信托公司参与“债转股”的优势及业务模式探析

一、债权转股权的涵义

我国《公司法》并未就“债转股”及“债务重组”做出明确的规定。按照《企业会计准则第12号——债务重组》及《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）之规定，“债务重组”是指“在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的书面协议或者法院裁定书，就其债务人的债务做出让步的事项”。

因此，“债务重组”必然涉及债权人和债务人各项基本权利和义务的调整。而较之一般的债务重组而言，“债转股”对债权人和债务人带来的变动更激烈、调整更深刻，它将原有的债权关系变成了股权关系，这是一种根本性的变化。2011年11月23日国家工商行政管理总局令第57号公布的《公司债权转股权登记管理办法》【以下简称“《债权转股权登记办法》”：①该办法已经失效，被《公司注册资本登记管理规定》（2014年2月20日国家工商行政管理总局令第64号公布）所代替；②根据《公司注册资本登记管理规定》第七条“债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。】第二条的规定，“债转股”的涵义为：“本办法所称债权转股权，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司(以下统称公司)的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。”

上述《债权转股权登记办法》中的“债转股”指的仅是债权人以其对公司的债权转为公司股权并增加公司注册资本的行为，属于增资，不适用于债权人以其拥有的第三方的债权对被投资公司进行投资；且债转股不适用于公司设立，只适用于公司设立之后的增资，因为在被投资公司设立之前，由于此类债权没有相应的法律主体不可能存在，因此债权转股权不适用于公司设立。

二、可以转为股权的债权类型

根据《公司法》中对非货币性资产出资的条件要求为可评估和可转让，《办法》第三条对可转为股权的债权进行了限定，仅为三种：

1. 合同之债：“公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债转为公司股权，债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定。”可转为股权的合同之债须满足两个条件：一为债权人已经履行债权所对应的合同义务；二为不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定。

2. 人民法院生效裁判确认的债权：“人民法院生效裁判确认的债权转为公司股权。”非合同之债，如果经法院的裁定文书或判决文书的确认，也可以转为股权。

3. 和解协议确定的债权：“公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权。”

《办法》第四条还规定了多人之债的处理方式：“用以转为股权的债权有两个以上债权人的，债权人对债权应当已经作出分割。”也就是说，在作出债转股的决议之前，债权人必须先把债权分割清楚，以免引起不必要的纠纷。《办法》第五条明确规定了法律、行政法规或者国务院决定规定债权转股权须经批准的，应当依法经过批准。

三、信托公司参与债转股的机会

自2016年10月国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《指导意见》）以来，商业银行等金融机构和企业积极参与债转股试点。对于信托公司来说，债转股有望成一个万亿市场空间的同业合作新热点。

（一）债转股市场空间巨大

1. 政府高度重视

2017年中央经济工作会议提出，在去杠杆方面，“降低企业杠杆率作为重中之重”，将“支持企业市场化、法治化债转股”作为企业去杠杆的首要措施。由发改委牵头，人民银行、财政部、银监会等17个部门参与的降杠杆部际联席会议已于去年年底成立，组织协调开展降杠杆和债转股试点工作。

2016年12月，发改委出台《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，支持债转股实施机构通过发行专项债券融资开展债转股。未来，支持市场化债转股的配套政策将陆续出台。

2. 市场空间高达万亿

首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。目前，市场化债转股签约金额约4300亿元，实施金额约400亿。短期内，债转股短期内将以个案和试点为主，中长期有望逐步演变为常态化的资产处置方式之一。

3. 银行、保险、资产管理公司纷纷参与

自建行与武钢集团、云南锡业签订债转股协议以来，工农中建交等五大行均已签约多单债转股协议。同时，股份行也在跟进，招行、民生银行及长城资产管理公司也拟组建债转股子公司开展债转股业务。此外，保险公司也在积极尝试，今年3月中国人寿成立100亿元陕煤债转股基金，成为由非银行金融机构主导的第一单债转股项目。

（二）当前债转股实践的特点

1. 多以银行为主导，以子公司为实施机构

债转股项目实施主要由银行主导，四大资产管理公司目前参与程度较低。操作中，银行不得直接将债权转为股权，而是通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。实施机构主要有两类：

一是银行现有的具有股权投资功能的子公司。如现阶段建行通过旗下建银国际、建信资本、建信信托等子公司，共同推进债转股项目实施。

二是债转股专营子公司。目前五大行每家拟出资100亿元左右，成立首批银行债转股专业子公司。债转股专营子公司只能开展债转股业务，与第一种方式相比，更加具有专业优势。

2. 债转股标的企业具有四大特征

一是面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业。从目前试点来看，主要集中在钢铁、煤炭、金属、建筑等周期性行业的省级骨干企业。未来战略性新兴产业领域的成长型企业也有望成为重点目标。

二是主要针对的关注类贷款甚至正常类贷款。如云南锡业债转股的债权均为正常类贷款，目的是降低企业负担，以时间换空间，转股后通过完善公司治理，提升标的企业价值实现共赢。

三是转股企业与上市公司关系密切。武钢集团、云锡集团、中国一重等首几家债转股实施单位或本身是上市公司，或旗下拥有上市公司子公司，有利于债转股股权通过注入上市公司退出。

四是针对他行贷款交叉债转股。也即债转股基金募集资金用于偿还他行贷款。如云锡集团的债转股中，实施机构建行选择了他行对云锡集团的贷款进行债转股。交叉转股不仅规避道德风险，也减少债权人数量，有利于实施机构参与公司治理。

3. 债转股资金来源多样

市场化债转股资金以社会资金为主，以市场化方式和渠道筹集，主要有两种渠道。

一是可用于股本投资的资金，包括保险资金、养老金、地方资本运营公司、地方产业基金及各类受托管理资金。银行普通理财资金由于不得投资于未上市企业股权，因此不能直接参与债转股，但可以向合格投资者募集资金参与债转股。如招商银行设计挂钩“市场化债转股”的理财产品，面向私人银行客户发售。

二是发行债转股专项债券。发改委于2016年12月出台《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，规定债转股实施机构可以公开或非公开方式发行专项债券募集资金。专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。

4. 子公司设立基金为主流模式

在已实施的案例中，银行通过子公司（实施机构）设立有限合伙型基金是主流模式。如建行与云南锡业的债转股方案中，建行子公司建信信托发起债转股基金，担任基金管理人和普通合伙人，同时社会资金通过信托计划担任有限合伙人。债转股基金偿还他行贷款，并对集团旗下具有较好盈利前景的资产进行增资。

5. 退出渠道较为明晰

债转股股权可以通过上市、资产注入、并购等多元化渠道退出，并设有业绩对赌 股权回购的保障措施。例如建行与云锡集团约定，对转股子公司主要生产经营指标、采矿贫化率、采矿损失率、产品回收率等具体技术指标做出规定。如果未来管理层业绩不达到预期，由云锡集团对股权进行回购。

（三）信托公司参与债转股的机会

1. 提供事务管理服务

债转股普遍通过成立有限合伙制基金的形式实施。对此，信托公司可以担任债转股基金的资金募集通道，作为LP加入债转股基金。此外，信托公司还可以担任债转股基金管理人，承担基金设立、股权管理等更多事务管理工作。

2. 提供资金撮合服务

从目前债转股签约规模4300亿、实施规模400亿来看，债转股存在巨大的资金需求。而银行成立的债转股专业子公司注册资本仅100亿元，绝大部分资金需要向社会募集。信托公司可以发挥自身资源整合功能，为债转股实施机构提供资金撮合服务。目前债转股基金的投资标的为省级骨干国有企业，资质良好，投资期限一般为5年左右，是保险资金理想的投资标的。

3. 为债转股专营子公司提供资产管理服务

债转股专营子公司存在一定营运资金投资管理需求。除发起资本以外，债转股专营子公司还将会以同业拆借、发行债转股专项债券等方式获得大量营运资金。届时信托公司可以为债转股专营子公司开发定制化的资产管理产品，在满足其流动性需求的前提下提高其资产收益率。

综合上述，未来进行债转股的企业将主要包括钢铁、煤炭、机械以及有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业，而由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债务并获得债务企业子公司股权，最终通过二级市场等实现资本退出将是今后债转股的重要模式。

四、信托公司参与债转股的优势

（一）发挥信托公司股权投资的制度优势与经验

从监管制度来讲，信托资金可以直接开展股权投资，信托公司参与债转股具有制度优势。信托公司通过固有资产投资和信托资产投资积累了丰富的股权投资经验。根据中国信托业协会的《中国信托业发展报告（2015—2016）》，2015 年信托公司固有资产中超过 70% 的部分进行了投资，其中长期股权投资规模 600.81 亿元，在固有业务中占比约13%，着力开展金融机构股权投资、PE 投资等股权投资。

近年来，随着信托行业转型步伐加快，信托资产中投资类信托资产规模不断增长。根据《中国信托业发展报告（2015—2016）》，2015 年末投资类信托资产为 6.03万亿元，比 2014年末增长了28.03%，从 2011 年计算，投资类信托资产规模 4 年间的年均增速达到36.83%。同时，投资类信托业务始终占信托总资产的1/3 左右。无论是固有业务的股权投资，还是信托资产的股权投资，均为信托公司从事股权投资业务积累了丰富的经验。信托公司参与债转股，既可以发挥信托资金可以直接开展股权投资的制度优势，又可以发挥信托公司在股权投资领域的经验优势。

另外，对于信托公司来讲，在银行持有企业股权存在制度障碍的情况下，信托公司可借能够合法持有企业股权的牌照优势作为银行开展债转股业务的通道，或凭借持有股权的合法制度优势与银行下设的实施机构共持股权。

（二）通过债转股参与国企改革

从债转股对象来讲，政策主导的是有潜在价值、出现暂时困难的企业。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。目前已经公布债转股方案的企业，云南锡业、武钢集团以及中国一重均为大型国企，旗下均有上市公司。国务院发布的债转股指导意见要求债转股企业具有可行的企业改革计划和脱困安排，鼓励向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业债转股。以此视角来看，此轮债转股中国企将成为重要标的。信托公司可以选择参与优质国企的债转股，并有可能在此基础上参与国企改革。

（三）通过债转股直接推动投贷联动业务开展

作为投贷联动业务开展的途径之一，债转股为信托公司开展投贷联动业务提供了契机，也顺应当前银监会鼓励支持信托公司开展投贷联动业务的政策导向。从目前监管制度来看，银行无论是在投贷联动还是债转股开展上，都不符合现有《商业银行法》规定的银行不允许持有非银类企业股权的规定。对于信托公司来讲，在银行持有企业股权存在制度障碍的情况下，信托公司可以凭借能够合法持有企业股权的牌照优势作为银行开展债转股业务的通道，或凭借持有股权的合法制度优势与银行下设的实施机构共持股权。另外，还可以针对较为优质的企业，协商进行部分债权的债转股，同时承接企业的股权和债权，并以此推动信托公司投贷联动业务的开展。

（四）信托公司拥有实施债转股的主体资格

信托公司有实施债转股的主体资格，鼓励信托公司尝试参与，目前应该已有信托公司在研究债转股业务试点。与上一轮政策性债转股相比，这轮债转股更有技术含量，还有事后股权管理，要行使股东权利。在债转股的实施过程中，还要开展一些产业并购，通过资本力量进行重新组合，这实际上有点像投行业务，需要专业的人才和技术，而这些方面信托公司有一定的积累。信托公司实施债转股的另一大优势是，已有稳定的利润来源。信托公司可以以丰补歉，就算实施债转股不赚钱，信托公司还可以整合资源，“垃圾放对地方就是财富”。信托公司利用已有的链条，帮助企业起死回生，也是优化全社会资源配置。

五、信托公司参与“债转股”的模式分析

国务院关于债转股的指导意见中对于实施机构做出了规范，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型的实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。由此，信托公司也可以直接或者间接的参与此轮债转股。

（一）直接参与债转股

作为社会资本参与本轮债转股。此种模式下，信托资金主要通过认购债转股股权承接基金的 LP 份额参与债转股。本轮债转股要求市场化开展，银行利益关联体或许会成为本轮债转股新的实施主体。从目前已经公布方案的三个债转股方案来看，并未引入资产管理公司作为实施机构，银行在更加积极自主地开展债转股。例如云南锡业债转股方案中，建行的子公司将设立基金作为债转股的实施机构。在债转股的开展中，银行作为实施主体，可以通过子公司设立股权投资基金等模式承接债转股的股权，股权投资基金可以撬动社会资本，直接承接银行债务，不再嫁接资产管理公司承接股权。

未来基金模式也将是债转股的主要模式之一。从具体开展模式上，基金作为 GP（普通合伙人），信托资金可以作为 LP（有限合伙人）或者 LP 之一，持有债转股的股权。在武钢集团债转股方案中，建信信托即作为债转股股权承接基金的合伙人，承担资金募集工作，引入社会资本参与债转股。资产荒背景下，信托公司可以选择具有盈利改善能力、发展前景可期的企业，发行债转股信托产品，募集资金参与债转股，认购债转股股权承接基金的 LP 份额，从投资债转股的股权中获利。

（二）担任债转股股权承接基金的管理人

本轮债转股较上一轮债转股的实施主体扩大。除了资产管理机构外，本轮债转股中，基金也将会是债转股中股权承接的主要机构之一。信托公司可以发挥过去在各类型基金中的经验优势，担任基金的管理人，收取管理费用。例如云南锡业的债转股方案中，基金的管理人即为建信信托。信托公司担任债转股的基金管理人，可以发挥在基金管理上的经验优势，帮助引入更多的社会资本参与债转股。

作为债转股实施机构，扮演资产管理公司（AMC）的角色。国务院发布的债转股指导意见要求引入金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司和银行所属机构等承接债转股的股权。虽然没有明确信托公司是否可以作为实施机构承接债转股的股权，但是信托公司承接债转股的股权在制度上具有天然的优势。近年来，信托公司在股权投资领域积累了丰富的经验，有助于债转股后股权的管理。信托公司既可以单独作为债转股的实施机构对债转股之后的股权进行管理，也可以与资产管理公司、保险资产管理公司等一起作为实施机构管理股权。在这种模式下，银行不再设立基金载体，而是由信托公司单独或者联合其他资产管理公司直接管理债转股的股权，信托公司扮演的是资产管理公司的角色。信托公司管理债转股的股权，一方面会丰富债转股实施机构的类型，另一方面也会提升信托公司股权投资管理、不良资产处置管理的能力，丰富信托公司的业务种类。

（三）间接参与债转股

通过参股资产管理公司（AMC）间接参与债转股。资产管理公司作为最专业的不良资产处理机构，将是本轮债转股的主要实施机构之一。2016 年10月24日，银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，调整了关于省级资产管理公司的相关政策，除放宽了一省只能设立一家资产管理公司的限制外，还放宽了此前文件中关于地方资产管理公司收购的不良资产不得对外转让，只能进行债务重组的限制。

中国经济增长放缓的大背景下，地方性的资产管理公司将成为应对银行不良资产增长的主导力量。未来信托公司可以选择参股地方性的资产管理公司，通过资产管理公司直接实施债转股，信托公司间接从债转股中获利，或者与参股的资产管理公司合作开展债转股。

六、信托公司介入债转股标的选择

2016年10月10日国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提出持续以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，化解存量问题债务。两个意见明确债转股的适用企业，确立“三个鼓励”的正面清单和“四个禁止”的负面清单。

鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股的正面清单包括：

1）因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；

2）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；

3）高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

禁止作为市场化债转股对象的负面清单包括：

1）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；

2）有恶意逃废债行为的企业；

3）债权债务关系复杂且不明晰的企业；

4）有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

结合两个意见，我们认为产能过剩行业中的高负债龙头企业最有可能成为债转股标的企业，其次则是因高负债而财务负担过重的战略性新兴产业中的成长型企业，下面分别就产能过剩行业和战略性新兴产业领域中的债转股潜在标的进行梳理：

（一）产能过剩行业中的高负债龙头企业

1. 筛选标准一：属于钢铁、煤炭、机械、水泥或有色金属行业。钢铁行业、煤炭行业、机械（专用设备）行业、水泥行业以及有色金属行业是我们挑选债转股潜在对象的首选范围。一方面是因为这五大行业产能过剩问题较为严重，债务问题突出，另一方面则是五大行业关系国家经济发展与就业稳定。而在前述的九家债转股的案例中，西宁特钢、中钢集团和武钢集团属于钢铁行业，中国一拖和中国一重属于机械（专用设备）行业，云锡集团则属于有色金属行业。根据两个意见，我们预期钢铁、煤炭、机械、水泥以及有色金属等产能过剩突出的行业中将有更多的企业通过债转股的方式解决繁重的债务问题。

2. 筛选标准二：高负债。高负债的判断指标主要看企业的资产负债率，判断标准则主要看该企业的资产负债率是否明显高于行业资产负债率中值（中位数）。资产负债率反映了企业的整体杠杆水平，结合企业的现金流量利息保障倍数，若一个企业的资产负债率明显高于所在行业资产负债率的中值，同时该企业的现金流量利息保障倍数小于1甚至为负值，则可以认为该企业杠杆水平较高并且很可能无法按时偿还债务利息，债务问题较为严重。

3. 筛选标准三：龙头企业。龙头企业的判断指标主要看总资产，判断标准则主要看该企业的总资产规模是否在行业中处于前25%的位置；同时也要考虑该企业的公司属性是否为中央国企或者地方国企，因为国有企业体量大，承担的就业等社会功能多，政府出台政策优先考虑国有企业。若该企业为中央企业，那么可以适当放宽该企业资产规模在行业排位中所处位置的要求。

（二）战略性新兴产业中的高负债成长型企业

1. 筛选标准一：属于节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料或新能源汽车产业。2010年9月8日，前国务院总理温家宝主持国务院常务会议，审议并原则通过《国务院关于加快培育发展战略性新兴产业的决定》，从我国国情和科技、产业基础出发，现阶段选择节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业作为战略性新兴产业，在重点领域集中力量，加快推进。根据战略性新兴产业的定义，我们将从节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业中进一步筛选债转股的潜在标的。

2. 筛选标准二：高负债。高负债的判断指标同样主要看企业的资产负债率，判断标准则也主要看该企业的资产负债率是否明显高于行业资产负债率中值（中位数）。若一个企业的资产负债率明显高于所在行业资产负债率的中值，同时该企业的现金流量利息保障倍数小于1甚至为负值，则认为该企业杠杆水平较高并且很可能无法按时偿还利息，债务问题较为严重。

3. 筛选标准三：行业前列的国有企业。行业前列的判断指标主要看总资产，判断标准则主要看该企业的总资产规模是否在行业中处于前25%的位置；同时也要考虑该企业的公司属性是否为中央国企或者地方国企。若该企业为中央企业，可以适当放宽该企业资产规模在行业排位中所处位置的要求。