一、 伴新冠疫情时期的交通变局：变革航空，效率物流

（一）变革航空：新冠疫情反复致航空物流出行跷跷板行情

2021 年疫情影响波动反复，交运行业呈现“倒 v”型修复趋势。根据交通运输部发布的中 国运输生产指数（CTSI）显示，2021 年 2 月 CTSI 指数同比上涨 55.0%，3 月同比上涨 42.2%， 上涨趋势明显。2021 年 2 月以来，疫情形势缓和，疫苗接种进度好于预期，伴随春运需求， 出行流量明显恢复，此后 CTSI 逐步回落至稳定水平，但受 7-8 月份南京禄口机场疫情反复， 客运出行再次受到影响，截止 2021 年 10 月，CTSI 指数同比下降 4.9%，基本接近疫情前水平。

出行行业依然是受疫情影响最大的行业之一。从 CTSI 客运指数来看，2021 年 2 月同比上 涨 151.10%，随后逐步回落。6 月广深部分地区受到疫情影响，7 月下旬，南京疫情扩散至全 国十余个省份，直至 8 月下旬本轮疫情趋于平稳。截止 2021 年 10 月 CTSI 客运指数同比下降 23.6%。分方式来看，民航和铁路客运量恢复至疫情前（2019 年）68%和 78%的水平。近期新冠 变异毒株奥密克戎出现，国内浙江、黑龙江、大连多地疫情抬头，防疫管控严格，人员流动继 续受限，客运出行需求受抑制。考虑到年底前进入客运市场传统淡季，叠加冬奥会临近，防疫 管控或持续严格，2021 全年客运市场表现或持续被压制。

受国内疫情反复影响，2021 年前三季度民航客运恢复至 2019 年同期 70%，国际航线客 运量仅为 2019 年同期的 2.1%。据民航局发布数据显示，2021 年前三季度，民航行业完成运 输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别为 669.3 亿吨公里、3.53 亿人次、545.6 万吨， 同比分别增长 22.0%、25.8%和 14.3%，分别恢复到 2019 年同期的 69.3%、71.0%和 100.1%。 其中，分季度来看，一、二、三季度民航旅客运输量分别相当于 2019 年同期的 63.4%、89% 和 61.4%。前三季度，民航国际航线完成旅客运输量 115.1 万人次，为 2019 年同期的 2.1%。

新冠特效药取得新进展，奥密克戎变异毒株出行，航空客运和航空物流跷跷板间寻找平 衡。11 月 4 日，英国药品和保健品管理局（MHRA)宣布批准了第一种针对 COVID-19 的口服抗 病毒药物 molnupiravir 在本国上市，用于治疗重症和住院风险较高的轻至中度 COVID-19 成 人患者。11 月 5 日，辉瑞宣布其新冠口服药物 Paxlovid 减少新冠肺炎非住院患者的住院或 死亡率高达 89%。2021 年以来，虽然全球各国在陆续接种新冠疫苗，但接种进度及德尔塔病毒 变异等因素的影响，造成各国疫情出现不同程度的反复，持续压制经济恢复，近期奥密克戎毒 株出现对跨境航空客运恢复形成压制。

未来随着新冠特效药取得突破性进展，将丰富各国应对 疫情行动方案选择，也将提升开放边境国门的预期，但毒株变异的不确定性也会影响航空客运 的修复。 航空国际物流：奥密克戎影响叠加“客改货”政策调整，航空货运价格再创新高，利好航 空物流板块业绩提升。受新冠新型变异毒株奥密克戎出现影响，国际客机腹舱运力恢复预期持 续延后，叠加国家民航局“客改货”调整等因素影响，航空运力紧张的局面仍将持续，国际航 空货运价格创历史新高，2021 年 12 月上海至北美航空货运价格为 13.84 美元/公斤，同比 88.81%。

我们预测，2022 年航空货运均价（上海-北美）为 10.59 美元/公斤，同比增长 25%， 持续呈现上涨趋势。 航空客运出行：全球各国边境开放预期增强背景下，动态把握 2022 年航空机场板块趋 势性复苏机会。9 月 20 日美国白宫表示将在 11 月放宽包括中国在内的 33 个国家入境禁 令，重新开放边境。

（二）效率物流：中国物流市场具有万亿元级提质增效空间

自上世纪 90 年代起，我国社会物流费用占 GDP 占比总体呈下降趋势，但仍远高于欧美 发达国家的水平，反映我国物流效率还有较大提升空间。2020 年中国物流成本 14.9 万亿元， 占 GDP 比重 14.6%。对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质 增效，假设占比为 12%，中国的物流成本约有万亿级下降空间。在这样的背景下，作为物流行 业发展的高阶形式，致力于优化效率、助企业实现降本增效的供应链行业市场巨大，前景广阔。

二、变革航空之跨境物流：疫情催化空运价格台阶式上升，跨境电商和国际生鲜需求造就成长性

（一）疫情机遇：国内制造业优势持续，跨境物流呈现高景气度

新冠疫情下国内制造业优势显著，出口额呈现增长态势。由于国际市场需求持续低迷，贸 易保护主义抬头等因素影响，2014-2016 年我国进出口总量略有下降。我国落实了一系列促进 外贸稳定增长的政策措施，2017 年开始，进出口总量逐步回升。2020 年我国进出口额为 32.22 万亿元，其中出口额 17.93 万亿元，进口额 14.29 亿元。

近 7 年出口额、进口额复合增速分别 为 2.40%和 3.90%。2021 年全球新冠疫情反复下，国内疫情防控成效显著，制造业强势复苏， 完整的制造业产业链优势支撑出口额大幅提升。根据国家海关总署数据显示，自 2021 年 1-11 月累计出口额 35.59 万亿元，同比增长 22%，出口额 19.58 万元，同比增长 21.8%，出口额 15.81 万亿元，同比增长 22.2%。

集运价格、国际航空货运价格持续创新高。2021 年 12 月 10 日，上海出口集装箱运价指 数（SCFI）报收 4810.98 点，同比 108.11%；据 TAC 航空货运价格数据显示，2021 年 12 月上 海至北美航空货运价格为 14.04 美元/公斤，同比 81.63%。

（二）催化因素：“客改货”政策调整叠加奥密克戎毒株影响，航 空货运价格再创历史新高

中国航空货运业总体呈现平稳发展态势，2020 年民航货邮量 677 万吨，同比-10.16%。据 中国民用航空局统计数据显示，自 1995 年以来，中国航空货运量总体呈现上升趋势，但呈现 阶段性差异特征，1995 年至 2010 年复合增速为 13.7%，2011 年至 2020 年复合增速 1.96%。

主 要原因是 2011 年以来中国经济从快速增长时期逐步进入稳步发展时期，航空货运需求增速进 行换挡。2021 年 1-10 月，民航货邮运输量 606 万吨，同比增长 12.3%；民航货邮周转量 228.81 亿吨公里，同比增长 19.5%。可见，受新冠疫情因素影响，目前中国航空货运发展景气度处于 相对较高水平。我们认为，此次新冠疫情反复发生，将推进跨境电商快速发展，全球供应链体 系也将发生结构性改变，叠加持续政策支持，中国航空物流业具备较大发展潜力。

客改货政策收紧，航空货运运力供给持续紧张。受疫情影响，国际航空货运载运率显著提 升。2021 年 1-10 月全球、亚太航空货运货邮运载率达 66.1%和 56.1%，高于 2018-2019 年均 值 53.35%和 46.1%。2021 年 11 月 24 日，民航局规范“客改货”航班客舱载货标准，提出要 求客舱禁止载运非防疫物品，此次政策调整主要是出于安全运输考虑，进行“客改货”政策优 化。

2020 年，在全球疫情形势严峻的背景下，因客机正常运行受阻，客机腹舱运力大幅受限， 我国各航空公司开始推出“客改货”航班，即拆除客舱内座位，并将原有载客空间用于装载货 物，从而实现航空货运可用运力补充的目的。当前，因国家层面出于对客舱内货物固定、客舱 地板承重等安全运输因素的考虑，“客改货”政策进行优化调整。已进行“客改货”改装的客 舱，将恢复客用座椅至原有构型，且未来客舱中，不得运载除防疫物资之外的普货。

叠加奥密克戎毒株影响，航空货运运力供给持续紧张，航空货运价格再创历史新高。据 TAC 航空货运价格数据显示，2021 年 12 月 10 日，上海-北美、上海-欧洲航空货运价格分别为 14.04 美元/公斤、8.61 美元/公斤，周环比 1.45%、 17.30%，同比 81.63%、 47.18%；香港 -北美、香港-欧洲航空货运价格分别为 12.41 美元/公斤、8.46 美元/公斤，周环比 0.16%、 0.36%，同比分别 83.31%、 50.80%。

由此可见，受新冠新型变异毒株奥密克戎出现影响，国 际客机腹舱运力恢复预期持续延后，叠加国家民航局“客改货”调整等因素影响，航空运力紧 张的局面仍将持续，航空货运价格仍居高位水平。2022 年北京冬奥会、二十大召开在即，国 际航空客运恢复进程以稳为主，客机腹舱运力恢复需要时间。我们预测，2022 年航空货运均 价（上海-北美）为 10.59 美元/公斤，同比增长 25%，持续呈现上涨趋势。

（三）核心环节：航空承运人占航空货运价值链比例近 50%，运价 上涨受益较大

全货机总量规模有限，“客改货”成为特殊时期改善航空货物运力的应急措施。根据民航 局统计数据显示，截止 2020 年底，我国拥有全货机 186 架（FedEx 自有全货机 672 架、UPS 自 有全货机 277 架），占民航运输机队比例为 4.8%。可见，目前我国全货机机队规模仍有进一步 提升空间。截止 2021 年 11 月，顺丰航空 66 架、邮政航空 34 架、金鹏航空 17 架、南方货运16 架、国货航 15 架、圆通航空 12 架，主要分布在快递公司和航空货运公司。（报告来源：未来智库）

四大航空集团 承担主要航空货运量。据中国民航大学研究显示，2018 年中国内地各航司货运市场份额如下： 中航集团 28.32%、南航集团 23.46%、东航集团 19.54%、海航集团 11.66%、顺丰航空（自有） 6.78%、邮政航空 3%、其他航空公司 7.24%。受新冠疫情影响，客机减班停航，造成闲置现象。 因此，国内外航空公司纷纷采取“客改货”措施，一方面满足目前医疗防疫物质、日常消费品 的国际运输，另一方面缓解客机停飞产生的经济损失。我们认为，受航空货运发展阶段影响， “客改货”将成为特殊时期改善航空货物运力的应急措施。

（四）长期因素：跨境电商、生鲜物流高成长发展，催生航空物 流长期增量需求

跨境电商进出口额持续增长，新冠疫情催化增速进一步提升。据国家海关总署数据显示， 中国跨境电商零售进出口总值从 2015 年 360.2 亿元增长至 1862.1 亿元，复合增速 50.79%。 受疫情影响，国内外电商渗透率提升，跨境电商交易额显著增加。2020 年前 1-9 月，通过海 关监管跨境电商平台进出口 1873.9 亿元，增长 52.8%。2021 年前 1-9 月，通过海关监管跨境 电商平台进出口 2250.7 亿元，增长 20.1%。

2016-2019 年，中国跨境电商交易规模增速保持在 15% 以上。到 2020 年，受疫情影响，整体跨境电商交易在商品端、物流端等方面都受到较大影响， 2020 年中国跨境电商交易规模将达到 12.5 万亿元。

跨境电商的蓬勃发展，催生物流增量新市场。为满足全球物流的通达性和时效性，菜鸟网 络与俄罗斯、英国、新加坡等国合作，形成全球智能物流网络。顺丰、圆通等国内快递物流企 业增加了国际配送航线，华贸物流、中国外运等公司进一步完善国际物流网络。

跨境电商物流占跨境电商交易成本的比例为 20%-30%，若按照 2020 年中国跨境电商 10 万 亿规模来测算，则跨境物流市场体量约 2-3 万亿区间。因跨境电商物流市场由 B2B 跨境电商 物流（主要包括国际专线业务、一部分跨境小包业务及海外仓头程业务）、B2C 跨境电商物流 （主要包括国际快递业务、另一部分跨境小包业务）构成。若按照 B2B 与 B2C 跨境电商物流的市场规模占比分别为 80%和 20%，则 2020 年，B2B 跨境电商物流市场为 1.6-2.4 万亿元，B2C 跨境电商物流市场为 4000-6000 亿元。

（五）政策红利：国家强化自主可控全球供应链，培育国际物流龙头企业进行时

新冠疫情下，全球供应链格局发生了变化。在构建新型全球供应链过程中，补齐航空货运 短板至关重要。航空货运是国家重要的战略性资源，具有承运货物附加值高、快捷高效等特点， 在应急处突、抢险救灾、军事保障等方面具有重要作用。随着我国经济由高速增长阶段转向高 质量发展阶段，电子商务和快递物流业持续快速增长，航空快件比例上升，企业经营模式由货 物运输为主向全产业链延伸，传统航空货运企业逐步向提供全流程服务的航空物流企业转变， 新兴的航空物流企业不断涌现，迅速成长。航空货运的专业化、物流化发展趋势，对航空货运 设施的布局、运行环境和效率提出了更高要求。

政策逐步细化，强力推进航空物流深化发展。2021 年 11 月，交通运输部印发《综合运输 服务“十四五”发展规划》，明确提出：构建安全畅通的国际物流供应链服务系统，提升航空 货运服务能力，支持航空物流企业做大做强，鼓励传统航空货运企业与物流龙头企业战略合作、 资产重组，壮大航空货运机队规模，科学有序发展全货机运输。2021 年 12 月，国务院办公厅 印发《 “十四五”冷链物流发展规划》，提出大力发展面向高端生鲜食品、医药产品的航空冷 链物流。

可见，从政策层面来看，加快航空货运发展，构建自主可控的全球供应链是未来重点 推进任务。 公司层面来看，典型全货机物流企业与国际物流龙头营收体量仍差距巨大。2020 年顺丰 控股国际业务实现营业收入占比 3.88%。2020 年 UPS 年国际业务收入占比稳定在 22.25%左右， 已具备规模效应，增速缓慢。相比之下，顺丰控股的国际业务处于刚起步的状态。

三、变革航空之客运出行：疫情反复影响修复进程，静待积压出行需求爆发

（一）复苏进程：零星疫情致国内修复不及预期，奥密克戎出现 延迟国际航线恢复

航空客运恢复至疫情前同期水平的 68%。2021 年上半年疫情控制平稳有序，各项生活出 行等趋于正常，客运量恢复至 2019 年同期的 80%左右，民航客运量同、环比改善趋势继续。 2021 年 7-8 月南京等多地疫情扰动，人员流动受限，暑运旺季还未开始便已结束。进入 10 月 以来，国内疫情局部多发，叠加冬奥会临近，监管措施趋向严格，客运量下降至疫情前（2019 年）同期水平的 68%。截止 2021 年 10 月，全国民航完成旅客运输量 0.39 亿人次，同比-22.8%； 10 月，完成民航旅客周转量 569.27 亿人公里，同比-22.4%。

回顾 2021 年，航空客运业在扰动环境中波动前行。2021 年 1-2 月，由于疫情防控要求和 “就地过年”政策，民航旅客运输量仅恢复到 19 年同期的 56.5%和 44.5%。3 月后伴随春运需 求，出行流量明显恢复，约到 19 年同期的 89.4%，同时国内航线旅客运输量已经超过 19 年同 期水平，显示出良好的恢复增长势头。4-5 月，受清明、五一小长假等利好因素影响，国内各 航司运力投放环比提升。

6 月广深部分地区受到疫情影响，7 月下旬，南京疫情扩散至全国十 余个省份，叠加台风“烟花”等气候影响民航出行需求跌幅较大，当月旅客仅为 19 年同期 36.6%。 直至 8 月下旬本轮疫情趋于平稳，行业复苏周期被再度拉长。9 月和 10 月旅客出行势头有所 回升，旅客运输量分别恢复到了 19 年同期的的 66%和 68.2%。10 月后北京、黑龙江、大连等 地疫情多发，奥密克戎新毒株出现，叠加北京冬奥会临近，疫情防控措施趋向严格，民航出行 需求被进一步压制。尽管疫情局部反复推迟了全民航恢复进度，但是伴随全球疫苗的接种推动 市场的加速回暖，航空运输市场正在努力恢复。（报告来源：未来智库）

国内航线客运量恢复一波三折，国际运量仍处低位。按照航线种类来看，以“三大航”为 例，2021 年 10 月，国航、南航、东航国内航线客运量分别同比-23.04%、-27.06%、-22.22%， 受疫情影响恢复程度不比 2020 年同期；国际航线客运量继续为 2019 年同期水平的 2%左右， 2020 年同期水平的 70%左右。截止 2021 年 10 月，国航、南航、东航国际航线客运量分别同比 -43.2%、-45.04%、-23.48%，国际航线运量仍处低位。

（二）未来需求：疫情影响积压出行消费需求，后疫情时代将迎

来反弹增长 新冠疫情致航空出行需求压制明显，后疫情将迎来强势反弹。2020 年受新冠疫情影响国 内民航客运总量有所下降，民航客运总规模为 4.18 亿人，较 2019 年减少 2.42 亿人，同比下 降 36.7%。疫情前航空客运行业呈现稳健增长态势。据统计数据显示，2014-2019 年民航客运 量增幅均维持在 10%左右水平，5 年累计同比增幅 CAGR 为 11.05%。疫情前我国出境人次呈现 高增长趋势。根据国家统计局数据显示，2019 年我国国内居民因私出境人数为 1.62 亿人次， 近 25 年复合增长率为 20.16%，体现了较高的成长性。对比疫情前数据，国内民航市场具有较 大恢复增长空间。

长期来看，人口大国客运需求广阔。全球来看，人均 GDP 在 6000-9000 美元左右是航空出 行需求快速上行阶段，我国 2018 年人均 GDP 为 64644 元(约 9235 美元），正式迈入航空出行 时代。国际经验也表明当人均 GDP 超过 4000 美元时，航空的客运需求多样化，也更具备消费 属性，中国目前航空需求结构也呈现出休闲消费旅客比重逐年上升的趋势。

（三）成本因素：航空煤油价格持续上涨，人民币汇率持续升值

2021 年以来航空煤油价格持续走高，航空货运价格或将进一步维持高位。根据国航公司 2019 年报数据显示，其他条件不变的的情况下，若平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成 本上升或下降 17.98 亿元。截止 2021 年 12 月 8 日，航空煤油现货价同比上涨 51.22%，造成 航司成本不断上升。美元兑人民币汇率走势利好航司。当前主要关键在需求复苏。

四、效率物流之网络货运：网络货运是数字供应链发展中的重要过程环节

（一）理想愿景：从第三方物流迈向数字供应链，细分行业市场 需求广阔

供应链是指围绕核心企业，通过对商流（商品所有权发生转移）、物流（商品物质实体发 生转移）、信息流、资金流（以下简称“四流”）的控制，从采购原材料开始，制成中间产品以 及最终产品，最后由销售网络把产品送到消费者手中的将供应商，制造商，分销商，零售商， 直到最终用户连成一个整体的功能网链结构。具体而言，供应链管理是对整个供应链系统进行 计划、协调、操作、控制和优化的各种活动和过程，其目标是要将顾客所需的正确的产品（Right Product）能够在正确的时间（Right Time）、按照正确的数量（Right Quantity）、正确的质量（Right Quality）和正确的状态（Right Status）送到正确的地点（Right Place），即“6R”，并使成本与 效率最优化。

供应链管理有助于企业实现降本 5%-15%。具体而言包括降低成本（通过供应链整合资 源，缩短交易时间，减少重复生产和浪费）、提升企业综合业绩，缩短企业订单处理周期，降 低整体库存（通过供应链整合资源，供应商能够随时掌握存货信息，组织生产，及时补充）， 提升现金周转率，提升服务水平（如准时交货率提升）等。根据咨询公司埃森哲的研究，实施 供应链管理可以将运输成本下降 5%-15%，将整个供应链的运作费用下降 10%-15%。根据美国 供应链管理协会的统计，实施供应链管理可使企业的准时交货率提高 15%，订单处理周期缩短 5%—35%。

（二）发展空间：具备“物流和互联网”基因的企业更具潜力

按照商业模式及核心竞争力来划分，主要分为供应链综合物流企业、供应链商贸企业、 供应链综合咨询及增值服务企业。供应链综合物流企业针对有大量物流需求的核心企业提供 仓干配一体化服务，仓干配一体化服务可以理解为“仓储服务 干线运输 配送服务 技术支持 售后服务 增值服务”组合在一起的一站式物流服务。这一类企业的核心竞争力在于拥有完善 的物流网络和物流能力，能够为客户提供并执行完整的个性化物流方案。代表企业包括顺丰控 股、京东物流等。供应链商贸企业自身参与到产品的流通过程中，参与货物的买卖，通过对产 品买断赚取中间差价来获得盈利。

货物的流动过程中能够带来大量的现金流，企业可以利用流 通过程中存在的价差、利差和汇差来赚取足够的利益，而这些差额主要来源于企业拥有的强大 的信息优势、规模优势、资金优势和专业优势等，帮助企业获取低价商品、批量折扣以及低成 本资金。代表企业包括厦门象屿、建发股份、瑞茂通等。供应链综合咨询及增值服务企业为企 业提供整套供应链解决方案，企业本身较少参与产品运作，以轻资产运行的咨询服务为主，辅 以配套服务，例如报关检疫、物流方案等。这一类企业的核心竞争力在于服务能力的专业性， 包括行业经验与资源、高技能人才等。代表企业包括传化智联、怡亚通等。

当前中国供应链行业发展仍处于初期阶段，具有良好的成长性，未来综合物流服务商和 物流互联网企业更有竞争力和潜力转型成为领先的数字供应链服务商。顺丰作为综合物流商， 其数字供应链为重资产属性。根据公司年报披露，2020 年，顺丰供应链营收 71 亿元，同比增 长 44.4%。菜鸟作为互联网企业，其数字供应链业务为轻资产属性。根据阿里巴巴集团财报披 露，2021 财年，菜鸟网络营收 372.58 亿元，同比增长 68%。

（三）当前焦点：公路网络货运是数字供应链的重要环节

公路网络货运是数字供应链的重要组成环节。我国网络货运平台依托人工智能、5G 等新 兴技术，发展十分迅猛。据交通运输部数据显示，截至 2021 年 6 月 30 日，全国共有 1299 家 网络货运企业（含分公司），整合社会零散运力 293 万辆，占全国营运货车保有量的 26.4%； 整合驾驶员 304.7 万人，占全国货车驾驶员总规模的 20.2%。2021 年上半年，完成运单 2834.3 万单，环比增长 46.6%。（报告来源：未来智库）

中国网络货运发展历程可以被简单归纳为“车货匹配、无车承运人试点、网络货运平台” 三个阶段。其中两份文件的发布可作为关键的节点：2016 年 8 月《交通运输部办公厅关于推 进改革试点加快无车承运物流创新发展的意见》的发布标志着无车承运试点工作在全国范围 内正式展开；2020 年 1 月《网络平台道路货物运输经营管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》） 的发布标志着互联网物流新时代的开启。 网络货运平台最主要的优势在于整合资源，化解货主、社会零散司机之间的信息不对称。

同时，试点企业被允许使用自有增值税发票税控开票软件，按照 3%的征收率代开增值税专用 发票；并在发票备注栏注明会员的纳税人名称、纳税人识别号、起运地、到达地、车种车号以 及运输货物信息。这为货主、个体司机提供合法有效的增值税发票，解决了物流企业司机发票 难以取得，运费难以抵扣，无法进行企业所得税税前列支，税负成本过高的问题。特别是营改 增之后，货主对增值税专用发票的需求更大，而网络货运平台的出现恰恰能够解决这一难题。 具体可以把我国的网络货运平台分为如下三种类型：控货型、开放型、服务型。

网络货运平台的主要盈利点包括：车货匹配、税筹优化、数据运用、生态产品、供应链金 融。1.车货匹配：网络货运平台实现盈利的最基本模式之一，主要通过在线结算服务费抽成来 盈利。2.税筹优化：目前各地对于网络货运经营有一定的政策支持与优惠，税收层面的优惠既 可以作为利润空间，也可以成为平台吸引客户的竞争优势。3.数据运用：网络货运平台可以充 分运用数据实现盈利，通过平台真实记录、存储、分析的数据，结合不可篡改的区块链共识机 制，挖掘数据商业价值。4.生态产品：包括用油、车后、广告等；5.供应链金融：指平台可利 用信息优势对金融机构无法征信的中小物流企业、个体司机进行放贷而赚取的息差收入。 网络货运分为干线、同城等细分市场。

公路货运产业链可分为同城揽派、同城调配分拨、 城际干线运输等环节。网络货运平台公司中，包括同城市场和干线（城际）市场。货拉拉、快 狗打车等主打同城业务，而满帮集团、福佑卡车、中储智运等则主做干线业务，传化网络货运 平台主做干线，同时做一部分同城业务。

2021 年是网络货运平台的“上市之年”，满帮集团、福佑卡车、货拉拉等公司相继发布上 市计划。福佑卡车在 2021 年 5 月 14 日正式向美国证券交易委员会递交招股说明书，满帮集 团于 5 月 27 日向美国证监会递交招股说明书，6 月 22 号在纽交所正式上市，成为了“中国数 字货运第一股”，以 19 美元的发行价计算，总市值超过 200 亿美元。满帮在美国的顺利上市使 其能够募得充足的资金用于开发基础设施、谋求技术创新、拓宽服务范围。

当前网络货运行业面临数据安全审核要求，市场格局面临重构。2021 年 7 月 5 日，国家 网络安全审查办公室按照《网络安全审查办法》，对“运满满”“货车帮”实施网络安全审查。 为配合网络安全审查工作，防范风险扩大，审查期间“运满满”“货车帮”停止新用户注册。 我国对头部企业的严格审查有助于行业的规范化发展，网络货运市场格局面临重构。

五、效率物流之电商快递：快递单价呈现拐点信号，头部流量优势增厚业绩

（一）驱动因素：疫情下线上消费习惯巩固，快递高增态势维持

国内电商交易规模持续增长，同比增速为 10.5%。2020 年，我国网络购物交易规模达 11.76 万亿元，同比增长 10.9%。2015-2020 年，阿里（天猫&淘宝）、京东、拼多多等主要电商的 GMV 总额增速基本维持在 25%-35%区间。2015-2020 年，淘宝 GMV 同比增速始终在 20%左右，天猫 GMV 同比增速始终高于淘宝，近两年有所下降至 20%左右水平。

受益于电商快速发展利好，中国快递业呈现加速上升态势。据国家邮政局统计数据显示， 中国快递业务量由 2007 年 12.02 亿件上涨至 2020 年的 833.61 亿件，累计实现 69.35 倍增幅； 快递业务收入由 2007 年的 342.59 亿元，上涨至 2020 年的 8,795.4 亿元，累计实现 25.67 倍 增幅。2020 年快递业务量、收入分别较上年同比增 31.23%、 17.3%，行业增速超 30%。 2021 年受网络零售业持续高增驱动，中国快递业加速上升态势继续，预计行业增速或超 30%，高景气逻辑持续。

2021 年快递行业件量规模持续呈现出高速增长的态势，行业件量累 计同比增速维持在 30%-40%高位区间。我们认为，这与后疫情时代居民线上消费习惯持续培育 下，网络电商零售蓬勃发展的驱动效应有关，同时，直播带货等基于创新线上流量渠道，发展 起来的业态形式，也在很大程度上促进了快递行业件量增速持续高增。

（二）未来空间：预计 2025 年达到 1800 亿票，成长空间广阔

基于电商增速测算，预计 2025 年超 1800 亿票。假设 2021 年，快递行业件量增速为 30%， 则以此为标准进行测算，2021 年，快递行业件量约达到 1083.69 亿票。在此基础上，考虑到 当前电商行业具备持续的高成长性，同时亦呈现出一定的增长趋缓迹象，我们假设，2021-2025 年，快递业务量增速分别为 30%、20%、15%、12%、10%。对应的 2021-2025 年，快递业件量规 模分别为 1083.69 亿票、1300.43 亿票、1495.49 亿票、1674.95 亿票、1842.45 亿票。

交叉验证：基于先进地区人均快递量测算，预测 2025 年全国人均件量超 100 票。2019 年， 我国东部地区（北京、天津、河北、山东、上海、江苏、浙江、福建、广东）快递业务量为 497.45 亿票，共有人口 5.32 亿人次，人均件量规模为 93.5 票/人。假设 2025 年全国人均快递业务量 达到 2019 年东部地区平均水平，人口规模 14.25 亿人。按此方法测算，到 2025 年，估计快递 行业市场空间约为 1425 亿票。

（三）价格竞争：快递单价呈现拐点信号，流量优势增厚业绩

伴随价格监管政策推行，恶性低价竞争出现趋缓信号。2021 年初以来，快递行业价格战 呈现出较为明显的趋缓势头。2019 年开始，在中通的主导下，快递行业发动价格战，行业加 速进入出清整合阶段。价格战经过一年半时间，二三线快递公司陆续出清，一线快递龙头形成 了寡头垄断的态势。在这一年半的价格战过程中，快递公司件量规模持续维持高增，但盈利空 间受到了显著压制，快递行业也随之进入了“重格局、轻业绩”的份额竞争时代。

根据国家邮政局最新发布的数据，截至 2021 年 10 月，通达系快递公司单票价格立于 2.1 元/票以上。由此可见，随着 2021 年 4 月开始实行的价格监管政策持续推广，带来后续行业竞 争格局改善，价格战继续呈现缓和，特别是圆通单票价格同比增长 7.01%，率先呈现反弹趋势。

（四）市场格局：行业呈现出清局面，龙头份额优势回归稳固

价格战趋缓背景下，一线龙头份额优势回归稳固。2021 年初至今，伴随着快递监管政策 推行的催化下，极兔份额的进一步扩张受阻，快递行业一线龙头公司的份额重新回归稳固。根 据国家邮政局最新发布的数据，截至 2021 年 10 月，快递行业集中度 CR8 仍为 80.8，环比继 续较前持平。截至 10 月，一线头部通达系公司中，继续维持中通（20.8%）>韵达（17.23%）> 圆通（15.38%）>申通（10.58%）>顺丰（9.38%）的排位格局。

六、盈利预测

（一）国内外交通运输重点上市公司对比

我们选择了美股中市值大于 170 亿美元、港股中市值大于 180 亿港元、A 股中大于 340 亿 元的交通运输上市公司进行对比分析。总体而言，美股中具有较高市值的交通运输上市公司主 要聚焦在铁路、航空和物流板块，市盈率处于 25-30 倍左右。港股方面，重点交通运输上市公 司的市盈率处于 5 倍至 25 倍的区间，涉及铁路、航空机场、港口等板块。A 股方面，重点交 通运输上市公司的市盈率处于 8 倍至 70 倍之间，范围相对较大。

（二）交通运输板块盈利与预测分析

营收方面:2020 年交通运输板块营收为 27,104.77 亿元，同比 0.39%，因受到新冠疫情影 响，略低于此前预期水平（28,153.04 亿元）。考虑到 2021 年 Q1，交通运输板块营收同比约 40%，假设 2021 年 Q2-Q4 疫情影响弱化，板块营收增速与 2019 年的 10%持平，我们预计， 2021 年交通运输板块实现营收为 31,432.81 亿元，同比 15.97%。