摘要

公募REITs申报项目资产大体聚焦于七大主要基建领域，涵盖范围较为广阔底层资产差异性也较大。当此之时，深入认识这些差异，并理解它们对REITs产品的影响，对于REITs中的各类市场参与者都至关重要。本文将为读者浅析中国公募REITs产品的基本特征和上述7类资产的差异性，以及这些差异带来的在二级市场上的特征。

七大资产类别：

- 物流仓储

- 交通运输类：高速公路及地铁

- 能源类：风电/火电/光伏/电网

- 市政项目类：污水处理、垃圾焚烧等

- 港口类

- 数据中心

- 产业园区

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现阶段中国基础设施REITs的架构及特点

我国公募REITs与国际REITs的结构差异

中国公募REITs结构

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备注：目前取消“私募基金”旨在简化产品架构与治理结构，核心体现证监会对于公募基金压实责任的监管要求。“公募基金 ABS 契约式私募基金”的结构中，原有类REITs结构中的私募基金备案及出资等环节的具体要求将增加协调私募基金管理人、履行私募基金相关流程的中间环节和基金出资的过桥资金成本。

在2020年8月份的新版方案（2020年8月7日发布的《公开募集基础设施证券基金指引（试行）》）中也进一步明确了其管理人职责，而原始权益人更多起配合作用。原始权益人虽参与战略配售，且认购份额不低于基金份额发售数量的20%；但仍由公募基金持有基础资产项目公司的主要股权。中国REITs目前的架构中管理人职能主要由顶层的公募基金承担。目前取消产品结构中 “私募基金”的部分，在“公募基金 ABS”的模式下，产品架构与治理结构将得到显著简化，核心体现证监会对于公募基金压实责任监管要求。

而海外典型的信托版的REITs结构，从管理人到由原始权益人自行申请并IPO上市，主体之间并没有太大的差异。以Keppel DC REIT为例，无论是REITs管理的构成，底层资产的原始权益人等，均由Keppel为主体的各个集团内公司，分工进行一体化的协同管理。而目前以一个金融机构（缺乏底层资产运营经验及能力）为主体的中国公募REIT结构，与海外REIT存在显著差异。

典型新加坡REITs结构（以Keppel DC REIT为例）

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数据来源: Keppel DC REIT

数据截止日期：2020年12月31日

中国公募REITs，在发行及运营阶段会产生更多利益冲突及代理人问题。在IPO阶段，公募REIT需要将底层资产出售给公募基金，而非海外REIT在集团内进行一定程度重组后IPO。因此，原始权益人与REITs投资者的关注重点各不相同。原始权益人对资产退出价格有一定预期，而二级市场投资者更看重的是DPU（每基金单位分红）收益，且目前发改委对于分红回报率也已有了4%的明确要求。因此公募基金在考虑基金销售情况的同时，还需要考虑原始权益人的发行动力。如何寻找底层资产估值的平衡点，保证REIT产品的可持续性，已成为发行前不可避免的关注点。

在运营阶段，管理人为公募基金而实际资产层面的运营管理暂时由原始权益人或者委托第三方资产管理人进行。而境外REITs的管理人和底层资产管理人通常是同一控制主体，因此不存在运营权和所有权不同的情况。在后续的实际运营过程中，对底层资产运营情况的监管及运营方案审核等管理活动，都对目前的公募基金管理人（非传统基建/不动产运营管理人）带来了相当大的挑战。

在此情况下，发行相关机构前期对于底层资产的深入理解显得更加重要。不应该将底层资产的尽调及估值仅仅视为满足合规要求的标准流程，而应该更深入地认知底层资产的实际经营逻辑，理清收益与风险的主要驱动因素，才能有效降低REITs产品在发行和运营中的潜在风险，并找到相应对策。

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公募REITs七大基建类底层资产在投资方面的关注点

基建REITs与其他资产REITs存在差异

如下图所示，各国基建类REITs在普通的商业房地产REITs中并不是个主流的类别。

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数据来源: SGX, NAREIT, J-REIT, ASX, Bloomberg, wind, JLL整理

数据截止日期：2020年12月31日

基建REITs单个上市的规模通常大于传统房地产REITs。在如下图所示的美国市场，根据中国公募定义的REITs来看，也有较为接近的特征，在个数占比中仅为17%，但市值占比达到44%之多。

各业态REITs个数及市值占比

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数据来源：NAREIT，仲量联行整理

数据截至日期：2020 Q4

而从收益率情况来看，基建REITs在美国市场的表现中，相较于其他资产类别，呈现总体收益率更高，而分红收益率则更低的态势。从美国主要的基建类REITs看，以能源、通讯为主的底层资产，由于基建底层资产持续而稳定的现金流，它们表现出较强的抗周期能力。在分红回报率相对较低的情况下，产生了理想的股价回报(price)，从而得到了更高的整体回报率。在2020年较为极端的市场情况下，符合中国定义的基建类REITs在美国总体REITs市场中，都有了大幅高于平均的表现。

各业态REITs的分红收益及总体收益率对比

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数据来源：NAREIT，仲量联行整理

数据截至日期：2020 Q4

2020年各业态分红及总体回报情况

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数据来源：NAREIT，仲量联行整理

数据截至日期：2020 Q4

不同类型基建资产差异

基建类底层资产涵盖的细分类别较多，总体可以分为两大类，即基建经营权型及房地产型。具体而言：

备注：

1. 能源类中风电光伏一般是土地租赁期限匹配设备寿命，到期基本就结束

2. 能源类中的电网、港口类属于正常公司的永续经营

目前，市场投资人在判断REITs产品综合收益及风险特性时，普遍认为是一种介于股与债之间的产品，原因在于其比较稳定的分红收益（Dividend）类似于债券的股息体现债性的特征，同时它的基金单位价格（Price）部分更类似于股票会有一定的波动性从而体现股性的特征。许多机构会倾向于更简单直接地将基建经营权型的归为债权，而将房地产型的归为股权。而仲量联行评估咨询基于对众多底层资产特性的深入了解和洞察，认为多类资产在股性和债性之间呈现出类似光谱的分布。

我们根据底层资产的经营模式差异，从对资产的主动管理空间和投资人的风险水平角度，把主要底层资产做了从偏债性到偏股性的判断和划分。在从债到股的光谱中，水电、固废处理一类的资产，由于其收入来源单一、利润固定、模式简单，部分经营年限也较为固定，运营中对各项收入及成本进行主动管理空间较小，这类资产就具备较强的债的特性。而对于如港口类的底层资产，其业务模式中收入来源多，除了基础伴随集装箱数量、吨数等各类复杂驱动因素的基础运费外，也有种类繁多的附加服务费用。各种收入不仅来源多，还都较为复杂。而在成本端，细分科目也同样繁多而复杂。因此，港口的运营表现对管理方的经营能力就有很高要求，相应的经营风险也就较大。这类管理方主动管理空间大，经营风险也随之较大的资产，就更偏股性。

对此，我们做了如下图所示的大体分类：

备注：由于各类资产发展阶段的不同，成本收益结构也有所不同，此分类也非绝对

我们认为这七大类别的底层资产，由于其营运模式的根本差异性较大，导致其在收入端、成本端的表现差异，传递至上层REITs基金单位在二级市场上的收益及风险特性，在偏股或偏债性方面的差异也较大。最终此影响会传导至资本市场投资行为。因此无论是现金流预测、评估、投后管理都不仅仅是纯标准化、流程化的服务，而需要基于对底层资产运营模式的深度理解和把握，提供有针对性的专业服务。这也是决定REITs产品在未来市场表现的关键。

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后续的七大底层资产之分析框架

针对上述不同类别底层资产的巨大差异，我们将陆续推出REITs底层资产系列报告对细分行业进行研究，围绕底层资产的特性，分析资产运营表现向REITs产品的市场表现传导的路径，并根据情况附加相关细节（如有）。

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