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同一物业评估值跟评估机构以及评估时点关联性较大。原有四项物业的评估值序列显示，各年的评估值持续增长，不同年份评估值不一样，显示出评估值与评估时点的密切关系。而从具体增长率数据看，2011年原有四大物业同比增长率在18.6%~35.85%之间，明显高于历史各个年份（见图1（右图）），而2011年除评估机构变更[4]外，各物业在租赁面积、出租率以及租赁价格和市场利率等基本面因素方面与2010年并无明显差异。
不同类型物业租金价格差异较大，且这种差异性具有相对稳定性。比较原有四项物业实际租金价格及其走势（见表1），批发型物业的单位租金价格最高，其次是零售商场，最后是甲级写字楼，其中最高和最低的价格差异达4倍以上，这种差异性特征在2012-2018年间基本维持不变。由此显示，成熟型物业历史数据的表现能较好地反映物业的未来表现，因为物业位置、建筑物档次、业态和管理能力等个体差异性已在现有数据中体现[5]，未来的变化则主要受外部环境影响。这既是成熟性物业适合证券化的原因，也说明对物业历史运营情况进行调研的重要性。
（三）因物业提升、租户大面积更迭等，单体物业年度实收租金波动大
（四）优秀的物业运营能力和良好的物业提升规划，是物业价值稳定增长的内部因素
脱离主体信用，优先级利息（如果本金有摊还安排的还包含当期摊还的本金）的偿付主要依赖净租金收益，优先级本金的偿付依赖物业的再融资能力。优先级的利息偿付面临租金收益的波动率影响，越秀REITs年租金流水显示，即使良好物业某些年份租金也存在较大不确定性，尤其当前产品基础资产多为单一位置的综合性商业物业，面临较大的流动性风险。至于本金的偿付，回售含权条款使其短期面临大额本金偿付可能，而在无强主体介入的情形下，极度依赖入池物业的再融资情况。通过新的融资替换原有融资，就需要良好的再融资市场和流动性支持机构在投资者之间进行份额调配。良好的再融资市场能为物业提现提供流动性，也对其价值判断能在各方达成一致提供了市场基础。
目前国内尚未形成可靠的物业再融资市场。而且，当前租金收益率普遍较低，物业处置时面临大额土增税、入池物业单一等，也降低了物业价值（两大量化指标）对证券本息保障的判断。
（二）除受外部经济环境和所在城市发展前景制约，物业价值对运营机构的管理权限分配和运营能力依赖大
除资产质量外，入池物业运维的管理机制和管理人资产运维能力，对物业信用支持效力的维持有重要影响。物业价值与所在城市和区位密切相关，从越秀REITs原有四项物业来看，成熟物业表现要持续超越城市发展环境难度很大，但运营不好则很可能导致经营业绩和物业价值大幅下滑。入池物业脱离主体信用后，谁是责任主体谁来运维物业就很重要，包括一是要有一套成熟的物业运维管理的责任机制，二是物业运维管理人的管理能力很强。
脱离主体信用后，享有物业收益和承担物业风险相关的主体包括优先级、次级投资者和资产管理人。对一款已封装的类REITs产品而言，次级享有物业增值的剩余收益；优先级享有固定收益，物业价值是不确定的，但优先级无法享受不确定性带来的好处，却面临价值下跌带来的偿付不确定性；管理人收取物业管理费，负责物业具体运营。三方利益较难达成一致。例如，资产提升是保障商业物业价值的重要手段，可能面临大额垫资的情形，此时谁垫资并承担风险也不确定。总体来说，三者面临利益不一致的问题，类REITs产品形成时需设计一套有效的产品机制协调各方处理物业运营中的不确定性。
管理人良好的运营能力和较强实力，是三方就物业管理授权达成一致的重要基础，也是实实在在实现物业保值增值的重要因素。但目前有业绩支持和公信力的资产管理人不多，以及经广泛认可的能良好协调各方利益的处理机制不完善，限制了纯物业信用支持产品的推行。
（三）类REITs发行时规模锁定，与物业价值持续增长特征匹配性低，降低了脱离主体的纯物业信用的融资效率
纯物业支持模式下，由于负债端缺乏调整机制导致融资规模与物业价值持续增长的特征不匹配，极大影响了此类类REITs产品的融资效率。越秀REITs原有四项物业展现了物业价值持续上升的特征，但若证券的偿付纯粹依赖入池物业，由于类REITs的负债规模（优先级）缺乏动态调整机制，发行时点必须固定优先级规模，则物业融资方（出售方）将冀望物业价值的未来增长能够在产品发行时就体现出来；而证券购买方（投资方，若融资方自持劣后，则主要指优先级投资者）则通常按当前价值做偿付保障的评估，两者之间存在较大间隙。
实践中，物业融资方（出售方）要最大化融资额度，对估值做比较乐观推算，例如，假定租金收益有比较高的持续增幅；而投资方则要保持证券良好的安全性，对估值做比较谨慎的推定，例如，按熨平经济周期模式来评估物业价值。两者之间较难形成共识，从而导致，既有物业要发行较高信用等级的优先级比例大幅低于融资人预期，或者按融资人预期的规模融资的信用等级很低，达不到上市融资的标准，在实操上制约了该类产品。在已发行产品中，16华夏三胞A的信用级别为AAA保持不变，但优先级B的信用级别从AA级分2次先后下调至A级和当前的BB级，融资主体三胞集团有限公司信用支持能力（当前主体评级为C）的大幅下滑是导致优先B降级的原因，但优先A等级未调整。该情形展现了该产品脱离主体信用前后的信用质量的变化，在物业运营正常的情形下优先级一维持一降级从侧面反映了当前市场对纯物业信用支持的谨慎性要求（对抵押价值比的要求）。
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推行公募REITs是发挥物业信用支持的有效手段
全国政协委员、中国证监会原主席肖钢6月27日在中国REITs论坛2019年年会上明确提出，“当前发展公募REITs势在必行[6]。”结合本文探讨的内容，脱离主体信用的纯物业融资模式大幅推广，也有赖于公募REITs的推出和实施。
从越秀REITs原有四项物业呈现的物业价值特点可知，资产质量好的商业物业确实能够为持有人融资提供很好的信用支持。但现有类REITs模式基于产品特征和所依赖的外部环境还不完善，脱离主体信用纯粹依赖商业物业自身信用支持来发行产品很难大幅推广。推行公募REITs是一种很好的应对手段，境外有成熟可参照的市场机制，对应产品均是纯基础资产为信用支持特征。得益于公募REITs的一些适应性特征，使公募REITs模式可以更好地发挥纯物业信用支持的特点。
首先，以REITs作为法律主体整体负债，具动态管理特征。无论是公司制还是契约制，均是将REITs作为法律主体进行杠杆经营，在管理规定设定的杠杆率下，可根据内外部环境的变化，适时调整负债水平和期限结构，既能满足垫付大额支出的情形，更能适应物业当前价值与不断增值引致的负债规模与负债保障之间的冲突。
第二，以资产组合形式呈现，规模普遍较大，能有效平滑单资产租金的波动风险。将不同区域不同位置的大量同类资产汇集，是已有REITs展现的普遍特点，因物业数量较多且位置分散，年租金受单一区域经济或物业改造影响的得以减小，而且物业也可以动态更迭，租金和物业价值的稳定性增强，量化指标（DSCR和LTV）反映的偿付保障性亦得到增强。
第三，无须真实出售即能隐含持有物业的市场化估值。REITs份额代表的是所持物业组合的权益部分，该份额可在市场上交易与流通，交易价格是以物业真实价值为依托的市场价值的体现，尽管不涉及底层物业的真实出售，但其价格能隐含反映物业的真实价值。
第四，资产管理团队为业务核心，而非原物业持有机构。REITs是以具有良好运营能力的资产管理团队为轴，主动搭建、管理和运营底层物业而形成的产品，其主动管理能力和专业能力是保障REITs产品质量的重要依托，也是核心竞争力。原物业持有机构，则可能受物业资产的历史形成或非持有机构（或集团）主业等原因，资产管理能力较难得到保障。而公募REITs市场的培育和繁荣，为培育更多资产管理团队提供了竞技舞台，进而有利于更多物业释放其信用质量。
注：
[1] 类REITs指在国内交易所或银行间发行的以商业物业项目公司股权为底层资产的abs或abn产品；标准REITs指类海外成熟资本市场的公募REITs产品。两者的区别和联系请参考北京大学光华管理学院研究报告《中国公募REITs发展白皮书》2017年6月。
[2] 聚焦与简单起见，后文分析以该原有四项物业为目标。
[3] 2017年年报披露的评估价为11.10亿元。
[4] 其他年份均未出现变更评估机构的情形。
[5] 因为物业位置、建筑物档次、业态和管理能力等个性特征是相对固定的，不同时间点对租金价格的影响相对稳定。如表1所示，原有四大物业不同物业之间的租金价格差异，在统计期内是相对稳定的。
[6] 肖钢：发展公募REITs势在必行//finance.sina.com.cn/money/fund/jjrw/2019-06-27/doc-ihytcerk9601982.shtml
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