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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

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摘要

三月全球风险资产下跌，可转债相对抗跌

转债相对抗跌，平均估值抬升：3月全球资产价格动荡可谓瞠目结舌。随着全球疫情爆发，欧美股票市场、原油和铜等大宗商品均出现较大跌幅。国内权益市场难以独善其身出现回调并下探前期低点，但回调幅度小于欧美股市主要指数。转债回调幅度相对较小，3月中证转债指数跌幅为2.10%，同期上证指数跌幅为4.51%，转债表现相对抗跌。3月转债市场加权平均转股溢价率处于抬升状态，按发行规模加权的市场平均转股溢价率为38.94%，较上月末提升6.06个百分点。

消费行业转债领涨，金融行业转债表现欠佳。3月份A股领涨行业主要为农林牧渔、商业贸易、食品饮料、医药生物等消费品行业；电子、计算机、传媒等行业指数回调较大。消费类转债表现较高，大金融转债1季度持续小幅回调。3月份10支转债公告提前赎回，合计发行规模为145.82亿元。随着正股的回调，本轮赎回潮或将告一段落。

监管监控异动转债，市场或将呈现新常态。3月份，部分异动的个券再次推升可转债的热度。由于“T 0”交易和“无涨跌幅限制”的交易规则，使得部分转债日内涨幅较大，换手率异常高，异动也引起了交易所的监管，3月20日上交所和深交所纷纷表态重点关注异常交易的可转债个券，监管介入后，异动现象有所缓和。整体看，可转债市场整体仍处于发展壮大期，参与者和参与方式逐渐多样化，机构投资者或许需要适应这种新变化。若后期交易规则遭修改，市场将呈现另一种景象。

四月波动或仍大，底部区域蛰伏

3月27日中央政治局会议强调要加大宏观政策调节和实施力度，在稳健的货币政策和积极的财政政策下，我们维持此前对于调整后的市场不悲观的判断。4月份重点关注海外疫情的发展和国内逆周期调节政策的落地情况。权益市场当前或处于底部区间，中长期行情看好，但转债市场估值较高，吸引力不强，转债操作难度仍较难。主题行情上关注受益逆周期政策调节的相关行业个券包括与内需有关的汽车行业、家电、食品饮料行业相关转债以及上游周期行业久立转2、淮矿转债等；新基建关注上游深南转债（PCB）、中天转债（光纤光缆）、烽火转债（设备、光纤光缆）等；工业互联网领域关注太极转债、拓邦转债（智能控制器）；传统基建关注建筑行业个券建工转债、森特转债、岭南转债等。

另外，经过连续的回调，部分细分行业龙头个券和大金融类转债价格有所回归，业绩相对稳健，建议积极关注调整后的转桐昆转债、欧派转债、顾家转债、顺丰转债、日月转债、山鹰转债等细分行业龙头个券以及光大转债、浦发转债、苏银转债、张行转债及券商行业转债等。

三月一级市场发行加速，四月新券发行节奏维持

2020年3月份共21支转债启动发行程序，合计发行规模171.52亿元，较上月明显提升，3月份发行转债中无大盘转债，发行规模与去年同期相比下滑。发行方式上仅搜特转债设置网下发行环节。转债一级市场申购保持火热，网上中签率维持低位水平。截至4月1日，25家上市公开发行可转债拿到证监会批复，合计拟发行规模达到892.85亿元。21家上市公司公开发行可转债获得发审委审核通过，合计规模为142.70亿元。预案公告数目环比回升。

风险提示：权益市场不及预期，转债估值压缩，疫情发展超出预期等风险。

正文

一、三月份全球风险资产回调，消费行业可转债表现较好

（一）相较正股，转债市场相对抗跌

1、转债相对抗跌，平均估值抬升

2月下旬开始，新冠疫情在全球范围爆发扩散，全球风险资产回调，国内权益市场跟随调整。月度表现来看，转债市场走势相对稳健，回调幅度相对较小，3月31日中证转债指数收349.97点，较2月末下跌2.10%，同期上证指数跌幅为4.51%，转债表现相对抗跌。纵向月度涨跌幅来看，3月份中证转债指数回调幅度较大。

3月转债市场加权平均转股溢价率处于抬升状态。3月31日，按发行规模加权的市场平均转股溢价率为38.94%，较上月末提升6.06个百分点，一方面转债市场回调幅度较小，溢价率被动抬升，另一方面，月内部分转债在游资的炒作下溢价率出现大幅变动。3月31日，转债市场加权平均价格为111.10，较上月末下降4.46%，加权平均转股价值为82.25%，较上月末下降8.93%。

2、海外危机模式下，A股难以独善其身

3月全球市场动荡可谓瞠目结舌。随着全球疫情爆发，欧美股票市场主要指数纷纷下跌，道琼斯工业指数3月累计最大跌幅为26.83%，期间美股发生四次熔断。大宗商品方面，由于OPEC 会议谈判破裂，沙特计划增产，原油价格3月9日下跌超过30%，铜、镍等大宗商品随后几个交易日出现下跌，黄金价格呈现深V型走势。美债收益率也屡次创造历史新低纪录。在外围巨幅波动影响下，国内权益市场也再度出现回调并下探前期低点，从调整幅度看，上证指数下跌幅度小于欧美股市主要指数，一方面由于国内疫情控制形势良好，稳健的货币政策和积极的财政政稳定了国内市场，另一方面，A股估值较低，回调后具备投资价值。

沪股通、深股通是外资参与A股的重要途径，由于下跌造成美元的流动性紧张，3月份北向资金通过沪股通、深股通累计净流出678.73亿元。3月上旬和中旬美股快速下跌时，北向资金大幅净流出，2月21日开始，海外疫情开始爆发，北向资金开始流出，从2月21日至3月23日，北向资金累计净1084亿元。3月最后一周，北向资金恢复净流入，24日至31日累计实现净流入100亿元。

（二）消费行业转债领涨，金融行业转债表现欠佳

1、个券涨跌参半，小规模转债涨幅巨大

3月份9支新券上市，10支转债通过触发强制赎回条款退市，共235支转债参与交易，其中107支转债3月份收盘价出现上涨，128支转债3月份收盘价下跌。涨幅靠前的转债主要包括泰晶转债（135.76%）、横河转债（99.40%）、通光转债（94.88%）、新天转债（87.30%）、尚荣转债（75.27%），涨幅居前的个券规模较小，信用等级不高。跌幅居前个券主要包括游族转债（-26.42%）、通威转债（-25.19%）、百合转债（-22.04%）、圆通转债（-21.81%）、先导转债（-19.80%）等，其中通威转债、圆通转债均为3月份退市转债。

成交量方面，3月份可转债市场屡次出现成交异动情况，在游资和量化交易的参与下，部分个券成交金额和换手率异常高。尚荣转债3月份成交金额高达1412.92亿元，远高于正股293.46亿元的成交金额。成交金额前十的转债中仅烽火转债正股成交金额高于转债成交金额。

2、消费行业转债领涨，大金融行业转债回调

申万一级行业来看，3月份领涨行业主要为农林牧渔、商业贸易、食品饮料、医药生物等消费品行业；电子、计算机、传媒、非银等行业指数回调较大。

目前转债行业分布中，银行转债余额1485.44亿元，占可转债总余额39.21%。本月申万银行指数下跌5.18%，相应的，银行业转债平均价格下跌1.22%，转股溢价率平均值上升3.59个百分点。

按照申万一级行业对转债再次进行划分成大消费、大金融、TMT类、周期行业、中游制造业、轻工环保六大类平均价格走势看，3月份大消费类转债表现优异，TMT行业转债波动率较大。

消费类转债平均价格涨幅最大，主要贡献来自于医药行业和农业行业部分个券。受疫情催化，医药行业转债涨幅较大，其中尚荣转债、新天转债涨幅超过70%；农业行业宏辉转债、金农转债涨幅超过70%。

中游制造行业转债中，凯发转债、通光转债由于特高压主题，叠加转债规模较小，3月受资金追捧涨幅较大大。特斯拉概念的模塑转债涨幅亦较大。

TMT行业转债平均价格最高，科技类转债波动率较大，3月份科创板走势弱于主板，板块转债个券整体表现一般。

周期行业方面，有色行业赣锋转债、鼎胜转债、寒锐转债隶属于新能源汽车产业链月内调整幅度较大；化工行业转债方面，横河转债、凯龙转债、晶瑞转债等小规模个券涨幅较大。

大金融板块转债表现欠佳，3月份大金融行业转债平均价格下跌1.81%。权益市场风格以科技和消费等行业主题为主，疫情造成的悲观经济预期导致银行估值未得到修复，3月份申万银行行业指数下跌5.18%，非银行业指数下跌8.11%，正股下跌带动大金融类转债走弱。

（三）本轮赎回潮或告一段落

三月可转债条款主要集中在赎回和回售两类。回售方面，顺昌转债、利欧转债、久其转债三支公告回售。其中，顺昌转债因“连续三十个交易日正股价格低于转股价格的70%”触发回售条款；利欧转债、久其转债因变更募集资金用途触发回售条款。

圣达转债、万信转2、南威转债、通威转债、中来转债、曙光转债、雨虹转债、再升转债、长青转2、佳都转债10支转债公告提前赎回。10支转债合计发行规模为145.82亿元。

强制赎回条款有余额触发和价格触发两种触发机制，一般来说，可转债余额不足3000万元时，发行人有权实施赎回；此外，在可转债的转股期内，正股收盘价在30个交易日中至少有15个交易日价格不低于当期转股价格的130%是，发行人有权实施提前赎回。近期，正股市场回调，收盘价走低，满足价格赎回天数逐渐减少，此轮赎回潮或将告一段落，如寒锐转债、科森转债、广电转债、模塑转债、蓝晓转债等转债此前满足提前赎回条件，但由于近期正股价格回调，累计天数不再满足赎回条件。

二、监管监控异动转债，市场或将呈现新常态

3月份，部分异动的个券再次推升可转债的市场热度。由于“T 0”交易和“无涨跌幅限制”的交易规则，使得部分转债日内涨幅较大，换手率异常高。异动也引起了交易所的监管，3月20日上交所和深交所纷纷表态重点关注异常交易的可转债个券，监管介入后，异动现象有所缓和。由于公募资金不能“日内回转”的风控要求和入库限制，参与异动个券的资金或是来自于量化、游资、私募或个人投资者等，整体看，可转债市场整体仍处于发展壮大期，参与者和参与方式逐渐多样化，机构投资者或许需要适应这种新变化。若后期交易规则遭修改，市场或将呈现另一种景象。

（一）异动的转债亦有迹可循

3月份中证转债指数成交异常放大持续攀升，3月20日监管介入后成交金额震荡回落。3月20日所在周即3月第三周，部分可转债个券出交易异动频繁，单日涨跌幅幅较大大，成交额和换手率过高，当周周一（3月16日）新天转债单日涨幅高达95.51%，但在周四、周五下跌幅度较大；周二（3月17日）模塑转债单日涨幅为41.80%；周三（3月18日）泰晶转债当日涨幅为65.28%，周五出现大幅调整；周四（3月19日）横河转债涨幅72.04%；周五（3月20日）凯发转债涨幅62.88%。

巨额成交下，个券换手率极高，3月20日，尚荣转债换手率高达49倍。对3月20日换手率超过1000%的个券进行分析中发现这部分个券评级偏低、转债余额以及正股市值偏小。3月20日换手率大于10倍的转债14支个券中，6支信用等级为A ，3支为AA-。规模方面，余额规模均小于3亿元，正股市值也均小于100亿元，其中横河转债正股市值仅15.99亿元。

（二）监管介入炒作趋于缓和，新常态或将维持

3月20日，上交所和深交所均就可转债市场部分个券异常成交作出相关表态。上交所20日盘后紧急宣布：将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。深交所方面也表示：本周对近期涨跌幅和换手率异常的“新天转债”“横河转债”“模塑转债”持续进行重点监控，并及时采取监管措施。

监管介入后，个券炒作情况有所收敛。3月第四周，涨幅靠前的转债中除泰晶和凯龙外，万里转债、中鼎转2、哈尔转债在正股驱动下上涨，涨幅基本与正股周度涨幅相符。此外，凯发转债、通光转债、盛路转债等此前出现异动的个券价格回落。

由于机构的合规要求以及入库限制，部分炒作的转债个券不在机构投资者参与范围内。但随着市场参与度的提升，中鼎转2、合兴转债等机构持仓券也受到资金追捧，日内出现大幅上涨，这也为机构投资者提供了兑现收益的机会。

以一个较长的角度来看，从第一支转债发行至今，可转债市场仍处于发展壮大期间。2017年定增受限，转债市场开始扩容，2019年一季度打新火爆让更多个人投资者参到转债一级申购。3月份部分个券短期涨幅巨大或也将吸引更多的个人投资者、游资、量化资金等参与到转债二级市场交易中来。一方面，市场参与者增加有利于提升市场活跃度，另一方面，转债本身的赎回条款和估值变动等或导致个券出现暴涨暴跌，投资者应注意规避风险。

三、四月波动或仍大，底部区域蛰伏

3月份权益市场受海外疫情爆发及外围股市暴跌影响下回调，转债市场相跌幅较小。3月27日中央政治局会议分析了国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行趋势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。会议强调要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。在稳健的货币政策和积极的财政政策下，我们维持此前对于调整后的市场不悲观的判断。

4月份重点关注海外疫情的发展和国内逆周期调节政策的落地情况。海外新冠肺炎确诊人数持续上涨，随着检测力度的加大，4月份应关注是否能出现确诊数据顶峰，谨防境外输入导致的国内二次爆发风险。此外，多国采取封城、停产、封国等紧急措施，对全球经济产生冲击，应关注对进出口业务占比较高的公司影响。国内政策方面，3月27日政治局会议定调更加积极，关注政策落地情况，一季度经济数据将于4月份出炉，市场对经济数据有一定预期，但仍需关注数据出台可能会造成的短期扰动。此外，4季度上市公司一季报将披露完毕，疫情对上市公司造成的影响难以避免，受疫情影响较小、业绩确定性较高的行业应予以重点关注。

权益市场当前或处于底部区间，中长期行情看好，但转债市场估值较高，吸引力不强，转债操作难度仍较高。主题行情上关注受益逆周期政策调节的相关行业个券包括扩内需、新老基建等。另外，经过连续的回调，部分细分行业龙头个券和大金融类转债价格有所回归，业绩相对稳健，建议积极关注。

（一）从政策脉络寻主题个券投资机会

疫情对经济造成的不利影响逐渐显现，2月21日和3月27日的政治局会议都对逆周期调节政策作出部署，因此在转债的主题个券投资上关注政策的着力点和落脚点。

3月27日政治局会议指出，要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营。要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。结合本周部分省市出台的刺激消费政策，我们建议关注与内需有关的相关转债，如汽车行业、家电、食品饮料行业相关转债以及上游周期行业久立转2、淮矿转债等。

2月21日政治局会议强调 “积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度”。另外对于新基建行业，会议强调：“加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展”。

新型基础设施建设主要涵盖的七大板块中，5G基建、大数据中心、人工智能属于信息技术链条；工业互联网则是新一代信息技术与制造业的链接融合；新能源汽车充电桩、特高压则是国网主导下的电力领域基建；城际高速铁路和城际轨道交通与传统基建存在一定交叉点，更注重城市群的发展。从个券主题结合转债价格和溢价率情况来看，5G基站建设加快，关注上游深南转债（PCB）、中天转债（光纤光缆）、烽火转债（设备、光纤光缆）等；工业互联网领域关注太极转债、拓邦转债（智能控制器）。

传统基建按产业链划分，涉及到上游钢铁、水泥等原材料，以及下游的建筑设计、施工等。传统基建产业链个券价格均不高，上游行业建议关注股息率较高的淮矿转债（煤炭）、西藏水泥龙头天路转债以及特钢行业的久立转2。建筑行业个券建议关注建工转债、森特转债、岭南转债等。

（二）关注价格回归后的细分龙头个券及大金融板块

3月份整体个券走势有所分化，前期强势的科技行业新能源车行业个券价格有所回调。在稳健的货币政策和积极的财政政策下，权益市场有望筑底回升，建议关注调整后的转桐昆转债、欧派转债、顾家转债、顺丰转债、日月转债、山鹰转债等细分行业龙头个券。

大金融类转债价格在1季度持续调整，当前部分个券绝对价格处于低位，如浦发转债。大金融类转债正股估值较低，业绩稳定，券商行业2020年一季报确定性较强。建议关注光大转债、浦发转债、苏银转债、张行转债及券商行业转债等。

四、三月一级市场发行加速，四月新券发行节奏持续

（一）三月份打新中签率低，转债上市首日溢价率较高

1、三月份转债密集发行，少网下且中签率低

2020年3月份共21支转债启动发行程序，其中包括华安转债、科达转债、博特转债、新春转债等，合计发行规模171.52亿元，较上月明显提升，3月份发行转债中无大盘转债，发行规模与去年同期相比下滑。发行方式上仅搜特转债设置网下发行环节。

中签率来看，转债一级市场申购保持火热，网上中签率维持低位水平。三月份21支转债的网上中签率均值为0.0102%，网上发行有效申购金额为4万亿左右，较1月、2月明显抬升，一级市场申购热情持续走高。

2、3月份转债上市首日溢价率仍高

3月份共9支转债上市，其中31日上市正元转债上市首日涨幅38.89%，首日溢价率为46.46，是2019年以来上市可转债首日转股溢价率最高值，或因正元转债规模较小，上市首日受资金追捧所致。盛屯转债、桐20转债3月完成发行，发行至上市期间正股出现回调，转债上市首日涨幅不高。

3、3月份10支转债退市

包括圣达转债、圆通转债、曙光转债、启明转债在内的10支转债3月份退市。3月份退市转债合计发行规模为134.41亿元，个券平均存续期1.19年，2月份科技股行情推升计算机、电子行业部分转债正股触发强制赎回条款，TMT行业共4支转债退市。疫情催化下，医药行业走强，圣达转债、再升转债正股受提振触发强制赎回条款退市。

（二）四月发行节奏有望持续

1、25支转债拿到证监会批文

截至4月1日，25家上市公开发行可转债拿到证监会批复，合计拟发行规模达到892.85亿元。21家上市公司公开发行可转债获得发审委审核通过，合计规模为142.70亿元。4月份转债发行节奏或仍将继续，2019年4月份15支转债启动发行，是2019年可转债发行第三的月份。

2、预案公告有所放缓

3月份19家上市公司发布可转债预案，数目较去年同期下降29.63%，2月份再融资新规正式落地，定增政策放宽对可转债发行意愿有所挤压，但3月份可转债预案数量较1月份、2月份仍有明显回升。此外，本月九洲电气、新凤鸣、大参林、伟明环保都是第二次发行可转债预案，可见有独特优势的可转债仍是上市公司募资金的重要途径之一。

五、风险提示

权益市场不及预期，转债估值压缩，疫情发展超出预期等风险。

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