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首席房地产研究员：夏磊

2 新加坡龙头房企发展历程

（2）公司战略：整合资源、酝酿转型

成立初期，公司从事传统的房地产开发和投资业务，债务沉重、利润表现不佳。成立初期公司业务包括商业物业出租、住宅开发、服务式公寓、酒店运营等，其中住宅开发收入占比最高，2001年占61.0%，其次是商业物业出租，占比18.4%。传统模式下公司背负沉重负债，2001年有息负债达到90.6亿新元，净负债率达87%。2001年公司利息费用达4.3亿新元，对利润产生大幅侵蚀，当年亏损2.8亿新元，ROA仅1.6%。

2.2 2002年以后：轻资产模式，角色为开发商基金经理

（2）公司战略：发起5只公募REITs，完成轻资产转型

公司角色变为开发商基金经理。公司在REITs中的角色一是物业管理人，负责商业地产的租户管理、市场营销、物业服务等环节，收取物业管理费；二是基金管理人，负责决定REITs资产收购和处置计划、融资决策等，收取基金管理费。

借助REITs募集的资金，公司开启大规模物业收购。以CMT为例，2002-2007年共收购9项物业，包括IMM大楼、新加坡广场、来福士城等至今仍被持有的优质物业。期间，公司资产大规模扩张，2002-2007年增长56.9%，资产负债率大幅下降，2001-2017年，资产负债率从55%下降至48%，净负债率从112%下降至56%，轻资产转型战略成效显著。

3 新加坡龙头房企业务模式：全产业链、双基金运作

第一，开发和自持混合经营。不同于美国模式专业细分、房地产开发和经营由独立的公司完成，新加坡模式以混合经营为特点。从资产分布来看，凯德集团坚持开发资产：自持资产等于20:80的配置原则，用前者博取高收益、用后者创造穿越周期的稳定现金流。2018年集团开发类资产和自持类资产分别占总资产的14.8%、82.0%，基本符合20:80的配置原则；从收入和利润来源来看，2018年开发和自持业务分别贡献营业收入的39%、61%，分别贡献息税前净利润的21%、79%。

第二，自持业务混业态经营。凯德集团自持物业包括购物中心、写字楼、酒店、公寓等，不同于美国房地产运营企业只聚焦于一种业态，如西蒙地产集中持有购物中心、普洛斯集中持有工业地产。从资产分布来看，2018年公司自持物业部分资产中，购物中心、写字楼、公寓及酒店分别占49%、32%、19%；从收入及利润来源来看，2018年公司自持物业创造的收入中，购物中心、写字楼、公寓和酒店分别占47%、19%、34%，分别贡献息税前净利润的62%、29%、9%。

第三，房地产和金融双轮驱动。凯德集团不仅是一家房地产企业，也是一家资产管理公司。2018年集团旗下拥有5只REITs和17只房地产私募基金，是亚太地区最大的房地产基金管理公司。2018年末集团总资产管理规模约2400亿人民币，其中REITs占57%、房地产私募基金占43%。募集的资金多数投向了中国和新加坡，分别占48%和40%，其中投入中国的资金主要来自房地产私募基金，投入新加坡的资金主要来自REITs。