利润的情况。净利润也是是股市中散户最喜欢看的数字，我将重点分析这张报表。

首先我们先说明几个概念：成本是为了实现某个特定的目的而发生的资源消耗，费用是为了实现一定时期的收入或者利润而发生的资源消耗，资产是为了实现较长时期的收入或者利润而发生的资源消耗。固定资产以折旧的形式，无形资产以摊销的形式在企业的经营活动中逐渐消耗，转化为商品或者服务，带来利润，利润沉淀在所有者权益中，形成新的资产，企业再重新构建自己的资产结构，去赚新的，更多的利润，企业的经营活动基本就是这个形式。

我们关注企业的利润表，主要关心这几个问题：企业的利润是从哪里来的？可以持续吗？含金量怎么样？自由现金流的比例是多少？

企业利润的含金量我们需要对照经营活动产生的现金流去判断，看企业的利润是实打实的现金收入，还是应收类的科目数字，应收的是什么，是票据还是银行承兑汇票，还是商业承兑汇票等等。

观察利润表的结构我们知道企业最终的利润来自三部分：经营利润、投资收益和营业外收入。这三部分构成企业利润表的三大支柱，分析利润的结构组成非常重要。具体说我们需要分析企业经营活动带来经营利润的质量怎么样，这一般是企业的核心利润来源，所以有时候也叫做核心利润。

投资收益比较复杂，对于交易性的投资，特别是一些金融资产，其收益通常是不稳定的或者一次性的，比如公司购买的股票、基金或者投资性房地产等等。但是有一些投资属于战略投资，比如长期股权投资，这部分带来的投资收益的稳定的，公司的投资资产是本投资公司的经营资产，公司投资收益的大小和稳定性则来源于被投资公司的经营发展，典型的案例比如雅虎投资的阿里巴巴，旗下拥有大量互联网公司股权的人人网等等，尽管公司的主营业务已经没有什么价值，但是其投资资产带来的收益是稳定可持续的，那么我们在分析其利润质量的时候就要把投资收益当做重点。

营业外收入也是一样的，大多数公司的营业外收入都是估值不稳定的但是也有个别公司，比如高科技公司的退税等等，所以不要看到此类收入就一闪而过，还是应该看一下其持续性如何。

经营利润，有时候叫做核心利润，是我们分析绝大多数公司的重点，体现了一个公司长期的投资价值。

首先要说的是毛利润，即营业收入减去营业成本，反映产品的初始盈利能力。这里需要注意是毛利润=营业收入－营业成本，有的公司的利润表不是这样，因为有金融业务收入，比如下设的财务公司有利息收入等，在利润表就会出现一个营业总收入的概念。

我们分析核心利润的目的是分析其经营活动的质量，所以应该用营业总收入下面的营业收入，同理，下面应该用经营成本，这点大家要注意到。

毛利润=营业收入－营业成本，这里的营业一定是经营活动，营业收入=主营业务收入 其他业务收入，如果有需要，在情况允许的时候也可以对具体的业务板块进一步拆解，在公司的业务和结构日渐复杂的今天尤为必要。分析营业收入的时候还要同时观察主营业务收入，看主营业务收入占总营业收入的比重，公司是否经营过于多元化，通常具有成长性的公司都是主营业务突出，经营比较单一的公司。我们不仅要分析具体业务板块营业收入的比例，还要分析其利润的占比，看看资产表和利润表是不是匹配，分析公司的战略方向和经营成果。

有了毛利润就可以计算毛利率，一般我们认为毛利率直接体现了企业产品的竞非争力，净利率体现了企业产品 管理能力的综合竞争力，这里要注意这个一定是建立在同类企业的比较中，我们看很多的医药企业毛利率都很高，你能说它的产品很有竞争力吗？不能的，因为它的销售费用特别高，经营成果向股东权益转化过程中的主要代价在销售端，而不是直接的生产成本。同行业同品类的公司间，一定是毛利率高的那一家更有优势！看企业的毛利率，对比同行业看是否比别人高，对比自己的过去看是否稳定或者逐步提高，可以看出企业盈利能力相对于同行 、相对于自己的变化。我们分析财务报表一定要看其具体的经营活动，切不可做一个"呆会计"。

一般来说，毛利率高有两大好处，一是在正常情况下同样的销售收入所赚的钱更多。二是在市场不景气的时候，毛利率高的公司有能力降价促销，即使降价之后公司还是有利润可赚。所以，这个数字是很有价值的。

毛利率搞完以后，就开始分析经营利润（核心利润），经营利润＝毛利－三项费用（销售费用、管理费用、财务费用、研发费用）－营业税金及附加=营业收入-营业成本-营业税金及附加-期间费用，这是我们分析企业经营活动盈利能力的核心。这里的期间费用就是传统的销售费用、管理费用和财务费用，简称销、管、财，当然近年来随着财务发布质量的提高和会计政策的导向，也是出于企业实际经营需要，为了投资人更好的理解企业的经营活动，很多企业在利润表中开始公布研发费用，这部分应该引起我们的关注，具体计算的时候也要减去研发费用。期间费用的占比与净利率的高低是衡量企业盈利能力和企业管理层能力的很好的指标。那些花钱大手大脚的管理层总会想到乱花钱的主意，而那些节俭的管理层总是会想到为企业省钱的办法。我们一定要关注期间费用，这不仅仅关系最后投资人能获得的蛋糕大小，还能看出管理层的能力和风格。

注意：大富翁认为此时我们可以用经营利润/营业收入上市公司来计算净利率，毕竟我们是用毛利率、净利率这样的数字去衡量企业的经营活动的，但是在一般性的计算中，广泛认为净利润=营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用－资产减值损失 公允价值变动净收益 投资净收益 资产处置收益 其他收益-所得税，即净利润是利润总额减去所得税后的金额。利润总额是指营业利润加上投资收益、营业外净收入和营业利润的总和。这个矛盾我是无语的，我一直坚持认为财务分析应该立足体现企业的经营活动，而不该是标准化的计算公司，所以对于心仪的公司还是建议多阅读财务报表，而不是停留在看别人计算好的财务数据上。

通过把净利润和营业收入的增长率做比较可以获得有趣的信息，如果净利润增长快于收入增长则净利率会提升，说明公司盈利能力在增强，相反则说明公司盈利能力有可能在下降。

把毛利率、经营利润（核心利润）搞明白后我们接着往下走。营业利润，包括非传统经营活动的利润。营业利润=经营利润-资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益。说它叫做营业利润是因为后面三项尽管不是由企业经营活动形成，但是和经营活动有关系。

营业利润 营业外收入—营业外支出=利润总额。利润总额—所得税费用=净利润。这个净利润就是我们最常见的那个净利润，经过重重加工和包装后的净利润。我们在投资的时候尽量看经营利润，看投资资产形成的被公司公司经营资产的经营利润，看营业外收入的内容，最起码也要看扣非净利润，如果只是盯着净利润，那就真的要掉坑里了。

分析利润表我们关注企业的利润是怎么形成的，哪个环节是企业的优势，哪个是企业的不足，关注利润的结构，利润是哪些经营活动形成的，占比多少，关注利润的发展趋势等等，企业的利润是什么产品形成的，产品的库存变化如何，产品的毛利率变化如何，产品销售在什么区域，下游客户有什么特点，是大客户还是分散的，是政府单位还是普通消费者，企业盈利的能力依靠什么，是技术优势？管理能力？市场渠道？还是行政保护？

财务报表阅读到最后还是回归到对企业的理解上面，对生意的理解才是阅读财务报表的终极意义

05、现金流量表分析

现金流量表是关于资产负债表中"货币资金"变化的具体展开，主要包括经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流。

经营活动现金流，我们应该关注长期的经营活动现金流和营业收入的一个比例关系，特别是关注净利润和企业经营活动现金流的对应关系，因为自由现金流才是企业的终极收益，当净利润和自由现金流的关系扭曲失真的时候，这个时候用净利润衡量企业的盈利能力就不再适用，这种情况下我们说企业利润表是失真的，是有可能有雷的。

当净利润和自由现金流的关系扭曲的时候，所有以损益表为基础的估值都将失效，尤其是关联方的大额应收账款很有可能是对上市企业的资源占用，高额存货和很低的存货周转率以及很低的资产周转率，如果企业这个时候利润仍然很好，我们就有理由怀疑这个利润的真实性和含金量。收到其他与经营活动有关的现金这部分如果出现金额大、占比高，应该引起关注，谨防关联交易，有可能是过桥款。

投资活动现金流是指收回投资收到的现金，应该结合附注说明，分析投资的盈亏；取得投资收益收到的现金，与利润表中的具体投资项目对比，分析企业投资收益的含金量；构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，结合资产负债表的在建工程和固定资产项目明细，推测未来的产能规模以及营收增长；投资所支付的现金，与回收资产收到的现金作比较，推测公司的结构调整、扩张还是收缩，结合资产负债表中的长期股权投资分析企业的战略。

筹资活动现金流是指借款收到的现金和偿还债务所支付的现金，结合企业当期有息负债的增减，判断企业时候借新还旧；分配股利、利润或偿还利息支付的现金，结合利润表中财务费用的支出可以判断企业的利率，分析企业在资本市场的地位

06、财务分析对投资的价值

"财务报表是用来证伪的，是来排除企业的"，这句话在投资界流传甚广，我持有不同的看法。

什么是风险呢？百度百科是这么解释的：遭受损失、伤害、不利或毁灭的可能性。通俗地讲，风险就是发生不幸事件的概率。换句话说，风险是指一个事件产生我们所不希望的后果的可能性。某一特定危险情况发生的可能性和后果的组合。从广义上讲，只要某一事件的发生存在着两种或两种以上的可能性，那么就认为该事件存在着风险。而在保险理论与实务中，风险仅指损失的不确定性。这种不确定性包括发生与否的不确定、发生时间的不确定和导致结果的不确定。我们要注意风险不一定会发生，本质是指发生的可能性。

我们进入股市听到的第一句话是"炒股有风险，入市需谨慎"，假如我现在有1000万，我存入工商银行，和我买工商银行的股票，哪个更有风险？如果说我购买工行的股票有风险，那么我500万购买工行股票，500万购买招商银行的股票，我的风险是多少？一年后存入工商银行获得本息共1040万，而因为购买股票亏损200万，还不分红，剩余800万，这样可以得出结论"买入股票的风险很大"吗？

所以根本不能从我购买股票亏损得出"炒股风险很大"的结论。正确的风险是什么呢？风险一定是对未来结果不确定性的预期。

风险有四个方面的特征：

1、风险是客观存在的，它是不以人的意志为转移的，风险本身是无法消除的。

2、风险是相对的、是可以变化的。风险它不仅跟风险的客体，也就是说风险事件本身所处的时间和环境有关，而且它跟风险的主体，也就是说，从事风险活动的人，有关系。所以，不同的人，由于它自身的条件、能力和所处的环境的不同，对同一个风险事件，承受的风险程度也是不一样的。

3、风险是可以预测的，风险是在一个特定的时空的条件下的概念，是未来事件中不确定性的一种反应，是可以通过环境因素的观察加以预测的。

4、风险是在一定程度上是可以控制的，风险是在特定的条件下不确定性的一种表现，当条件改变的话，风险可能也就改变，由此得出风险一定程度是可以控制的。

了解了风险的属性后，我们做经济决策，不是根据目标收益确定，也不是根据风险规避，而是根据蕴含了收益和风险的综合收益做决策！一定不要被所谓的高收益忽悠而去承担不必要的高风险，也不要因为恐惧不敢面对风险失去获得收益的机会，我们要做的是认识风险、识别风险、管理风险乃至化解风险。

我们得到的智慧就是：获取高收益根本不必承担高风险，而是高收益必然需要去化解高风险。这就是投资和赌博的区别。运用这个逻辑可以分析军工股和科技股到底有没有投资价值的问题？按道理，所有的项目都有投资价值，问题是你能控制其中的风险和收益。巴菲特说，只要你知道你在做什么，你就是在投资。

我们一般强调对高科技行业要谨慎就是处于大多数人并不能深入了解自己所投资的项目。比如我，我不投资高科技是因为我自己不了解，所以回避。我心里很敬佩投资科技股的人，但我只能赚我可以赚的钱。如果某天我了解了一个高科技行业，我也会投资。投资无偏见，只有认知。

对于投资来说，企业是活的多面体，一个会计科目可以被应用在企业多个主题的分析，同样企业一个主题的分析要应用多个会计科目，不同的主题组成了企业的整体，不同的会计科目组描述成了企业财务报表。

我们投资的风险一般集中在两个方面，买错了，这就是企业价值的风险，买贵了，这是交易价格的风险，后者靠估值解决，前者需要深入了解企业的经营活动，这两个风险好像都不是财务报表能排出的，应该说财务报表能排出的风险只是企业风险的一部分，而对于投资，承担风险、控制风险、化解风险是一门一生的课程，因为有风险而排除企业是不恰当的。

企业的风险主要有五个：经营风险、财务风险、股权和治理的风险、惯性依赖的风险和竞争环境的风险。其中前两个是在一定程度是可以计量的，后三个风险则完全依赖于投资者的判断，对企业的威胁也更大。

企业的经营风险指的是企业经营活动的不确定性，财务风险是企业负债经营和现金流的风险，财务风险很大程度是由经营风险造成的。股权结构和治理的风险是企业的基因，集中的股权结构可能发生大股东侵占上市公司利益，股权分散的公司可能面临"野蛮人"或者管理层为所欲为的情况，此类风险对企业的影响深远。

惯性依赖的风险，公司的惯性一方面增加了企业日常经营的稳定性，另一企业方面也给企业的未来发展带来风险，因为客观的环境总是在发生变化，并不存在一劳永逸的产品或者模式。企业竞争环境的风险是指企业的竞争地位的改变；经济政策的改变，特别是补贴、返税和调控，我们应该关注此类政策的持续性和未来的变化方向；企业产品和服务的替代品；经济发展的客观规律；特定地区的政治和文化风险，比如特朗普就任总统后的贸易政策，碧桂园在马来西亚的森林城市等等。

企业真正的风险从来不在财务报表上面，背后的股权结构和经营管理才是企业风险的根源。这些不能计算的风险最后的结果体现在财务报表上面，所以企业财务报表是经营的结果和反馈，投资人一方面应该关注经营，并且用财报做验证，证实或者证伪，说企业财务报表是用来证伪，并不恰当。

除了从财务报表中分析企业的部分风险外，我们还可以分析企业未来的发展趋势，这是因为未来尽管是未知的，但是过去和现在对其有重大影响，在特定的时间段内企业的经营是个连续的过程，分析过去，把握现在，一定程度上也就可以洞悉未来。

我们考察企业利润的形成过程，通过对绝对值、结构、发展趋势的三维分析就知道其营业收入增长的持续性、判断企业整体的竞争优势、分析拳头产品和主推产品的比例及前景。我们尤其要注意结构的变化趋势与未来持续盈利能力的关系。用望远镜看发展，用显微镜看运营，这才是我们做投资应有的姿态。

现金流量表的项目还有助于我们了解企业的未来规划，投资现金流尤其重要，购建固定资产和无形资产是对内扩大再生产；对外长期股权投资尤其是控制性投资是对外扩张，从投资活动现金流出量的规模和结构分布就可以观察到企业正在做的事情。

企业要保持持续的盈利能力，要靠战略、靠管理、靠技术、靠市场、靠服务等，总之，靠综合竞争优势。我们对企业财务报表进行分析，也应该看的全面，把它作为一件工具去理解企业的实际经营活动，而不是停留在会计项目的简单计算和解读，只有这样才有可能帮助投资者对企业整体投资价值做出恰当的判断。