鹏华基本面投资大学堂第四期

第四讲精彩回顾

导语

固收产品是资产配置中的“压舱石”，相比权益产品存在一定的偶然性和随机性，固收完全依靠积累和风控，尤其是债券投资的信用风险控制。鹏华基金是业内最早一批开展信用风险管理的基金公司，多年来历经债市牛熊搭建成熟的信用研究系统，构筑强大的信用风险体系。作为经验丰富的投研老将，鹏华基金固定收益研究部总经理王志飞一直从事信用研究分析工作，具备超10年的从业经验，所管理产品业绩优秀。近期王志飞重点围绕信用研究、信用资质管理等进行了细致的剖析，帮助投资者更深刻、全面的了解鹏华基金的信用策略研究。

王志飞金句

1、在防范住信用风险，实现零违约的前提下，追求收益机会的最大化。

2、目前整个信用风险管理还是以人为主，所以我们也是对团队建设非常看重的，必须要构建一个完整的，强大的信用研究团队作为支撑。

3、评级模型的作用是协助研究员做评级排序，其作为标尺协助研究员做评级排序，但更多是依赖研究员自身的工作经验积累，学习能力，以及对行业，对主体持续的跟踪、研究跟积淀。

4、做信用债投资，信用策略最看重两个指标，绝对收益率和相对的信用利差。

5、一旦宽信用稳增长的措施见效，经济企稳回升，宽信用的效果落地，债券市场可能出现调整，信用债的绝对收益率跟信用利差在目前基础上再度走破的话，可能就是今年最好的一次重新介入三年到五年信用债的投资跟配置的机会。

防范信用风险的前提下 力争收益机会最大化

Q信用研究工作主要涉及到哪方面的内容？

王志飞：买方机构的信用研究主要是涉及两个层面，第一个层面是信用资质的研究，2018年以来，整个信用债的违约风险高发，作为管理人，要维护持有人的持仓资产的安全性，在信用研究上，就要投入大量的精力防范信用风险。在防范信用风险，实现零违约的前提下，力争追求收益的最大化，所以信用资质研究是买方信用研究工作当中最重要的一块，我们要做好风险跟收益的平衡，在维护持有人资产安全性的前提下，为持有人获取最大的收益机会。

第二个层面是信用策略的研究，信用策略研究主要是比价研究，做纯债投资最重要的策略是久期策略。信用策略在久期策略大前提下，做各类资产的比价，确定信用债投资的期限、杠杆、评级、行业以及类属等，在久期策略大前提下，通过子策略，增厚组合的收益，力争为持有人在持有期间获取最大化收益。

四大维度搭建完备的信用评级体系

Q信用研究工作主要涉及到哪方面的内容？

王志飞：鹏华在过去几年信用风险高发环境下，整体的信用风险防范效果比较好。2017年加盟鹏华基金以来，在过去五年整体工作过程中，信用管理团队摸索出一套买方的信用管理的工作方法，最重要的还是遵循信用理念。鹏华始终遵循在防范信用风险的前提下，获取收益最大化的信用管理的理念。信用债的风险收益特点是风险收益严重不对称的，获取的超额收益是非常有限的，一旦出现信用风险，可能面临本金的损失。

中国信用债市场发展还处在初级阶段，包括外部评级的区分度比较低，投资者保护机制不健全，破产重整法不完善等。面临着处于初级发展阶段的一类资产，我们始终以非常谨慎的姿态来做投资，这是我们始终遵循的信用投资理念，这个也贯穿于所有的信用管理的工作当中。

另外，我们也总结了自身的买方信用管理的工作方法论，信用研究员主要是做两方面的工作，第一方面的工作就是做信用评级排序，研究员所覆盖的行业和覆盖的发展主体必须有相对准确以及具备时效性的信用评级排序，无论是初始评级还是跟踪评级还是实际调研还是跟同业的沟通交流，都是为了确保评级排序的相对准确性以及时效性。

第二方面工作跟外部评级公司以及卖方评级的不同之处在于我们是买方评级，在排序完之后，还要决定哪些能买，哪些不能买，在衡量风险的情况下，整体根据宏观经济的景气度，行业的景气度，宽信用还是紧信用，包括自身的风险偏好，客户的风险偏好，负债端的稳定性等综合确定可入库的这条线划在什么地方，去获取组合的收益净值的增长。

研究员第一方面的工作是最重要的，一定要把评级排序做好，一旦评级排序上出现了重大失误，把信用资质比较差的主体排到了前面，即使公司的风险偏好再低，入库线划得再高，整体风控做得再严，那可能就把这些主体放到了可投的产品库里，一旦这类产品形成重仓的话，出现信用违约，可能就是对公司产品净值，对客户资产产生非常大的冲击。入库线的管理是动态调整的，会根据宏观经济环境，通过信用周期的变化，行业景气度的变化，来综合确定入库线的调整。

整个信用评级体系总结下来分成四个方面，制度、流程、人员梯队以及工作组织安排。制度方面制定了两大信用管理制度，一个是非金融企业信用债投资管理与风险控制制度，另外是银行的同业存单和协议存款投资与风险管理的规定。这两个制度整体确立了事前、事中跟事后信用管理的流程。

事前主要是通过信用产品库的管理，去加强信用风险的投前的管理。达到入库标准的主体跟债券，我们会通过入库流程纳入到信用产品库里，公司所有的组合无论是公募产品还是专户产品还是社保、养老等等产品，所投资任何非金融企业信用债必须要在信用产品库里，如果不在信用产品库，公司所有的组合都是投不了的，这确保了我们公司所投资的所有的信用债券都是经过信用研究员严格评估过，可以把大部分信用风险排除在可投范围之外。因为整个信用债流动性非常差的，债券是OTC的交易，一旦出现信用瑕疵和信用风险，可能信用债的流动性会瞬间蒸发，造成不可挽回的损失，事前管理是非常重要的一环，制度里确立了以信用产品库为事前管理的重要手段。

事中主要分成两个层面，第一是在入库之后，它的信用资质也不是一成不变的，把一只债券纳入到信用产品库，它的信用资质是动态变化的，研究员必须要进行高频的跟踪，跟得住信用资质边际上的围绕变化，提前发现风险，揭示风险，处置风险。

事中管理另外一环是比例控制，分散化投资是信用风险防范非常重要的手段，有些系统性风险是没法通过分散化规避的，但是非系统化的风险是可以通过分散化投资来降低整个组合的风险暴露，我们从四个层面使每个组合的投资信用债券能够尽量做到分散化，保持整个分散化投资，使得风险暴露出现系统性的下降。另外对于公募开放式产品来说，它的负债端面临着一定的波动跟不稳定性，通过分散化投资，也可以确保资产的流动性，防止重仓的资产，重仓的债券在赎回条件下，出现变现的困难，这是事中的一环。

事后的信用管理流程就是在发现风险之后该怎么处置？如果一个主体，一只债券在动态变化过程中，信用资质掉到入库线以下，会根据它信用资质恶化的程度，确立它的风险债券等级，不同的风险债券会对应不同的卖出时限要求和卖出价格要求，这个主要从制度层面破除一些侥幸心理。

第二个层面系统流程方面最重要的作用是通过系统的建设，流程的设立，把制度里面所规定的内容和要求贯彻到每个层级、环节，通过系统流程实现制度里面要求信用产品库管理的链条。包括跟踪的频率要求，都会在系统里进行留痕。达到流程化跟留痕化的管理。

第三个层面就是人员梯队的建设，鹏华现在有15位专职信用研究员从事信用资质的研究，是市场上非常强大的信用研究的团队。目前整个信用风险管理还是靠人，所以我们也是对团队建设非常看重的，必须要有一个完整的，强大的信用研究团队的支撑。目前每个研究员会覆盖两到三个行业，全市场3700家有公开债券余额的非金融企业发债主体，每人平均下来会覆盖200到300只，在库主体是2200家，每人平均覆盖100到200家范围主体，达到深度的专业的覆盖。

第四个层面是工作的组织安排。在制度、系统流程、人员梯队基础上，通过日常的以及常规化的工作组织安排，去加强信用管理的精细化程度，实现信用风险防范的无死角，包括信用研究团队每周的周会制度，我们把重仓的债券，信用资质秣陵两可的主体在会上做一个集中讨论，去碰撞，去交流，防止一些个别研究员出现知识盲角或者信用管理的一些盲点。通过日常跟常规化的工作组织安排，去实现信用风险管理上一些死角跟盲点。

三个层面构建评级模型

Q鹏华内部的信用评级体系是怎样的体系？内部债券的评级体系是怎样的？

王志飞：目前鹏华的内部评级是参考了穆迪专业的评级符号的使用，内部评级分成15档，最高等级3A，2A 、2A，2A-，A 、A-，BA 、BA、BA-，这十大可以进入到信用产品库的，后面的五大BA 、BA、BA-、B、3C，这五大是不能进入我们信用产品库的，一共分成了15档。国内因为信用债市场的发展时间不长，到目前发展也仅仅有17年时间，2014年之后，信用刚兑的现象才打破，国内缺乏违约率，评级迁徙率，违约后的回收率层面的数据，评级符号仅仅是符号。在信用评级排序基础上，根据排序当中所处的位置，通过每个行业都有一个打分表进行打分表做评级排序的参考，得分的结果通过映射，把它映射到相应的内部评级符号上。评级模型的作用是协助研究员做评级排序的，其作为标尺主要协助研究员做评级排序的，更多是依赖研究员自身的工作经验积累、学习能力，以及对行业，对主体持续的跟踪、研究跟积淀，这个是信用研究最重要的是靠研究员来做行业跟个券持续的积累跟信用风险的把握，包括经济周期、信用周期等等，行业的周期都有深入的了解跟把握。

这个评级框架，打分表怎么得来的，主要是根据寻找现金流的角度，去构建每个行业的评级模型，一个企业主要是有三个层面现金流，基金现金流、投资现金流、资产变现现金流，最重要还是基金现金流，任何一个企业想要实现基业常青，肯定需要有持续的，充沛的基金现金流净流入，哪些因子会影响它的基金现金流净流入，包括定性的因子，宏观经济景气度，行业景气度，公司在行业里竞争地位，它是龙头还是二线龙头，公司在跟上下游的关系，公司整个战略等定性的因子。定量的因子包括大家常用的财务报表上的财务数据，收入增长率，毛利率，净利率，周转率，我们非常看重的指标就是资金变现效率，因为一个企业的收入和利润还不了债，最终靠变现的现金流来还债，我们非常看重经营变现的能力。

第二个层面是筹资现金流，筹资现金流国内非常典型的像融资平台，它的经营现金流筹资能力是非常差的，因为它帐面上挂了大量的应收帐款，其他应收款跟存货，但是城投债目前没有出现任何一例违约，主要是因为筹资能力非常强，可以通过借新还旧来持续地进行还本付息。影响企业的筹资能力现金流定性因子包括企业性质，央企、国企还是民企，在融资的能力上，银行对它的支持力度上肯定是天壤之别的，跟政府的关系，它在当地的就业、税收、经济的贡献，它和银行的一些关系，合作的银行包括是政策性银行，大行、股份制，还是城商、农商等等，这些定性因子会影响它再融资的能力。定量的包括财务指标上的数值，资产负债率，债务资本比，息税折旧摊销前的利润对于它的有些债务跟利息的覆盖能力，流动比率，速动比率等等，一些指标会影响它的筹资能力。

最后一个层面现金流就是资产变现现金流，当一个企业山穷水尽了，没有经营现金流净流入了，再融资也被银行或者非银机构关上大门了，这个时候就是考验它的断臂求生的能力了，通过资产的变现，能够回笼现金流，就是还本付息，实现缩表。衡量它的资产变现现金流主要是通过它的资产负债表的分析，包括可供出售金融资产的质量是否受限，估值是否合理，投资性房地产所拥有的地产区位、估值，质押比例，甚至包括应收帐款前五大的客户，因为有些客户实力非常强大，它不希望它的供应链受到影响，可能会在应收帐款上，加快偿付，帮助企业度过流动性困难的情景。

通过三个层面现金流，搜罗大量的定性和定量的因子，根据每个行业的信用风险特征，影响这个行业信用风险最重要的因子有哪些，赋予不同权重，最后组合成这个行业评级打分表。每个主体经过信用评级打分表的打分之后，会得出一个得分的结果，在得分结果处于哪个区间，就映射到具体某个评级符号。如果这个评级符号能够达到BA及以上，这个主体跟债券至少短期债券是可以纳入到信用产品库的。如果这个主体打分映射到BA 及以下，这个主体所有债券都是进入不了信用产品库的。

内部评级符号还有非常重要的作用，因为内部的信用管理都是以内部评级为主，外部评级为辅的，刚才提到的额度的控制管理，分散化的投资管理，都是以内部评级为依据的，内部等级越高，可以持有它的金额就越大，主体占单个组合的净值比例就会越高，内部等级越低，做内部评级符号内部的信用管理团队发挥非常重要的作用。

Q鹏华如何进行债券池构建、维护和调整？

王志飞：介绍一下目前信用产品库的情况，目前信用产品库一共有一万六千多只非金融企业信用债，涉及2200家主体，我们是以单个债券作为入库的标的，因为有些主体不是所有债券都可以入库的，我们偏向只入一年以内的公募债券，有些债券主体是永续债、私募债都可以入，有些主体只入公募，永续和私募是不入的。入库比例大概在60%左右，这是目前信用产品库的概览，存量的情况。

一万六千多只债券都是信用研究员经过评估，评级排序之后，通过撰写内部信用评级报告，发起入库流程，经过复评，经过审批，监察稽核部合规完备性的审核之后，这个债券才会进入到信用产品库（债券池）里。债券到期之后，会自动出库，是动态的过程。

出库的过程，分两种，一个是到期了，自动出库。另外就是信用研究员在跟踪过程中，发现了风险，发现信用资质恶化了，如果还能达到入库标准，研究员仅仅需要发布内部跟踪评级报告，下调它的内部等级，把这些评级报告变动通知给持仓的基金经理和投资经理。如果达不到入库标准了，我们会首先采取措施，在信用产品库里暂停该主体所有债券的新增，设置为不得新增，之后根据事后处置的机制，它的风险债券的等级，对应不同的卖出时限的要求跟卖出价格的要求，一旦卖出之后，我们会主动发起出库流程，把该债券剔除出我们信用产品库。维护主要以事中的跟踪评级，因为信用资质，边际变化，研究员需要不停地做确保评级排序相对准确性与时效性的工作，通过持续的跟踪、调研。

宽信用稳增长 激发信用债投资机会

Q站在当下的时点，今年整个信用策略会是怎样的情况？

王志飞：信用策略作为子策略，做城债投资最重要还是久期策略，久期为王，你掌握住了久期就是寨王，牛市里拉长久期，熊市里缩短久期，基本可以不碰信用债了，满仓利率债就可以做到市场前10%，但整体久期的把握难度还是比较大的，因为毕竟信用债票息更高，可以累计更高的安全垫，在净值出现波动的时候，它提供比较好的防护作用。但是做纯债投资最看重还是久期策略。信用策略在久期策略的前提下，作为子策略主要是比价功能，信用债跟利率债性价比怎么样，拿信用利差来衡量。

同一个主体发行的不同类属的信用债，可能存在流动性差异跟投资人范围的差异，但是信用资质很大程度是一样，利差不一样。这个时候有价值的挖掘空间，信用策略就是在久期策略前提下它的子策略，通过不同的资产比价，做好组合底仓的调整应对，提升整个组合的收益。

做信用债投资，信用策略最看重两个指标，绝对收益率和相对的信用利差。绝对收益率非常高的时候，介入债券市场投资，是可以确保组合票息是非常高的，虽然可能短期内有一定净值浮亏的压力，但是它的票息很高，有很大的安全垫。另外相对信用利差衡量它跟利率债的相对性价比，信用利差很高，说明信用债比利率债的性价比要高，同一个期限的三年到五年的，我们要买信用债，不买利率债，信用利差很低的时候，性价比不凸现了，因为信用债的流动性比较差，还蕴含一定的信用风险。

今年年初，绝对收益率跟相对信用利差都很低，这个时候我们是比较谨慎的，因为信用债绝对收益率低，那说明它对票息保护严重不够，信用利差又低，说明利率债性价比不高，这个时候宁愿多去拿一些利率债，或者说我拿一些以防御的思路来做，多拿一些短期性的信用债，短期性的信用债虽然票息也不高，至少久期上暴露的风险不大，通过择券，提高静态票息，做一些个券的择券的工作。但是2月中下旬以来，整个债券市场出现一波调整，这波信用债调整幅度还挺明显的，三年3A等级的信用债之前收益率在2.6%、2.7%，现在已经提升到3%到3.1%了，它的价值得到一定凸现，绝对收益率上升了。债券市场调整了，新增资金进入的点位，收益率更高了，价值更凸现了，信用利差也有些走破。信用债经过这一个月左右的调整，整体的价值得到了一定的凸现，今年整个信用债还是存在着整体比较不错的投资机会，短期内还是需要在整个信用期限上，信用债券底仓期限还是去保持相对谨慎的思路，因为绝对收益率跟信用利差它的价值没有得到明显的体现。

在信用债底仓期限上，还是尽量投三年以内甚至两年以内的信用债，来做组合的底仓。等到今年二三季度一旦宽信用稳增长的措施见效，经济企稳回升，宽信用的效果落地，债券市场出现调整，信用债的绝对收益率跟信用利差在目前基础上再度走破的话，可能就是今年最好的一次重新介入三年到五年信用债的投资跟配置的机会。

Q您对今年信用风险有什么展望？

王志飞：回顾过去四年时间，信用风险的暴露是非常触目惊心的，过去整个四年信用风险都不太平。但是对于2022年信用风险的看法会相比过去四年有比较好的好转。

一方面民企地产的风险还在出清阶段，但是我觉得今年上半年是出清的窗口，现在整个民企的地产风险，政策底已经逐步探明了，但是市场底到现在还没有见到，因为整个地产的销售还是处在非常低迷的位置，房地产企业的销售回款还是捉襟见肘，3、4月份又是债券到期高峰，现在民企地产的风险还在出清阶段，今年上半年应该会完成出清，扛不下去的企业已经倒了，通过展期，通过债务的重整，但是能够扛过去的，应该会迎来春天。

其余像城投相对来说还是比较有信心，今年不会出现大的信用风险，因为今年面临着保增长的经济任务，去年12月份中央经济工作会议重新确立了保增长为中心，城投对于基建的投资，对于区域的金融环境，发挥了非常重要的作用。今年下半年还会有非常重要的政治会议的召开，地方政府在偿债意愿上，今年还是会比较高的一年。国有企业这块，随着大宗商品价格上阵，过剩产能的企业它的盈利能力包括地方政府对他们信用资质的呵护，对地方信用形象的重视，这块也是在今年能够继续得到持续，2022年相比过去四年相对来说可以喘口气，今年在信用风险相比过去四年，有一定的边际上的好转。

加强前瞻性预判 倾斜偿债能力评级衡量

Q在城投债分析上面，可以用哪些指标评估和分析城投债在未来的走向？如果城投债违约，对现有的城投会有什么样的的影响？

王志飞：过去我们经常形成一些思维定式，地产不会违约，城投也不会违约，再融资，包括地方政府支持意愿也那么高。但2020年底加强进一步收紧地产的调控，三道红线的出台，以及房地产销售的下滑，企业的高速扩张的模式无法得到持续，整个地产的信用崩塌，来得非常猛烈且剧烈。这让我们对于城投的研究就提出了非常严峻的思考，城投会不会打破刚兑的金身，什么时候会打破，打破会从哪些区域、主体进行打破，相信也是很多债券投资人内部研究非常重要的课题。鹏华对于城投的把握相对来说比较不错的，鹏华对城投的政策研究，政策的跟踪，包括对不同区域的城投主体的研究，研究员每年的实地调查。但我们现在也面临一个课题，后续城投评级框架怎么变，往什么方向变，现在也在摸索，也在思考。过去我们主要是通过信用评级的模型，城投的评级框架，衡量地方政府的支持意愿以及支持能力。

债偿能力这块，对它真正兑付没有产生什么样的影响，更多是偿债意愿。我们会通过城投跟政府关系的紧密，从四个层面，它的股东是哪一个部门，是人民政府还是国资委，还是财政局，还是住建局还是工程指挥部，经济信息化委员会等等，跟财政局、国资委，人民政府这样的股东会支持力度更直接一些。

第二是从事业务的公益性，越公益，重要性越高，政府支持的意愿越高，因为最早城投的定义就是帮政府做事，替政府融资，替政府做一些越公益性的，越不挣钱的业务，棚改，保障房，基础设施待建，土地一级整理等等。

第三从它从事的业务的区域，我们会选一些在地方上所从事的城投业务的区域，越核心越好，说得通俗一点，离市政府越近越好，所从事的区域范围绕着市政府就是最核心的，政府支持它的意愿比较强。

第四看它跟政府的往来，包括政府每年对它的补贴稳定程度，基础设施待建的待建费率还有待建款的返还，土地一级整理的土地出让金的返还模式等等，衡量它的政府往来密切程度跟政府对它支持的稳定性。从这四个层面衡量城投在当地的主体地位，主体地位越高，政府对它的支持意愿就越高，政府对它支持意愿越强。

站在现在时点，城投刚兑打破只是时间的问题。从2008年之后，中国的经济增长模式主要依赖地产跟基建双轮驱动，这两个部门都是资金密集型的，所以带来了中国宏观杠杆率的大幅提升，现在中国要转变经济增长模式，不能过度依赖城投跟地产双轮驱动的经济增长模式，就会带来整个社会杠杆率大幅提升，甚至将来会引发债务风险。

房地产的刚兑已经打破了，体现了高层的决心，体现了政府对于经济转型的决心，城投平台的刚兑打破可能也就未来两年左右的时间，现在我们要去预设将来融资平台的定位、转型，包括政府化解隐形债务的政策思路，从这些角度去着手，加强前瞻性的预判。一个重要的思路就是之前更加依赖支持意愿，偿债意愿，后续会逐步平衡或者更加往偿债能力层面做一些倾斜，更多从经济发展前景，产业布局，政府财力可持续性，土地出让的可持续性等等，去衡量它的偿债能力层面的因子，做一些改变。

资产端 负债端 做好房地产企业评估

Q地产债信用风险是否已经完全充分释放了，信用违约事件的发生，会对后续地产行业格局产生怎样的影响？

王志飞：对于地产企业的衡量层面，最早在构架房地产打分表或者评级模型的时候，也做了一些研讨。回顾过去30年，中国进行住房市场改革之后，中国整个房地产市场持续了30年大牛市，在房地产大牛市里，地产企业的存活率是很低的，我们看到民企地产发起人都是大企业，都是在市场中摸爬滚打历练出来的优秀企业。整个房地产行业的存活率是非常低的。房地产行业是资金密集型行业，很多地产老板不是倒在房价下跌上，而是倒在现金流断裂上，因为它是资金密集型行业，是需要杠杆驱动的行业，绝大部分企业都是倒在资金现金流断裂上，最终形成烂尾。

我们在房地产企业的评级框架里，对融资能力，筹资能力，再融资能力，赋予了很高的权重，一定要能够见到比较强劲的再融资的能力，因为房地产有周期，在不好卖的时候，销售回款不好的时候，再融资能力比较强，这个时候就是我们非常注重在打分表里考核的。这是负债端。

资产端因为主要做产品，做房地产开发，非常看重存货的质量，拿地的分布、布局等等，通过资产和负债两端，做好房地产企业的评估。

Q您今年对永续债怎么看？

王志飞：永续债算是比较不错的投资品种，做信用策略里非常重要的视角就是类属策略，同一个发起人因为发行不同的类属，因为流动性的问题，因为投资者范围的不同，产生了一定利差，信用资质又基本上一致的，如果负债端够稳定，就可以牺牲一定的流动性溢价，去获取超额的利差，尤其在低息环境里，十几、二十个BP，30个BP的超额利差是非常宝贵的，在控制信用风险的前提下，永续债是非常好的投资品种。

今年1月份的时候整个永续债利差压缩得很低的，但是经过2月10号以来这波调整，永续债的利差再度出现了走破，典型的像银行的永续债，现在看国有大行五年期永续债品种调到3.6左右的水平，五年期债券还在3.2、3.3的水平，利差得到一定的体现，所以我觉得永续债今年会是不错的增厚组合底仓收益率的品种。永续债更看好的是期限比较短的永续债的品种，三年以内2 N的品种，它面临久期风险相比长期限的更小，但是它的利差相比普通债有一定的利差，这种品种是我目前阶段相对来说比较青睐的板块。

Q今年在稳增长，宽信用，宽货币的大环境背景下，您怎么看产业债？对产业债是不是也是相对利好呢？

王志飞：今年整体的国有企业的风险相对来说比较可控的，稳增长大环境，宽信用的周期，宽信用的过程当中，所有企业尤其是在国内的国企、民企二元结构情况下，国有企业再融资的可得性会更高，对于产业债板块的国有企业，尤其是过剩产能板块的国有企业，短期债券的性价比是比较高的，有一定的利差，利差能够作为底仓的静态收益增厚的品种，相对来说信用风险比较可控，再融资能力借新还旧能力比较强，今年又是适宜再融资的环境，今年产业这块还是比较好的择券的年份。

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