广东省工商局赖(广东省工商行政管理局副局长)

导语

借我一双慧眼，让我把这纷扰看的真切。

作为眼科医疗龙头机构，爱尔眼科的危机人设又有几人看的清？

一场持续并购大戏即将上演，而爱尔眼科的牌面似乎难言乐观：现金流承压、商誉高企、产品投诉、广告违法、高管套现减持。重重问题下，爱尔眼科的繁华盛景能维持多久？是并购蓝海，还是陷阱大雷？陈邦的敏感性又剩下多少呢？

作者：沐晴

来源：首条财经——首条研究院

热衷并购扩张的爱尔眼科，又有新动作。

2019年10月22日，爱尔眼科发布公告，公司拟收购天津中视信企业管理有限公司（中视信）100%股权、湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权、及宣城市眼科医院有限公司80%股权，总共涉及28项资产。公司股票自10月23日开市起停牌。

据悉，中视信是爱尔眼科专门为并购交易设立的中间公司。实际是长治爱尔眼科医院、张家界爱尔眼科医院等26家医院部分股权的资产包。

值得注意的是，上述26家医院分布在国内二三线城市，尽管挂着“爱尔眼科”名号并有其投资，但均不在爱尔眼科名下，且不受控于上市公司子公司。

这意赖味着爱尔眼科的并购大潮又起波澜。

实际上，细观爱尔眼科的成长之路，快速扩张、下沉布局是一个重要打法。

2009年至2013年间，爱尔眼科多通过自有资金完成网点布局；2014年后引进产业基金，借助杠杆力广东省量，上述扩张提速明显。据媒体统计，自2017年起，爱尔眼科接连宣布收购佛山、清远、东莞等地的共14家眼科医院部分股权。

目前，爱尔眼科通过产业基金设立的类似医院和资产，在全国范围内仍存续200余家。

产业基金投资一般五年为限。换言之，从今年起，这200多家“爱尔眼科医院”开始进入收购期。

显然，这对收购起家的爱尔眼科而言，又是一笔不小财富。

2014年至2018年间，爱尔眼科的年营收从不足25亿元，涨至80亿元，年度净利润从3.09亿元，涨至突破10亿元。2009上市时，爱尔眼科市值不到70亿，截至2019年10月28日收盘，市值已超1182亿元。

营利高增、市值高涨的成绩背后，一路跑满圈地式的扩张战略贡献巨大。

也基于此，上述200多家待收购标的再次打开市场想象之门，衍生的资本价值，市值成长空间也似乎看点满满。

不过，高光愿景背后，爱尔眼科也在面临多维挑战。究竟是一笔蓝海财富，还是一个暗藏大雷，仍有待时间做答。

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暗含大雷？

紧绷现金流、高企商誉是一个重要考量。

大量并购加大了爱尔眼科的资金压力。为匹配其外延式扩张步伐，其筹资活动开始增多。

相关数据显示，自2015年起，爱尔眼科投资活动产生的现金净流出，已超其经营活动带来的现金净流入，2017年缺口达到-13.7亿元，资金压力正在加大。

对此，爱尔眼科选择筹资输血。

2016年，爱尔眼科筹划了上市7年以后的首次再融资。

2018年爱尔眼科定增募资17亿元，金额较当年IPO募资增加近一倍。

同时，股东质押也成一大看点。

2019年10月9日，爱尔眼科发布公告，实际控制人陈邦于将3160万股进行质押，质押方为华泰证券(上海)资产管理有限公司，质押股数占其所持股份比例的6.23%，占公司总股本的1.02%。根据当日爱尔眼科收盘价35.43元估算，陈邦本次质押股票市值约为11.2亿元。

陈邦赖为爱尔眼科董事长、实控人。本次质押后，陈邦累计质押1.73亿股爱尔眼科股票，占公司总股本的5.59%。据中登公司股权质押登记数据，截止2019年10月11日，爱尔眼科总体质押比例为11.79%。

再来看商誉。

公开资料显示，截至2018年底，爱尔眼科商誉已达20.62亿元，较2009年增长超400倍，占总资产比例为22.5%，其中无形资产高达5.1亿元。

截至2019年上半年末，爱尔眼科商誉余额已增至24.4亿元，占其总资产比例为21.53%，占净资产比例达38.74%。

值得强调的是，上述近一半商誉，来自其对国内“爱尔眼科”医院的收购。

显然，高企商誉暗藏减值风险。专家表示，无形资产增加在摊销时会摊薄利润，最终会影响到公司业绩，爱尔眼科快速增长的商誉余额，暗含不小风险，值得投资者关注。

2018年底时，爱尔眼科计提了上市以来金额最大的一次商誉减值准备：1.1亿元。

不过，由于净利润规模足够大，该次减值未对其业绩造成显著影响。数据显示，2018年，爱尔工商行政管理局眼科实现归属于上市公司股东的净利润10.09亿元，同比增长35.88%。

也基于此，一些市场人士认为，强大营利能力面前，爱尔眼科的商誉风险不值一提。

那么，真不值一提吗？

令人玩味的是，爱尔眼科出现了董事、高管等减持套现的情况。

2019年2月26日，爱尔眼科发布公告称，公司董事、副总经理韩忠计划减持不超40万股，占公司总股本0.017%；董事、副总经理、董事会秘书吴士君计划减持不超10万股，占公司总股本的0.004%；副总经理王丽华计划减持不超过16万股，占公司总股本的0.007%。减持原因均为个人资金需求。

2019年4月11日，公司公告显示，公司副总经理、财务总副局长监刘多元出于个人资金需求，计划自公告发布之日起十五个交易日后的六个月内，减持不超过28.5万股，占公司总股本的 0.01%。

6月1日，爱尔眼科股东吴士君、刘多元在深圳证券交易所通过集中竞价方式合计减持38.5万股，权益变动后持股比例合计为0.06%。本次减持套现1474.12万元。

据媒体不完全统计，2013年至2019年3月末，爱尔眼科董事、高级管理人员大幅减持套现，韩忠于2017年减持42万股，套现约940万元；吴士君2017年减持5.88万股，套现约169.34万元；万伟减持999999万股，套现约2394.88万元；李爱明减持325411股，套现约1038.71万元。郭宏伟减持949万股，套现约2.24亿元。工商局而公司董事李力，从2013年自2018年，合计减持19201718股，套现约6.14亿元。

显然，企业高管、董事频繁且巨额的套现减持行为，对市场信心的波动影响不小。更让爱尔眼科的发展前景再蒙阴影。试问，自家高管都如此不自信，企业价值及风险又如何呢？

激进扩张下的业务乱象

梳理爱尔眼科的发展逻辑，不难发现，其之所以热衷并购模式，在于通过快速扩张更多医院来产生稳定现金流和高额利润，以此做大业绩，进而支撑企业的再扩再增。

问题在于，眼科医疗的精细、专业，决定了从业机构的高质量、高要求。而如此大手笔的激进扩张，现金流承压之下，业务端的表现又能好到哪去呢？

一些质疑之音不断涌现。

据天眼查数据显示，与爱尔眼科相关的司法纠纷有12条，法律诉讼有28条。

在知乎上曾有网友认为，爱尔眼科的医生不专业、水平待提升， 商业气息太重。

据媒体报道，山东德州庆云的马先生在爱尔眼科做完白内障手术后，左眼一点也看不见，严重影响生活。在与爱尔眼科沟通后，却收到医院相关负责人强势的回应。

无独有偶，河北石家庄的一位消费者也遇到类似问题。在爱尔眼科做了2次近视手术，仍存在“虚影工商局严重，远近都不太清楚，看小的东西模糊，戴眼镜也矫正不了”的情况。为此，其向主治医生反馈，也收到“不耐烦”的应付。

除了消费者投诉，监管层的声音也不容忽视。

比如爱尔眼科曾被山东省质量技术监督局通报“定配眼镜不合格”,被深圳市卫计委通报“医疗质量评价与监测结果不合格”。

据北京商报报道，2016年，成都爱尔眼科医院的二级甲等评定不合格。

显然，作为全国最大的民营眼科医院，爱尔眼科的上述表现可谓差强人意。种种粗放打法，消磨着市场信任，更让其高增业绩受到多维考量，亮眼的财务数据下，有多少是靠薅市场漏洞、消费忍耐线的羊毛？

这对强C端、重口碑体验的眼科医疗而言，危害性不言工商行政管理局而喻。以此来看，可见，相比热衷规模扩张、粗放追求利益，爱尔眼科的更紧迫问题在于提升医疗水平、服务能力。

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广告再违法

这种紧迫性，还有更凸显体现。

在国家市场监督管理总局公布2019年第一批典型虚假违法广告案件，爱尔眼科旗下河南许昌爱尔眼科医院发布违法广告被罚10万元。

通报内容显示，河南许昌爱尔眼科医院通过微信公众号，发布含有中国人民解放军三军仪仗队持枪行进动态画面、“激光近视手术是国家军检认可，国家体委、军委、教委等五部联合下文，通过准分子激光矫正近视后，可以参加各类考试和当兵”等内容的医疗广告，通过官网发布含有童星形象代言宣传图片、“爱尔眼科集团角膜库，手广东省术成功率90%左右”等内容的医疗广告，违反了《广告法》第九条、第十六条、第二十八条和第三十八条的规定。

据天眼查发现，许昌爱尔眼科为爱尔眼科旗下控股子公司，目前爱尔眼科持有该公司70%股份，许昌市中心医院持股30%。早在2017年10月与12月，许昌爱尔眼科就因未按规定期限办理纳税申报和报送纳税资料及虚假宣传，受到当地税务局、工商局的处罚。

事实上，这也不是爱尔眼科第一次因广告被罚。

2014年2月，黑龙江省工商行政管理局网站公布虚假违法广告显示，爱尔眼科医疗广告因利用患者、卫生技术人员形象作为证明，误导消费者，严重违反广告法律、法规规定被列入“黑龙江省省城媒体涉嫌严重违法广告名单”。

2017年12月，河南许昌爱尔眼科医院因虚假宣传被许昌市工商局魏都分局罚款3万元。

2018年9月8日，广东清远工商局公布一份行政处罚决定。清远爱尔眼科违规发布未经审查的医疗广告，被处以责令停止发布、罚款4800元。

值得注意的是，我国对虚假广告宣传的惩罚力度正在加大，尤其是医疗类机构。

《广告法》对医疗机构涉嫌违法行为明确规定，医疗机构若有第五十条规定的违法行为，情节严重的，除由工商行政管理部门依照本法处罚外，卫生行政部门可以吊销诊疗科目或者吊销医疗机构执业许可证。

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路径依赖VS自我溃败

不难发现，外表光鲜、雄心勃勃的爱尔眼科，隐含的问题也真真不少。如何稳健发展，消逝种种不确定性，当家人陈邦发挥着关键角色。

公开信息显示，陈邦从商之前是一名退伍军人。

从开始与公立医院合作，到自立门户，再到一路高速扩张发展，陈邦的行业敏锐性不容小觑。

他曾说过，“一个企业的成长，需与国家和时代的发展大势相吻合，掌舵者需要顺流扬帆，才能百舸争流”。

当然，在爱尔眼科演绎神话的同时，陈邦身价也早已不同寻常。

2018年10月25日，陈邦以317.4亿元财富排名《2018福布斯中国400富豪榜》第43位，相较2017年，财富增长116.8亿元，排名新近了50位。

不过，繁华之后，问题隐患也在堆积。面对一路激进扩张衍生出的种种风险，声声投诉，陈邦的敏锐性是否已经淡退，保留多少产业初心和敬畏感呢？

值得强调的是，发轫于去年的医疗改革大潮仍在深化发酵。监管层引导行业提质增效、精耕细作、高质量发展的信号满满。

在此背景下，往期跑马圈地、单纯依靠规模效应、粗放收割红利的打法已然过时。爱尔眼科的繁华盛景又能维持多久？

《21世纪罗曼司》一书中这样写道：在创新将成为人类赖以进行生存竞争的素质时，依然采用一种循规蹈矩的生存姿态，则副局长无异于一种自我溃败。

变局大潮之下，惯性思维、经验打法，往往成为明星企业沦为昨日黄花的重要原因。

以此来观，爱尔眼科亦或陈邦是否在经历一次自我溃败呢？