由于我国公募REITs采用了国外REITs强制分红和权益型产品设计特点，为此，本文以美国REITs长周期的市场表现为例，分析了REITs的投资价值，研究了美国权益型REITs估值定价方法；在此基础上，结合中美REITs异同，对我国公募REITs的估值定价方法进行了探讨。
2020年3月新冠疫情在美国爆发以来，商业地产因社交隔离政策经受了严峻的产业运营考验，餐饮、酒店、办公楼等细分领域陷入停滞，权益型REITs市值也在当月大幅缩水，2020年美国权益型REITs总收益率为-5.12%。随着美联储宽松货币政策和不动产运营能力恢复，2021年美国权益型REITs总收益率提升高达41.30%，其中工厂、零售、住房、仓储和特种地产的总收益率高于均值，尤其是仓储权益型REITs当年总收益率高达79.43%。后疫情时期权益型REITs的快速恢复体现了运营能力的稳定性和抵御通胀的能力。
2、美国权益型REITs可有效对冲通胀
美国权益型REITs在中高通胀时期整体表现优于标普500指数，而在低通胀时期总收益率略微低于标普500指数。标普500指数在低、中、高通胀环境中平均总收益分别为17.21%，10.13%和10.54%；而权益性REITs在低、中、高通胀环境中平均总收益分别为12.02%，14.70%和12.41%。在收集的中、高度通胀时期样本中，美国权益型REITs总收益率优于标普500指数的比例分别为62.96%和66.67%。这是因为在中、高通胀时期，美国权益型REITs的股息收益率的增加超过了标普500指数价格收益率的增加，使得美国权益型REITs平均总收益率在不同的时期分别较标普500指数高出1.87%和4.57%。而在低通胀时期，美国权益型REITs的平均总收益较标普500指数低5.19%。
美国权益型REITs底层不动产的资产属性和强制分红的特点使其具有了强于股票资产的抗通胀能力。从美国权益型REITs本身长周期收益数据来看，其分红收益率的稳定性亦强于价格收益率，1972-2021年美国权益型REITs的年均复合总收益率为11.98%，其中价格收益率贡献了4.67%，股息收益率在3.28-11.63%之间波动，均值为7.35%。美国权益型REITs的股息收益率起到了稳定器的作用，保护了物价水平起伏与经济周期波动对REITs总收益的侵蚀。
美国权益型REITs分红表现源于经营表现的支撑。同店营业净收入[1]（Same Store Net Operating Income，SSNOI）提供了对权益型REITs经营表现的保底估计。我们统计了美国权益型REITs2000Q1-2021Q3的季度同店营业净收入年化同比增长率（SSNOI Growth），该指标超过年化通胀率的样本区间占56.32%。在该时段内，除2021Q2-Q3，其他时期通胀率始终保持在中等较低的水平，平均通胀率约为2.23%，低于美联储目标值。即低通胀时期SSNOI Growth普遍高于通胀水平，而在中通胀时期，如2021Q2-3美国年化通胀率上涨至4.2-5.4%之间，同期美国权益型REITs的SSNOI Growth分别为5.62%和7.26%，该指标大幅攀升一定程度帮助REITs抵御通胀压力。
3、美国权益型REITs低息周期表现较好，加息周期亦有支撑
（2）在经济过热、房地产价格快速上涨的环境下，央行往往试图通过提高政策利率以期传导至房地产贷款利率，从而对房地产价格形成压力；但历史数据表明，商业地产价格在经济增长支持下，往往能克服利率上行的阻力而持续上涨，从而带来REITs收益率的上行，但这需要具备两个条件：表现较好的经济支撑和此前REITs估值偏低。在2004-2007年和2015-2019年两个加息周期中，美国权益型REITs与商业地产价格指数存在明显趋同的涨势。其中，尽管2015-2019加息周期中分别在2016和2018年经历了一定幅度的回撤，但整体涨势明显。2004-2007年周期前美国GDP同比增幅处于从2.7%向6.6%增长期间、权益型REITs的估值指标P/FFO长期低于13倍，因此2004-2005年尽管处于加息周期，但P/FFO持续上行至15倍以上，系估值修复式增长，在次贷危机中才随地产价格缩水大幅下修；在2015-2019周期的2018年，GDP保持较高增速且估值震荡下行，此后迎来估值攀升至历史新高。但若地产市场过热，权益型REITs估值过高，一旦地产价格下跌，会带来估值的修复，如次贷危机期间权益型REITs指数下跌。
4、美国权益型REITs权益属性较为明显
波动性方面，美国权益型REITs指数近十年的收益率波动性很高，仅次于MSCI新兴市场指数，甚至高于标普500指数。
活跃度方面，美国权益型REITs二级市场交易活跃度与标普500指数相当，二级市场较为活跃。
二、美国权益型REITs估值定价方法
2、相对估值方法——P/FFO、P/AFFO
值得注意的是，若FFO=分红金额，则P/FFO=1/分红收益率，但实际数据显示，近几年普遍存在P/FFO<1/分红收益率，2021年P/FFO和1/分红收益率的差距缩小，若忽略数据选取区间差异带来的影响，推测FFO>分红金额，且二者之间逐步缩小，表明REITs公司因资产买卖带来的非经常性损益对分红的影响减小。
具体到定价方法的影响上，我国公募REITs较美国权益型REITs呈现了如下特点：
3、我国公募REITs相对估值方法探讨
另外，特许经营权类型REITs会计处理与美国REITs相对一致，即每年计提折旧直至在特许经营权到期后残值为0，特许经营权折旧后的账面价值反应了其剩余期限内可产生现金流的情况，因此P/B亦可作为相对估值指标。采用P/B对特许经营权类型REITs进行估值亦存在与采用P/B对产权类型REITs进行估值相同的问a题，即存在不动产账面价值为第三方机构评估结果、非投资者判断的问题。
[1]同店营业净收入排除了新增资产带来的经营收入和一些例如基础设施，林场，数据中心等高成长部门对数据的影响
[2]产权类REITs和特许经营权类REITs的特点可参见报告《兴业研究REITs深度观察：【2022年第3期】公募REITs与类REITs：关键差异 20220207》
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