净利润逐年增长
研发费用率低于同行业平均水平
键凯科技研发费用主要包括职工薪酬、耗用的原材料和低值易耗品、外部研发费等。其中，2016年至2019年，职工薪酬费用分别为238.63万元、355.66万元、456.64万元、614.57万元。
键凯科技研发费用率低于同行业上市公司平均水平。2016年至2019年，键凯科技研发费用率分别为13.73%、14.06%、12.98%和15.41%；同行业上市公司研发费用率平均值分别为44.35%、40.47%、24.59%、22.54%。
键凯科技称，研发费用率低于同行业可比公司平均水平，是因为公司自2001年成立以来，即开始深耕医用药用聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药医用领域。经过多年的积累，相关技术领域已经处于国内领先地位，能够全面参与全球竞争。报告期内，通过现有的研发投入水平已经能够持续保持行业竞争力。未来聚乙二醇伊立替康等新药项目将逐渐进入临床试验阶段，随着医药产业链条的延长，研发费用将持续增加。
键凯科技销售费用主要为职工薪酬。其中，2016年至2019年职工薪酬分别为145.10万元、89.17万元、196.51万元、272.97万元。
键凯科技销售费用率低于同行业上市公司平均水平。2016年至2019年，键凯科技销售费用率分别为4.11%、3.38%、3.87%、3.37%；同行业上市公司销售费用率平均值分别为12.03%、8.25%、4.43%、4.28%。
近三年应收账款周转率低于同行业平均水平
键凯科技称，报告期内，随着公司经营规模和营业收入的增加，公司应收账款余额规模随之提升。2018年末，应收账款余额较2017年上升2259.96万元，主要因2018年下半年主要客户Augmenix、恒瑞医药因新产品上市放量的生产备货原因向发行人下达采购订单，公司确认特宝生物的收益分成，导致期末应收账款余额上升，与实际经营情况相匹配。
键凯科技表示，2017年至2019年，公司的应收账款周转率低于成都先导，主要由于其与公司主要收入来源的差异导致，成都先导以技术服务收入为主，且大部分采取预收的方式结算。而键凯科技以产品销售收入为主，采用应收账款的方式进行结算，因此应收账款周转率较低。
键凯科技表示，存货账面价值呈上升趋势主要原因系公司业务规模扩大，产品市场需求稳定增加，存货规模上升。
键凯科技表示，报告期各期末，公司存货周转率略低于可比上市公司平均水平，主要系公司原材料、在产品和库存商品保质期相对较长，公司按照下游订单需求、自身制备速度及规模化生产的考虑，合理维持存货水平。
键凯科技表示，Nektar提供的产品和服务与公司基本相同，但公司主营业务毛利率相对较低，主要是收入结构差异所致。Nektar目前自主研发或参与研发的聚乙二醇化药品中有12款已上市，同时拥有十余种在研新药，收入结构中服务费的收入占比较高。而发行人目前的收入结构中，医用药用聚乙二醇衍生物的占比较高，服务费收入占比较低，故整体毛利率略低于Nektar。
国外收入中，键凯科技的收入主要来自于美国。2017年至2019年，键凯科技在美国的销售收入分别为3894.81万元、4758.09万元、6730.69万元。
2016年至2019年，键凯科技在美国的销售收入占主营业务收入的比重分别为55.09%、50.51%、47.03%和50.11%。境外客户主要包括Covidien（美敦力旗下企业）、Augmenix（波士顿科学旗下企业）、Cardinal Health等国际医药企业及其他科研院校。
曾被列入企业经营异常名录
招股书披露，2016年8月18日，键凯有限（键凯科技前身）因逾期未报送境外分红纳税资料受到国家税务总局北京市海淀区税务局第五税务所的处罚，处罚金额600.00元，并于2016年12月20日全数缴纳了前述罚款。
键凯科技表示，受到的税收行政处罚不属于情节严重情形。此外，键凯科技已及时足额缴纳了相关罚款，并积极配合补充提供了境外分红纳税资料。
此外，天眼查显示，2018年1月5日，键凯科技因通过登记的住所或者经营场所无法联系，被北京市工商行政管理局海淀分局列入企业经营异常名录。2018年2月7日移出。
行业艰难 两先驱发展并不理想
因此，即便聚乙二醇是生物相容性最好的合成高分子材料，是世界上公认为最先进的药用大分子修饰及给药技术之一，也很难认为键凯科技具备长期的投资价值。
何况在目前键凯微薄的净利润中，还需要拿出一部分作为新药的研发投入，目前在研药物管线的进展中，进度最快的是长效化抗肿瘤药物聚乙二醇伊立替康，其目前处于临床i期阶段，而其余的在研药品均处于临床前研究阶段。
另一方面，我国聚乙二醇修饰药物行业的发展处于起步、探索阶段，截至招股说明书签署日，我国共批准了6款聚乙二醇修饰药物上市。而键凯科技的营收构成中，来自海外的营收占比在2016-2018年分别为60.48%、57.82%、55.76%。
总体而言，键凯科技作为nektar的学生（大股东赵宣曾于2002-2004年任nektar药物研发部主任），nektar都难以解决的问题很难认为后发者键凯就能解决，至少从目前而言并未看到乐观的迹象。
用专利授权增加现金流
据长江商报报道，由于药品和医疗器械开发具有周期长、风险高的特点，因此，键凯科技在向下游医药应用业务的开拓过程中，借鉴了美国中小型生物技术企业普遍采用的商业模式。
具体为，依靠自主拥有的核心技术研发创新药物，通过专利授权、合作开发等方式与大型制药企业达成商业合作，取得专利许可使用费、里程碑收入和上市后销售分成，以较低的成本进入下游更广阔的产品市场，提前获得现金流，降低经营风险。
数据显示，键凯科技报告期内的经营活动产生的现金流量净额分别为1494.68万元，2134.96万元，3367.67万元和5100.38万元。
长江商报记者发现，随着特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液获批上市，公司获得的技术服务费也随之上升，在毛利中的构成超过了10%，成为重要的毛利来源。其中，2016年，公司向三生制药转让药物聚乙二醇依立替康临床批件及相关专利，确认毛利951.89万元。
不过，键凯科技也因此面临技术服务费收入收取金额减少或无法持续收取的风险。
键凯科技与特宝生物及其子公司厦门伯赛协议，授权特宝生物及其子公司许可使用其专利“具有Y形分支的亲水性聚合物衍生物、其制备方法、与药物分子的结合物以及包含该结合物的药物组合物”。报告期内，发行人向特宝生物取得的技术服务费收入依次为264.95万元、250.06万元、686.81万元、1517.96万元，增长显著。
键凯科技表示，专利许可期内，假如特宝生物产品市场推广不顺利，将影响公司收取的销售分成；专利许可到期后，公司将不再向特宝生物收取分成。
现阶段市场有限
据科创板日报报道，有医药行业人士称，“键凯科技技术实力很强，但现在整体医药用PEG市场还比较小。”
对于PEG的主要应用，键凯科技称，目前的聚乙二醇修饰药物往往是对已有药物进行聚乙二醇修饰，以期延长其半衰期，达到药物长效化的目的。
“医药用PEG有无毒无害无刺激，生物相容性良好的特点，是国际上唯一认可的缓释、控释、靶向药物修饰材料，大家都在往这个方向努力，但现阶段效果不是很稳定，还需要科研人员去努力攻关，真正上市的药物也不多，市场有限。”该医药行业人士表示。
对此，键凯科技在招股书中表示，我国聚乙二醇修饰药物的发展尚处于起步、探索阶段，但是增长迅速。截至本招股说明书签署日，我国共批准了6款聚乙二醇修饰药物上市销售，其中4款为键凯科技的客户生产。
“由于创新药从研发到上市，要经过诸多环节，具有周期长、风险高的特点，一般的企业无法承受。因此，键凯科技借鉴美国中小型生物技术企业普遍采用的商业模式，依靠自主拥有的核心技术研发药物，在一定的研发阶段通过专利授权、合作开发等方式与大型制药企业达成商业合作，以较低的成本进入下游聚乙二醇医药应用市场。”
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