1.2. 股权结构清晰，实控人持股集中

据公司 2021 年三季报披露，公司的第一大股东为迈科国际控股（香港）有限公司，直接持股占比 62.94%。宁波筑悦投资管理有限公司为公司控股股东迈科国际控股（香 港）有限公司的全资孙公司，与其为一致行动人，直接持股占比 0.49%。公司实际控制 人及最终受益人为邬建树，直接持有拓普集团 0.65%的股份，并直接持有迈科国际控股 （香港）有限公司 100%的股权。邬建树直接及通过路径共持有拓普集团 64.08%的股份， 公司前十大股东共计持股 70.81%，股权较为集中。

1.3. 受益新能源汽车崛起，持续鼓励技术创新

受益新能源汽车崛起，公司营收快速增加。受益于下游新能源汽车客户的快速崛起， 电动化、轻量化趋势，公司营收快速增加，2021 年 1-9 月实现营收 78.23 亿元，同比 81.1%，归母净利润 7.53 亿元，同比增长 94.44%。

持续鼓励技术创新，研发投入不断增加。公司上市之前便具备了全球主机厂同步研发实力，上市之后依然继续加大研发投入，除了传统业务之外，围绕轻量化/智能驾驶方 向持续加大布局，重视人才引进，公司人均收入快速提升。

1.4. 单品类赛道冠军，客户结构持续更新

1.4.1. 深耕减震 降噪基础核心业务

NVH 产品结构：公司减震 内饰的主要产品为：1）减震产品，扭振、悬置、衬套三 类橡胶减震产品；2）内饰产品，前围板、行李箱隔板、顶棚、地毯等降噪和内饰功能件。

与 OEM 深度合作，实现同步开发。汽车 NVH 设计是一项系统工程，公司与国内 外主要整车厂建立稳定伙伴关系，先后参与了上海通用、通用汽车、宝马、奥迪等多个 OEM 项目的同步研发。公司在同步研发中参与到整车性能和结构的设计及测试环节， 成为整车制造商研发体系的重要组成部分，这有利于公司与整车制造商保持良好合作关 系，从而在 OEM 市场中维持稳定的客户群。

1.4.2. 减震产品全国第一，进入国际 OEM 配套体系

减震为金属-橡胶复合产品，隔绝动力总成与地面振动传导。减震产品分为橡胶减震 产品和弹簧阻尼减震产品，其中橡胶减震产品在整车中的分布最为广泛，用于动力总成、 车身、底盘等各类结构件之间的弹性连接和缓冲。公司橡胶减震器产品单车配套价值约 为 600 元左右，价格与毛利率相对保持稳定。

产品市占率全国排名第一，进入国际 OEM 配套体系。公司橡胶减震产品 2011-2013 年销售额连续排名全国第一，根据我们测算，2019 年国内市占率约为 7.4%（销量口径）。 同时出口至北美、欧洲、东南亚、中东等地区，是国内为数不多进入国际整车 OEM 配 套体系的零部件供应商之一。

客户格局相对分散，通用、摩比斯、吉利等为主要客户。减震系统客户格局相对分 散，包括通用、吉利这样的主机厂，现代摩比斯这样的 Tier1 以及 Ferdinand 这样的汽车 售后企业。公司在减震领域的竞争对手包括安徽中鼎、宁海建新、东海橡塑等企业。

1.4.3. 隔音系统->整车声学套组，内饰产品不断升级

隔音系统->整车声学套组，产品持续升级。隔音系统的主要作用是用于减子公司小或消除 发动机噪声、路面噪声和风噪等车内噪声。每一处使用的隔音材料和产品各不相同。公 司产品目前已经发展到发动机内饰系统、外饰系统、乘员舱内饰系统、行李舱内饰系统、 密封系统等整车的声学套组，可以实现系统级公司注册的整车隔音方案。

新能源客户放量设立，营收触底回升。2015-2020 年，公司内饰产品营收从 11.35 亿元提 升至 22.24 亿元，复合增速为 14.4%。2015-2018 年期间，因为在吉利、上汽通用等配套 车型的上量导致营收增长较快。2018 年之后汽车行业整体下滑，致吉利和上汽通用销量 受到影响，导致内饰产品营收下滑，特斯拉销量放量，带来 2021 年营收快速增长。

行业特性导致格局相对分散，全产业布局毛利相对较高。因为壁垒低且需要就近配 套，因此行业集中度低且毛利率水平较低，主要竞争对手是国内玩家，包括华域汽车、 宁波华翔、常熟汽饰等。公司从纤维系统-基材系统-面料系统实现全产业链布局，因此 毛利率尚可。

核心客户为通用 吉利，新势力带来主要增量。内饰系统主要客户为上汽通用、通 用五菱以及吉利汽车等传统整车企业。除此之外，特斯拉、高合、AITO 等造车新势力 企业也成为内饰产品客户，随着后续新势力车企销量的快速增长，将为公司内饰系统带 来主要营收增量。

1.4.4. 客户结构持续更新，产能实现全球布局

把握产业趋势，客户结构持续更新。2015 年之前，通用汽车是公司的第一大客户， 在国内乘用车总量上升的过程中，公司跟随通用汽车不断成长。从 2015 年开始，自主 品牌逐渐开始崛起，吉利汽车成为公司新的增长点，并成为第一大客户。2020 年开始的 新能源汽车浪潮，特斯拉成为公司的第一大客户，继续驱动公司营收进一步增长。公司 目前已经完成了 Rivian、华为等造车新势力的供应布局，未来有望跟随新能源产业趋势， 继续提升营收体量。

海外布局研发中心，产能实现全球布局。公司自 2012 年起布局海外技术中心的建 设，截至 2016 年，已在美国底特律及瑞典哥德堡设立两个海外技术研发中心，并分别 在加拿大多伦多、德国威因海姆、法国勒瓦卢、巴西圣保罗、马来西亚丹绒马林配置专 业技术人员。在中国、马来西亚、巴西、波兰都拥有制造工厂。（报告来源：未来智库）

2. 战略眼光 人才机制，推动产能逆势储备 品类拓展

2.1. 具备战略前瞻眼光，借助资本市场不断逆势储备产能

全国乘用车进入下行周期，公司核心客户增速放缓。从 2017 年开始，全国乘用车 市场进入下行周期，需求持续低于预期，从 2016 年的峰值 2437.7 万辆逐步下降，公司 的核心客户上汽通用与吉利汽车分别于 2017/2018 年到达销量顶峰，此后销量逐步下降。

公司产能逆势扩张，ROE/净利润率/资产周转率数据下降。行业下行周期中，公司 通过 IPO/定增等方式融资，逆势不断进行产能扩张，为下一个周期进行产能储备。在产 能的持续扩张中，带来较大资本开支且逐步转固带来了折旧大幅上升，导致 ROE/净利 润率以及资产周转率等数据不断下降。

传统车企销量复苏 新能源客户崛起，产能利用率条件回升带来盈利指标改善。2020 年 开始，随着公司传统客户销量企稳、订单复苏，以及新能源核心客户产量的快速放量， 推动公司的产能利用率快速提升，带来净利润率、资产周转率等指标改善，最终推动公 司的 ROE 指标回升。

2.2. 独特人才机制 科学管理架构，助推产品品类扩张

坚持非家族化科学管理模式，高度重视人才引进。公司坚持非家族化的科学管理模 式，积极引进职业经理人。公司实际控制人邬建数先生无近亲担任中层以上管理人员， 总裁、副总裁、财务总监等均为职业经理人，建立了完善的法人治理结构和科学透明的 决策和管理制度。公司高度重视人才引进、选拔和培养，广泛吸引海内外高端人才，已 经建立了一支由一百多名博士、硕士组成近 2000 人的科研团队。

采取事业部制管理架构 横向扁平化管理模式，提升运营效率，降低成本。公司在 集团层面采取事业部制管理架构，可以有效降低管理压力，聚焦所辖业务，提升运营效 率，并形成相对竞争。在事业部层面采取以销售为龙头的横向扁平化管理模式，确保组 织以市场为导向，聚集资源，快速响应。在业务单元层面采取金字塔式组织机构，严格 执行流程标准，提升效率、降低成本。（报告来源：未来智库）

3. 打造“2 N”产品矩阵，目标 Tier 0.5 级供应商

3.1. 成功经验复制 技术迭代升级，打造“2 N”产品矩阵

借助 NVH 成功经验，技术迭代推动品类拓展。公司依托在 NVH 赛道上管理 研发 制造 商务领域的成功经验，在原有产品的基础上不断实现技术迭代升级。1）借助橡 胶减震产品的金属-橡胶技术，切入轻量化底盘 空气悬挂业务；2）通过收购福多纳和浙 江家力，补全高强度钢底盘技术；3）大力研发汽车电子业务，并依托其带来的电控技术 和精密制造能力，成功研发热管理系列产品；4）凭借轻量化底盘业务积累的压铸 模具 制造技术，切入一体化压铸领域。

单车价值量持续提升，目标 Tier 0.5 级供应商。公司目前在原有减震 声学产品基 础上，发展出“2 N”的产品矩阵，单车价值量从原来的 2000 元左右，不断提升：1）轻 量化底盘系统单车价值量约为 3000 元；2）汽车电子单车价值量约 3000 元（推广中）； 3）集成式热泵系统单车价值量约为 3000 元；4）空气悬挂系统单车价值量约为 8000 元 （推广中）；5）一体化压铸车身结构件产品，单车价值量约为 2000-10000 元（推广中）。 公司能够提供的产品单车价值量超过 2 万元，并且努力实现模块化供应，向 Tier 0.5 角 色转变。

3.2. 铝合金轻量化：底盘产品快速放量，一体化压铸完成布局

政策推动，节能减排标准不断提升。“节能减排”成为我国经济发展的主旋律。汽 车领域是推进节能减排的重点。2020 年中国汽车工程学会组织全行业专家修订编制的 《节能与新能源汽车技术路线 2.0》发布，对于乘用车新车的油耗做了具体的要求， 2025/2030/2035 年乘用车新车的平均油耗需要达到 4.6、3.2、2.0L/100km，节能子公司减排标 准持续升级。

新能源渗透率持续提升，里程焦虑成为消费者核心关注。在政策 市场的双重助子推 下，国内新能源车渗透率快速提升，从 2020 年 1 月的 2.7%提升到 2021 年 12 月份的 21.3%，随着新能源车份额的不断扩大，相关的问题也逐渐突出。根据“中国汽车流通 协会”对于新能源车主用车体验的面访调研结果，用户购买时最关心的问题就是“电池 续航能力”，占比达到 31.8%，里程焦虑成为消费者购买新能源车的核心关注内容。

轻量化助力节能减排，铝合金材料性价比最佳。根据“布勒中国”的数据，汽车重 量每减轻 10%，最多可实现节油 5-10%，整备质量每减少 100kg，百公里油耗可以降低 0.3-0.6L，减少 CO2 排放 8.5g/km，因此轻量化成为节能减排领域的重点发展技术。同时 在不同的轻量化材料中，对比多种金属合金和碳纤维，铝合金的性能、密度以及价格等 多方面具备优势，是最具有性价比的轻量化材料。

乘用车铝合金市场空间广阔，2025 年车均用量接近翻倍。根据国际铝业协会发布的 数据，2020 年国内传统乘用车用铝量约为 139kg/辆。工信部《节能与新能源技术路线 图》提出我国 2025/ 2030 年单车用铝量目标为 250kg/辆和 350kg/辆，2025 年国内铝合 金市场空间约为 1362 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 17.1%，其中三电系统/轻量化底盘/ 车身结构件 2020-2025 年 CA条件GR 分别为 62%/25%/72%。

并购 扩充产能，切入铝合金底盘轻量化领域。公司最初底盘业务为控制臂产品， 2015 年为了提升悬架事业部的综合实力，优化资源配置，提高协同性，将悬架系统与底 盘系统事业部进行合并。2016 年公司获得特斯拉 Model 3 和蔚来车型的轻量化底盘定点 协议，并于同年 11 月在杭州湾购置 500 亩土地扩张产能。2017 年公司收购福多纳，获 得包括前副车架总成、后桥总成、摆臂总成、控制臂等全套底盘相关系统产品技术。

切入新能源品牌供应链，受益销量增加营收快速增长。公司轻量化零部件底盘客户 主要面向新能源车企，包括特斯拉、Rivian、蔚来、高合、赛力斯等。2020 年特斯拉上 海工厂完成建设，2021 年销量快速放量，公司给 Model 3/Y 供应全套底盘系统，底盘系 统营收快速增长，2021H1 同比增速达到 68.9%。后续其它新能源品牌的陆续投产和放 量，将进一步推动公司营收增长。

资金 技术 客户 管理综合能力壁垒，产能储备最为充分。公司优势：1）具备底盘 整体设计能力及试验验证能力；2）掌握压铸、锻造、挤出多种轻量化工艺；3）攻克底 盘核心运动部件技术难关。相较于其它轻量化底盘系统竞争对手，公司的产能储备最为 充分，能够配合新能源产业链及造车新势力产能迅速拓展的需求，充分的应对产业变革 带来的新的机会。

特斯拉引领一体化压铸技术，车企 供应链陆续跟进，市场空间广阔。2020 年特斯 拉推出一体化压铸技术，通过压铸替换了传统车身制造冲压 焊接的方式，利用一台锁 模力为 6000T 的大型压铸机将整个后底板 70 余个零部件精简为一个，后续计划通过 2-3 个大型压铸件替换 370 个零部件的下车体总成。这项技术能够有效的提升车身结构件 的制造效率，降低制造成本，提升车身安全以及车身制造精度。基于以上优点，多家车 企宣布跟进该项技术，根据我们测算，2025 年国内一体化压铸的市场空间有望达到 389 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 205%。

与力劲集团战略合作，布局一体化压铸。2021 年 9 月，公司与力劲集团就汽车轻量 化、大型汽车结构件一体化成型项目达成全新战略合作协议，在已经购置了近 100 台力 劲压铸机的基础上，拓普向力劲继续订购 21 套压铸单元，其中包括 6 台 7200 吨、10 台 4500 吨和 5 台 2000 吨的压铸设备。

轻量化全工艺 超级压铸机布局，轻量化底盘及一体化压铸业务成长可期。与竞争 对手相比，公司具备铝合金加工领域的压铸、挤压、锻造全套工艺，并且订购了最多的 大型压铸机设备，在轻量化底盘及一体化压铸领域业务成长可期。

3.3. 智能驾驶：EVP 真空泵率先量产，IBS 静待花开

EVP 真空泵率先量产，电子动智能化共同推动线控制动普及。新能源车因为真空源的 缺失，需要真空泵或者线控制动协助完成公司注册系统建压。智能化带来的对于执行单元更快反 应的诉求（ESC 建压 600ms，线大于控制动建压<150ms），共同推动制动系统向线控制动方 案升级。根据我们测算线控制动产品 2025 年市场空间有望达到 208 亿元，2021-2025 年 CAGR 达到 80%。公司 EVP 真空泵率先实现量产，线控制动产品 IBS 为目前最为先进 的 One-Box 方案，有望逐步实现量产。

底盘域集成成为趋势，底盘电子产品矩阵完善。在电动智能化背景下，通过线控化， 整车的制动和转向功全资能可以通过多途径进行实现，因此，将所有的底盘线控系统的控制 功能统一进行控制成为效率最高的方式，也是未来的演变趋势。公司在制动和转向系统 领域具备完善的产品矩阵，有望顺应行业趋势不断拓展业务。

3.4. 热管理：后起之秀，积极布局系统级供应商

电动化趋势推动热管理系统升级，新能源热管理系统市场空间广阔。电动化带来热管理系统中泵、阀、压缩机等关键部件的电动化升级，同时为了电机、电池等新增部件 的热管理过程需要增加新的零部件。同时为了增加新能源车续航里程，提高供暖效率， 采用的热泵系统等都会增加热管理系统的价值量。根据我们测算，新能源车的热管理系 统价值量约为 6500 元，传统燃油车的单车价值量约为 2500 元，新能源车热交换器、空 调压缩机、泵、阀等产品的价值量在 2025 年有望达到 641 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 到 48.7%。

依托汽车底盘电子技术，进入热管理系统领域。公司依托前期研发 IBS 智能刹车系 统过程中所形成的电控及精密制造的能力，成功研发热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀 等产品，为特斯拉热泵系统实现供货。2021 年公司成立热管理系统全资子公司，注册资 本 20 亿元，加紧研发集成式热泵总成 2.0 系统，有望为特斯拉外客户实现供货。

自主供应商立足优势单品，努力实现系统供应。 热管理领域海外巨头如法雷奥/电 装/马设立勒/翰昂等，产品布局相对完善。而国内自主供应商依托自身优势单品，如拓普依 托 IBS 智能刹车系统研发能力，热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀、等产品进军热管理 系统。 银轮股份基于热交换器优势，三花智控基于阀类优势，努力实现系统集成供应能力。

3.5. 空气悬挂：切入蓝海市场，快速建立供货能力

豪华车高端配置，提升驾乘体验。空气悬挂能够带来：1）主动调节底盘高度，刚好 的实现行驶过程中的空气动力学；2）更好的隔绝路面震动，提供非线性刚度曲线；3） 根据路面反馈及车身姿态阻尼实时变化，改变悬架的软硬，从而提供更佳的驾驶体验。

系统构成复杂，高成本导致渗透率极低，市场空间广阔。因为整套主动悬挂系统的 系统包括供气单元（压缩机、储气罐、分配阀等）、空气弹簧、可变阻尼减振器、控制系 统、空气/电路管路等部件，过去由海外 Tier1 进行整体供应，单车价值量在 12000-14000 元，主要由 70 万元以上豪华车型配置。根据我们测算，截至 2021 年，全国空气悬挂渗 透率约为 1.8%，除去进口车型之外的渗透率约为 0.7%，渗透率具备很大的提升空间。

拆分供应推动核心单元国产化进程加速，自主企业实现量产落地。空悬系统的两大 核心零部件：空气弹簧、空气供给单元（空气压缩机、分配阀、储气罐）具备较高的技 术壁垒。为了降低系统的配置成本，主机厂通过拆分总成的方式分别给予定点，为国内的本土供应商单点突破提供了机会。

消费升级＋自主品牌向上突破，配置车型价格下探明显。相比较传统自主品牌，智 能科技和驾乘体验均是自主新势力品牌和自主高端品牌的主要卖点，空气悬挂同时符合 这两点需求。在自主传统/新势力品牌不断向高端化突破的过程中，也不断的给消费者提 供更舒适的驾乘体验和更高的“性价比资”，使得空气悬挂配置车型价格不断下探，蔚来汽 车/红旗/岚图/极氪等配置空气悬挂的车型价格下探至 30 万元上下区间。

需求增加 成本下降，共同推动空气悬挂加速普及，市场空间广阔。需求端：1）新 能源渗透率提升带来的里程增加诉求、减重诉求；2）消费者需求升级带来智能科技和驾 乘体验诉求；3）自主品牌向高端化突破带来的“性价比”配置诉求共同推动空气悬挂需求增加。供给端：1）车企要求总成拆分供应，带来自主供应商定点加速突破；2）国产 替代带来系统成本的持续下降，进一步加速推动了空气悬挂的普及过程。根据我们测算， 到 2025 年空气悬挂市场空间有望达到 163 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 51.3%。

空气悬挂工厂落成，快速建立综合配套能力。2021 年 11 月，拓普空气悬架系统一 部工厂正式落成，占地面积 6 万平方米，建筑面积 8 万平方米，计划 2022 年 6 月正式 投产，可实现年产 200 万只空气悬架，50 万辆车/年的配套能力。目前公司已经完成了 前/后空气弹簧总成、集成式供气单元、高度/加速度传感器以及 ECAS 控制系统的全套 业务建立。同时具备了单气室和多气室的技术，提供不同悬架刚度，应对多种工况。

4. 新模式获得新能源客户认可，产能储备应对产业趋势

4.1. 北美客户率先采用模块化供应，新势力入局有望推动供应链变革

北美单车价值量提升，率先完成 Tier0.5 战略。目前国内车企供应链倾向于拆分供 应，除特斯拉 Model 3/Y 接受模块化供应，新势力和传统车企客户单车价值量相对偏低。

公司战略重心向北美迁移，率先在北美实现 Tier0.5 战略，根据公司披露，亚马逊 Rivian 项目配套单车价值量实现 11000 元，福特全顺电动车单车配套价值也有较大提升。

4.2. 新能源客户销量快速增长，产能储备应对产业趋势

新能源渗透率不断提升，新能源客户产量快速爬坡。从 2020 年起，新车销售的新 能源渗透率快速提升。根全资据乘联会统计数据显示，从 2020 年 1 月的 2.7%提升至 2021 年 12 月的 21.3%。公司新能源客户的产量快速爬坡，以特斯拉为例，2020 年全球销量 49 万台，2021 年全球销量 99 万台，预计 2025 年全球销量能够达到 450 万台，2021-2025 年 CAGR 达到 46.0%资,其它新能源客户同样保持高速增长态势。

充足产能储备，应对新能源变革大势。公司从上市后，借助自有资本及融资资金加 大对于产能储备的扩张。上市前拥有土地合计 855 亩，截至 2021Q3，拥有土地使用权 超过 3573 亩，新增土地主要用于轻量化底盘、空气悬挂、汽车电子和热管理系统。根 据我们测算，2025 年全球新能源汽车销量有望达到 3382 万台，2021-2025 年的 CAGR 为 54%。公司为新能源产业的变革做了充分的产能储备。

5大于. 盈利预测

1）减震业务保持稳定增长；2）隔音/轻量化底盘业务跟随新能源客户快速增长；3） 汽车电子业务逐步放量；4）热管理系统中集成式热泵 2.0 版本逐步推广；5）空气悬挂 系统根据公司披露，计划于 2022 年 6 月正式投产，2023 年逐步放量。

基于以上核心假设，我们预测公司 2021-2023 年营收为 109.5/151.5/206.5 亿元，同 比分别为 68.1%/ 38.4%/ 36.3%；归母净利润为 11.0/16.3/23.4 亿元，同比分别为 75.1%/ 48.3%/ 43.6%，对应 EPS 为 1.00/1.48/2.13 元，对应 PE 为 54.66/36.86/25.67 倍。

我们选取具备相同业务的四家企业：伯特利（线控制动 底盘轻量化）、文灿股份（一 体化压铸）、保隆科技（空气悬挂）、三花智控（热管理）作为拓普集团的可比公司，2021- 2023 年平均 PE 为 54.8.5/31.9/23.5 倍。我们认为公司技术持续迭代，具备完整的产品技 术矩阵，充足的产能储备。在新能源汽车渗透率快速提升的行业趋势下，有望获得更大 的市场份额，具备更高的估值溢价。