一、 美国 80 年代为何迎来大众品盛宴？

80 年代，美股迎来新一轮牛市，周期谢幕，消费领航。80 年代美国经济在里根新政下 逐步走出滞胀泥潭，美股结束了十年磨底盘整期并于 1982 年开始触底反弹。行业间消 费接棒周期，成为牛市领衔的主力军。美股前十大市值企业中消费股占据半壁江山，一 改 70 年代被石油企业垄断的局面。而这些消费龙头历经四十年至今依旧为各行业霸主， 为家喻户晓的全球品牌，包括烟草巨擘菲利普〃莫里斯、零售巨头沃尔玛、软饮料之王 可口可乐和日用品龙头宝洁。

必需优于可选，食品饮料与烟草行业表现亮眼，十倍牛股辈出。从板块表现看，必需消费品全市场领涨，涨幅显著优于可选消费品。在食品饮料与烟草行业的带领下，80 年代 必需品市值占全市场市值比例达到 1950s 以来的历史高位，成为大众品一骑绝尘的黄金 发展期。从个股维度看，按照市值排序前 20 大消费品企业中有近一半为食品饮料与烟 草公司，相对标普 500 指数的平均超额收益率达 943%，十倍股频出。除烟草公司菲利 普〃莫里斯和啤酒企业安海斯〃布希市盈率不足 20 倍外，其他大众品估值均在 20 倍-30 倍之间，相较于 15 倍的标普 500 指数溢价明显。可选消费品后期表现分化，诸多零售 企业在经历多轮渠道变革后现已退市或被收购。

1.1 宏观：通胀压力缓解，行业集中度提升

从宏观环境看，经济走出滞胀为主旋律，但大众品的崛起的本质并非来自需求端的增长 而是来自利润端的改善，其中消费能力和行业集中度的提升给龙头企业带来更多机遇。

宏观背景：里根新政带领经济走出滞胀危机，减税降费激发消费活力。 二战后新中产 阶级被抑制的需求集中释放，供给端因战争期间政府出资建设的工厂和设备民用化带来 制造业性能永久提升，美国迎来 20 年黄金发展期。1973 年和 1979 年因地缘冲突爆发 石油危机使得居民消费、私人部门投资大幅放缓。CPI 增速高点近 14%，美国经济深陷 滞胀危机。1981 年里根推行经济复兴计划，将个人所得税最高从 70%降至 28%，企业 部门降低至 34%，大幅激发消费活力。货币政策层面，美联储开启 3年紧缩货币政策控制通胀问题。1984 年 CPI 增速较高点回落近 10pct，实际 GDP 增速从-1.8%（1982 年）， 快速提升至 7.2%（1984 年）。随着 CPI 增速趋于合理，贸易逆差与高赤字成为经济的主 要矛盾。1985 年广场协议加速美元贬值，实际 GDP 连续 4 年维持 3.4%的中枢水平。1990 年第三次石油危机爆发，CPI 再次攀升至 5.4%，实际 GDP 下滑至 1.9%，而后随着海湾 战争的结束，经济增速再次回到中枢水平。

人均 GDP 破万元和青年人口占比提升并未带来大众品需求端的崛起，服务业的繁荣为 消费占比提升的主要推动力，必需品在此期间的支出占比实则下降。1978 年美国人均 GDP 破万元，消费能力提升叠加个人消费税的大幅降低，社会消费活力大大激发。80 年代个人消费支出占比从 60%快速提升至 65%。 从人口结构看，1947-1964 年出生的 战后婴儿潮在 80 年代成为消费的主力，25 岁-44 岁青年占比从 25%占比提升至 32%。 该年龄段群体边际消费倾向较高，品质化、个性化和多元化诉求丰富。从人均消费支出 结构看，消费活力的大幅释放并未带来大众品需求端的增加，服务类占比提升对大众品 带来挤出效应。80年代大众品消费支出（非耐用品）占人均 GDP 比例下降 3pct，其中 食品类下降 1pct；服务类占比提升 6pct，主要源自医疗、娱乐和金融类服务占比提升。 可选品（耐用品）占比较为稳定。从增速上看，80 年代个人消费支出平均增速为 8%， 其中服务类增速更快超 12%，大众品增速较低为 6%，低于名义人均 GDP 增速 7%。因 此，消费结构占比提升并非大众品崛起的推动力，但消费能力的增加和消费倾向的变化 带来大众品内部产品更迭的机遇。

CPI-PPI 剪刀差走阔带来大众品利润端修复，行业集中度提升强化龙头崛起机遇。1973 年、1979 年和 1990 年因地缘战争冲突分别爆发 3 次石油危机，其中前 2 次影响较为深 远。根据 InflationData 统计，原油价格从 1970 年初的 3 美元/桶上涨至 1980 年末的 40 美元/桶，经通胀调整后相当于从当前 25 美元/桶上涨至 120 美元/桶，涨幅接近 5 倍。 80 年代美国逐步走出高通胀压力，原油价格回到前期中枢水平，CPI 和 PPI 剪刀差由负 转正，盈利端迎来修复空间。行业集中度层面，根据 24 个 SIC 行业营收 CR10 统计，在 经历 70 年代两次石油危机后，成本端压力的增加加速中小企业出清，80 年代大众品增 速略低于名义 GDP 增速使得龙头效应更加显著。其中食品类从 38%提升至 53%，提升 幅度超 15pct，位列 24 个行业首位，品牌护城河效应逐步凸显。

1.2 市场：从拔估值到兑现业绩，大众品迎戴维斯双击

从市场表现看，80 年代的美股经历了拔估值到看业绩的阶段，盈利可兑现性为市场给 估值的核心变量。 1982 年里根推行的改革红利不断释放，十年期国债收益率从 14%回 落至 7.7%，随后因通胀再次升温进入平台震荡期。标普 500 指数估值从底部 7 倍开始 不断抬升至 18 倍，而后步入盈利驱动阶段。根据各行业 80 年代估值及 ROE 变动之差 相关性看，估值的提升幅度与 ROE 提升幅度呈高度正相关，其中必需品、公用事业、化 工等盈利修复弹性居前的行业均迎来戴维斯双击。

盈利弹性强估值低，必选品成为 80 年代牛市中最大赢家。根据前文所述，从宏观层面 看大众消费品并未享受到消费占比提升的红利，但通胀压力的缓解，CPI-PPI 剪刀差的 走阔及龙头话语权的提升为大众品盈利端修复奠定宏观基础。反映到业绩端，必需品毛 利率、净利率、ROE 修复程度均位于行业间前列，考虑行业集中度大幅提升的背景，龙 头盈利端修复水平较行业中位数更优。从估值水平看，1980 年必需品估值中位数仅 7 倍，相较于 1970 年接近腰斩，1990 年在盈利弹性的驱动下估值修复至 11 倍，领先于 其他行业中位数。

必需优于可选，两者表现的分化始于 80 年代后半段的业绩兑现期，经济增速回落下可 选品需求承压。进一步拆解消费品表现，食品饮料领涨，其次为商贸零售和农林牧渔； 可选品整体涨幅靠后，其中汽车涨幅最弱。从估值水平看，1987 年开始两者开始分化， 必需品仍在提估值，但可选品估值承压，两者均在 1990 年第三次石油危机下再次回落。 从经济环境看，1987 年里根新政红利释放步入尾声，经济回落至中枢水平，长端利率下 行红利结束，通胀压力再度升温。可选品作为顺周期品种需求端承压，食品饮料类由于 需求刚性整体影响较小。

二、 以美鉴中：大众品戴维斯双击可期

2.1 相似性：经济换挡通胀回落，大众品盈利修复有弹性

经济同处换挡期，通胀压力缓解，服务带动消费占比提升。2010 年之后中国经济增速中 枢从 10%向 6%靠近，驱动项由投资转为消费，与 80 年代的美国存在一定的相似性。 从通胀水平看，PPI 位于 2000 年以来的历史高位，2021 年 10 月以来同比增速从 14% 水平逐月回落，CPI 和 PPI 增速剪刀差-7%，与美国第一次石油危机水平接近，通胀存 在较大修复空间。从消费能力看，与美国类似，我国 2019 年人均 GDP 超 1 万美元迎来消费升级的红利。从结构看驱动消费占比提升主要源自服务业，2013 年至今服务类支出 占人均 GDP 比例从 49%提升至 51%，而必需类占则从 39%下降至 36%，同样并未享 受消费占比提升的增量红利。

行业比较看，大众品毛利率和 ROE 均处于 2010 年以来的历史底部区域，伴随通胀水 平的回落，盈利端修复空间较大。复盘美国 80 年代，大众品领涨的核心驱动力来源于 盈利端的修复弹性和较高的估值性价比，1980 年在经历 2 轮石油危机后必需品的成本端 上行带来毛利率的回落，龙头企业通过产品结构升级及品牌溢价权的提升实现通胀回落 后的高毛利率弹性。疫情以来，受供给端约束和双减政策的影响 PPI 持续冲高，地缘政 治冲突推升当前油价接近第二次石油危机前夕，日常消费品因需求端修复迟缓，成本端 价格制约，毛利率和 ROE 均处于历史底部区域，从行业比较的视角看具有较高的业绩修 复弹性。

2.2 不同点：需求更佳，业绩为王，品牌化发展空间更广

长期视角看，我国人口结构偏向老龄化，相较于美国 80 年代战后婴儿潮的崛起，人口 红利渐微；但从城镇化率和行业集中度看，大众品的品牌化发展仍具有较大空间。目前 我国劳动人口数虽为美国的 4.5 倍，但 2018 年以来开始呈现增长乏力态势。从年龄结 构看，我国 25 岁-44 岁青年人群占比逐步降低，45 岁以上的中老年人口占比提升，人口红利渐微下以结构机会为主，健康化和个性化需求并存。从区域结构看，我国当前城 镇化率水平处于美国 50 年代，区域发展不均衡下使得我国大众品在渠道下沉及高端化 发展下均有空间。从行业集中度看，因我国地缘辽阔，口味丰富，进入门槛低，竞争格 局较为分散，如调味品 CR10 仅 26%，食品 CR10 仅 20%，品牌化仍有较大空间。

短期视角看，疫情冲击下餐饮需求场景有待修复，餐饮占比较高的大众品需求端弹性更 甚。与 80 年代的美国不同，2020 年以来因疫情影响对餐饮行业打击较大，餐饮需求占 比较高的调味品、啤酒等需求端冲击较为明显。从社零总额看，当前消费需求已恢复至 2019 年水平，但在去年三季度因疫情反复增速有所回落。餐饮端修复缓慢，与 2019 年 增速差距较大，考虑疫苗全面普及，后续餐饮端需求场景修复有望进一步推升部分大众 品的盈利弹性。

估值维度，与 80 年代尚处洼地的美国大众品不同，经历了 3 年牛市的 A 股大众品绝对 估值处于历史高位，需重点关注盈利修复弹性高，业绩兑现确定性强的大众品。80 年代 美国大众品的戴维斯双击的基础源自 70 年代末的估值筑底，大众品无论是和自身估值 相比还是与标普 500 估值相比均处于底部区域。A 股大众品与剔除金融和石油石化的 wind 全 A 指数相比，PE-ttm 水平仍较高，与可选品相比处于历史中枢水平。根据 wind 盈利一致预期，日常消费品高盈利弹性有望消化当前估值水平，与美国集体拔估值的大 众品不同，当前 A 股更需要关注盈利修复弹性高且业绩兑现确定性强的标的。（报告来源：未来智库）

三、 个股复盘：大众品龙头如何完成存量破局？

3.1 当下中国与 80 年代美国类似，大众品均步入存量时代

美国：食品加工历经百年，80 年代已步入存量或减量期。根据《美国增长的起落》中 对居民衣食住行的描述，19 世纪末美国食品加工业已经逐步兴起。罐装和烘干的水果和 蔬菜的消费量大幅增长，其中亨氏 1869 年成立并销售辣根、咸菜、醋及其他调味品并 开创性以玻璃瓶形式售卖，1900 年发展出 57 个品类；1886 年彭伯顿推出可口可乐，1899 年建立第一个装瓶厂开启特许经营权模式；家乐氏 1894 年推出大获成功的冷食玉米片， 1928 年第一块泡泡糖诞生等。经过近 100 年的发展，1980s 美国大部分产品已经度过了 渗透期红利。叠加宏观经济步入增速换挡期，因服务推动的消费占比提升并未给大众品 带来增量红利反而带来结构性挤压。其中代表性品类如碳酸饮料、番茄产成品步入存量 市场，人均消费量不及实际人均 GDP 增速，烟草和啤酒则步入减量市场。

中国：人口红利渐退，大众品告别量增黄金期转入存量时代。与 80 年代的美国类似， 伴随经济总量增速下台阶，人口红利式微，中国大众品增速不断放缓，行业步入存量竞 争时代。以软饮料为例，2014 年以来行业复合增速不足 6%，其中果汁、碳酸饮料等子 类微幅增长。而啤酒行业在 2014 年便进入减量时代，年产量不断下滑。同样，调味品、 休闲食品、乳制品等均步入低增长阶段，告别以需求为核心驱动力的时代。

在存量时代下，缺乏持续提价逻辑的大众品如何寻找新增长极？没有量增红利的大众品 龙头为何成为 80 年代十倍牛股集中营？下文通过复盘国内消费者熟悉度较高的可口可 乐、亨氏、安海斯〃布希和菲利普〃莫里斯四家大众品公司来回答上述 2 个问题。

3.2 美股复盘：推新、外延和出海为龙头破局的三大板斧

80 年代大众品赚的是盈利修复的钱，核心推动力来自成本端的下行，收入端通过调结 构抢份额、外延并购和出海拓展维持较快增长。对比可口可乐、亨氏、安海斯〃布希、 菲莫主要财务指标，80 年代的营收增速中枢均有明显的下台阶特征，但盈利增速均能维 持在较高水平增长，其中菲莫主要系并购带来较高的财务费用对净利润有所冲击，毛利 增速从 20%增长至 22%，仍呈上升态势。横向对比来看，安海斯〃布希 80 年代推出百威淡啤（Bud Light）市占率从 28%提升至 44%，龙头扩张下营收增速回落幅度较小。 菲莫因主业烟草已成为行业寡头，通过外延并购也维持了较高水平的收入增速。

竞争格局是前提，存量时代下产品为王。根据收入=潜在客群 X 渗透率 X 复购频次 X 客 单价，其中前 3 项均可作为量端的增长极来源，客单价由于大众品属性约束，提升空间 相对较小。从核心驱动力看，存量时代产品为王，在集中度仍有提升空间的市场，提高 新品胜率能加速抢占市场份额，渠道和营销配合产品做乘法。对于利润端，短期可通过 极致的成本控制提升市场份额，但中长期看仍需产品结构的不断升级和打造品牌护城河 不断夯实。当行业步入单寡头或双寡头时代，存量竞争步入下半场，外延并购和扬帆出 海为大象起舞的必由之路。

3.2.1 可口可乐：本土推新重夺市场份额，全球拓张打造新增长极

70 年代百事可乐精准定位新一代消费群体，与可口可乐市占率不断逼近；80 年代可口 可乐奋起直追，推出健怡可乐大获全胜，重夺市场份额。可口可乐依托大单品奠定 50 年代软饮料巨擘地位，同期百事可乐凭借 “一样的价格，双倍的享受”的低价策略不断扩 张。70 年代，百事可乐瞄准新一代年轻者的需求推出”百事一代”，从可口可乐手中抢夺 市场份额，1980 年两者仅差 8pct。

1982 年新上任 CEO 郭思达启动“堪萨斯工程”，通过秘密市场调查显示新一代青年人更愿意尝试新口味的可口可乐，1985 年宣布用“新可乐”取代传统可乐，但与调研结果截然不同的是百年品牌口味变化对消费者而言是一次巨大的背叛，在舆论压力下公司宣布恢复传统配方，所有媒体以头条新闻形式传达“老可乐” 回归的喜讯并将危机化为转机，夯实“经典可乐”的霸主地位。与此同时，1982 年针对年 轻人健康意识提升推出低热量无糖版健怡可乐（diet Coke），仅外包装就进行了 150 次设计，超 1 万名消费者参与家庭适用和购买试验活动。在大规模营销轰炸下 1983 年成为美国排名第四的畅销饮品，在减肥饮料市场占据 17%份额并在海外 28 个国家上市销 售。

本土双寡头格局下，海外拓张寻求新增长极。1920 年可口可乐在稳固国内基本盘下开始 海外布局，1941 年跟随二战爆发在海外建立超 64 家装瓶厂，战后把握日本等国家经济 高速发展阶段完成亚太区布局。1984 年通过洛杉矶奥运会指定官方用饮将可口可乐与美 国文化划上等号，在本土双寡头格局较难撼动下将重心转向海外。1988 年郭思达提出“全 球化思考，本土化经营”方针，当年年报首次提到了海外的销售业绩并着重强调了全球业 务，1990 年年报对各国家地区的人均消费量、5-10 年各地区销量增速、市占率、经营 情况综述等进行小结，全球化发展提到历史高度。在具体打法方面提出“3A 计划”即 available、affordable、acceptable。渠道端充分利用特许经营体系的轻资产运行模式， 利用渠道商的杠杆效应加速全球终端网点建设，如国内装瓶业务主要由中粮和太古承接； 产品端除本土化研发外，极度亲民的价格带不断扩大受众群体；营销端根植当地文化及 饮食习惯，多层次曝光输出及热点捆绑提高品牌认知度。

财务及市场表现：剥离装瓶业务，毛利率和净利率大幅改善；盈利驱动，投资收益迎来 黄金十年。1987 年为了保持装瓶商和公司的一致性，收购并建立集中统一的装瓶系统并 成立可口可乐装瓶公司（CCE），将盈利能力较弱且承担较大债务压力的装瓶业务进行剥 离，毛利率受益于成本端原材料价格下行及对装瓶商话语权的提升，从 43%提升至 61%， 提升幅度超 18pct。净利率从 7%提升至 13%接近翻倍。股价表现上，70 年代受制于全 球通胀压力及百事可乐市场份额的挤压，十年涨幅不及 10%，大幅跑输标普 500 指数 （47%），估值回调至 10x 历史低位。1980s 迎来可口可乐股价投资收益最高 10 年，期 间收益率超 10 倍（标普 500 指数仅 145%），估值从 10x 提升至 30x，净利润从 5 亿美 金增长至 15 亿美金。在经历 1987 年美股崩盘后可口可乐估值大幅回落，巴菲特 1988 年首次买入超 10 亿美金可口可乐股票，占公司 6.2%流通股份，为当时伯克希尔哈撒韦 组合中最大比例持股，也是巴菲特最赚钱的投资之一。

3.2.2 亨氏：品类内包装创新夯实基业，品类外兼并收购多元化发展

番茄酱作为亨氏的主打产品，由于“纯天然”特征的约束，产品创新聚焦在包装领域， 结合不同的使用场景和用户人群丰富包装形式，凭借百年积累享有品牌溢价。70 年代以 来，番茄酱行业由于口味差异性不大更多聚焦于成本控制和包装完善上，主要的推新工 作集中在调味肉汁和减重服务业务上。1869 年首次采用玻璃瓶装番茄酱，主要源于当时 食品加工业爆发信任危机，用透明玻璃瓶打消消费者对调味料“不干净”、“有杂质”的顾虑， 且玻璃瓶带来的分量感也能增强产品高品质特征。

1968年为解决玻璃瓶携带不方便的问题推出袋装，1974年因使用需求的增加推出现主流产品 32 盎司并在 1983 年针对玻璃 瓶难倾倒的问题推出第一款塑料挤压瓶，开创番茄酱塑料包装先河。1990 年因环保主义崛起推出可回收塑料瓶。从价格角度看，亨氏并未采取低价策略抢夺市场份额，不同规 格下价格均高于其他品牌，其中 32 盎司包装零售价性价比最高。根据 Harvard Business 调研结果，超 60%的消费者在购买时更加关注品牌并对该品牌产生粘性，而仅有 20%的 消费者会不考虑品牌只买促销品，近一半的消费者愿意为品牌支付一定的溢价。

主品牌亨氏番茄酱处于单寡头地位，外延并购寻求多元化发展。亨氏最早销售辣根、咸 菜、醋及其他调味品，1876 年推出番茄酱后凭借新奇的酸甜口感迅速成为美国领先的番 茄酱生产商。大萧条时期推出婴儿食品，二战后，凭借战时积累的良好信誉开启全球性 扩张行动，在荷兰、日本、意大利等国办子公司。品类拓张方面，食品端收购 StarKist Foods （海鲜 宠物食品线）和 Ore-Ida（冷冻食品线），产业链层面收购 Hubinger（高果糖玉 米糖浆），服务端收购 Weight Watchers（减重服务），结合亨氏主品牌（调味品、婴儿 食品等）构成 80 年亨氏的业务体系，其中番茄酱销售额占主品牌收入的 35%。在 2015 年与卡夫北美食品合并后，卡夫亨氏在全球 200 个国家中拥有超 5000 sku，11 大新业 务线，根据 2021 年报，卡夫亨氏调味品占总收入的 26%，仍为公司第一大核心业务， 美国市场收入占比 72%，婴儿类食品全球化发展有限。

涨价相对克制，采取极致的成本管控。亨氏主打产品-玻璃瓶包装番茄酱中原材料（40%） 和包装成本（30%）占比较高。1975 年前瞻性收购 Hubinger 以高果玉米糖浆对蔗糖形 成替代，一定程度尚减轻了糖价大幅上涨的冲击（高果玉米糖为蔗糖价格 80%，可口可 乐在 70 年代末才替换），毛利率回落幅度较小。1982 年初，亨氏进行了最后一次涨价， 主要产品线上涨 5%，竞争对手汉斯和 Del Monte 紧随其后，由于管理层担心过快的涨 价导致市场份额的流失，表示后期不在接受任何形式的价格上涨。

CEO 奥莱利表示“当 通胀被遏制，如果不能从价格和数量中获得增长，则必须从成本中获得增长”。1982 年 启动 LCO1，为每个子公司制定了削减成本目标，每个子公司均可考虑通过关闭工厂、 砍掉边缘产品线或是裁员来完成目标。但由于自由权过度下放导致子公司之间因缺乏交流而产生竞争。1985 年启动 LCO2，子公司通过内部预测、制定战略、资源分配等完成 成本缩减的目标。比较经典的成本缩减例子为：在不影响消费者体验的同时将玻璃瓶瓶 壁变薄，去掉瓶子背面的标签，对工厂排放的热能和废水重新利用，通过广告性价比研究精简广告时长等。公司将节省的钱投入渠道分成、消费者促销和广告营销上，1982 年 亨氏占番茄酱类广告市场 97%，处于绝对领先水平。

市场表现：70 年代亨氏因出色的成本管控能力跑赢标普 500，80 年代食品类公司均表 现较优。70 年代与可口可乐不同，亨氏由于原材料替代及行业地位，毛利率回落幅度较 小，涨幅超 142%整体跑赢标普 500 指数，估值回调至 10x 历史低位。80 年代迎来亨氏 投资收益最高 10 年，期间收益率超 12 倍（标普 500 指数仅 145%），估值从 10x 提升 至高点 25x，净利润从 1.4 亿美金增长至 6.4 亿美金，主要依托盈利推动。与此同时， 其他食品类公司包括主营罐头的金宝汤、主营谷物早餐的家乐氏和旗下拥有哈根达斯、 湾仔码头及谷物品牌的通用磨坊等均表现较为亮眼，估值从 10x 以下冲高至 30x 附近。

3.2.3 安海斯〃布希：创新产品弯道超车，奠定啤酒业寡头地位

60-70 年代啤酒行业价格战激烈，实际调整后价格持续下行；80 年代安海斯〃布希凭 借百威淡啤市占率迅速提升，形成单寡头格局，CR3 达 70%。1852 年安海斯〃布希在 美国圣路易斯市成立，1876 年推出 Budweiser 单品而迅速崛起。1914 年一战爆发、1920 年-1933 年禁酒令使得行业发展暂时受阻，中小企业迅速出清。二战期间，安海斯〃布 希凭借军需用品及百威单品迅速成为行业领先企业，1950 年产量近 500 万桶，市占率 达 6%，行业 CR10 为 38%。1950-1970 年随着美国广告行业快速发展，电视普及率从 9%提升至 95%，龙头企业加大广告营销抢夺市场份额，啤酒实际价格持续下滑，人均 消费量快速增长。凭借规模效应和消费者心智占领，啤酒厂数量在 1980 年降至 101 家 历史低位，CR10 从 1950 年的 37.8%抬升至 1970 年 69.3%，到 1980 年 CR10 占据市 场 93%的份额。安海斯〃布希凭借百威淡啤市占率从 28%提升至 44%，成为啤酒行业 绝对龙一，随着竞争格局的稳定，价格战边际缓解，企业由要份额转为要利润，差异化 和高端化成为新一轮发展方向。

婴儿潮一代追求个性化和差异化表达，消费倾向的变化为淡啤的爆发奠定用户基础。 1980 年美国人均酒精消费量达到顶峰，除了人们健康意识的提升外，过度饮酒引发的社 会问题使禁酒组织兴起，1984 年里根总统签署《最低饮酒年龄法案》正式将最低饮酒年 龄设为 21 岁，可消费人群大幅缩减。在淡啤推出前，市场主流产品受众为 1920s-1940s 出身的“沉默的一代”，经历过一战和二战的消费者更倾向于入口微苦且历史悠久的传统 啤酒，而 1980s 崛起的消费者更多生于二战后经济腾飞的时代，更倾向于个性化表征和 追赶时尚潮流。与低热量无糖版健怡可乐相似，淡啤除了口味更佳外在热量和碳水上含量更低。1972 年隶属菲莫的米勒通过收购方式推出首款淡啤 Miller lite。1982 年 AB 推 出 Bud light，在龙头企业加盟下淡啤类产品也从 1975 年 1.7%占比提升至 30%。

安海斯〃布希通过精准定位消费群体，精细化营销占领心智，完成 Bud light 后来者居 上。AB 虽在淡啤上属于后来者，但在广告投放和营销创新上更胜一筹。例如，最早 Miller lite 等目标群体主要为白领和女性，AB 根据不同的场景展开营销，学生群体偏活力个性、 工人群体偏硬汉、体育赛事主打久饮不醉等，并在 1984 年洛杉矶奥运会赞助国家队、 1986 年成为足球世界杯的官方合作伙伴等。根据《拉格简史：美国最畅销啤酒种类的 500 年历史》中阐述，“只要有能把自己 Logo 放在体育赛事上的机会，他们一定不会错 过。连在水中游泳的鸭子身上都有百威的 Logo”。

财务及市场表现：竞争格局优化，利润端改善明显。持续价格战及 70 年代成本端上涨 使得公司毛利率从 35%下滑至 19%。在此阶段啤酒主流大单品口味较为单一，同质化 严重，定价权由消费者掌控，企业陷入低价竞争的囚徒困境中，安海斯〃布希凭借全美 产量最高的规模效应率先突出重围。作为行业龙二的米勒被菲莫收购后开始注重多元化 布局，淡啤、进口啤酒、精酿等开始蓬勃发展。80 年代产品多样化及竞争格局稳定后， 价格战边际效用趋弱，1988 年尽管米勒和库尔斯仍想通过主流产品打折抢回市场份额， 但 AB 通过惩罚性降价结束最后一战，并在 80s 后逐步释放垄断红利，利润增速达 17%， 毛利率从底部抬升至 38%，净利率抬升至 9%。估值层面，从 40x 一路回落至 10x 附近， 1978 年股价提前启动，由 10x 抬升至 25x 后开始平台震荡，利润端从 2 亿增长至 10 亿， 期间股价表现大幅跑赢标普 500 指数。

3.2.4 菲利普〃莫里斯：主业烟草高端化，外延并购平台化发展

主业：菲莫凭借万宝路成为美国烟草业霸主。菲利普·莫里斯 1885 年成立于英国，1919 年在美国设立分部。1924 年推出爆款产品 Marlboro（万宝路），早期产品定位为女性香 烟，为上层社会优雅的象征，因受众群体的局限性整体发展较为缓慢，二战前销售量在 美国烟草市占率不足 1%后逐步退出市场。二战后重新定位用户推出 Marlboro Man ，主 打男子理性、独立和自由品牌主张，1955 年全美推出后市占率迅速提升，70 年代后万 宝路超过骆驼牌香烟成为烟草业绝对龙头，单品占菲莫当时销量三分之二。

“吸烟有害健康”，舆论危机带来人均烟草消费量下滑，菲莫加快主业出海和高端化挺 价。1954 年英国皇家医学会第一次发表“吸烟与健康的报告”，将吸烟与肺癌联系起来 引发社会关注，1966 年美国联邦政府通过了香烟标识与广告法要求烟草公司包装上需注 明“吸烟有害健康”，1971 年美国政府禁止相关广告播放，美国人均烟草消费量在 1960s 达到顶峰（每天超 11 支）开始持续下滑，1990 年末人均日消费量不到 7 支，在本土主 业发展受限下挺价出海。美国香烟实际零售价从 1980 年开始持续上涨，10 年 CAGR 近 6%。期间推出 Marlboro lights 和 Merit 系列，在降低焦油和尼古丁含量同时满足消费者 偏好，本土市场一直处于一家独大的地位。与欧美健康意识提升不同，发展中国家（中 国、朝鲜、印尼等）人均烟草消费量仍在持续提升，公司在 1987 年成立菲莫国际重点 布局海外市场，并在 2008 年将菲莫国际分拆上市并开始新型烟草研究，奥驰亚保留菲 莫本土业务。

外延并购平台化发展，淡化烟草巨头形象。20 世纪 50 年代中期，为了应对甚嚣尘上的 烟草有害论，公司拓展软包装和纸张制造业，60 年代拓展剃须刀、口香糖等业务，但整 体表现较为一般。1970 年收购美国排名第七的啤酒公司 Miller 并在 1980 年凭借首款低 卡啤酒 Miller Lite 成为全美第二大啤酒企业。1978 年以 5.2 亿美元收购了七喜，但并未 贡献预想的业绩再 1986 年出售给百事。1985 年在食品行业表现亮眼下，菲莫以 56 亿 美元收购通用食品，1988 年以 129 亿美元收购卡夫食品并在 1990 年将两者整合成卡夫。 同期拥有骆驼牌的雷诺兹烟草也积极拓展食品业务，1985 年与纳贝斯克合并（拥有奥利 奥等明星产品），但由于整合不善 2000 年被菲莫收购并在 2001 年上市。2000 年后公司 开始对庞大的业务体系进行梳理，2002 年将啤酒业务卖给了南非啤酒，2003 年将公司 更名为 Altria 以淡化烟草印象，2008 年将国际业务分拆给菲莫国际并以 PM 代码上市交 易，2012 年将卡夫中国际业务和食品主品牌分拆给亿滋国际并上市，北美杂货业务与亨 氏合并在 2015 年以卡夫亨氏再次上市。

财务及市场表现：毛利率受通胀影响小，净利率受并购影响较大，主业压制估值，并购 食品后估值提升。70 年代主业烟草竞争优势尚不稳固，实际价格持续回落，80 年代凭 借万宝路烟草与龙二拉开差距后开始高端化提价，毛利率提升从 40%提升至 52%的高 位，净利率因并购带来的财务费用影响整体在 6%附近震荡。估值层面，主业压制估值， 食品业务带来估值溢价。菲莫估值从 1970s 45x 一路回落至 10x 附近，并在 1980 年其 他食品饮料公司估值触底回升后仍在 10x 附近磨底，主业烟草引发的健康问题使得公司 估值持续受压制，股价相对走势也较为平缓。1985 年和 1988 年耗资近 200 亿美元（1988 年营收 260 亿美元）收购食品巨头通用和卡夫后，估值逐级抬升至 25x，利润端从 5 亿 增长至 35 亿，股价的强势表现也是从 1985 年进军食品公司开始强势拉升，为 1980s 近10 倍收益率的主要贡献窗口。

3.3 A 股比较：存量时代早期，短期看推新，中期看外延，长期看出海

当前中国与 80 年代美国大众品相比虽同处存量时代，但中国因龙头市占率不高、渠道 下沉有空间、结构性机会有看点，品牌溢价有动力等特点，当前仍处于存量时代的早期。 从增速上看，当前大众品行业复合增速低于名义 GDP 增速（过去 5 年 CAGR 9%）量增 红利期已过，但从行业集中度看仍有提升空间。参考美国 80 年代亨氏番茄酱市占率近 50%，CR3 达 72%；而我国海天酱油 2020 年产量占全国总产量 34%。我国啤酒 CR10 为 66%而 80 年代美国达 93%。美国大众品主品牌自 18 世纪末推出，历经一个世纪形 成寡头格局，我国大众品发展时间较短，品牌溢价仍有较广空间，当前处于存量时代的 早期。

参考产品生命周期演绎路径，将大众品分为单品孕育、全国拓张、品牌溢价和存量破局 四个阶段。80 年代的美国，大众品步入寡头时代进入存量破局的后期，当前的中国处于 品牌溢价到存量破局之间。

（1） 单品孕育：这一阶段主要明确产品定位，例如绝味和周黑鸭同为卤制品龙头，周 黑鸭主打的锁鲜装模式和绝味的散装模式锚定不同的目标用户也决定了后期渠 道拓张模式的差异。

（2） 全国拓张：这一阶段为增量时代的黄金发展期，需求端渠道加杠杆，供给端打造 全国标准化生产供应链，推动收入增速快速放量。在此阶段产品利润更多向渠道 倾斜，配合较优的激励政策完成全国化拓张和市占率提升。

（3） 品牌溢价：这一阶段量增红利期接近尾声，通过加大营销曝光力度提升品牌溢价 力，初期在不改变零售价的情况下凭借规模优势增强供应链议价权，凭借品牌价值提升渠道议价权，价格承接需求推动增速企稳。

（4） 存量破局：这一阶段在完成量、价收割后行业逐步进入寡头时代，由于大众品的 同质化属性较强，往往呈现单一赛道单寡头和双寡头的局面，寡头通过收割供应、 渠道和竞争者利润后步入单品的衰退期，参考美国 80 年代的大众品龙头破局， 推新、外延和出海为三条主要发展路径，难度也依次上升。

行业虽进入存量，但结构性机会仍会持续存在。需要明确的是因为我国庞大的内需市场、 幅员辽阔的国土面积、世界第一的人口数量均导致结构性成长机遇远多于美国。以调味 品为例，我国调味品可分为 15 大类，包括酱油、醋、耗油、料酒、食用盐、味精、复 合调味料等，其中复调仍处于全国扩张阶段，市场空间广阔，行业整体集中度较低。（报告来源：未来智库）

3.3.1 推新：主业极致化耕耘，新品找准成长赛道发力

对于国内大众品而言，存量早期阶段行业竞争格局尚未稳定，价格端和利润端仍有收割 空间，推新拓品为当前大众品发展的主要着力点。

农夫山泉：水类业务丰富产品梯度，非水类业务选择成长性较佳子类差异化切入。1997 年农夫山泉推出天然饮用水，抓住健康化和消费升级的趋势，主打“纯天然”概念占领用户心智，凭借先发优势及《食品安全国家标准包装饮用水》带来的概念壁垒，主业市占率逐步提升。根据农夫山泉招股说明书，2019年瓶装水市场销售额 2017 亿元，占软饮料销售额 20%，过去 5 年复合增速近 11%，为软饮料赛道中较优的子类。根据沙利 文零售额口径，农夫山泉占瓶装水市场 21%的份额，龙二怡宝占 13%，CR5 为 56%， 瓶装水集中度仍有空间。

非水类业务主要分为功能饮料、茶类、咖啡和果汁四大类，其 中功能饮料尖叫（2004）、维他命水（2010）主要竞品为佳得乐（百事）、宝矿力（日本）等，市场空间虽小但增速较快；茶类尽管行业无增长，但无糖化发展迅速。根据沙利文 数据，2019年无糖茶占中国即饮茶行业 5.21%，从 10 亿规模增长至 41 亿，复合增速 达 33%。东方树叶（2011）和茶Π（2016）推出时间较早，具备较强的竞争优势。果 汁类紧扣消费升级趋势，瞄准都市白领推出鲜榨果汁 NFC（2016）丰富产品矩阵。当前 在孵化产品有炭仌咖啡（2019）、植物酸奶（2019）、打奶茶（2021）等，与可口可乐产 品矩阵相比除能量饮料尚未布局外，产品矩阵较为完整。

海天味业：酱油类品质化升级，非酱油业务积极拓展，由单一品类向平台型调味品牌拓 展。由于中美饮食习惯的差异性，美国调味品行业推新方向参考性较弱。1990 年以来， 中国的酱油行业历经品牌化、功能化和品质化三大阶段。从单品酱油逐步裂变成提鲜的 生抽、提色的老抽、蒸鱼豉油、红烧酱油等类别。2010 年随着消费者对健康化和品质化 需求提升，又演变出减盐酱油、零添加酱油、有机酱油等概念。当前在酱油赛道上海天 凭借丰富的产品矩阵独占第一梯队（2019 年占比 17%），其次李锦记、美味鲜、千禾等 位居第二梯队，从市占率看仍具有提升空间。非酱油类业务中海天积极切入成长赛道中 的复调类，行业集中度提升空间广阔的料酒、食醋等。参考美国亨氏的多元化发展之路 及日本龟甲万在食品、饮料及酒类上的拓张，在完成调味品平台化打造后，海天仍具有较多可突破空间。

3.3.2 外延：打造多品类多品牌的生态矩阵

参考菲利普〃莫里斯的外延并购之路，国内可对标的公司较少。从并购能力看，菲莫烟 草主业高毛利率和充足的现金流能为并购提供源源不断的资金支持；从并购意愿看，处 于寡头垄断的菲莫舆论压力较大且亟待转型，外延诉求强劲。对于中国当前大众品而言， 外延布局尚处早期，但亦有部分企业前瞻性布局。

绝味食品：主业开店仍有空间，未雨绸缪外延投资打造美食生态圈。根据艾媒咨询统计， 我国卤制品行业规模从2018年2330亿元增加至2021年3296亿元，复合增速为12.3%， 其中休闲卤味 2021 年行业规模为 1504 亿元，复合增速为 8.1%，佐餐卤味行业规模为 1792 亿元，复合增速为 18.2%，主业尚处成长赛道。从集中度看，根据紫燕招股说明 书，2019 年绝味市占率仅 8.5%，CR5 合计仅 20%，行业集中度仍有较大提升空间。公 司秉承“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，内生外延构建美食生态圈，通过 全资子公司深圳网聚投资上下游产业链、卤味主业、复合调味品、连锁餐饮及股权基金 等相关业态，其中和府捞面和幺麻子拟上市，投资收益有望逐步兑现。

3.3.3 出海：龙头已有布局，品牌出海尚处萌芽期

处于双寡头的伊利和蒙牛率先试水，2018 年 11 月伊利宣布收购泰国最大的冰淇淋公司 96.46%股权并向东南亚市场进军。与此同时，蒙牛宣布印尼 YoyiC 工厂正式开业，这是 继新西兰雅士利工厂后建成的第二家海外工厂，表示东南亚只是第一步，蒙牛将分步骤 向非洲、拉丁美洲和欧美市场拓张。洽洽、良品铺子、三只松鼠等也开始着手国际化布 局。2021 年 10 月元气森林凭借 0 糖 0 卡 0 脂登上亚马逊气泡水畅销榜 Top10，为行业 首个且唯一进入该榜单的中国品牌。从出海路径看，海外并购、电商红利、产品出圈等 均为可行的方向，国内大众品的终局仍需要出海不断打开行业天花板。