一、复盘 2021 医药景气度延续，配置价值逐步显现

1.1 行情回顾:医药板块波动较大，现已逐步企稳

回顾 2021 年前三季度，按照申万一级行业划分标准，医药生 物指数下跌 5.63%，在 28 个行业中表现适中排在第 18 位，同期沪 深 300 指数下跌 6.62%，创业板综指上涨 9.39%，医药生物板块跑 赢沪深指数 0.99pct，跑输创业板综指 16.39pct。2021 年上半年， 特别是进入到 3 月份来，随着 Q1 财报陆续披露，龙头企业业绩实 现高增长，医药景气度上行，扫除了春节后龙头公司个股估值收缩 的颓势，板块迎来估值修复;下半年板块出现分化，医药板块整体 出现回调并经历了短期震荡，随着“集采”在内的一系列文件和政 策的落地，Q3 之后医药板块的走势逐渐平缓。

分季度来看各子板块的情况： Q1 涨幅最大的是化学原料药，上涨 5.40%，主要是全球范围内 疫情好转，经济出现复苏迹象，通胀压力传导至上游原材料端，原 材料涨价预期催化子板块行情；跌幅最大的是化学制剂，下跌 9.70%， 主要受上游原材料涨价将挤兑盈利空间的预期，以及部分龙头核心 资产估值回调的影响； Q2 涨幅最大的医疗服务，上涨 34.69%，主要是 CXO 和民营医 疗板块一季报数据超预期，赛道维持高景气；跌幅最大的是医药商 业，下跌 11.66%，主要是 2020 年 Q1 受疫情催化业绩造成高基数影 响，2021Q1 业绩增速放缓； Q3 涨幅最大的是化学原料药，上涨 6.79%，主要是下游 CDMO 企业订单驱动；跌幅最大的是医疗器械，下跌 19.80%，受部分器械 集采的预期。 从个股表现来看，涨幅 TOP20 的个股多位于行业景气度高的板 块，或基于底层创新实现跨行业应用，跌幅较大的多为个股性原因， 所谓“疫情受益股”整体回调幅度较大。

1.2 公募基金医药持仓占比较 2020 年略降，把握板块配置 机会

2020 年 Q1-Q4，股票型公募基金（选取所有股票型基金和混合 型基金，下同）重仓医药股市值占比分别为 14.77%、17.44%、13.67%、 12.52%。2021 年 Q1-Q3，持股占比分别为 12.66%、13.97%和 13.13%， Q3 环比 Q2 下降 0.84pct,较 2020 年 Q3 同期下降 0.54pct。

从重仓个股市值层面来看，2021Q3 重仓总市值排名前五的企业 分别为药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科、凯莱英、泰格医药，多数 属于高景气的 CXO 赛道；重仓市值增加较快的企业也出现在 CXO 赛 道，如凯莱英、药明康德、美迪西等。

从医药股总市值来看，2021Q3 市值排名前五的企业分别为迈瑞 医疗、药明康德、药明生物、恒瑞医药、爱尔眼科；市值上升较快 的企业为凯莱英、百济神州、沃森生物等。

21 年 Q3 医药板块基金持仓环比、同比均小幅下降，考虑到医 药生物板块成长确定性强，我们认为当前仍具备增配空间，把握板 块投资机会。

1.3 2021 年 Q1-Q3 基本医保收入同比增长较快

据国家医保局披露，截至 2021 年 Q3 我国基本医疗保险参保人 数达 13.60 亿人，参保人数同比增长 0.61%，参保率覆盖我国人口 95%以上。

2021 年前三季度，全国医保基金（含生育保险）累计收入 20369 亿元，同比增长 18.4%，医保累计支出 17380 亿元，同比增长 16.4%。 2021 年上半年，医保基金收入增速维持高增长，主要是因为 2020 年受新冠疫情影响，国家推出了阶段性减免政策单位缴纳的职工基 本医疗保险费减半征收，从 2 月份开始，期限最长不超过 5 个月。 受此影响，造成 2020 年同期可比基数较低。进入到 2021 年下半年 以来，医保基金收入单月增速逐步放缓是正常现象，因为去年减免 政策到期后，2020 年下半年医保收入逐渐回归正常。

2021 年累计结余率快速回升，结余情况有所改善。2021 前三 季度，医保基金（含生育保险）累计结余达 2989 亿元，累计结余 率为 14.67%。相比 2020 年同期累计结余率提升 1.52pct。

1.4 2021 年医药制药景气度延续

2021 年 2 月-10 月，医药制造业整体营业收入和利润总额呈现 出增速下滑的趋势，收入同比增速由 2 月份的 37.70%下滑至 10 月 份的 22.80%，利润总额同比增速由 2 月份的 95.40%下滑至 10 月份 的 76.70%。造成该结果的主要原因是去年上半年疫情因素影响基数 较低，2020 年疫情得到控制后，企业全面复工、确定复产，产业逐步恢 复到正常水平，较低可比基数效应也逐月消失。医药制造业的整体 景气度仍较高。

2021 年 1-9 月份医药制造业销售费用率为 16.61%，同比下降 2.27pct,预计受集采影响，面向医院端的销售费用节省明显。同期 管理费用率和财务费用率分别为 5.46%、0.65%，同比分别下降 0.67pct 和 0.35pct。

二、2022 年医药行业投资策略变局时代，揽下宏大格局中的点点繁星

2.1 变局一：支付政策趋势愈发明显，底层创新 全球化销售成必由之路

2.1.1 集采之后再迎 DRG，国内医疗支付政策趋势愈发清晰

药品及耗材集采常态化进行，省标联盟仍是主流 药品集采扩面、常态化开展靴子落地。今年年初国务院办公厅 发布《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》 （以下，简称《意见》），明确集采药品将不再局限于咨询公司单一类别，会 逐步覆盖国内上市的临床必需、质量可靠的各类药品，做到应采尽 采。此外《意见》对采购规则、健全联盟采购机制在内的诸多细则 也进行了进一步完善。

省际联盟采购全面铺开，采购品种扩大到中药、中成药、生 物制品等。根据易联招采统计，目前药品集采省际联盟已达到 16 个，包括三明联盟、陕西牵头 11 省联盟、四川牵头六省二区 联盟、广东牵头 10 省联盟、京津冀 3 N 联盟、、黑龙江牵头八省 二区联盟、重庆牵头 8 省区常用药联盟、广东中成药联盟、湖北 中成药联盟等。省际联盟集采品种范围也呈现出扩大趋势，逐步 扩大到中成药、生物制品等品种，此外采购品种数量也在增加。

医用耗材支付管理办法颁布，耗材集采将进入常态化开展。 11 月 19 日，国家医保局发布《基本医疗保险医用耗材支付管理 暂行办法》和《医保医用耗材“医保通用名”命名规范》（征求 意见稿），对医用耗材医保支付实行准入管理、制定《耗材目录》 时要结合目录准入谈判、集中带量采购等工作，意味着医用耗材或将参考药品集采方式进行常态化开展，暂行管理办法为多品类 产品的集采推广奠定基础。

DRGs/DIP 相应的试点工作和具体细则加速推进。2019 年国 家医保局确定了 30 个 DRG 付费试点城市，并于同年发布《国家 医疗保障 DRG 分组与付费技术规范》和《国家医疗保障 DRG （CHS-DRG）分组方案》，标志着 DRG 顶层设计已完成。DRG 试点 工作有所成效后，DIP 工作也在如火如荼进行。20行业20 年 10 月， 国家医保局发布《区域点数总额预算和按病种分值付费试点工作 方案的通知》。11 月，国家医保局确定了 DIP 试点城市名单，涵 盖上海、天津、厦门、广州、深圳的共计 71 个城市入围。2021 年 7 月国家医保局发布《按病种分值付费(DIP)医疗保障经办管 理规程(试行)》。

三明模式提供宝贵经验。福建三明市是我国医保改革的桥头 堡，自 2012 年起被选作医保改革试点城市以来，按照国家工作 部署共进行了三个阶段的支付方式改革 2013 年从项目付费转为 按病种定额付费；自 2016 年起，在全市 22 家县级以上公立医院 推行 DRG 收费改革；2018 年至今三明市正式开始运行基于 DRG 的收付费改革。2013 年医改前期，三明市 22 家公立医院，全年 收入中药品、检查化验收入占比分别为 26%和 31%。医改后，2020 年三明市 22 家公立医院收入中，药品收入和检查化验收入分别 降至 23%和 26%，医疗服务性收入占比由 2013 年的 33%提升至 2020 年的 41%。

回顾 2021 年，药品、器械集采常态化开展愈加清晰，彰显 医保局压缩渠道利润，为老百姓谋福利的决心。同时在医保控费 大趋势下，DRG/DIP 三年行动计划将医保控费主导权加速下放到 医院，地方医保局和医院终端将形成合力，控费趋势更加明确， 有望加速出清行业内依赖渠道销售的产品结构单一的医药企业， 因此我们认为正拥有底层自主创新能力、全球化销售能力的国产 企业，有望在此背景下脱颖而出。

2.1.2 底层创新关注突破卡脖子技术的创新器械、试剂和 新疗法

创新器械

2021 年 2 月工信部《医疗装备产业发展规划（2021-2025 年）》 征求意见稿中明确指出到 2025 年，医疗装备要实现全产业链优化 升级，诊断检验装备、治疗装备等高端医疗装备亟需的关键材料和 零部件要取得重大突破。 X 光数字化探测器作为影像设备的核心部件，国内市场面临进 口品牌主导、关键设备卡脖子的紧迫局面，根据 IHSMarkit，中国 2019 年平板 X 光探测器进口产品市占率约为 65.32%，核心零部件 进口替代正当时。根据奕瑞科技招股说明书，全球 X 光数字化探测 器市场规模预计从 2018 年的 17.4 亿美元增长至 2024 年 24.5 亿美 元，进口替代叠加出海展望，本土探测器公司在创新升级的驱动下 有望迎来黄金发展期。

内窥镜为高端核心零部件的另一细分领域，应用广泛（腹腔、 泌尿、肠胃、关节等）的内窥镜在外科手术微创化和影像可视化、 智能化下不断升级换代，技术壁垒的提升对国产化进程提出了更高 的要求。此外，由于内窥镜制造与众多创新技术、材料和工艺融合， 且我国开展内窥镜检查和微创治疗时间较晚，在技术、品牌等方面 积累较少，国内医用内窥镜市场主要被海外品牌占据，以硬式内窥 镜设备为例，2018 年海 外品牌市占率超过 90%，其中，德国卡尔史托斯、日本奥林巴斯和 美国史赛克合计占据 83%份额，国产化率不超过 10%，核心零部件 自主可控形式严峻。

科研试剂

研发支出稳步增长带来需求刚性的科研试剂市场规模上升。研 发与试验发展经费包括基础研究、应用研究和试验发展，代表着中 国整体科研投入水平，根据国家统计局，近十年，经费投入从 8687 亿元增长至 2020 年的 24426 亿元，年复合增速约 12.17%。根据中 商产业研究院统计，中国规模以上医药制造企业研发投入 2021 年 预计达到 696.7 亿元，近 5 年复合增速达到 7.36%，生物制药企业 作为科研试剂的主要下游客户，其稳定投入有望带动上游科研试剂 的快速增长。

在研究与试验经费支出以及医药研发高额投入的带动下，作为 刚性需求的生物试剂市场规模巨大，行业增速较快。 根据 Frost&Sullivan，2019 年国内生物科研试剂规模已达到 136 亿元规 模，在国内科研和企业创新研发投入高景气下，预计未来5年以13.8% 年复合增速，在 2024 年达到 260 亿规模。同时，根据华经产业研 究院，化学制剂从产量增长趋势看，也从 2010 年的 611 吨增长到 2020 年的 2824 吨，复合增速 16.54%，行业需求旺盛。

外资占据主要份额，卡脖子领域进口替代紧迫，自主可控提上 议程。以生物试剂为例，按分类看，生物科研试剂分为细胞类、蛋 白类和核酸类，其中蛋白类试剂可细分为抗体、重组蛋白和其他。 根据百普赛斯招股书，2019 年蛋白类生物科研试剂市场占整体国内 生物试剂市场约 40.29%，而抗体和重组蛋白占据 36.8%，市场份额 较大。从竞争格局看，国内市场份额以外资为主，内资企业紧随其 后。以蛋白类试剂中的细分赛道重组蛋白为例，2019 年国内市场排 名前 2 为外资的 R&D(BioTechne 子公司)和 PeproTech，合计占据 36%国内市场份额，紧随其后的为国内的义翘科技（5%）、百普赛斯（4%）和近岸生物（2%）等重组蛋白试剂厂商，前五名占据约 47% 市场份额。

占据生物试剂近 27.2%的核酸类（分子类）试剂进口品牌市占 率亦较高。根据诺唯赞招股说明书，2020 年销售前五的公司分别为 赛默飞（18.5%），凯杰（11.10%），Takara（6.80%），BioRad（4.7%） 和诺唯赞（4%），合计占有 45%份额，而前四皆为外资品牌，合计占 有国内 41%的市场份额，进口依赖较高。在新冠疫情背景下全球供 应链紧张，生物试剂作为科研类试剂的重要一部分，类别国内市场以外 资为主，面临供应链安全问题，2021 年 5 月 14 日，中国科学技术 协会建立生命科学领域“白清单”机制，以明确攻关方向，其中试剂耗材是在关键技术上严重依赖进口的四个方面之一，生物试剂国 产替代进程紧迫，自主可控提上议程。

国产科研试剂通过走差异化路线，在产品种类、高效服务、质 量等方面进行创新升级，正在实实在在的改变下游客户的粘性。 从产品种类上来看，根据阿拉丁招股说明书，国产试剂数量已 从 2006 年仅有的 3,000 种左右跃升至 2015 年的 3 万多种。随着高 端化学确定试剂、生命科学试剂等领域逐步积累，产品种类正在快速补 全，海外渠道稳步搭建，国产试剂品牌认可度有望逐步提升。

创新疗法

细胞治疗 高纯度氯化钠、碳酸钠等，以 IVD 体外诊断为例，作为卡脖子 的上细胞治疗的特性决定了其广阔的市场空间。中国的细胞免疫治疗市 场规模 2023 年将达到 102 亿元，复合年增长率为 181.5%，随着更 多细胞免疫治疗产品获批，市场预计于 2030 年达 584 亿元。预计 中国多元化支付模式也将为细胞治疗商业化铺平道路，未来中国细 胞治疗市场规模将保持快速增长趋势。截至 2021 年 4 月 16 日，全球在研细胞治疗药物 2073 种，包 括 CAR-T、NK/NKT、新型 T 细胞技术、TAA/TSA 靶向 T 细胞疗法、TCR-T、TIL 细胞以及其他细胞疗法。

比 2020 年同期增加 572 种， 增长率为 38%。其中 CAR-T 疗法达到 1164 种，占据主导地位，对比 去年同期增加 299 种，增幅达到 35%。其中约 80%在研项目当前处 于临床前及临床 I 期阶段。 CAR-T 目前临床实验仍以血液瘤为主，实体瘤临床取得新突破。 观察截止 2021 年 12 月 1 日的 ClinicalTrails 的数据得出，全球 CART 临床实验仍以治疗血液瘤为主占 72%，其中 CD19、BCMA 和 CD22 仍然是血液瘤的主要靶点，并已有 65 项实验进入到临床 II 期及 III 期，约占 10%。

治疗实体瘤的临床实验占 23%，对治疗实体瘤相关 的 203 条临床实验信息进行观察总结 MSLN、GPC3、GD2、HER2 等靶 点已成为细胞治疗向多种实体瘤适应症拓展的突破口，肝癌、胃癌、 肺癌等大适应症正逐渐迎来细胞治疗的全面覆盖。实体瘤实验主要 分布在临床 I 期及之前阶段，占 75%，其中针对 CEA 靶点治疗胰腺 癌的实验已进入临床 III 期（SorrentoTherapeutics,Inc.，USSRNE）， 取得重大突破。从研发的机构看，企业研发占 47%，说明实体瘤临 床实验逐步走向商业化。

基因治疗

海外基因治疗高达百万美金一次，医保支付模式支持其商业化 发展。从 1963 年第一次提出基因治疗的概念，到目前 FDA 和 EMA 共批准了 6 款基因治疗药物（除 CAR-T 相关药物）上市 Glybera （uniQure，2012，2017 年到期后不再续期），Imlygic（安进，2015）、 Strimvelis（GSK，2016），Luxturna（Spark，2017），和 Zolgensma （诺华、2019），LentiGlobin（Bluebird，2019）。基因治疗药物 由于制备成本高昂，单次治疗费用高达百万美金，欧美日等发达国 家通过医保等支付模式让罕见病遗传病患者得到医治。

Zolgensma 上市仅一年，2020 年销售额达到 9.2 亿美金，基因治疗商业化广阔 的前景对药企吸引力巨大。国内市场处在起步阶段，众多公司期待 迎头赶上。 基因编辑极大地拓宽了基因治疗应用范围。基因治疗具体的产 品形式包括质粒 DNA、病毒载体、细菌载体、人类基因编辑技术等， 其中 CRISPR 系统具有设计简便、可实现多基因编辑等优势。随着 其切割元件的不断优化，CRISPR 系统的优势将进一步加大。截止 2021 年 12 月 1 日，Clinicaltrials 搜索 CRISPR 显示有 36 项 CRISPR 相关的临床实验在进行，大部分处在临床 I 期或 II 期。

新冠相关订单加速全球化销售，打造品牌认知。近两年在新冠 病毒肆虐下，疫苗、中和抗体、小分子药物等项目的研发生产加速 国内 CXO 公司海外业务发展。以大分子药物 CDMO 药明生物为例医药， 根据公司 2021 年半年报，公司服务新冠中和抗体项目超过 15 个， 上半年新增 8 个项目，在疫苗方面，公司向跨国药企提供上亿剂新 冠疫苗原液和制剂，截止 2021H1，新冠相关的大分子项目订单已达 13 亿美元。而国内海外程度较高的凯莱英，凭借优秀的连续生产等 技术能力和海外长期良好合作积累的信誉，根据公司公告，在 2021 年 11 月 17 日获得国外大型药企新冠小分子药物 CDMO 订单，合同 累计金额4.81亿美元，同时在11月28日又新增相关供货合同27.20 亿元，极大推动海外知名度。

2.2 变局二：老龄化加深，数字化医疗有望开启新 纪元

2021 年 5 月 11 日，国家统计局发布了第七次全国人口普查公 告和主要数据，当前我国人口结构呈现出老龄化加深，生育率缓慢 攀升的特点。根据最新普查数据，0-14 岁人口为 25338 万人，占 17.95%；15-59 岁人口为 89438 万人，占 63.35%；60 岁及以上人口 为 26402 万人，占 18.70%（其中，65 岁及以上人口为 19064 万人， 占 13.50%）。（报告来源：未来智库）

与 2010 年相比，0-14 岁、60 岁及以上人口的比重分 别上升 1.35pct、5.44pct，而 15-59 岁年龄段人口，下降 6.79pct。 我国少儿人口比重回升，生育政策调整初见成效。同时，人口老龄 化程度进一步加深，劳动力人口占比下滑，未来将持续面临人口长 期均衡发展的压力；另外从七普数据看,乡村 60 岁以上老人的占比 为 23.81%,比城镇地区高出 7.99pct。和 2010 年六普数据比较,农 村 60 岁以上老年人口占比(14.98%)上升约 8%。可以看出,城乡老龄 化差距正在不断拉大,乡村老龄化程度更高、更严重。

人口老龄化加深慢病管理压力，乡村老龄人口医疗资源缺口大。 根据国家卫健委数据显示，恶性肿瘤、心脏病、脑血管病已成为导 致我国城乡居民死亡的前三大病因，其中除了恶性肿瘤外，其他两 个疾病的发病机制都和慢性疾病有着紧密的联系。农村居民受慢病 影响更为严重，据 2020 年中国卫生统计年鉴数据显示，农村居民 致死率最高的疾病为心脏病，而城市居民致死率排名第一的是恶性 肿瘤。

并且，农村地区因脑血管疾病而致死的比例高于城市地区。 在城乡老龄人口占比差距不断扩大的趋势下，基层慢病管理显得尤 为重要。我国 70%的医疗资源配置在城市，城市医疗机构和医疗资 源配置相对齐全。与此相反，农村、乡镇和社区医疗资源严重短缺， 医疗设施相对落后，如何将好的医疗资源从城市下沉到农村，是目 前社会关注的焦点，而数字化医疗作为目前最有希望的解决方案， 未来的市场潜力巨大。

2.2.1 数字化医疗贯穿医疗全场景，老龄化社会中大有可 为

数字医疗是把现代计算机技术、信息技术应用于整个医疗过程 的一种新型的现代化医疗方式，是公共医疗的发展方向和管理目标。 具体而言，医疗过程可大致划分为“导诊—诊断—制定方案—治疗 —巩固—康复—跟踪回访”几个关键步骤，数字医疗在医疗过程各 个阶段都有应用，包括但不限于线上营销、线上诊疗、医药电商、 疾病管理等。

人口老龄化下，数字化医疗能更好解决慢病管理难题。传统慢病管 理模式下，主要的缺陷集中在缺乏慢病预防教育、患者依从性差、 够药途径单一且费力。依托数字化医疗慢病管理平台可以实现分级 诊疗、提高依从性、降低就诊门槛、优化医疗诊断，从而提高治疗 效果、提升医疗资源利用效率。

数字化医疗有望缓解医疗资源分配不均并提升效率。优质医疗 资源，特别是三级医院，主要集中于东部沿海等公司发达城市，而基层 医疗服务能力滞后，造成医疗资源与医疗需求严重倒置。据统计数 据显示，全国 2,749 家（占比 8%）三甲医院，承担了 20.6 亿人次 就诊，超过了全年就诊总人次的 咨询公司50%（占比 53.6%），而总计 22,918 家，占比 63.8%的一级医院和未定级医院仅接诊 4.4 亿人次，占比 仅 11.5%。

同时，患者扎堆三甲医院也造成了看病难问题，挂号、 候诊、缴费环节花费时间长，而医生看病沟通时间极短，看病的大 部分时间浪费在等待上，真正的就诊时间仅占 3%。数字医疗化为患 者带来便利，患者可通过网络实现挂号预约、远程就诊及健康咨询； 通过电子病历和线上健康档案、更方便异地就医等。能明显提升患 者就医体验，节约精力和时间。此外，通过数字医疗，可以加强不 同层级医疗机构联系，帮助地方机构通过合理的流程设计实现分级 诊疗，同时也有助于提升公共卫生和防疫管理水平，促进医养结合 等。

2.2.2 四大利好因素驱动下，数字化医疗未来可期

消费升级大背景下，有望推动数字医疗发展。我国城镇居民人 均可支配收入已从2010年的19,109元增长至2020年的43,834 元。收入增长带来了居民自我健康意识的增加，过往民众是患 病后才意识到医疗保健重要性，当下民众倾向于更主动了解健 康相关知识，防治疾病于未然；同时消费升级的诉求下对高端 医疗服务的需求更多。

政策支持力度加大，医保支付等有序推进。2020 年在新冠疫情 影响下，数字医疗相关的政策支持力度加大，行业迎来了政策 福利期，线上复诊等医疗服务逐步纳入医保支付范围。

疫情重塑个人消费习惯，数字化医疗迎来发展机遇。2020 年新 冠疫情爆发，以公立医院医疗服务为主的线下医疗受到冲击， 催生了线上医疗的需求。数字化医疗迎来发展新机遇，一方面 民众消费习惯逐渐改变，线上诊疗等方式被广泛接受。“互联 网 医疗”行业用户规模不断增长，截至 2020 年我国移动医疗 用户规模超过 6 亿人。互联网医疗行业市场规模也出现井喷， 2020 年市场规模达到 941 亿。

b) 面向 CRO 企业的投资指对制药、生物科技及医疗服务设备 公司的外包研究及药物开发服务进行整体信息化投资，属 于生命科学细分市场信息化应用的主要领域之一。2019 年， 按信息化投资额计算的中国 CRO 市场的市场规模达到人民 币 546 亿元，预计到 2024 年增至人民币 1,941 亿元，5 年 CACR 为 28.9%；

2.2.3 数字化医疗商业模式逐渐清晰

当前国内数字化医疗企业主要在三大主题进行战略布局 一是数字疗法。主要通过软件赋能等高效创新的数字化治疗手 段，如 AI 诊断、通过 AI 开放平台的自然语言处理能力对患者病历 进行结构化并形成通用数据模型，为科研工作者提供临床科研基础 数据。 二是面向医院、药企、药店和用户端的数字化平台搭建。

医院 端，数字医疗应用在病理判断与诊疗方面。医生将诊断结果数据化， 可以实现电子病历分享，让其他地方医生也能了解患者信息，避免 医疗资源浪费；患者可以依托数字化平台建立个人健康档案，更好 实现异地同时借助平台进行线上复诊、线上用药咨询等远程医疗服 务；数字化医疗平台与药械企业结合，形成整体解决方案；药店端， 数字化医疗平台能更好帮助药店进行慢病管理，在慢病患者数据监 控、用药指导、慢病干预等诊疗管理服务上提升药店慢病管理能力； 三是疾病早筛及预防。基于大数据技术分析框架，数字疗法可 以对患者进行聚类分成从而七点到线上患者教育，在疾病临床症状 出现前进行有效早筛和防治、提高患者治愈率和健康水平。在此方 向上，数字疗法产品与保险公司捆绑合作。保险公司患者使用数字 疗法产品，降低发病率和再入院率，促进其数字疗法保险的销售， 达成双赢。

2.3 变局三：“疫情受益股”的价值回归

进入 2021 年，中国防疫相关的普通耗材（口罩、手套、诊断 试剂、防护服等）出口情况各有不同。根据中国海关总署进出口统 计，2021 年 1-10 月份，硫化胶手套(海关商品名硫化橡胶制外科用 分指、连指及露指手套)出口数量同比下降 43%,口罩(海关商品名口 罩及其他纺织材料制未列明制品)出口数量同比下降 33%，防护服 （海关商品名其他塑料制衣服及衣着附件）出口数量同比下降 40%， 而诊断试剂（海关商品名附于衬背上的诊断或实验用试剂及配制试 剂）同比增长 35%，其中诊断试剂 9 月份和 10 月份出口数量同比分 别增长 82.8%和 81.8%。

展望 2022 年,在疫情反复多变的背景下， 居家新冠检测试剂的刚性需求以及其带来的便捷性，前期群众使用 口罩手套的习惯培养，我们预计防疫相关耗材将迎来稳定增长的需 求，而不是市场预期的一次性收益。 所谓“疫情受益股”的估值水平已经到达历史最低位，三大理 由帮助龙头公司的价值回归。以三支医用防护类“疫情受益股”为 例，英科医疗、奥美医疗、振德医疗的动态市盈率均处在历史相对 最低位，但其实际业务受到疫情的影响已基本消除，估值与业绩的 匹配度正在发生偏离，我们认为三大理由可以支撑这些企业的估值 回升。

渠道突破

疫情中众多普耗企业打开了海外市场或院内市场的渠道，借此 为公司其他主营业务提供了销售平台。以振德医疗为例，2021 年上半年剔除防疫类防护用品后公司实现主营业务收入 18.23 亿元，同 口径较上年同期增加56.36%。这主要得益于公司2020年通过口罩、 防护服等防疫物资销售打开了众多空白院内渠道，将其主营产品中 的医用敷料、造口袋等产品迅速放量。（报告来源：未来智库）

研发加强

普耗企业发展较慢与研发投入少，创新力度弱有较大关系。疫 情中这些企业净利润均有了较大幅度提升，也有了更多资本投入研 发，特别对于业务结构相对多元化的企业来说，研发投入的增加有 望加速新品的临床、商业化进展。如蓝帆医疗、鱼跃医疗、可孚医 疗等均在疫情后加大了如心血管耗材、CGM、助听器等高壁垒产品 的研发。

格局优化

新冠疫情在度过了短期爆发阶段后，相关防护用品的价格出现 了明显回落，如口罩、手套等行业已经经历了一次去库存、淘汰落 后产能的过程。行业龙头公司依靠规模优势在这个过程中进一步提 升份额，行业格局得到优化。 2021 年医药板块仍处于变局时代中，医保控费决心在集采 DRG 加速推进背景下更加清晰；人口结构变化带来了“银发经济”的需 求释放；新冠疫情形势复杂，所谓“疫情受益股”基于良好的现金 流已经开启了发展新纪元。我们认为 2022 年医药大健康板块的投 资主线可以围绕底层创新、全球化销售、数字化医疗及“疫情受益 股”价值回归开展，需要重点关注政策免疫性高、复合国家人口和 普惠医疗政策、具有独立自主创新能力的企业。

三、重点公司分析

3.1 老百姓：二十年平价药房风雨路， 慢病管理先行者

全国覆盖区域最广的上市药房连锁企业。公司2001年成立于湖 南长沙，开创平价药店大卖场模式，并迅速开始异地扩张和布局， 引领了全国医药零售行业的平价浪潮。截至2021前三季度，公司拥 有直营门店6,055家，加盟门店2,108家，覆盖湖南、江苏、湖北、 陕西等22个省份。公司创始人经验丰富。外资股权平稳退出，股权 结构集中且稳定。

行业集中度持续提升，处方外流逐步兑现，赛道景气度高。2020 年我国零售药店连锁化率达到56.50%，相较2009年提升21.55pct， 连锁化率明显提升。行业集中度方面，2020年我国CR10占比已提升 至23.12%，与美国CR4市占率83%和日本CR10市占率72%数据相比， 提升空间大。处方外流正在兑现，药店零售终端占比已升至26.34%， 预计2030年我国处方外流市场空间约为5,584亿元。我国已步入轻 度老龄化社会，零售药店在慢病管理环节重要性凸显，通过完善慢 病服务体系有望打开慢病管理增量空间，长处方政策助推下将加速处方外流。线下药店积极布局新零售，迎来发展新契机。政策持续 加码利好药房龙头长期受益，赛道景气度高。

公司有望迎来成长新动力： 1）坚持“四驾马车”战略，深耕加盟和并购业务，实现区域扩张 和渠道下沉。公司是行业内加盟业务探索最好、效果最显著的企业。 截至2021年H1，公司加盟门店已遍及19个省市，其中县域乡镇门店 数为854家，占比42.74%。

公司借独具特色的“星火”并购模式在实现跨区域并购扩张和聚焦 优势区域发展起到推动作用，8月24日公司发布公告拟以自有资金 14.28亿元（含贷款）收购河北华佗药房51%的股权，为近年来行业 内最大的收购项目，借收购河北华佗药房提升华北区域影响力，同 时与天津市、内蒙古等地区子公司形成区域合力，打开成长新空间。 我们认为公司“星火”并购模式已进入到2.0阶段，开始收购优质 标的少数股东权益，有望进一步绑定双方利益，实现合作共赢；2） 加快布局DTP药房并提高慢病管理能力，积极承接处方外流。

公司 DTP药房不断增多，慢病管理服务硬件、软件实力不断增强，有望 抢占承接处方外流先机。此外，慢病管理服务有望为公司带来巨大 增量市场，公司重视慢病管理能力提升，加强药师队伍建设。截至2021年H1，公司配备药师和执业药师8,212名，能为顾客提供专业 而精细的服务，同时在工作日积极开展公益慢病关爱活动；打造慢 病全生命周期的健康管理服务，通过丰富自有品牌的SKU品种，差 异化满足老龄人群健康需求，打造新的收入增长点。

3）信息化建设见成效，赋能线上业务。数字化领域多年投入，使 得公司在BI系统、大数据平台、云计算平台互联网APP等IT领域已 有建树；线下门店全面上线O2O服务，截止2021年三季度末，已有 6,356家门店上线O2O服务，占公司门店总数的74%，线上渠道销售 额达5亿元，同比增长160%；与腾讯合作深入，通过企微及社群能 力搭建、微信搜一搜、微信支付活动、腾讯汇聚平台、小程序直播 等方案将提升公司线上获客能力。

4）自建门店明显提速。2020年下半年来，公司自建门店明显提速， 新店业绩培育期过后，即将进入利润释放期。

3.2 医渡科技：深耕医疗数据治理，驱 动未来应用想象

公司深耕医疗数据治理多年，已成为医疗大数据领域龙头。 医渡科技成立于 2014 年，面向医疗行业主要参与者，提供数据分 析及证据决策驱动的医疗解决方案和服务。公司自主研发数据智能 基础设施 YiduCore，在获得授权的范围内对大规模多源异构医疗数 据进行深度处理和分析，建立真实世界疾病领域模型，助力医学研 究、医疗管理、政府公共决策、创新药物研发、帮助患者实现智能 化疾病管理。

医疗数字化细分领域多、市场空间大。2019 年 中国医疗行业内医疗信息化投资总额为人民币 1,456 亿元，预计到 2024 年增长至人民币 3,567 亿元，2019-2024 年复合增长率达 19.6%。 医疗信息化投资的赛道按标准可以分为五个领域：

a) 医院的 IT 投资主要为数字化医院运营、临床实践、学术 研究及患者服务。中国医院医疗IT服务的市场规模于2019 年为人民币 368 亿元，预计于 2024 年增至人民币 657 亿 元，5 年 CACR 为 12.3%；

b) 面向 CRO 企业的投资指对制药、生物科技及医疗服务设备 公司的外包研究及药物开发服务进行整体信息化投资，属 于生命科学细分市场信息化应用的主要领域之一。2019 年， 按信息化投资额计算的中国 CRO 市场的市场规模达到人民 币 546 亿元，预计到 2024 年增至人民币 1,941 亿元，5 年 CACR 为 28.9%；

c) 监管机构及政策制定者的 IT 投资主要为各级监管机构对 公共健康监督系统及平台建设所做的投资。按投资额计算 的中国政府部门医疗 IT 服务的市场规模于 2019 年达到人 民币 102 亿元，预计到 2024 年增至人民币 244 亿元，5 年 CACR 为 19.0%；

d) 面向生命科学公司的 RWE 投资主要指来自制药、生物科技 及医疗器械公司的信息化投资，以分析大量 RWD 及产生循 证营销的信息。按信息化投资额计算的中国 RWE 市场的市 场规模于 2019 年为人民币 31 亿元，预计到 2024 年增至 人民币 176 亿元，5 年 CACR 为 41.2%；

e) 生命科学公司的数字循证营销投资指对数字化营销活动的信息化投资，如建立数字化学术推广平台、开发临床辅 助决策支持系统以更好地支持医生，及开发智慧个人健康 平台以支持患者更好地管理医院内外健康。2019 年，按信 息化投资额计算的中国生命科学公司数字循证营销活动 市场的市场规模达到约人民币 409 亿。

细分领域医疗大数据市场大有可为。作为中国医疗行业整体信 息化投资的一部分，中国医疗大数据解决方案市场 2019 年的规模 (根据健康医疗大数据解决方案服务供应商的销量而计算)为人民 币 105 亿元，预计到 2024 年将增长至人民币 577 亿元，复合年增 长率达 40.5%。医疗大数据解决方案整体渗透率（指医疗大数据解 决方案的销售收入占中国医疗信息化投资总额的百分比）预计将从 2019 年的 7.2%增长至 2024 年的 16.2%。医疗大数据解决方案市场 可分为医院、监管机构及政策制定者以及生命科学等领域。

从行业格局看，根据公司招股说明书，国内穿刺输注行业市场格局 较为分散，生产企业超过 400 家，但是 90%以上为中小企业，规模 化生产的大中型企业不足 10%。国产大型企业有望凭借性价比优势 增强国际竞争力，顺应集采东风迎来集中度提升的黄金发展期。 公司三大板块稳中有进，集采稳基本盘，美容针等创新业务带 来增长新动能。公司拥有多项穿刺输注专有技术，成本领先质量出 众，国际竞争力强，整体看，三大板块携手并进，输注板块有望受 益集采并通过结构升级实现业绩加速；穿刺类产品线齐全、在研管 线丰富；子公司康德莱医械为心内介入龙头企业，产品布局逐步完 善，业绩维持高增长。

YiduCore 产生的深刻洞见与知识是公司竞争优势的核心。公司 YiduCore 技术实现主要依靠其三方面核心能力。1）数据处理能力 YiduCore 整合中国医院信息技术系统原始数据，快速、准确、低成 本地将其转化为结构化、标准化数据。2）积累医疗知识、洞见和 疾病模型的能力 YiduCore 在为各业务客户提供服务和展开合作的 过程中，在丰富的现实应用中积累知识洞见，形成疾病的知识图谱、 优化医学模型。3）场景运营和服务能力。在数据处理能力和医疗 知识洞见的基础上，YiduCore 帮助客户开发、运营、服务特定医疗 场景，提供解决方案，实现生态价值。

医疗行业知识和经验的指导下，公司利用 AI 技术使通过经授 权处理医疗数据寻找相关性和模式及构建智能统计学习模型的过 程实现智能自动化。AI 技术包括知识图谱和符号知识推理模型、深 度学习和其他机器学习算法以及其他数据处理和统计工具。在此过 程中，公司系统产生洞见与知识，并将其以知识图谱、逻辑知识库 和机器学习模型的形式存储在 YiduCore 中，共同用于推理和预测。 此外，由于公司的客户在日常操作中使用公司的数据分析驱动应用 程序和解决方案，因此公司的知识图谱、逻辑知识库和机器学习模 型会不断地习得和积累洞见与知识。随着 YiduCore 变得越来越智 能，其洞见与知识会在医疗行业中得到越来越多的认可，会吸引更 多的生态系统参与者，进一步拓宽 YiduCore 的数据源。

3.3 奕瑞科技：国产 X 线探测器龙头， 多元场景应用打开业绩天花板

国内数字化 X 线探测器龙头，业绩增长迅速。公司为全球少数 掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术的厂家，并可 提供硬件、软件及完整的影像链综合解决方案，满足客户多样化的 需求，产品远销全球 70 余个国家和地区，产品装机总量超 5 万台。 通过提升客户的医学诊断与治疗水平、工业无损检测精度以及安防 检查准确率，2015 年-2020 年公司营收 CAGR 为 29.77%，归母净利 润 CAGR 为 63.65%，2021 年前三季度营收和归母净利润分别同比增 长 48.62%和 109.23%，业绩保持快速增长。（报告来源：未来智库）

DR 设备人均保有量提升空间大，核心零件进口替代紧迫。X 光 数字化探测器作为影像设备的核心部件，国内市场面临进口品牌主 导、关键设备卡脖子的紧迫局面，根据 IHSMarkit，2019 年国内平 板 X 光探测器进口产品市占率约为 65.32%，核心零部件进口替代正 当时。从 X 光数字探测器的下游主要应用 DR 设备看，根据亿欧智 库和华经产业研究院，我国 DR 设备人均保有量增长迅速，每百万 人拥有台数从 2013 年仅 11 台增长到 2019 年的 45 台，需求端增速 明显，但是美国 2015 年每百万人设备保有量为中国的 13.72 倍， 国内仍存在较大提升空间。 X 线探测器应用场景广泛，助力提升业绩天花板。

数字化 X 射 线探测器的应用范围非常广泛，涉及医疗、工业无损检测及安防检 查等多个不同领域。根据应用场景的不同，可分为医疗领域及非医 疗领域。在医疗领域，可分为普放数字化 X 射线影像系统、DM 系统、 诊断影像系统（包括 C 型臂、DSA、DRF、口腔 CBCT 等）、放疗设备等；在非医疗领域，数字化 X 射线影像系统主要可应用于工业无损 检测、安全检查、宠物医疗诊断等领域。2018 年，数字化 X 射线影 像系统的应用仍以医疗领域为主。根据奕瑞科技招股说明书，2018 年全球 X 线探测器市场规模为 121.8 亿元，预计 2024 年为 171.5 亿美元，其中医疗、工业和安防的 CAGR 分别为 4.40%、8.50%和 10.37%，市场规模扩容助力拓展业绩空间。

公司注重研发，高性价比产品推动国际化进程。技术和研发方 面，公司核心技术涵盖了传感器设计和制程技术、闪烁材料及封装 工艺技术、读出芯片及低噪声电子技术、X 光智能探测及获取技术 和探测器物理研究和医学图像算法技术，均已达到或接近全球先进 水平。此外，公司通过“研究一代” “预研一代” “开发一代” 的模式开展研发工作，基于已建立的研发技术平台，完成产品整个 产品的预研及商业交付，近 5 年公司不断加大研发投入，以保持行 业领先地位，2015-2020 年，公司累计研发费用为 3.65 亿元，占同 期合计营收比重为 14.07%，2021 年 6 月末研发人员数量为 213 人， 占总人数比例为 33.60%。

截至 2021 年 6 月底奕瑞科技拥有 268 项 专利，其中发明专利 94 项，仅 2021 年上半年奕瑞科技就新增各项 专利授权 33 项，其中发明 17 项，众多研发专利合力打造高性价比 产品。产品布局方面，在探测器新产品线的布局上，奕瑞科技计划 自 2021 年开始的未来三年形成全球最完备的平板探测器、线阵探 测器产品线，产品覆盖市场主流的探测器技术。

在新核心零部件的 业务扩展上，奕瑞科技已经在医用 CT 的陶瓷闪烁体和安检设备中 的各种新型闪烁材料上积极布局，掌握全产业链的基础共性要素。 在新商业模式的扩展上，奕瑞科技开始布局医疗、工业领域的软件 解决方案，为下游客户提供一站式的解决方案，并利用云端数据平 台和大数据分析为客户提供各种增值服务。客户方面，截止 2021 年上半年，公司与柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、 DRGEM、上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗及深圳安科等国内外知名影像设备厂商建立了良好的合作关系，丰富 的客户群体也保证了业务的稳定性和增长延续性，公司发货量由 2017 年的 5873 台上升至 2019 年的 12464 台，2020 年在疫情期间 的需求催生下，更是达到了 29451 台。2021 年上半年，公司业绩持 续高增长，陆续突破大客户，口腔和工业等新产品不断实现量产， 随着发货量持续增长，2017-2019 年公司在全球医疗领域市场占有 医药率持续提升，为 8.09%、9.86%、12.91%，国际化进程不断加速。

3.4 康德莱：穿刺输注器械龙头，技 术创新引领全球布局

公司为穿刺输注器械龙头，股权激励加速成长。公司 1987 年 成立于浙江温州，是中国医疗穿刺输注器械领域的集团化头部公司。 公司深耕行业三十余年，产品线持续丰富，穿刺类产品技术领先同 行，被誉为“穿刺大王”。近 5 年收入规模持续稳定增长，2015-20 年收入及归母净利润 CAGR 分别为 20.04%和 16.51%，在产线自动化 升级和高毛利产品销售提速下，公司盈利能力持续提高，2021 年前 三季度营收和净利润分别同比增长 13.62%和 40%，整体毛利率稳步 提升至历史最高水平。此外，公司 2020 年推行股权激励计划，深 度绑定核心员工利益，业绩解锁要求逐年提高，推动实现跨越式发 展。

穿刺行业规模大，应用场景多元化，未来集采有望提升市占率。 穿刺输注器械行业由输注和穿刺类组成，历史增速稳定。根据公司 招股说明书，2017 年国内终端市场规模近 372 亿元，2015-17 年 CAGR为 10.25%。随着诊疗技术的发展，穿刺器械的使用场景，从原来的 输注为主向更多场景延伸。特别是在微创手术以及新型的诊断技术 中，穿刺器械起着重要的建立通道的作用。此外，临床需求带来的 穿刺针产品需求主要包含多部位高端活检针、取卵等辅助生殖用针、 羊水穿刺针、消融针、麻醉针、引流针等，有望引来新的需求增长。

从行业格局看，根据公司招股说明书，国内穿刺输注行业市场格局 较为分散，生产企业超过 400 家，但是 90%以上为中小企业，规模 化生产的大中型企的业不足 10%。国产大型企业有望凭借性价比优势 增强国际竞争力，顺应集采东风迎来集中度提升的黄金发展期。 公司三大板块稳中有进，集采稳基本盘，美容针等创新业务带 来增长新动能。公司拥有多项穿刺输注专有技术，成本领先质量出 众，国际竞争力强，整体看，三大板块携手并进，输注板块有望受 益集采并通过结构升级实现业绩加速；穿刺类产品线齐全、在研管 线丰富；子公司康德莱医械为心内介入龙头企业，产品布局逐步完 善，业绩维持高增长。

在集采方面，2021 年上半年，公司的留置针与功能型输液器等 产品纳入了医疗耗材的集采目录，并在河北、山东、江苏、青海、 福建、山西等地的招标过程中取得良好的成绩，中标的产品不但增 加了相关区域的市场份额，同时通过集采供应渠道也带动了公司其 他产品的销售，进一步扩大提升了公司品牌的影响力和覆盖率，提 升公司品牌的竞争力，降价增量、渗透率提升下有望稳住业绩基本 盘。在创新业务方面，2021 年 10 月公司获得国内首张美容针三类 注册证，相较于传统的以锐针为代表的美容针，公司获批的美容钝 针在注射效果和安全性方面更优，胰岛素针在胰岛素带量采购下的叠 加公司加大线下渠道建设，渗透率有望提升并持续放量。

技术领先，全球布局提升业绩天花板。在核心技术方面，公司 在针类、穿刺器、介入类等产品拥有明显的技术优势。公司在医用 穿刺针制造方面能够连续在线自动焊接，连续焊接可到达 1000m 以 上，掌握精准控制、多道连拉、全自动视觉图像检测等核心工艺。 此外，公司在穿刺器、介入类产品方面拥有实现大批量生产的核心 能力，例如全热流道应用、机械手开发等。在国际化方面，公司具 有 CE 和 FDA 的多项认证，有望快速进入海外市场，为海外客户提 供性价比高的定制化产品。此外，公司先后通过德国TUV的ISO13485 质量体系认证、欧盟 CE 产品认证、美国 FDA 的现场审核等，并多 次承担国家标准和行业标准的制定和修订任务，已牵头或参与制定、 修订了 2 项国家标准和 9 项行业标准。目前，公司产品品质得到国 际认可，出口产品销往美国、南美洲、欧洲、非洲、中东等 50 多 个国家和地区。其中，涉及一带一路的国家有 20 多个。国际贸易以中高端市场和高附加值产品为主要业务方向。

3.5 亿帆医药：泛酸钙价格有望回升， 创新药管线有序推进

三大业务协同发展，创新药成重要推动力。公司目前有三块行业主 要业务，分别是原料药及高分子材料、医药制造与研发和由亿一生 物主导的创新药。公司原料药领域的主怎么要产品是泛酸钙和泛醇（维 生素 B5 和维生素原 B5），高分子材料主要品种是 PBS 和 PVB 材料。 医药制造领域的主要产品有小儿金翘颗粒、除湿止痒膏、缩宫素鼻 喷雾剂等。创新药领域目前进展较快的是 F-627 和 F-652，其中 F-627 已分别在美国和欧洲完成生物制品许可申请（BLA）与上市许 可申请（MAA）受理，在国内的研发进展有序进行；F-652 于 2021 年 12 月 2 日完成慢加急性肝衰竭 II 期临床研究首例受试者给药。

泛酸钙价格回升，公司市占率领先有望显著受益。公司的原料 药及中间体业务 2020 年占公司营业收入 27%。其中，原料药泛酸钙 及泛醇产品 70%以上销往多个国家和地区，全球市场占有率 40-45%， 占据龙头地位。2021 年上半年，全球疫情影响延续，泛酸钙价格处 在 70 元左右，在历史价格低位水平。三季度以来，泛酸市场价格 持续上扬，由年中 73.5 元/千克上涨至 12 月初的 125 元/千克，涨 幅高达 70%。价格低位震荡长类别达 1 年后，公司原料药板块拳头品种 泛酸钙价格回升，将拉动原料药板块盈利能力较大提升，公司公司凭借龙头地位享有更高议价权，有望显著受益。

研发进程有序推进，F-627 授权正大天晴。公司完成重磅在研 产品 F-627 在美国 FDA 怎么的生物制品许可申请(BLA)，已进入技术审 核阶段。9 月，F-627 在欧洲药品管理局（EMA）获得上市许可申请 （MAA）受理，在中国境内的上市申请也在有序推进，有望在 2021 年底前正式提交。公司完成 F-899 新药 IND 申请，并顺利开展临床 试验；完成 F-652 治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）的 IND 递交，并获 得受理通知书。

12 月 2 日，公司宣布 F-652 慢加急性肝衰竭 II 期 临床研究已完成首例受试者给药。此外，公司基本完成北京制剂工 厂工程建设，并于 2021 年 3 月获得药品生产许可证，正在开展 F-627 中国制剂工艺验证工作。公司已于 2021 年 9 月将 F-627 中国商业 化权益独家授权给正大天晴南京顺欣，亿一生物将获得最高 2.1 亿 元人民币的首付款与里程碑付款以及两位数的分级净销售额特许 权使用费。依托于正大天晴及其母公司在肿瘤领域强有力的商业化 能力，将快速打开 F-627 在中国境内的市场。