“投资有风险，入市须谨慎”，这是挂在耳边最多的两句话。大部分人将风险就是简单的理解为亏钱，其实远远不是这么简单。一切不谈风险的投资都是耍流氓，这一点不仅限于高风险产品。基础设施REITs作为一种全新的权益性金融产品，产品结构较为复杂，涉及投资、资产管理、资本管理等多专业领域，覆盖基金管理人、原始权益人、外部管理机构等多主体类别，由此可能带来的投资风险较其他传统金融产品也更为多样、复杂。

首先，要明确基础设施REITs“实股非债”

目前，资本市场上根据REITs产品收益特征及风险特性，普遍将基础设施REITs产品定性为一种介于股与债之间的产品，因为在收益波动性和风险性上低于股票、高于固收产品，基础设施REITs“亦股亦债”的阐述屡见不鲜。实操层面，基础设施公募REITs确实为投资者提供一种收益率介于股债之间的高分红型金融工具。目前市场上理财产品年化收益率在4%以下，1年期AAA级中短票到期收益率在2.5%-4%之间，2020年来沪深300指数年化收益率最高达49.47%，但收益变化呈现不稳定特征。已审批通过的九只基础设施公募REITs中，目前披露内部收益率的三只项目均在6%及以上。基础设施REITs产品有两个最核心的特点：权益属性和强制分红，在收益和风险特征上确实是介于股票和债券之间的一个夹层产品。一方面，其稳定强制分红类似于债券的派息表现出债性特点；另一方面，基础设施REITs基金份额净值类似于股票在二级市场会有一定的浮动表现出股性特点；总体表现类似于公募基金中的“固收 ” 产品。

然而，值得再次强调的是，基础设施REITs可理解为“资产IPO上市发行的股票”。首批9单项目招募说明书中列示的“未来两年预期现金流分派率”是监管要求基金管理人根据诸多假设给出的预测值，投资者进行投资决策中应谨慎使用。因此，基础设施REITs产品底层资产为基础设施，因其提供公共基础设施服务，收入来源多来自分散的公众使用者，其收益预期是较为平稳的，体现了一定的债性特征，但从投资风险的角度看，基础设施REITs“实股非债”。

第二，要清楚基础设施REITs投资分析逻辑

基础设施REITs复杂，很大原因来自于其底层资产的巨大差异，基础设施领域不同细分行业其营运模式的根本性差异较大，导致其在收入端、成本端特异性明显，传递至上层REITs基金单位在二级市场的收益及风险特性也各不相同。此前仲量联行在《REITs底层资产系列之开篇 - 七大类底层资产的不同玩法》一文中，结合对基础设施七大类资产的差异性，给出了基础设施REITs分析框架，如下图。

从投资端看，从三个层次由里至表，逐层分析基础设施REITs的投资价值：一是底层资产的运营模式及表现，如行业赛道、收支结构、资本性支出、未来收入预测等；二是穿透看整个产品结构的搭建，如参与机构选聘、基金费用、委托运营服务费、税务筹划等；三是二级市场表现，如份额认购价格、战略配售比例、预期派息率等。如果将基础设施REITs比作一棵茁壮成长的树，那么底层资产是隐藏的根，产品结构是输送现金流的树干，二级市场是我们看到的花荣叶茂。在以底层资产为核心的投资分析理念下，深度把握底层资产的核心经营逻辑及行业驱动因素，并辅之以同行业国内外相关REITs产品的市场表现和投资案例分析，最后以其他细节分析作为补充，从而搭建起系统完整的基础设施REITs投资分析框架。

第三，全面剖析基础设施REITs“三大类”投资风险

风险与投资伴生，投资风险就是指对未来投资收益造成扰动的不确定性，从作出投资决策开始到投资期结束这段时间内，由于不可控因素或随机因素的影响，实际投资收益与预期收益的相偏离。同样，也可以采用投资分析的理念和框架，顺着投资决策的逻辑去剖析“如影相随”的投资风险。根据上述REITs投资分析逻辑，我们可以将基础设施REITs投资风险分为基础设施资产类、产品结构类、二级市场类等三大类相关风险。

（1）基础设施资产相关风险

基础设施REITs试点项目涵盖重点区域的仓储物流、收费高速公路、水电气热、污水垃圾处理（市政环保）以及信息网络等细分行业。不同行业对应的各类资产具有不同的商业模式和经营特征。以基础资产是否包括土地为判别标准，可划分为经营权类和产权类，其中经营收益权类包括交通运输类（高速公路、轨道交通等），市政公用事业类（污水处理、垃圾处理、供热、供电等），能源类（风电、光伏发电、水电及输配电网、燃气管网等），通信设施（铁塔）等；产权类主要包括港口类、仓储物流、数据中心及产业园区等。

针对此类风险，投资者可以从两大方面把握：

一是合规性。现阶段基础设施REITs上市发行均需经过国家发改委、证监会及沪深交易所层层审核，底层资产的合规性不会存在重大瑕疵。投资者应仔细研读拟投项目的法律意见书，充分了解基础设施资产的合规性问题，建议对特许经营权类项目重点关注特许经营权期限到期、项目公司股权转让限制解除及存量债务提前偿还等风险及对应缓释措施；对产权类项目重点关注土地使用剩余年限及转让限制情况、基础设施项目流转条件要求等。

二是盈利性。重点要关注其估值定价的合理性。目前监管要求基础设施项目估值主要采用收益法中的现金流折现模型进行估值，其中未来的现金流预测假设条件的敏感性、折现率参数的设定至关重要。此外，投资者应通过研读项目发行文件中对项目所属行业的分析，同时可借助于外部咨询文件、市场调研报告及可比上市公司公告等内容对基础设施资产的行业概况、营运模式等做到心中有数。不同的资产类型，在细节上的关注点也存在明显差别，如对于仓储物流、数据中心和产业园区项目，侧重于项目选址、配套资源、行业竞争力、现有租约及未来稳定性等；对于固废、城镇污水处理等壁垒较高行业，可重点关注产能利用情况、行业补贴持续性，以及成本费用管理等；对于交通设施项目，侧重于关注客流量稳定性、日常养护成本、重大资本性支出及未来新建项目分流影响等。

（2）产品结构层面风险

目前，《指引》要求基础设施公募REITs采取“公募基金 ABS”交易结构，REITs基金通过资产支持证券穿透持有项目公司股权。作为基础设施REITs的载体，监管规定公募REITs基金需将80%以上的基金资产投资于基础设施ABS并持有其全部份额，再通过ABS持有底层项目公司全部股权、债权以穿透取得基础设施项目所有权或经营权。基础设施公募REITs示例图（来源：上海证券交易所）如下：

从现有的基础设施REITs监管政策分析，公募基金管理人在整个REITs产品结构占据绝对的“C位”。基金管理人的主要职责是对REITs产品的投资运作、基础设施项目的运营等内容进行整体目标化主动管理，基金管理人的落实对基础设施资产的主动管理责任，其本身的运营管理能力（或部分委托外部管理机构）直接关系到REITs 产品的收益实现，是公募REITs产品结构的核心角色。因此，在评估拟投基础设施REITs产品结构层面投资风险时，投资者应高度关注公募基金管理人这一核心角色，其内部的投资决策管理程序、风险控制制度体系、基金经理从业经历及基础设施领域投研水平等方面都将长期影响所管理的REITs产品在基金存续期内的收益表现。

分析首批9单基础设施REITs项目的产品结构设计，我们可以从资产投资、资本管理、资产管理三个维度理解探究基础设施REITs产品的运行逻辑及风险点。结合各参与主体权责利设定关系，可以将上图核心主体之间关系简化如下：

一是资产投资维度。在基础设施项目发行REITs前，出于资产完整性及合规性等考虑，一般需要对拟入池基础资产进行重组，如资产剥离或反向剥离、资产划转、股债重构等操作，其中股债重构部分须重点关注。REITs存续期间，如果资产支持证券仅通过持有100%项目公司股权实现对基础设施资产的控制，项目公司仅以股东分红的形式向资产支持证券分配收益，将产生大量企业所得税。为保障REITs产品可分配现金流稳定性及节税等原因，需对资产支持证券和项目公司之间辅以股东借款来形成“股 债”的结构。经过资本弱化后，项目公司对债务利息的支付可以根据企业所得税的相关规定在税前优先扣除，剩余部分才属于应纳税收入。因此构建股债结构可以形成税盾，合法的减少缴纳企业所得税，达到节税的效果。股债结构的搭建还可以减少折旧、摊销等因素对项目公司可分配现金流的影响，以归还借款本息的方式归集现金流。然而，关于资产重组及股债重构过程中相关的税收问题，现阶段国家层面并未出台REITs相关税收优惠政策。目前首批项目普遍采用的项目公司100%股权交易、SPV公司反向吸收合并等税务筹划措施可能存在政策变动引发的税务风险。据了解，首批试点项目申报要求原始权益人就发行REITs过程中涉及的所有税种、税额区间及测算过程编制完整的拟纳税方案与有权管辖税务部门书面沟通，并出具税务风险兜底承诺函，在一定程度上缓释了相关风险。然而考虑到产权类REITs产品可能涉及土增税及所得税金额较大，相关税务风险不容忽视。

另一方面，扩募风险也值得投资者关注。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。基础设施REITs的扩募在资产投资方面主要体现为基金管理人对拟收购资产质量和估值的判断，对基金经理一级市场投资能力要求较高。首批9单项目在招募说明书中也详细交待了下一步拟扩募资产信息，需要特别指出的是沪杭甬高速项目初始投资的杭徽高速公路收费期限最长至2031年12月25日，基金合同期限为20年，如不扩募的情况下，本基金预计于收费权到期后提前终止。预计首批项目在上市发行三四年后，极有可能启动扩募。

二是资本管理维度。根据公募REITs产品结构，公募基金穿透持有项目公司全部股权，基础设施项目产生的净现金流通过项目公司归集到ABS，然后以分红的形式分配至公募基金层面。在此过程中，涉及项目公司资金归集、资金监管、基金财产管理、基金对外借款等风险。一方面，为更好的防范资本管理维度相关风险，整个基础设施REITs的基金治理结构的设计显得尤为重要，典型的基础设施REITs基金治理结构一般分为三个层面：基金份额持有人大会层面、产品层面（公募基金和专项计划）和资产运营管理层面（项目公司或SPV）。三个层面的权责设置应在产品基金合同中详细约定，此处不再赘述。另一方面，公募基金层面对外借款等杠杆率风险需要严格管控。现阶段监管政策已做出了严格规定：“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%”。REITs存续期间，在履行适当程序后，基金可直接或间接对外借入款项，但仍可能导致基金财务状况恶化、无法按时偿还债务或发生其他违约等风险。

三是资产管理维度。在产品结构层面讨论资产管理维度风险，主要在于试点阶段公募基金管理人暂无足够专业的资产管理能力独自承担对基础设施资产的主动管理责任，首批9单项目均采取委托外部管理模式，即按照《指引》相关监管要求，基金管理人委托外部管理机构履行部分资产运营管理职能，在加强公募REITs协同效应的同时，该模式也带来“代理人”风险。作为资产管理的回报，外部管理机构将依照《委托运营管理协议》收取基于固定比例的基本费用或基于投资表现的浮动费率。在委托外部管理模式下，公募REITs外部管理机构大多为原始权益人关联方，一方面帮助公募基金管理人借助相关股东资源优势加强资源协同效应和资产管理效率，另一方面关联交易可能引发公募基金与外部管理机构之间的“代理人”冲突，易产生关联交易等损害公募基金利益的风险，也需要投资者审慎判断。在信息不对称和利益冲突下，由委托代理关系引起的治理风险，必须通过强有力的监督管理和制度进行约束，并建立健全基础设施资产运营事项审核流程体系。

（3）二级市场风险

借鉴海外REITs市场经验，基础设施REITs产品在二级市场价格可能受宏观经济、市场情绪、流动性、战略配售份额解禁等因素的影响。目前公募REITs市场在我国仍在试点阶段，二级市场短期风险或不明显，但切实存在。

一是流动性方面。基础设施REITs产品成立后，将不再进行开放申购赎回，只能在二级市场交易，可能存在流动性风险。如若在场外认购的基金份额，需要先转托管至场内证券经营机构后，才可参与场内交易。如若使用场内证券账户认购的基金份额，可直接参与场内交易。流动性紧张程度由资金供需压力决定，于债券市场而言，利率水平是流动性观测变量，用来反映资金面是否充裕。但是对股票来说，市场流动性更关注交易及时性、可交易股票数量、交易成本等要素。作为一种收益率介于股票、债券的中间产品，在流动性方面，公募REITs的债性可能更为突出，结果是受宏观环境、货币政策和利率影响较大。

目前，监管政策允许基础设施基金交易可以引入流动性服务机制，流动性服务商可以为基础设施基金提供双边报价服务。引入做市商具体效果如何，基础设施REITs二级市场流动性表现，需要进一步观察。

最后，基础设施REITs表现出的金融资产和不动产资产的双重属性，涉及一二级市场、多层级、多主体，故其风险管控复杂程度较高。希望广大投资者对基础设施REITs产品保持足够的理性判断和认知，切实做好投资风险的管控，切不可怀有炒REITs“一夜暴富”的投机心态。总的来看，基础设施REITs产品具有收益稳定、安全性强的特点，是典型的中等收益、中等风险的金融产品，但从国际经验看，基础设施REITs产品也可能受市场因素影响出现价格大幅波动的情况。对于广大投资者来说，在充分认知基础设施REITs产品投资风险的基础上，坚持价值投资选择并长期持有，可能是对公募REITs作为投资产品最合适的“角色定位”。