北京电旗通讯技术股份有限公司（以下简称“公司”）拟于2022年3月23日上会，拟在创业板上市，发行3,400万股，主承销商为国融证券，审计机构为信永中和。
电旗通讯的上市之路可谓是一波三折，自2019年申报IPO材料开始，期间居然历经三次中止。
综上，因券商和会计师自身问题，公司上市发行审核三次被中止，整整停摆了两年半的时间，最终还是由国融证券作为主承销商，信永中和作为签字会计师，获得上会资格，可谓一波三折，估计公司到如今也不禁感叹：是生不逢时还是遇人不淑？
从上表可以看出，公司对华为和中兴的销售金额及占比分列第一、第二名，占比分别为45.08％和41.99％，前两大客户销售占比就高达87.07％，第三、第四及第五大客户销售占比为12.53％，相当于第一大客户销售额的27.80％。如果仅看前两大客户，公司对华为和中兴的依赖更加严重，如果失掉其中一家客户的订单，对于公司来讲，基本上收入的半壁江山没了，是不能承受的打击，公司可能由此陷入亏损或一蹶不振。
中富通主要业务包括通信服务业务、信息化软件服务业务、渠道销售业务。主要客户为中国移动、中国联通、中国电信、华为和中兴等。从上表中可以看出，2020年度公司和中富通收入都在5亿元左右，但中富通前五大客户收入占比为61.70％，公司比中富通高出37.9个百分点。
从上表中可以看出，公司与已上市的竞争对手相比，收入体量是最小的，其收入仅相当于润建股份的7.55％，也就是润建股份收入是其13.24倍，与其体量最接近的华星创业，收入也是其1.49倍。但公司在体量最小的情况下，收入同比下降最多，达4.56个百分点，华星创业也是下降，为1.71个百分点。其他四个竞争者收入都是同比增长，增长最大的时润建股份，在最大基数的情况下，收入同比竟然还增长70.54％。
从上面的数据可以看出，除华星创业两期均为亏损外，其他同业竞争者均实现盈利，这些同业公司里，归属于母公司的净利润下降幅度最大的，就是电旗股份了，下降幅度达14.62％，考虑到收入也下降4.56％，所以导致净利润率同比下降0.63个百分点。
如上表所示，持有公司3％以上股份的主要股东有孔强、张垚、薛毅然、江苏高投和启迪明德，分别持有公司34.90％，17.00％，16.26％、9.47％和3.19％的股份。公司控股股东、实际控制人孔强仅持有公司34.90％股份，如果张垚和薛毅然联手，则股权比率为33.26％，和孔强持股仅相差1.64个百分点，基本上可以做到分庭抗礼；如果张垚、薛毅然和启迪明德联手，则股权比率为36.45％，则超过孔强的34.90％的股权比率1.55个百分点，亦可以成为控股股东和实际控制人；如张垚、薛毅然联手江苏高投，则持股比率为42.73％，已经超过孔强持股比率7.83个百分点，则成为实际控制人和控股股东；更甚，张垚、薛毅然、江苏高投联手启迪明德，则持股比率为45.92％，超过孔强持股比率11.02个百分点，亦是实际控制人和控股股东。而且36.45％的比率、42.73％的比率以及45.92％的比率都超过三分之一，根据经济法和公司章程，很多情况下公司决策都需要三分之二以上股东表决通过方可执行，如果上述股东组合成立，则孔强就很难通过股东会决议，也就很难成为实际意义上的控股股东和实际控制人。
公司章程规定：公司主要股东保证，公司向证监会提交首次公开发行股票并上市申请文件之前，增资方委派的董事除享有《公司法》和公司章程约定的董事应当享有的权利外，公司以下重大事项必须取得江苏高投提名的董事书面同意后，公司董事会方可批准；公司主要股东保证，董事会设立之前，前条所述重大事项和应由公司执行董事所决定事项仍须召开公司特别会议，特别会议应由公司执行董事召集主要股东代表，江苏高投代表和启迪明德代表参加。执行董事应当取得参会代表三分之二以上（含三分之二）同意，并且前条所述公司重大事项需要取得江苏高投代表同意后，公司的执行董事方可批准。根据上述公司章程的描述，江苏高投是否存在一票否决权？如果存在，是否影响孔强的实际控制人和公司控股股东地位？
根据招股说明书，公司主要股东曾经在增资引进投资者时签订过对赌协议，并因电旗有限（彼时称）2010年经审计扣除非经常损益后归属于母公司的净利润为28,238,070.80 元，未达到《补充协议》第三条承诺净利润3,200万元的 97％，触发了业绩盈利保证及现金补偿条款。孔强、薛毅然、张垚已根据《补充协议》的约定分别于2013年8月、2014年12月、2015年12 月向江苏高投、启迪明德、泰晟科技、罗茁进行了现金补偿，补偿金额合计7,059,306.24元。但于2017年12月31日，增资方与发行人主要股东经协商一致，签署了《补充协议（二）》，解除未履行完毕的对赌条款。由此段描述可以看出，公司主要股东之前有签订对赌协议，但因为要申报上市，恐因对赌协议的执行导致实际控制人发生变更，而根据相关规定，报告期内实际控制人未发生变更是企业申请首发上市的最基本条件，没有任何回旋余地，也就是说，如果发生控制权变更，则会中止上市。但实际上是否存在抽屉协议？对赌协议在桌面下是否继续执行？进而引发代持协议？最终形成实质上的实际控制人发生变更？
综上，公司可能因股权分散造成控制权的变化，因此，公司存在因股权分散而导致的控制权变更的风险；公司可能存在持股9.47％的第四大股东一票否决权的情况，进而影响公司实际控制人孔强的决策和地位；公司早先签订的对赌协议，执行过补偿，并与2017年12月31日解除，但是否存在抽屉协议，并实质影响股权再次发生变更，进而造成代持等桌面下协议？存疑。
四、募集发行资金80.13％投资于长期资产，缺乏合理性及必要性
从公司的资产负债表中看出，公司发行期期末，固定资产，无形资产和使用权资产之和分别为6,182,624元，7,917,254元，8,458,753元以及11,149,301元，分别占总资产的比率为1.29％，1.37％，1.32％和1.86％，由此可见公司一直是采取轻资产运作，把资金用在经营周转上。但公司拟用发行上市募集资金总和30,195万元中的24,195万元即募集资金总额的80.13％去投资长期资产建设运营总部、研发中心以及网络服务平台，运营总部和研发中心将会形成固定资产，网络服务平台将会形成无形资产，如果上述募投项目全部建成并形成2.4亿元的长期资产，则势必会增加公司长期资产占总资产的比重，如按照20年计提折旧或摊销无形资产，则每年会吞噬1,200万元的利润，无疑会给公司盈利造成负担。
综上，公司把募集资金的80.13％投向长期资产，而没有投向研发、技术创新、客户拓展、业务拓展、上下游延伸及并购等，这些才是形成软实力，更有利于收入的提升及利润率的提高，而长期资产后继带来的折旧或摊销每年将吞噬公司1,200万元的利润，研发中心和运营总部的建设，可能提升办公的舒适感，对于收入和利润的提升，恐怕没有太多正面的影响。
综上所述，公司存在中介机构频繁被证监会调查、毛利率逐年下滑、前五大客户收入占比居高不下、募集资金大半投资于长期资产、收入增长乏力、净利润率逐年下滑以及应收账款占总资产比率过高等风险，有些是结构性的财务风险，有些是固有风险，但愿公司最后不要演变为共振性的系统风险。
本文源自估值之家
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