（报告出品方/分析师：光大证券 赵乃迪）

1、碳中和驱动第三次能源转型

1.1、碳中和背景下，第三次能源转型悄然而至

人类社会诞生以来，主导能源经历了三个时代，即以木柴为主导能源的柴薪时代、以煤炭为主导能源的煤炭时代、以石油和天然气为主导能源的石油时代；依次经历了两次转型，分别是指煤炭替代柴薪的第一次能源转型、石油替代煤炭的第二次能源转型。

每一次能源转型，不仅带来了主导能源的变化，还带来了技术的更新换代、产业结构的调整、经济和社会体制的变革等。

能源转型的一大基本特点是主导能源的单位热值不断提高，使人类可以利用的能量密度愈来愈高，从而极大推动了人均 GDP 和人口数量的增长。

历史上， 19 世纪上半叶由煤炭推动的第一次工业革命、20 世纪初由石油推动的第二次工业革命均使欧洲的人口和人均 GDP 快速增长。

未来能源与全球人口的生计密不可分，联合国预测到 2050 年，全球人口将达到 98 亿，人口的增加将进一步增大对能源的需求，对全球能源供应带来严峻的挑战。

此外，面对日益严峻的碳排放问题，碳中和成为全球共识。

化石能源的使用造成严重的碳排放问题，导致全球平均气温不断升高，自工业化时代以来，全球平均气温已经上升了1.1°C，化石能源的使用对极端天气和气候造成了明显影响。

截至2020年 12 月 31 日，已有 126 个国家通过政策宣示、法律规定或提交联合国等不同方式承诺 21 世纪中叶前实现碳中和目标，其中 12 个国家在提交给联合国气候变化框架公约（UNFCCC）秘书处的长期低排放发展战略（LTS）文件中明确提出碳中和目标。

碳中和目标约束下，全世界范围内降低化石能源的使用量、寻找可替代能源成为大势所趋，第三次能源转型悄然开始。

1.2、天然气、氢能、风光发电共同铺设能源转型之路

21 世纪以来，为应对全球能源需求增长、油价波动和日益严峻的气候环境问题，许多国家开展了能源生产和消费的转型实践。

目前，根据全球各国的能源转型实践和未来规划，我们发现，天然气、氢能、风能和光伏是能源转型路上的重要能源，其中，天然气主要作为过渡能源替代煤和石油以实现碳达峰，而氢能、风能和光伏将成为能源转型终局的主导能源。

1.2.1、天然气替代煤和石油实现碳达峰

第三次能源转型的首要问题是降低单位能耗强度和碳排放量以实现碳达峰。

相比于煤和石油，天然气热值高、碳排放低，是降低碳排放量的理想能源，我们在 2021 年 12 月 28 日发布的《碳中和加速能源转型，我国天然气未来发展空间广阔——天然气行业深度报告》中计算得到天然气的单位热值碳排放量仅为原煤的 61%、原油的 77%。

相比于氢、风、光等新能源，天然气储量和产量较高，获取成本低，供能稳定，拥有更为成熟的应用技术和更快的推广速度。

因此，天然气是优秀的过渡能源，可替代煤和石油以实现碳达峰。上世纪末以来，西方发达国家大力推广天然气发电，提高天然气的消费比例，降低煤和石油的消费量和消费比例，天然气为发达国家实现碳达峰做出了卓越贡献。

根据 BP 数据，20 世纪 70-90 年代，经合组织化石能源消费中，天然气占比稳定在 20%左右；20 世纪 90 年代，北海地区和美国页岩盆地产气量的增长叠加发电市场化改革推动了美国、英国、德国、日本等国天然气发电的快速建设，经合组织化石能源消费中天然气占比从 1989 年的 21%提高到 2020 年的 37%，经合组织各国最终于 2010 年左右实现了碳达峰，开始迈进碳中和之路。

目前我国天然气消费占比较低，但未来天然气将成为实现碳达峰的重要工具。

在碳达峰、碳中和大背景下，我国“煤改气”进程提速，提倡将“烧煤炭”改为“烧天然气”，各地清洁环保政策频出，“煤改气”政策不断推进。

从表观消费量上来看，2011-2020 年天然气表观消费量 CAGR 高达 11%，天然气需求增长显著。

我国各省市积极规划“十四五”期间天然气行业发展，“十四五”期间我国天然气需求有望持续增长。

据我国学者徐博等在《中国“十四五”天然气消费趋势分析》中的测算，我国“十四五”期间天然气需求 CAGR 有望达到 5.8%

1.2.2、氢能、风能将成为新的主导能源

氢能作为一种清洁低碳、热值高、来源多样、储运灵活的绿色能源，被誉为 21 世纪的“终极能源”。

1）清洁低碳：与传统的化石燃料不同，氢气和氧气可以通过燃烧产生热能，也可以通过燃料电池转化成电能；而在氢转化成电和热的过程中，只产生水，并不产生温室气体或细粉尘。

2）热值高：其热值可达到 120MJ/kg，是同质量化石燃料的 3 倍。

3）来源多样：氢可以通过化石燃料、电解水、核能、光催化等多种方式制取。

4）储运灵活：氢可以以气态、液态或固态的金属氢化物等形态出现，能适应不同场景的要求。

目前全世界氢能的供应以化石燃料燃烧产生的“灰氢”为主，未来随着结合 CCUS 技术产生的“蓝氢”和利用风电、水电、太阳能、核电等可再生能源制取的“绿氢”逐渐替代“灰氢”，氢能制取有望实现零排放，从而在满足碳中和约束的前提下发挥其高热值和储运灵活的优势，成为碳中和时代的主导能源。

近年来，风力发电成本降低叠加政策驱动，风电装机量和发电量高速增长。随着技术进步和政策推动，全球风电装机量已经是十年前的近四倍，风能也在世界范围内成为最具竞争力的能源之一。

2020 年全球新增风电装机量的创纪录增长主要归功于中国和美国，这两个最大的风能市场贡献了全球新增装机量的75%，而累计装机量也达到了全球的一半。

全球风能协会（GWEC）指出，2020年是风电行业历史上表现最佳的一年，全球新增风电装机 93GW，比 2019 年增加了 53%。

2、能源转型初期，原油需求将稳中有升

我们认为，从全世界范围来看，原油是重要的化工原料，其重要用途短期内无法被取代，故原油的化工需求短期内将保持增长；全世界燃油车保有量依然很大，故成品油燃料需求短期内将保持稳定；在我国，我国原油进口依存度较高，保障能源安全成为我国原油企业的重要任务。因此，“大宗之王”（原油）的战略地位中短期内不可替代。

目前，国际各大机构预测的原油需求见顶时间为2025年左右。

2.1、原油的战略地位中短期内不可替代，需求或于2025年见顶

原油的化工需求不可替代，车用燃料需求保持稳定石油作为有机化工最常见的碳源，性能优良，目前难以找到合适的替代品。

因此，石油被称为“工业血液”，石油化工可生产出成百上千种化工产品，如塑料、合成纤维、合成橡胶、合成洗涤剂、染料、医药、农药、炸药和化肥等等。

原油及原油产品不仅是民生必需品，更是现代化工业、农业、国防的重要物资。

石油的化工需求占比较大，以美国为例，美国作为典型的后工业化国家，石油的主要需求是车用汽柴油，化工产业占国民经济的比重较低，但是，2020年，代表化工需求的烃类供应量仍占美国石油制品供应量的近20%。

原油提炼为成品油后主要用于满足车用燃料需求，燃料需求的变化取决于燃油车保有量的变化。

以我国为例，目前我国新能源汽车产销刚刚进入快速增加的阶段，燃油车的保有量依然很大，且车龄较年轻，因此中短期内不会大量报废而降低燃料需求量。

2020年，我国民用汽车保有量为 2.73 亿辆，其中近 90%为2005年以后销售，近 75%为 2011 年以后销售，根据商务部《机动车强制报废规定》，汽车强制报废年限约为 15 年；根据历史保有量和新车销量数据推测，我国汽车年报废率在 3%~5%之间。现存燃油车较低的报废率使得未来 3-5 年我国成品油燃料需求保持稳定。

IEA 和 BP 预测原油需求将于 2025 年见顶目前，各大机构对原油需求达峰时间的预测较为一致。

IEA 在《世界能源展望 2021》中预测，全球原油需求将于 2025 年达到 97 百万桶/日的峰值，在 2030 年前基本保持稳定，最终于 2050 年降低到 77 百万桶/日。

关于原油的化工和燃料需求，IEA 预测到 2030 年，化工需求将比 2020 年增加 2.5 百万桶/日，而2030年全球 15%的汽车为电动车，将使燃料需求较 2020 年降低 8 百万桶/日。

BP 在《世界能源展望2020》报告中给出了快速转型、净零和一切如常三种能源转型情景，在一切如常情景中，液体燃料消费量在 2025 年达到峰值，在其后 20 余年将保持在 1 亿桶/日左右,到 2050 年将微跌至 9,500 万桶/日。

2.2、我国强调能源供应稳定，为石油消费提供支撑

我国能源总消费结构以煤为主，新能源蓄势待发。2020 年煤炭仍占我国能源消费总量的 56.8%，石油占能源总需求的 18.9%，天然气占 8.4%，非化石能源占 15.9%。

碳中和目标下，我国依然将能源保障作为重要目标，将为我国石油消费提供支撑。

政策端，国家发改委、国家能源局等机构历来强调能源保供的重要性，碳中和目标提出后，保供目标在政策中的重要性并未被弱化。

“十四五”规划提出，以能源资源富集地区承担战略功能，优化能源开发布局和运输格局，加强能源资源综合开发利用基地建设，提升国内能源供给保障水平。

《2030年前碳达峰行动方案》提出，要合理调控油气消费，保持石油消费处于合理区间，逐步调整汽油消费规模。我国的能源保障和消费政策将支撑原油消费增长。

3、2022年全球原油供需格局偏紧，景气度仍将持续

我们认为2022年全球原油供需格局仍将偏紧。需求端，后疫情时代全球经济逐步恢复，奥密克戎虽大面积扩散但症状较轻对经济影响有限，原油需求持续恢复。

供给端，OPEC 增产协议面临执行困难，美国原油产量增长缓慢，全球原油产量在长期低资本开支环境下难以快速增长。

整体而言，原油市场依旧面临供需紧平衡，油价将在震荡中保持高位。我们预计2022年的油价中枢保持在 70-80 美元/桶。未来随着原油供需格局持续偏紧，油价中枢将继续上涨。

3.1、需求端：全球经济复苏提振原油需求

3.1.1、全球经济复苏趋势不变，海外疫情管制措施松动

后疫情时代全球经济逐渐复苏。疫情伊始，全球经济的骤然停摆导致原油需求一落千丈，美国原油价格甚至一度跌落负值。但是随着疫情好转，全球经济转向复苏，快速增长的原油需求远超供给增长，原油价格不断上扬。

自2020年下半年开始，随着新冠疫苗的推广，全球疫情逐渐得到控制，各国逐渐开始复工复产并放松疫情管控政策，全球经济进入复苏期，原油需求随之而来。

2021年，新冠疫情反复扩散，全球经济缓慢恢复。

2022年 1 月世界银行《全球经济展望报告》预计，世界经济在2020年下滑3.1%后，2021 年将增长 5.5%，2022年预计增长 4.1%。

全球疫苗接种率提高，奥密克戎对原油需求影响较小。

2021年，新冠变异毒株的扩散依然严重干扰全球经济恢复进度。

2021年 10 月以来奥密克戎毒株较强的传染力让市场对经济恢复和原油需求充满担忧，但是，奥密克戎毒株毒性较弱，叠加主要经济体疫苗接种率不断提高，使得奥密克戎毒株患者症状普遍较轻，因此各国逐渐开始放松管控政策，如英国政府计划最早在今年春季宣布取消对染疫人员的强制隔离规定，不愿隔离的人无需承担法律责任。

IEA认为奥密克戎毒株对 2021 年底原油需求的影响弱于预期，将 2021-22 年的原油需求增长预测上调 20 万桶/日，预计 2022 年全球原油需求增长 330 万桶/日，恢复到疫情前的 9970 万桶/日水平。

3.1.2、美国原油需求恢复到疫情前水平，库存处于历史低位

从目前全球新冠疫情发展的情况看，主要经济体中美国疫情较为严峻，新冠确诊病例在2022 年 1 月屡创新高。因此，我们通过分析美国原油需求来窥探全球需求变化。

美国原油总需求已基本恢复。

根据 EIA 于2022年 1 月 18 日公布的最新数据，美国2021年 12 月原油制品总需求量为 20.47 百万桶/日，比2019年同期增长 0.1%。

2021年 3-12 月，美国原油制品月度总需求均达到了2019年同期的 95%以上，与2020年下半年10%左右的同比降幅相比有大幅回升。也就是说，美国整体的原油需求已经基本恢复到疫情前的水平。

柴油需求强劲，航煤仍有恢复空间。

具体到各类油品上，2021年 12 月美国汽油消费量为 8.92 百万桶/日，比2019年同期减少 0.6%；柴油消费量为 4.04 百万桶/日，比 2019 年同期上升2.8%；航空煤油消费量为 1.51 百万桶/日，比2019年同期减少 16.4%。

也就是说，目前代表工业生产的柴油复苏情况最好，较疫情前水平甚至有所提升，这也意味着美国上游工业已经基本步入正常阶段；代表美国下游消费情况的汽油也基本恢复到了2019 年同期的水平；但是航空业不振使得航煤需求恢复较慢。

目前航空业低迷主要是国际通航长期无法恢复所致，如果奥密克戎轻症预期下各国逐渐放松国际旅行管制措施，航煤需求或将于2022年出现快速恢复。

美国原油库存处于历史低位。

从库存的角度来看，如果出现了持续的去库，对原油需求可以形成结构性的助推，而且随着库存压力在逐步的缓解，下游炼厂的开工力度也会不断加大。

2021年 11 月以来，美国原油库存接连下降，至2022年 2 月 4 日仅有 410 百万桶。

3.2、供给端：产油国面临产能不足难题，全球油气资本开支长期低迷

3.2.1、OPEC 增产协议执行困难

2021年 7 月，OPEC 主要产油国达成协议，将从 8 月起每月增产不超过 40 万桶/日，其中 OPEC 成员国增产配额约 25 万桶/日，并计划在2022年 9 月之前，在市场条件允许的情况下，全面取消 580 万桶/日的减产；2022年 1 月，OPEC 1 月会议决定 2 月份将维持 40 万桶/日增产计划。

但是，OPEC 增产计划的执行力度难以保证。2021年 12 月，OPEC成员国月度增产量仅为 16.7 万桶/日，未达到预设的约 25 万桶/日增产配额，因此尽管OPEC 依然坚持增产计 划，但市场怀疑 OPEC 如期达产的能力。

增产计划使OPEC 的闲置产能下降，未来增产能力有限。

俄罗斯目前拥有约 1100 万桶/日的产量，其主要原油商 Gazprom 曾于 2021 年 11 月表示，随着欧佩克 逐渐对产量放宽限制，该公司一直在提高产量，如今已接近满负荷。

目前，俄罗斯产油商主要通过恢复疫情期间关闭的油井来扩产。若需在2022年继续提高产量，俄罗斯产油商可能需要加快钻探新井。

另外，Gazprom 已经启动了 25000 吨/天（约 18.3 万桶/日）的储备产能，以确保遵守 OPEC 配额。

此外，部分 OPEC 国家面临生产能力扩充困难。2022 年 1 月，为应对全国动乱，哈萨克斯坦最大油田 Tengiz 被迫调整生产计划；利比亚因内部冲突，输油管道长期遭到封锁。

2021 年 12 月，OPEC 成员国总闲置产能仅有 600 万桶/日，EIA 预计，到今年下半年，OPEC 有效闲置产能（不包括因制裁而关闭的伊朗原油）可能会降至 300 万桶/日以下，其中大部分由沙特和阿联酋持有。增产能力不足将加大 OPEC 实现每月 40 万桶/日增产目标实现的难度。

3.2.2、美国原油增产缓慢

非 OPEC 产油国的产量数据跟踪较为困难，有 2-3 个月的滞后期，而美国的产量数据频率为周，因此我们重点跟踪美国的原油生产情况。

2021年第四季度，美国原油生产已从飓风冲击中恢复，产量上升，从 2021 年 10 月至 2022 年 1 月累计增产 70 万桶/日。

高油价促使美国原油生产商投入更多钻机，根据 Baker Hughes 统计的美国钻机数据，2021 年 10 月以来美国活跃油气钻机数量从 266 座大幅增至 2022 年 2 月 18 日的 645 座，但仍低于疫情前水平。

EIA 预计至 2022 年 12 月，美国原油产量将达 1219 万桶/日。

2022年以来，不断上涨的油价促使美国页岩油企业试图提高产量。

但由于前期资本开支不足，即便美国页岩油企业努力扩大产量，开钻未完井数（DUC）指标仍显示其后续产量增长动能不足。

2021年，美国七大页岩油产区的石油产量从 1 月的 761 万桶/日增长至 12 月的 834 万桶/日，但是其 DUC 从疫情期间最高点的 8881 口骤降至2021年 12 月的 4657 口，出现了史无前例的断崖式下滑，过低的 DUC 将限制美国页岩油企业进一步扩产的能力。

3.2.3、全球原油资本开支低迷，长期增产空间有限

2015年以来，长期低油价环境使得全球原油公司逐渐削减其资本开支，疫情以来油价的大幅下降更是让原油公司的资本开支跌到谷底，而在油价反弹的2021年，资本开支并未出现显著上升。

同时，投资者和银行也不希望原油厂商继续扩产，他们更希望原油商能够尽早偿还在繁荣时期欠下的债务，并发放红利。

另外，由于政府对 ESG（环境、社会和公司治理）的重视，导致国际原油巨头们已经将未来的投资重点转向新能源。

根据全球石油巨头的资本开支计划，原油资本开支在未来 3 年仍将保持低位。

埃克森美孚宣布，从2022年到2027年，将公司每年的资本开支规模保持在 200 亿到 250 亿美元；雪佛龙计划从2022年到2025年，每年资本开支将介于 140 亿至 160 亿美元之间。低资本开支造成了全球原油新增储量和开采增速较低。

我们预计：

（1）2020-2021年原油公司的低资本开支将造成2022、2023年原油勘探和开采增速偏低，增产能力有限；

（2）未来原油公司的资本开支将偏向绿色能源，原油大幅增产的时代已过，长期增产空间有限。

目前，部分全球石油巨头披露了2022年以及远期资本开支计划。

我们发现，国际石油巨头计划将资本开支提升至2019年的水平，这可能使全球石油供给在2023年及远期出现回升。

但是，我们认为，主导2022年石油巨头生产能力的仍是2020-2021年的资本开支，而这两年间资本开支的低迷将严重限制石油巨头的增产幅度。

长期来看，石油巨头的远期资本开支若维持2019年水平，仍将远低于2014年上一油价上行周期的峰值，因而全球石油长期供给增速仍较低，原油供需长期紧平衡的格局或将出现。

3.2.4、地缘政治因素提高原油风险溢价

2022年，地缘政治因素成为影响油价的主导因素之一。伊核协议恢复履约谈判正在维也纳紧张进行，2 月 16 日，伊朗和美国方面都发出了谈判或将取得进展的信号。

如何保证美国不再退出伊核全面协议是谈判中最困难的部分，伊核恢复履约谈判到了关键时刻。

俄罗斯和乌克兰之间的地缘紧张局势持续，双方的下一步动作充满不确定性。俄罗斯是世界上最大的石油生产国之一，也是重要的原油、天然气供应国。如果两国发生全面冲突，西方可能会对俄罗斯实施与石油相关的制裁，从而进一步收紧全球原油供应。市场对俄乌冲突恶化的担忧使油价在震荡中不断上行。

4、报告总结

我们认为能源转型背景下原油需求稳中有升，且预计2022年全球原油供需格局仍将偏紧，因此继续坚定看好石化板块景气度，行业标的：第一、上游板块，中石油、中石化、中海油、新奥股份；第二、油服板块，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、博迈科。

5、风险分析

疫情扩散风险

目前奥密克戎对全球经济及原油需求的影响有限。如果未来奥密克戎或新的病毒变种传播加速，可能导致全球加强疫情管控措施，从而冲击原油需求。

地缘政治风险

目前俄乌对峙局势紧张，俄罗斯是全世界第二大产油国，如果俄乌对峙进一步升级，可能会使俄罗斯对西方的石油供应受到影响，从而缩减全球石油供给。

OPEC产量增速过快风险

OPEC坚持维持每月40万桶/日的增产目标，但是只有沙特和阿联酋拥有大量闲置产能，能比较好地完成增产配额。如果沙特和阿联酋两国加速释放闲置产能，有可能增加全球原油供给，缓解原油供需紧张格局，从而对油价形成压力。

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