恒生电子的研发费用资本化率(恒生电子为什么那么高的估值)

一、结论

二、研究

恒生电子是国内领先的金融IT软件服务商，其毛利率水平在行业遥遥领先，甚至高于贵州茅台这样一家公认的"好生意"的高端白酒企业。这是在持有恒生电子后的第一份研究报告，关于恒生电子市场的关注度还是比较景气的，各种深度报告也比较多，所以对于恒生电子的研究我主要是分析一下我长期持有的观点，对于恒生的基本介绍我是比较清楚的，但是看我报告的人并不一定知道，所以下面将会从公司介绍、主营构成、财务等基本资料出发，侧重点放在对于恒生的收入来源以及风险和估值几个方面，谈谈我的分析、理解。

三、公司介绍

（一）公司简介

恒生电子是中国领先的金融软件和网络服务供应商。公司聚焦于财富资产管理，为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体的解决方案和服务，为个人投资者提供财富管理工具。公司于1995年成立，2003年12月上市，第一大股东为杭州恒生电子集团有限公司（蚂蚁集团100%控股），持股比例为20.72%，实际控制人为马云，现任董事长彭政纲。

（二）主营构成

表一：恒生电子2019年营业务收入（按产品分）

恒生电子2019年实现营业收入38.72亿元,其中，软件销售收入为恒生电子的主要收入来源，软件销售2019年实现收入38亿元，同比增长19.24%，占总收入的98.14%，实现毛利37.01亿元，毛利率97.39%，毛利占所有业务毛利的比重为98.76%。根据万得提取的毛利率数据来看，2019年A股市场上毛利率最高的为民生控股，其次是恒生电子。

表二：恒生电子2019年主营业务收入（按地区分）

恒生电子93.65%的收入来自国内，相比2018年同比增加17.50%，国外销售收入仅有2.40%，国内销售毛利率明显比国外市场销售收入毛利率更高，为98.07%。

四、财务分析

财务方面采用抓大放小的方式，重点关注金额较大、对公司业绩会有较大影响的科目。

表三：恒生电子资产负债表部分

资产方面，恒生电子并不缺钱，上市以来分红融资比高达444.87%，2019年末账上货币资金也较为充裕，并且历年来闲置资金大部分用于购买权益性资产包括交易性金融资产和其他非流动金融资产，其中交易性金融资产中大部分为银行短期理财、基金信托等较为稳定的金融资产，公司在流动性方面有较好的优势，货币资金和交易性金融资产合计占比接近总资产的50%，但是在其他非流动金融资产中投资于权益工具的比重较大，可能存在市场价格波动进而影响当期利润。此外，恒生电子的无形资产比较少，主要是恒生电子的研发费用全部费用化，研发费用全部从当年的利润中扣除。

负债和所有者权益来看，恒生电子41.46%的资产负债率中并无金额较大有息负债，其中短期借款仅为0.21亿元，长期借款为2.02亿元，负债科目中金额最大的项目为预收款项，为14.18亿元，占资产的比重为16.97%，占负债比重高达40.91%，这个科目是公司未来的利润表的来源之一，在其他行业中，有实力占用下游资金的并不多，比如贵州茅台。而所有者权益中未分配利润占所有者权益合计的61.46%。

表四：恒生电子利润表部分

费用来看以研发费用最高，2019年研发投入15.6亿元，占营业收入的比重高达40.29%，同比增加11.06%。营业收入近10年复合增长为16.14%，同期销售费用复合增速为20.47%，管理费用复合增速为5.3%，研发费用为复合增速为45.78%，归母净利复合增长速度15.05%（19年利润中包含5.1亿的非经常性损益，其中4.7亿是卖了科蓝软件的收入带来的，此处没有剔除）。

图一：恒生电子收入费用对比

近五年来，恒生电子收入的增长是明显高于费用的增长，收入的增长高于费用的增长又可以带来利润的提高，且恒生电子的近三年来费用的增长速度增长态势明显趋缓，收入的增长持续向上（16年归母净利的严重下滑是由于罚款导致）。

五、收入来源与风险

（一）主要产品

恒生电子主要有两大业务，传统业务和创新业务，传统业务在当前收入中所占的比重较大，主要是以部门的形式来开展业务的，创新业务主要是以控股公司的形式来发展的，当前收入比重较小，但增长较为迅速。

传统业务主要为UF系列、O系列、TA系列。①UF系列，这个全称叫做"证券综合金融平台系统软件"，主要功能为证券交易、结算、账户管理、资产存管、清算交收等，一站式经纪业务平台，UF3.0为最新产品，这个系统的作用主要是为我们这些投资股票的股民服务的。比如说我们在某家券商的开户、对股票的买入卖出、融资融券等操作，都会先经过这套系统的处理，由这套系统与上交所、深交所进行指令报送与数据传输。UF3.0系统是整个券商业务中最核心的交易系统。②O系列：全称叫"基金投资管理系统"，主要功能为股票买卖、新股申购、债券买卖、融资融券、权证买卖、ETF买卖、LOF基金买卖、开放式基金认购等；这个系统一开始是为了给基金资产端的投资管理做的系统，也就是基金公司要把钱投到股票或债券中，需要有个系统来帮助基金经理来管理金融资产，这个系统就是这个作用的。后面这个系统逐渐演变成了基金资产端、券商资管业务、保险资产端、信托、期货等业务的资产端的管理工具。O45为当前最新系统。③TA系列：全称叫"基金份额登记系统"。主要应用软件包括投资管理平台、产品募集平台、客户服务及营销服务平台相关系统,TA5.0为最新产品。投资者在投资基金时需要开户、登记基金份额、每天计算持仓收益等，这个系统就是处理这些业务的。基金公司通过这个TA系统做份额登记，如果是公募基金则还需要将基金份额信息传输给中国登记计算公司（中登）进行份额登记，如果是私募基金而且不需要场内交易的，则可以只将信息留存在基金公司即可。TA5.0和O45系统都会用于基金公司，前者是做C端的基金权证登记和结算，后者是做B端资管管理的。

这三个系统是恒生电子主要的产品，也是恒生电子收入的主要来源，此外，恒生在整个金融产业链上还有很多其他的布局，比如资产评估估算系统、柜台销售系统、聚源数据、恒云海外资产管理系统、以及金融云、区块链等一系列创新业务产品。

（二）收入说明

首先，国内有许多的金融机构，一开始的时候大部分金融机构都是没有自己的开发技术人员，只能选择外购现成的软件系统，节约事件来快速开展业务，恒生电子在其招股说明书就有披露其主要客户有包括海通、南方、华西、国泰君安等一系列头部券商。而这个系统一旦使用后，加之现在数据爆炸的时代，客户的替换成本涉及软件研发、系统稳定性、人员培训、历史数据迁移等一系列过程，所以现在的客户群体相对来说较为稳定，销售出去的软件系统恒生电子除了能够获得一次性销售收入外，每年还可以收取大约软件开发费用15%的维护咨询费。

其次是国内的金融监管的监管强度不断加强，监管的范围也越来越广，内容越来越细，资本市场改革提升需求明显，这就使得金融机构的软件系统需要不断的做出优化改动以适应新的业务，一些比较技术性的变动比如上交所、深交所、股转公司的技术接口更新变动可以在交易所的网站上查询到，这边简单来说比如这次的新三板精选层、创业板的注册制等等新业务，每一次的优化改动都需要金融机构的软件系统跟着做出调整优化，每一次的调整优化恒生电子又可以得到一次的收费机会，有的收费相当于重新购买一次软件系统，并且这个费用是不包含在每年的维护咨询费里面的，这还只是券商的，其他的还包括银行、保险、基金、期货等等。

（三）护城河与未来发展

关于恒生的护城河，我认为主要有两点，一是恒生的市场占有率非常高，上面提到的三大产品的市场占有率都超过50%，TA系统更是几乎达到了80%-90%的市场份额，并且客户替代的成本较高，而且对比其直接竞争对手金证股份，恒生电子能够保持高研发投入→高市占率→高定价→高毛利→高研发投入的良性循环；二是其广阔的产品矩阵，恒生电子在最新的年报及业绩说明会上均强调其"6横6纵"的产品矩阵，多元化丰富的产品可以让其在原有高份额的市场上更容易的实现"一条龙"服务。

未来的发展方面主要是集中在恒生电子的规划上，即"引进来、走出去、买下来"，"引进来"就是利用当前市场的优势和客户基础，引进国际优势的产品，来作为市场增长的突破点之一。"走出去"即把已有的优势产品拓展到发展中国家去，以此来实现收入的进一步增长。"买下来"则是并购已有的发达国家先进的金融科技公司，尤其是一些知名度及市占率较高的公司，以此辅助"引进来"和"走出去"的发展战略。

（四）风险

风险方面我认为主要有两点：一是恒生电子的股东背景中国资的比例还需提升，这本来并不是什么大问题，但是作为国内几近垄断的金融IT软件服务商来说，这就值得顾虑一下了。二是有实力的金融机构开始研发自己的系统，早期为了快速拓展市场不少金融机构选择直接购买现有的软件服务，但是随着其不断发展，实力较强的机构出于能够更好的进行成本管控等原因也开始自研系统，尤其是互联网金融公司，这会给恒生电子产品拓张带来一定的压力。

六、估值

图二：恒生电子估值分析图、图三：恒生电子PE-BAND

从恒生电子近五年的估值分析图来看，恒生电子的PE水平处于平均水平，对于这样一家高市占率的金融科技企业来说，这样的PE倍数可以说是相对合理。如果从PE-BAND来看，当前的股票价格是比较高的，并且前段时间的股价也创下历史新高。总体来说，对于恒生电子我认为目前还是比较贵的，这是基于它的研发费用全部费用化，如果以19年15.6亿的研发费用为例，只要拿出30%甚至更高一点的比例来资本化，那现在的贵就不算事了。