前连天写了一篇《关于公司估值的思考》，写完之后，如同有一块石头压在心底，总觉得有些地方还是解释的不够清楚。
对于这种情况，通常投资书本上的解释是，预期收益率（折现率）必须大于增长率，不然公式是失效的。
这种解释，我个人是不认同的，这就像是老师教给学生一个原理，学生找出了一个反例来咨询老师，老师不耐烦的说：就按照我说的来，其他的都是错的，你的反例是不成立的。即使反例真的不成立，老师的这种反馈，我认为无疑是不客观的。真正的解释，一定是逻辑上的推理。
相信学理科的朋友们一定明白，所有的公式都具有普适性，一旦某些要素导致了公式的失效，其原因并非是因为公式本身的无效，而是出现了另一种前提条件。
我对这位朋友的回复是“没有答案，无法估值。因为投资回报远高于你的预期。现金流每年增长比你预期超过5%（绝对值）。这是一个价值无限膨胀的投资标的”。
我解释对了吗？对了。能听懂吗？我估计那位朋友并没有听懂。原因在于我只说了一个结论，没有揭示过程。
而且这个过程本身披露了一个非常重要的对于估值的投资态度，如果忽略了这个对于估值的投资态度，后面所有的投资决策，都可能是变形的。
事后，我就想写一篇文章做补充，但苦于没有很好的案例，总觉得用过于理论的公式再写一篇文章，是没有血肉的。
正巧，有一位网络大V写了一篇文章，认为通策医疗虽然估值比较高达到161倍，但相比于其半年报扣非净利润达到141%的增长率而言，这个估值是合理的。由于通策医疗是我很长时间的观察股，对于其财务数据是有点儿心得的，感觉用通策医疗这个案例，正好可以进一步补充我之前对估值的解释。本文就接着通策医疗这个案例继续聊一聊估值，需要补充的是，本文很少涉及该公司的经营情况，也不对投资提供任何建议。（本人并不持有通策医疗股票）
接下来我们具体来聊聊吧。
我们先来看半年报的财务数据。
通策医疗2021半年报扣非净利润3.508亿，2020年半年报扣非净利润1.455亿。2021年上半年，扣非净利润同比增长141%，当前PETTM为161，这位大V说道，虽然PETTM挺高的，但PEG只有161/141=1.14，并不是很高啊，还好还好，符合预期。
对此，我想说的是，这种说法是有严重缺陷的，或者至少是比较武断的，原因和巴菲特一直强调的现金流折现理论是一样的。
巴菲特经常反复提及公司的估值是现金流的折现，这不是一个公式，而是一种思想。PEG也是一样，是一种思想，而非一个公式。
我们从PEG的公式本身，来试着挖掘一下这种思想的逻辑。我从两个角度来说。
第一，PEG作为估值手段的缺陷性；
第二，PEG对于增长率的全周期要求。
首先我们从PEG的缺陷性说起。
我们先来打个有点极端的比方，有两只股票，他们的PEG都是1。
第一只股票A，PE=5，G=5%，也就是说，对一个扣非净利润年增速为5%的公司，给予PE的估值是5倍。
第二只股票B，PE=200，G=200%，也就是说，对一个扣非净利润年增速为200%的公司，给予PE的估值是200倍。
同样PEG都是1，试问，这两家公司，哪一家更具有吸引力？如果用钱投票，你会投给谁？
巴菲特的老师格雷厄姆在《证券分析》这本书中说道：
股票也是一种债券，只不过票面利率不固定而已。通过一套科学的方法，投资者可以寻找到安全性媲美债券，同时收益率却能比债券更高的股票作为投资对象。
在格雷厄姆看来，股票是一种特殊债券。二者的差异是在于债券每年利息多少、持续付息多少年，是提前约定的固定数字；而股票每年能够收到多少“利息”，取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年、以及公司如何处理赚到的钱。它是一个不确定的波动数据，该数据可能高于甚至远远高于、也可能低于甚至远远低于债券约定的利息。人们坚持认为投资股票带来的股息回报与收益应该远远高于债券投资的收益，因为投资个股所承担的损失风险要比单一债券投资所承担的损失风险高出许多。
我们从债券的角度，来看这两只股票。
我们简化要素，先不考虑增速。
股票A，相当于一张票息20%的债券；
股票B，相当于一张票息0.5%的债券。
我们再把增长率考虑进去。
股票A，相当于一张票息20%的债券，票息每年增长5%；
股票B，相当于一张票息0.5%的债券，票息每年增长200%。
好，我们有这个印象就可以了。
接着，我们用现金流折算公式，分别计算这两只股票的预期收益率。
股票A的预期收益率是25%，股票B的预期收益率是200.5%。
股票A的25%的预期收益率里面，估值贡献了80%的作用，增长性贡献了20%的作用。
股票B的200.5%的预期收益率里面，估值贡献了0.24%的作用，增长性贡献了99.76%的作用。
换用大白话来解释是：
我投资股票A，预期收益率是年化25%，我的考量主要是以估值为主，增长性提供了安全边际。
我投资股票B，预期收益率是年化200.5%，我基本不看估值，我全靠增长来满足我的高收益率要求。
投资股票A，可以认为使用的是传统的价值投资者的策略---注重公司估值，但也看公司的增长性。也就是巴菲特所说的：用合理的价格买一个优秀的公司。
投资股票B，恰恰是我们市场上占比不少的投资人的心态----期待高收益率，完全不看估值，只是期待公司能够超越常态的增长，用高收益来实现高回报。
接着，我们结合刚才把股票当做债券的投资视角，用数据来回测这两种投资的实际回报率。
我们以投资100万作为基点，先来看看投资股票A的现金流。
我们再来看看投资股票B的现金流。
我们假设股票A和股票B的增长率都能够分别保持5%和200%的增速，投资了股票B，第六年的收益才能赶上投资股票A，前提是这六年每年的增速都是200%，也就是说每年的扣非归母净利润都是前一年的三倍，连续保持六年，第六年的投资收益才能赶上投资股票A的收益。
那么在第六年之后，如果股票B的扣非归母净利润还能继续这么保持的话，那么投资收益就会一路飙升了。
通过以上这个比较极端的例子分析，我们可以得出如下结论：
1、投资的收益，主要由两部分贡献，第一部分是低估值带来的盈利收益率，第二部分是企业内在价值的提升，即利润的增长。（这里的分析没有考虑估值提升，即没有期待市场先生发疯的情况。）
2、从实现收益的期限来看，中短期的收益，主要是估值提供的，长期的收益，主要是增长率提供的。
简单来说，如果持股周期小于5年，那么估值在我们的投资体系中是非常重要的要素，而如果持股周期大于5年，那么我们的收益主要由企业的利润增长来实现。
3、持有时间越短，估值对我们的收益影响作用越大，持有时间越长，企业的利润增长对我们的收益影响作用越大。
这也就是巴菲特常说的，用合理的价格购买一个优质的投资标的。巴菲特这么说的前提是，他期待购买一个有持续稳定增长的投资标的，在这个前提下，可以适当容忍估值并不那么低。
长长的坡，厚厚的雪。
接着，我们再来分析一下PEG在实际运用中的缺陷，即对增长率G的全周期要求的不现实性。
PEG的PE，是可以量化的，关键在于这个G，到底是如何来算。
诚如现金流折现的现金流，应该使用的是未来现金流，PEG中的G，我们的思考角度，也是企业的未来增长率。
我们都知道，任何企业的发展，都是从快速增长，到稳健增长，再到停止增长。所以，企业的增长率，即G，都是从小到大，然后在一个数值附近稳定，最后归零，再到负值。
我们看三家公司的增长水平：
先看通策医疗：
我们来看看近11年通策医疗的利润情况与增速情况：
可以看到，近十年，只有在2010年的利润增速是超过100%的，也就刚好100%，其余十年大部分时间都是低于50%的，平均复合增速为23%。
再看腾讯控股：
可以看到，近十年，平均复合增速为34.82%。
再来看看贵州茅台：
可以看到，近十年，平均复合增速为25.00%。
如果有时间，可以再看看一些大牛股，比如说苹果、亚马逊、格力、万科、片仔癀。
这些大牛股的平均复合增速均不超过40%。
再结合文中所说的，投资一只股票，中短期看估值，中长期看增长率，我们对于一只股票的收益预期以及投资策略，应该心里就会有点数了。
回过头来说通策医疗，本文不对通策医疗的股价做任何判断，未来可能上涨，可能横盘，也可能下跌。只是借着通策医疗的做关于估值方面的知识补充。
不知道那位叫做台灯的朋友，你的疑问我解决了吗？
--全文完--
期待与朋友们多多交流，坚信在奔向财务自由的路上，我们会收获志同道合的朋友，收获人生和事业的幸福，找到生命的真谛。
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