一、重新认识中国消费者

人口结构：老龄化，城镇化，中产化

第七次全国人口普查数据显示，中国人口共 14.12亿人，2010-2020年 CAGR为 0.53%， 整体缓慢增长。据国家统计局数据，2019 年 0-9/10-24/25-39/40-54/55 岁人口占比分别 为 11.3%/16.2%/23.2%/24.4%/24.9%，趋势上看，55 岁以上人口占比逐年提升、10-24 岁 人口占比对应降低，其他年龄段人口占比相对稳定。

基于以上数据可以看出，中国人口结构上呈现出明显的老龄化、城镇化、中产化趋势， 收入提升和生活方式的改变推动消费不断升级，不同年龄阶段人口的边际变化将带动相关 消费的释放。

他山之石：日、韩、中国台湾地区人口变迁对消费影响

同属东亚的日本在 1960-1970 年，韩国和中国台湾地区在 1980-1990 年，人口变化 趋势和宏观经济背景与当前中国大陆较为相似：经济增速开始放缓，人口缓慢增长，老年 人口占比持续提升。这一阶段，其社会消费从以家庭为主体的大众消费时代向个人消费时 代迁移，各项消费开支普遍快速增长，其中通讯、休闲娱乐、文化教育、医疗保健等升级 类目增速明显快于食品、服装等基础品类，占比持续提升，这一消费趋势在中国大陆当前 消费结构中已开始有所体现。

重点人群：Z 世代、“银发族”、低线居民

基于消费者结构，我们认为对中国消费趋势存在较大边际影响的人群包括 Z 世代、“银 发族”和低线城市居民。截至 2019 年，中国 Z 世代人口约 2.27 亿、“银发族”人口约 2.64 亿，Z 世代消费能力、意愿强、具有独特的消费个性和理念，“银发族”大多大于法定退休 年龄，预期收入减少、空闲时间拉长、家庭生活场景增加，消费结构明显不同于工作人群。

中国银联和京东金融统计的 2015-2017 年消费者数据显示，从绝对数值来看，由于人 口基数更大、当前时点绝对收入水平更高、以及承担了更多家庭开支，70 后仍然是社会消 费总金额的首要贡献人群，但趋势上，70 后对消费的贡献度逐年下降，而 80、90 后贡献 度持续上升，其中 90 后消费金额增速（ 73.2%）显著高于 80 后（ 49.5%），是 70 后 （ 37.2%）的近两倍；人均绝对数额上，80 后（年人均 6.2 万元）＞70 后（5.7 万元）＞ 90 后（3.5 万元），但 90 后增幅最高，新生代群体消费力量正日渐增强。

具体以 Z 世代、80-94 一代、65-79 一代以及 65 前划分为四大人群，基于相对宽松的 成长环境、以悦己为核心的消费理念，Z 世代人群的边际消费倾向明显高于此前代际在同 一年龄段时的水平。

Z 世代：个性丰富、意愿强烈，消费结构的潜在塑造者

中国 Z 世代与日本新人类一代成长背景有一定相似性，相对繁荣的成长环境奠定了较 高的消费意愿和较强的个人化消费理念。20 世纪 90 年代中期至 21 世纪前十年，中国经济处于高速增长区间，这一阶段可类比美国二战后繁荣和日本三大景气时期，居民进入大 众消费时代，家庭耐用品逐渐实现普遍覆盖，国家生育政策下家庭规模继续减小。这一时 期 80-94 一代大多已步入青少年，而 Z 世代正值童年，因此相比 80-94 一代，整体而言 Z 世代出生以来家庭的基础物质条件相对丰富，成长在城镇的比例也更高，其消费更多聚焦 于个体的、升级类的需求满足，“随性购买”的比例也更高。

Z 世代成长于互联网快速普及的千禧年代，在移动互联网技术广泛应用的 2010 年后 步入成年，是中国移动互联网原住民。他们习惯使用互联网渠道搜集和分享消费信息，关 注社交媒体，重视各类平台的消费者反馈，是“种草”“拔草”式消费的重要参与者；他们 注重消费的社交/圈层属性，以消费为社交货币，实现个性化表达。

Z 世代多元和个性的需求不断推动供给端新消费品类的出现。圈层、悦己和兴趣化的 消费趋势下，Z 世代成为了潮玩、汉服等兴趣型消费的主体，也是游戏/电子书/视频/音乐 等内容产品的核心用户。他们注重“颜值”，一方面，愿意为产品外观设计支付溢价；另一 方面，也更重视自身形象的打造，是运动、美妆、医美的重要消费群体。

Z 世代也是民族自豪感强、对国货认可度更高的一代。目前我国已经具备全世界最完 备的产业链，国货品质持续提升，而 Z 世代成长在中国国际地位明显提升且综合实力日益 强大的年代，相比其他代际有更强的文化自信。Z 世代人群消费力的提升有望重塑此前国外品牌一直占优的 服装、美妆等赛道格局，为优秀国牌带来发展机遇。

对于日常消费品类，Z 世代的便利性诉求强，“宅消费”和“单身经济”特征显著，对 外卖和各类到家服务的消费需求明显。

此外，作为社交媒体的关键参与者，Z 世代的消费取向和偏好通过社交媒体放大传导， 具有一定的风向标作用，同时也通过家庭联系对其他代际产生影响。

银发族：养老和休闲需求旺盛

1965 年以前出生的人群已经迈入退休年龄，消费结构明显侧重于医疗保健和养老，消 费观念相对保守和节俭，讲究性价比。他们是计划生育政策下的第一代父母，倒金字塔家 庭结构下，子女赡养精力分配不足，预计随着 65 前人群年龄的增长，养老服务需求将持 续增加；另一方面，由于子女较少且工作压力较大，近年来老年人社交场景逐渐由家庭向 外部拓宽，老年旅游市场发展快速。

1965-1979 年出生人群作为银发族的储备力量，是改革开放背景下成长的一代，青少 年期经历社会经济巨大转型，大众消费时代的消费特征明显：消费关注家庭胜于个人，讲 究实用，消费结构中基础类别占比高，升级诉求主要表现在基础品类如酒类、家庭耐用品 如汽车/家电上。65-79 一代具备一定的家庭财富积累，对于退休后生活的品质与健康关注 度较强，同时对电子产品和数字化应用的接受度已经比较高，本地生活类消费参与度逐渐 提升。

低线城市居民：基础消费升级与品牌化

除以年龄、出生背景等划分的人群外，另一值得关注的人口维度是高线和低线城市人 群的区别。高线城市人群消费理念整体呈现出品质化、精致化、个人化趋势，注重自身内 在需求的满足，对日常消费品类有全面的升级需求，为高端日化、面包烘焙、高端现制茶 饮、智能家电等赛道带来机会；重视体验，强调精神愉悦性，带动各类新兴线下服务、内 容消费的增长；对便利性和购买效率有一定要求，各类到家服务的渗透率较高。

低线市场拥有超 9 亿人口，基数庞大、消费需求充分而供给不足，存在较大的可挖掘 空间。相比大城市，小城市房价和生活成本更低；同时，工作时长比大城市更短而可用于 休闲、购物的闲暇时间更长，一批消费意愿强、消费信心足的“小镇青年”实际成为了重 要的新生代消费力量。

低线消费升级以品牌化为核心，消费以高线城市为风向标、品类和品牌偏好向高线看 齐，而个体消费水平较高线仍存差异，价格偏敏感、注重性价比，对同品类中的大众品牌、 同品牌中的大众产品线接受度较高，为现制茶饮、美妆等新消费行业带来价格带细分的“民 生消费”机会。

同时，线上化为低线市场购买力的释放提供助力。低线城市基础设施相对欠缺、线下 供给存在缺口，线下消费渠道相对有限，而相对高线更短的工作时长、更低的工作强度， 为低线消费者提供了更多线上浏览和消费的时间。叠加疫情影响，当前低线城市消费者线上消费习惯正加速养成，数字化渗透率的提升反过来又推动低线城市购买力的释放。低线 城市消费者价格相对敏感，但对购物从决策到交付的时滞有一定的容忍度，为性价比电商 平台、社区团购等渠道提供了广阔的商业空间，也为消费品牌提供了快速有效的下沉触点。

消费机会：新品类、新品牌、新渠道

基于中国人口趋势和人群结构，结合中国经济背景下居民收入趋势，我们 可以看到中国消费市场整体将保持持续快速增长趋势，而其中收入提升背景下的消费升级 以及新兴人群趋动下的品类爆发机会、品牌化高端化机会以及渠道变革机会显著。

具体而言，我们认为中国消费产业机会可重点关注于：品类爆发及升级、品牌化高端 化、渠道迭代和变革、政策及市场红利四大主线。

二、主线一：品类爆发与升级

居民收入提升及新兴人群消费贡献度的增加，推动一些消费品类渗透提升和不断细化、 从而推动相关赛道快速成长。我们认为目前较为显著的品类爆发机会聚焦于化妆品、医美、 运动、新型烟草等行业，从投资角度，品类爆发机会整体配置特征明显。

化妆品：持续高景气，优选细分好赛道

2021 年 1-4 月，中国限额以上化妆品零售额 1,216 亿元，同比 35.3%。根据限额以 上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例 0.38:1 推算，1-4 月化妆品零售总额约 为 3,173 亿元。魔镜数据显示 2021 年 1-4 月，淘宝天猫化妆品成交额达 918 亿元，同比 19.7%。线上分品类看：2021 年 1-4 月，美容护肤/美体/精油品类成交额达 635 亿元， 同比 16.0%；彩妆/香水/美妆工具品类成交额达 282 亿元，同比 29.0%。展望 2021 年下 半年，随着低基数效应渐退，化妆品行业增速或略有放缓，但总体快速增长趋势仍将持续。

传统化妆品品牌加速布局功能性护肤赛道：雅诗兰黛以 22 亿美元的估值收购功效性 护肤品牌 The Ordinary 母公司 Deciem 集团；资生堂以 10 亿美元估值收购 Drunk Elephant； 欧莱雅集团活性健康化妆品部（含修丽可、理肤泉、适乐肤、薇姿等）于 2020 年实现了 20 多年来最佳年度增长业绩，收入同比 18.9%，21Q1 收入增速依旧强劲，同比 28.7%， 已成为集团增速最快的部门，其中适乐肤 21Q1 全球销售录得超 100%的增长。国内各大 化妆品的新品重点也逐渐转向强调产品成分特点及功效。华熙生物旗下润百颜推出“修瓷 大师”系列，进军敏感肌修护领域；贝泰妮推出首款针对敏感肌的抗初老单品“双修赋活 精华液”；珀莱雅推出高功效护肤品牌“科瑞肤”；丸美股份 3 月发布全球首个应用“全人 源胶原蛋白”为核心的抗衰护肤品牌“美丽法则”。

渠道端，品牌和消费者加速向线上转移，全域运营能力重要。据 Euromonitor 统计， 2020 年化妆品电商占比从 2019 年 31%上升至 38%；百货、CS、商超占比下降至 24%/21%/10%。与宠物食品（57%）、小家电（52%）等其他消费品类相比，化妆品线上 渗透率仍有提升空间。21Q1 化妆品板块重点公司线上销售额高增长延续：华熙生物功能 性护肤同比 240%、珀莱雅同比 100%、贝泰妮同比 46%、上海家化国内电商同比高个 位数增长。长期看，随着各品牌加强淘外布局，整体电商渠道占比将持续提升。

线上渠道加速分散化，私域及新的公域抖音、京东、拼多多、快手等占比快速提升， 未来能否在私域和淘外新渠道放量是各家化妆品企业拉开差距的重要因素。从平台角度看， 抖音电商强调“兴趣电商”，核心在于激发消费者潜在的需求，对于品牌而言最重要的是做 到精准的用户推荐；快手更强调私域流量及社区搭建；拼多多因其主打性价比的平台定位， 需要品牌提供更多高性价比的定制化产品。随着线上流量成本不断上升，线上平台分散化 对于化妆品企业而言既是机遇也是挑战，关键在于能否提升全域流量运营的能力做到更精 准高效的投放。

政策端，监管趋严、行业进入门槛提高、加速品牌淘汰：自《化妆品监督管理条例》 2021 年 1 月 1 日正式施行以来，药监局陆续发布了《化妆品新原料注册备案资料管理规 定》《化妆品分类规则和分类目录》和《化妆品功效宣称评价规范》等规定。随着监管力度 的加强，化妆品企业对功效评价研究的重视与投入不断加大。短期来看，由于产品备案周 期拉长，行业推新速度或略有放慢、尤其对于新锐品牌及中小型美妆企业可能面临一些成 本压力，长期来看将加速清理过往轻研发和过度宣传的企业。

细分赛道稀缺标的估值提升：2021 年以来，化妆品板块估值出现分化，其中卡位优质 细分赛道龙头、转型初见成效的公司估值持续提升；业绩进入平稳增长阶段或仍在转型阵 痛期的公司估值出现了下滑。纵向来看，从当年动态 PE 的角度，目前重点化妆品公司估 值水平大多数处在历史高位，但从 PEG 的角度大多数公司仍处于历史平均水平(2-3x)。

医美：长坡厚雪，空间广阔

中国医美正规市场未来 4 年 CAGR 预计约 20%：2020 年中国正规医美市场总规模 1,518 亿元，其中手术类和非手术 类医疗美容项目规模占比分别为 58%/42%。根据渠道调研，正规和非正规市场的比例在 1:1~1:1.2，即 2020 年正规和非正规市场合计超 3000 亿元。随着渗透率不断提升、医美 用生物材料获批数量增多及非正规市场不断规范化，Frost & Sullivan 预计 2024 年中国正 规医美市场规模达 3,185 亿元，2020-25 年 CAGR 20%。

低线城市将贡献增量，渗透率具备提升空间：2018 年中国每千人医美疗程量为 15.4， 而韩国、美国、巴西、日本每千人诊疗次数分别为 89.3、52.3、45.4 和 28.1。据 Fastdata 统计，目前我国医美用户约 67%分布在一线及新一线城市，仅 13%的用户居住在三线以下 城市。由于医美高客单的特性，以及一二线城市消费者对医美知识的掌握更多，消费转化 率更高，合规医美机构和医师主要集中在经济较发达地区。随着三线及以下城市的购买力 逐渐提升，更多医美机构进入低线城市，预计三线以下城市将成为未来医美行业的重要增 量市场。

从医美产业链来看，上游主要为原料和仪器设备制造商；中游是医美服务机构，包括 公立医院、民营专科医院、门诊部及诊所等；下游主要是消费者和获客平台，主要包括搜 索引擎、线上垂直类医美平台及生活服务类 APP 等。上游企业因准入门槛较高，盈利水平 强，从而获得了产业链中绝大部分利润。下游企业因竞争激烈、获客成本高，盈利状况分 化，整体较弱。

上游企业高度集中、盈利水平强。上游企业由于研发投入大、认证周期长，导致市场 准入壁垒高。以肉毒毒素为例，目前我国获批上市的产品仅有 4 种。医美上游的针剂、仪 器设备生产企业毛利率 50%~90%，其中爱美客 2020 年毛利率高达 92%，净利率水平在 10%~60%。

2019 年，我国正规医美机构约 13,000 家，另据艾瑞咨询估算，全国还有约超过 80,000 家生活美业的店铺未取得相关资质开展医疗美容项目。医美机构平均毛利率在 50%以上， 然而受高引流费用及人工成本拖累，多数医美机构利润率普遍较低且多数机构不盈利。

从医美机构成本结构来看：营销渠道费用占比约 50%；销售费用占比 20%；耗材及运 营成本各占 10%；人工成本及其他成本各占比约 5%。

医美用生物材料是医美产业链上附加值最高、生命周期最长的环节，具备较强的技术 壁垒和时间壁垒。技术壁垒：以透明质酸为例，涉及发酵、提纯、制备、交联等环节，研 发、设备、工艺难度大；时间壁垒：一款新产品从开发到上市，往往需要 5 年甚至更长时 间，2 年左右研发、3 年左右临床试验。此外，部分产品如肉毒素存在政策壁垒，在国内不 允许新建肉毒素工厂，世界范围内具备肉毒素生产能力和许可的企业也有限，合作机会、 注册证均是各医美企业争抢的对象。医美用生物材料领域易出爆款产品，通过产品梯队的 搭建易出大体量、大市值的公司。

透明质酸和肉毒素作为两大核心品类，我们认为：一方面，在未来 3-5 年内，难言颠 覆式的新技术、新材料替代二者的地位；另一方面，胶原蛋白技术的进步，聚左旋乳酸 PLLA、 聚己内酯(PCL)、羧甲基纤维素(CMC)等技术的优化将推动更多产品创新，在一定程度上 对透明质酸有所分流。

医美填充剂展望：1. 产品创新：纯透明质酸主要在交联剂、交联工艺等与交联技术相 关的方面；2. 材料创新：葡聚糖等新材料、新工艺用于医美填充剂目前处于试验阶段，未 来或有突破；3. 材料进步与组合：1）“透明质酸 X”，X=聚左旋乳酸 PLLA、聚己内酯(PCL)、 羧甲基纤维素(CMC)、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）等；2）胶原蛋白提取、基因重组以及 交联技术的进步等。

肉毒素：一方面，随着人口老龄化，对肉毒素的需求在快速增长；另一方面，肉毒素 的应用场景在不断拓展。“透明质酸 肉毒素”是医美生物材料企业的两样必备的产品。出 于安全考量，我国已不允许新设肉毒素生产企业，全球范围内可生产肉毒素的企业也仅十 余家。因此，参股、与海外企业合作成立子公司或代理等合作方式引进海外肉毒素已成为 各医美生物材料企业布局的重点。

从企业的角度，搭建“透明质酸 肉毒素 其他产品如童颜针、少女针、埋植线等”完 善的产品梯队是组合营销、做大规模的必经之路。“差异化的产品矩阵 爆款”，是海外企 业艾尔健、国内爱美客成功的关键。

终端竞争格局高度分散：据 Frost & Sullivan统计， 2017 年中国排名前 5 的私立医疗美容连锁集团仅占总市场的 5.7%。若取目前在营机构数 量前五的医疗美容连锁为样本，我们推算前 5 大医疗美容连锁在 2020 年仅占总市场的 7%- 8%。相较其他专业连锁医疗机构，医美机构通常具有一定的服务半径，且多为重资产运营 模式，治疗效果标准化难度较大，可复制性相对较弱。随着监管力度的不断加大，消费者 认知不断成熟，对于机构精细化运营的要求不断提高，我们认为终端机构将逐渐走向规范 化、连锁化。

医生资源紧缺且关键：医美项目非常依赖医生的技术经验及审美，优质医生是整个行 业的核心资源。从员工构成角度来看，医务人员占医美机构员工数的 30%-50%。总员工 （含营销、管理人员）成本占收入的 30%-40%。据艾瑞咨询推算，我国医美行业医师数量 （按照按多点执业情况下）需达 10 万人，然而目前从业医生数量（且在多点执业情况下） 仅 3.9 万人，因而行业医师缺口依然巨大，同时也催生了大量“无证行医”的现象。

终端盈利水平普遍受运营成本高企拖累：医美机构平均毛利率在 50%以上，然而受高 引流费用及人工成本拖累，多数医美机构利润率普遍较低且多数机构不盈利。目前行业平 均获客成本在 1,000-3,000 元，大约能占到终端销售收入的 30%-50%。假设 2,500 元的客 单价、1,500 元的获客成本、55%的毛利率、10%的管理费用率、50%的留存率，单个医 美客户需要消费 3 次以上（或累计消费达 7,500 元以上）才能为机构带来正的利润贡献。 终端想要提升盈利水平，关键在于能否深挖单个客户的价值，提高客户黏性及客单价。

免税：受益化妆品品类爆发，消费回流加速规模提升

免税渠道近一半销售额来自香化产品，因此基于以上化妆品品类爆发的判断下，免税 行业本身也将受益。同时，中国免税市场作为承接中国居民海外消费回流的主要渠道之一， 同样受益于自上而下政策导向下的消费回流红利。

2020 年 7 月海南离岛免税新政落地，离岛免税限额提升、取消行邮税起征点，进一步 提升离岛免税市场的吸引力。2020 年海南离岛免税市场规模达到 327 亿元，同比翻倍提 升，目前趋势看，日均销售额还在持续提升，2021 年“五一”假期已近日均 2 亿元，人均 消费也基本维持在 6500 元以上的高位，且稳中有升。

直邮、补购等新业态诞生，线上渠道积极补充。除传统免税门店外，疫情还推动中国 免税企业开拓了线上渠道，这将成为中国免税市场规模增长的重要助力。根据渠道跟踪， 目前日上直邮每月销售额约为 10 亿，离岛免税补购每月销售额约为 6-7 亿，2020 年公司 实现有税业务收入约 197 亿元、占总收入比例接近 40%。我们认为，直邮等新零售业务在 疫情之后仍可持续，但能否继续显著扩大须视品牌商经营策略，我们判断中免将形成海南 机场店 市内店 新零售多元零售体系来承接更大规模的消费回流。

奢侈品消费回流趋势向好，有望进一步打开成长空间。在消费加速回流、千禧一代和 Z 世代购物者、 数字化趋势的持续和海南离岛免税购物四重引擎推动之下，预计 2020 年中国境内奢侈品 市场实现 48%的同比增长，达到近 3460 亿元，境内市场在中国消费者全球奢侈品消费中 的占比提升至 70%-75%。其中，离岛免税新政的落地是重要推动力量，新政取消了单件商 品 8000 元免税限额规定，打开了手表、皮具、珠宝首饰等高价奢侈品的销售空间。2019 年中免三亚店/海免人均消费分别 4689/1932 元，新政后离岛免税人均消费基本维持在 6500 元以上。但目前 LV、爱马仕等国际顶奢品牌尚未进入海南免税市场，奢侈品免税销 售潜力还很大，人均消费远未达瓶颈。按贝恩预测，2025 年中国消费者奢侈品消费规模至 少有 1500 亿欧元，境内消费占比在 55%以上，假定按 60%计算则境内奢侈品消费规模将 达 900 亿欧元，较 2020 年约 440 亿欧元的规模将实现翻倍，奢侈品消费回流的广阔空间 有望成为中国免税市场继续成长的重要推动力。

中免作为龙头优势显著，免税行业头部集中特征显著。截至 2021 年 3 月，韩国免税购物人次仍相较 2019 年同期有 80%以上的下滑，韩国免税市场完全恢 复仍需时日。Dufry2021Q1 收入较 2019 同期下滑 75.5%（vs. 2020Q4 收入较 2019 同期 下滑 77.5%），降幅收窄也不明显。再结合 Dufry 公告中援引各家行业协会的预测数据， 2021 年全球航空客流较 2019 年或仍将有 40%-60%的下滑，预计到 2023-2024 年才能恢 复至 2019 年的水平。因此我们认为，海外免税市场虽有复苏迹象，但复苏曲线或较长， 未来几年消费回流仍将是较为显著的消费现象。而政策条件优厚、市场环境宽松的海南市 场预计将继续成为承接高端消费回流的重要阵地，中免凭借全门店布局和强大的基础运营 能力、良性的品牌合作关系、显著的规模议价优势等受益最为明确。虽然新增海控、深免、 中服多家离岛免税运营主体且均已开业运营，但根据渠道跟踪，中免在海南市场的份额依 然维持 90%以上，新进入的免税运营商尚处于运营水平优化和供应链能力建设阶段。

运动服饰：从复苏到成长，赛事催化运动服饰赛道延续长牛

健康生活方式的进一步渗透带动运动服饰需求提升，是细分赛道中最稳健复苏的领域。 自 20Q2 线下门店陆续恢复后，本土和海外运动品牌龙头皆迎来持续且强劲的逐季度复苏 趋势，21Q1 更是相比 19Q1 表现出较快增长（FILA）。拆解复苏背后的原因，我们认为既 有疫情加速国内消费者健康理念觉醒，推动更广泛的人群以更高频次从事到各运动中去 （运动消费迎来量价齐升），也有运动品牌在疫情期间修炼内功，在产品的功能性和时尚性 全面发力（李宁的“䨻”/安踏的国旗款），更全面的挖掘消费者需求升级的因素。

为什么运动是最优赛道：强者愈优，行业复苏红利加速向头部品牌集中。运动品类属 性以功能性为核心，这决定长期研发沉淀和高额营销投入构建护城河，行业集中度天然较 高，2020 年 CR5/CR10 分别达到 71%/84%。过去几年包括疫情期间，头部运动品牌展现 更好的经营韧性（更快的流水增速），更充分地分享到了运动行业增长&行业复苏红利。根 据 Euromonitor，2011-2015 年 CR5 提升 6.2pcts，但是在 2015-2020 年 CR5 加速提升 （ 12.7pcts）。

长期展望：需求伴随人均支出稳步扩张，运动休闲风延续低线，细分运动高线兴起， 期待我国会诞生属于自己的本土品牌龙头。展望长期维度，我们预计运动鞋服仍是最具高 景气和成长性的优质赛道，Euromonitor 预计 2020-2025 年 CAGR 为 14.1%，至 2025 年 市场规模达到 877.9 亿美元。具体来看，主要推动因素包括：

（1）人均收入提升推动鞋服支出稳步扩张。疫情存在常态化的可能，有望加速催化全 民健康运动理念的崛起，长期看各线城市居民广泛的参与健康运动（室内/室外）是大势所 趋，而人均收入的稳步增长是鞋服支出全面提升的基础。

（2）运动休闲风持续蔓延，向生活休闲&商务领域拓展打开边界。最近几年运动休闲 风加速爆发，本质上反映了消费者在不同场景对舒适度和功能性的更高要求。我们认为在 这种需求持续下，运动品类有望抢占传统服饰（休闲快时尚/商务装）的份额，打开市场天 花板。

更专业、细分运动崛起。类如瑜伽、冬季运动（滑雪/滑冰）、户外等更小众、细分的 专业运动近几年在我国的高线城市已星火燎原，受众群体持续扩容，长期看有望呈现小众 运动百花齐放的局面，进一步打开行业的长期空间。

短期催化之一：新疆棉事件加速国牌崛起。相较市场观点，我们认为，本轮新疆棉事 件的影响是长期且持续的，本质上由于国产品牌在产品力和品牌力的加速成长，以及可以 承接转移的消费者需求，并转化为长期的品牌粘性和忠诚度。长期看，新疆棉事件加速海 外品牌的分化和部分品牌的出清，例如我们预计 Adidas 将让渡较大市场至国产品牌，为 国产品牌提供良好的发展机遇。

短期催化之二：冬奥会周期催化专业、细分运动爆发。2022 年初北京冬奥会将正式举 办，近年来在国家政策引导下，民众冬季运动需求快速爆发，未来发展潜力巨大。

复盘赛事影响：本土举办的运动赛事对本土运动市场和本土运动品牌积极影响较大， 且往往提前半年 price-in。参考有代表性的两次奥运会历史——2008 年北京奥运会和 1996 年美国亚特兰大奥运会，本土品牌皆普遍受益。从时间维度来看，一般收入、净利润 提前一年伴随品牌公司广泛的营销和产品推广活动开始呈现爆发增长（2007 年和 1995 年）， 市值也会提前 price-in 业绩和市场情绪，因此，奥运会前一年往往是比较理想的布局时点。

新型烟草：大势所趋，国内监管落地前加速渗透

新型烟草行业大势再度确认。2020 年是全球新型烟草行业大考之年，国内市场 2019 年末停止线上渠道销售，行业供给端剧烈洗牌；美国市场 2020 年初停止口味烟销售，行 业需求遭受严重打击；新冠疫情席卷全球，国内线下扩张受阻，海外零售端受不同程度影 响。

但新型烟草行业展现出了十足韧劲：2020 年中美市场全年均实现正增长，雾化头部品 牌悦刻、VUSE（Vype）等逆势而上，收入同比 52%/ 147%，思摩尔作为全球代工龙头 收入/调整后净利润同比 32%/ 72%，大超年初市场预期。2021Q1，IQOS 在日本、俄罗 斯、欧盟市占率持续提升至 23.4%/7.7%/5.7%，用户数量同比 31%至 1,910 万人。新型 烟草有望成为人类摄入尼古丁主流方式进一步被市场验证。

供给与需求共振，加速步入“无烟时代”。从需求端来看，传统卷烟不断降焦减害，在 更加接近“尼古丁摄入”这个本质需求的同时，不断降低对于健康的损害。雾化烟及加热 不燃烧产品迎合了消费者的减害需求，据英美烟草披露的数据，雾化及 HNB 产品均较传 统卷烟大幅减害，其中雾化烟减害程度强于 HNB。

从供给端来看，封闭式小烟形态的出现、尼古丁烟的使用、陶瓷雾化体验的迭代使得 雾化烟具备了替代卷烟获得尼古丁满足感的用户体验，全球小烟品类出现爆发式成长；经 过多年研发投入和产品迭代之后，IQOS 的口感和用户体验征服了消费者，在日韩市场迅 速渗透并稳步向全球蔓延。

供给与需求的共振，根据相关公司公告，菲莫国际计划 10 年内将率先在日本停止销 售可燃烟草，2025 年新型烟草（smoke-free product）收入占比目标超 50%，目前经营资 源投入全面转向新型烟草产品；英美烟草 2020 年 New Category（包含雾化、HNB 及口 含烟）收入为 14 亿英镑，2025 年收入目标为 50 亿英镑，对应 5 年 CAGR 为 29%。

2021 年展望乐观，国内监管增添不确定性。海外市场方面，我们预期美国市场 PMTA 逐步落地后监管步入边际宽松周期，头部品牌有望录得超越行业水平的增速，绑定全球优 质客户资源的 ODM 龙头海外业务确定性较强。国内市场方面，我们预期监管实质性落地 之前部分头部品牌有望加速狂奔，预计 21Q2 开店速度明显加速，经营有望持续超预期； 而部分中小品牌料因融资困难而补贴难以为继，展店进度料不及预期，国内品牌端集中度 料加速提升。中长期看国内市场虽然存在一定监管不确定性，但大概率在中烟主导下限速 发展，监管及税收门槛下仍有望强者恒强。

三、主线二：品牌化、高端化

在相对成熟、传统的消费领域，我们发现新兴人群消费特征和理念变化、整体的消费 升级需求等推动各赛道不断细分，从而催生新消费新品牌的机会。“所有的消费品都值得重 新做一遍”，对此我们认为可积极关注成熟大赛道的品牌迭代机会和高端化等升级机会。

食品饮料：顺应消费升级，紧抱龙头、把握细分

“吃”作为最刚性、最基础的消费，整体规模保持稳健增长。但随人群代际变化、收 入提升的消费升级需求，各品类均存在新品牌、高端化等结构性机会。

回顾 2020 年，新冠疫情冲击全球经济，食品饮料行业在不利的市场环境中表现相对 稳健，必选属性下抗风险能力突出，龙头企业更是在压力测试中充分彰显核心竞争力，取 得明显优于行业的增长表现，整体表现符合我们预期。分行业看：

白酒：行业延续结构性繁荣，综合实力较强的龙头酒企疫情背景下逆势增长表现强劲， 各酒企核心单品持续提价&产品结构不断优化，升级加速。此外，千元价格带整体扩容&酱 酒行业实现爆发式增长均超出预期。

调味品：受到消费能力、餐饮恢复、渠道库存等多方面因素影响，公司表现较为分化， 龙头海天仍兑现稳健增长。

乳制品：虽然受春节送礼场景、日常客流下降等影响，2020Q1 乳制品增长承压，但 疫情充分激发消费者健康免疫需求，Q2 后行业景气持续处于较高水平。另外，原奶成本持 续提升，双龙头竞争逐步趋缓，体现较为稳健的内生增长。

啤酒：疫情影响下集中度持续提升，龙头企业销量持平上下，价格低个位数增长，利 润率持平稳增。

速冻食品：受益于春节错位以及餐饮渠道的恢复，速冻食品行业整体表现亮眼。龙头 安井 B 端恢复、C 端延续高成长，整体业绩超预期。

消费趋势：高端化、新鲜化、健康化、方便化、网红化

消费升级持续引领，叠加消费代际切换，近年来各板块呈现多个趋势：①高端化，以 白酒&啤酒为代表，近年品类高端升级加速。②新鲜化，鲜奶高速增长、烘焙渗透率持续提 升；③健康化，低糖、低脂、低盐，零添加等消费概念风行，奶酪消费快速崛起，冷鲜肉 趋势向好；④方便化，速冻食品、自加热产品、以及半成品预制菜等增长起势；⑤网红化， 各式各样网红零食、网红啤酒等网红品牌成为风口，受到追捧。展开来说：

高端化：白酒持续提价；啤酒结构升级。2020 年，各大龙头酒企主动控量挺价，渠道 库存健康良性，叠加高端&次高端白酒需求快速扩容，核心&主力产品提价，公司产品结构 持续升级，行业高端化&结构性繁荣趋势延续。同时，啤酒方面各龙头也在积极布局高端 化，打造品牌。2020 年，华润 SuperX 和喜力销量实现 40%以上增长，嘉士伯中高端产品 销量同增 30%，青岛啤酒大幅缩减低端产品，百威亚太超高端产品也在持续扩容。

新鲜化：鲜奶高速增长；短保渗透提速。疫情激发居民健康消费需求，鲜奶健康属性 强、最为受益。2020 年鲜奶呈现加速增长趋势，核心公司光明、新乳业增长快于行业，全 国化龙头蒙牛、伊利加速布局，目前体量已过 10 亿。近年来随着新鲜健康的需求持续增 长，短保面包行业持续扩容。龙头桃李 2015-20 年五年收入复合增速高达 18%。2018 年 底达利食品推出美焙辰品牌强势布局短保市场，2020 年规模已达 10 亿元。

健康化：健康食品风行，奶酪消费崛起，冷鲜肉趋势向好。近年低糖、低脂、低盐， 零添加等概念在消费者中逐步风靡，根据 CBNData 消费大数据显示，“低卡/低脂”概念实 现较高渗透率，“富含膳食纤维”“零添加”概念增速显著。健康饮食概念在日常消费中加 速渗透；受益持续的消费者教育以及优质大爆品的催化，奶酪消费快速崛起，根据 Euromonitor，2020 年零售奶酪行业收入约 88 亿元、同增 20%以上，其中领先公司妙可 蓝多奶酪高增 125%；伴随消费者对于食品安全重视度提高及国内冷链技术发展，既保证 产品健康又保持了猪肉本身的营养价值的冷鲜肉取得较快发展，市场份额稳步提升。

方便化：便捷性需求持续提升，新老品牌快速布局。随着 C 端消费者以及 B 端餐厅对 于便捷性需求的持续提升，自加热、速冻食品、预制菜等市场持续发展。以自加热火锅为 代表的自加热产品满足了消费者居家解馋、办公休闲、出行代餐等多样化需求，吸引了众 多新老企业的加入，包括海底捞（颐海国际）、自嗨锅、莫小仙、开小灶（统一）、一碗饭 （三全）、速达面馆（康师傅）等，颐海国际自热产品从 2017 年 6000 万元的收入快速扩 张至 2020 年超 12 亿元。速冻食品方面，近年随生产工艺的提升以及消费需求的升级，除 了传统速冻汤圆水饺以外，越来越多厂商开始开发新的速冻产品，包括手抓饼、小笼包、 馅饼等。预制菜在餐饮标准化趋势下，B&C 渠道需求均持续扩容，行业头部企业味知香 2016-2020 年收入复合增速达 21%。

网红化：粉丝经济当道，网红食品成为消费新风口。随着小红书、抖音等社交媒体在 消费群体中的影响力进一步提升，直播带货新营销方式崛起，网红食品应消费升级趋势而 生。在持续的流量曝光下，快速迭代、新颖创新的网红食品迅速抓住消费者心理，受到追 捧。其中以雪糕钟薛高、泡面拉面说、气泡水元気森林、速食螺蛳粉等最具代表性。以螺 蛳粉为例，2020 年网红李子柒入局螺蛳粉，极大带动了品类爆火，拉动该品类在淘宝的销 量从几十万到百万级。

上述趋势背后的原因我们认为主要是，内在消费升级持续驱动，代际切换推动多元消 费。具体到需求端的变化：

（1）消费升级贯穿食品饮料行业的发展周期，随着收入水平的持续提升，消费者对衣 食住行需求均在持续升级，从而衍生更高端、更健康、更美味的消费需求。当下时点，持 续升级的动能依然存在：较为传统板块，如白酒、调味品等持续的提价升级；新兴的食品 板块不断推陈出新。

（2）80、90 后逐步成为消费主力，新世代成长于中国经济腾飞以及对外开放的发展 大背景，亦成长于计划生育的小家庭，生活相对富足&独享家庭宠爱，因此拥有民族自信& 国际视野并存，个性化&差异化述求强烈等特点，从而衍生出多元化、个性化等消费需求。 前数的网红经济（食品）、粉丝经济的兴起正是自我诉求的极大体现。

除了需求端的推力，供给端的变革和拉动也起到极大的作用：

（1）供给能力的突破，包括冷链运输的基础设备的发展，以及龙头企业工艺的提升、 全国化。根据中国物流与采购联合会，2019 年我国低温仓储业冷库容量达到 6052 万吨， 2011-2019 年 CAGR 约 17%；冷链运输车保有量由 2011 年的 3.2 万辆增长至 2019 年的 21.5 万辆，增速连续 7 年维持在 20%以上。冷链基础设施的突破为低温产品的普及发展 提供强有力的支持。另外，生产工艺的优化和提升，以及龙头企业产能全国化布局，使得 更多产品的全国化供给成为可能，比如绝味食品、安井食品等，相关卤制技术的标准化、 速冻技术的优化，以及全国生产基地的覆盖，使得更多区域能够享受到相关产品。

（2）近年来抖音、快手、B 站等新型社交媒体快速发展，以直播带货为代表的新兴营 销方式兴起，对消费者日常消费决策产生较大影响，更多多元创新的网红食品借助以上营 销方式进入大众视野，形成购买潮流。

未来趋势：终端消费品生机勃勃，供应链整合大有可为

我们认为，未来食品饮料消费依然孕育着巨大的机会：①消费升级是永恒主题，由此 带动的高端化趋势有望延续，布局升级赛道的企业有持续发展的空间；②随着上游集采、 生产工艺、产能布局、仓储物流等供应链环节持续发展，推动餐饮产业链、短保产品等细 分行业企业持续涌现；③营销模式创新驱动下，更多细分创新赛道出现，孕育更多高成长 性公司和投资机会。

餐饮：领跑修复，定位年轻客群的餐饮品牌表现更优

从社会消费品零售总额中的餐饮收入来看，进入到 2020 年下半年基本恢复到 2019 年 同期 90%以上，2020 年 10 月首度实现转正，餐饮行业整体修复进度在服务消费业态中处 于领先位置。

从 2020 年各头部品牌展店来看，海底捞共净增 530 家门店（vs.2019 年净增 302 家）， 太二净增 107 家门店（vs.2019 年净增 61 家），凑凑净增 38 家门店（vs.2019 年净增 54 家），奈雪净增 164 家（vs. 2019 年净增 172 家），海伦司净增 99 家门店（vs.2019 年净 增 90 家）。受疫情影响各餐饮品牌开店节奏有所波动，但在 2020 年下半年基本恢复，强 势品牌得益于购物中心免租期让渡进一步逆势加快门店扩张。

从头部公司经营修复来看，各个品牌表现有所分化，与品类赛道、品牌势能、门店密 度均有关系。根据月度调研跟踪：太二酸菜鱼自 2020 年中基本恢复到正常水平，至 2021 年 4 月同店恢复至 2019 年同期 98%，其中外卖占比约 10%；九毛九至 2021 年 4 月同店 恢复至 2019 年同期 82%；海底捞至 2021 年 4 月整体翻台恢复至 2019 年同期近 70%。而今年五一假期期间对比 2019 年同期，太二同店恢复至 108%、九毛九同店恢复至 92%、 凑凑同店恢复至 100% 、呷哺同店恢复至 95%、海底捞整体翻台恢复至 70%~75%。

海底捞整体修复略慢，我们认为有以下原因：首先，整体行业来看外出就餐的整体恢 复仍没有完全到位。以恢复比较好的太二为例，目前基本跟 2019 年打平，但其中会有 10% 以上的外卖增量占比，而海底捞作为聚会场景为主的火锅品类难以完全用外卖补充。其次， 门店加密的影响不可避免，2020 年海底捞新增 500 家 ，2021 年前 4 个月新开 200 多家， 门店急剧加密势必形成一定的分流。另外，高线城市特色类火锅品牌层出不穷，火锅赛道 一直不缺竞争，在此环境下海底捞加速展店应降低单店翻台等经营指标预期。从 2020 年 数据可以看出，竞争相对缓和、密度尚可的三线以下城市翻台好于二线、一线。最后，我 们认为不排除夜间消费影响，海底捞高翻台其中有不小部分因为其 24 小时营业，但疫情 后消费习惯上整体夜间活跃度还是有所降低。

总体来看，定位年轻客群的餐饮品牌目前呈现更强发展势能，而已验证过品牌力的成 熟餐饮品牌则胜在增长稳健。以太二、奈雪、海伦司来看，三者分处酸菜鱼、现制茶饮、 小酒馆赛道，但均定位于年轻的消费群体，品牌均处于势能最强的爆发式增长阶段，注重 品牌营销以及与消费者的互动。这类餐饮品牌现阶段既保持了快速的拓店节奏，同时同店 收入表现亮眼，处于业绩和估值双重向上周期，建议积极配置。此外，对于海底捞、百胜 中国等已经验证了品牌力且拥有完善供应链能力，可以保持稳健增长的餐饮公司，同样建 议配置。

酒店：后疫情时代，头部连锁酒店加速扩张

21Q1 散点疫情扰动修复，下半年 RevPAR 有望追平 2019 年同期。2021Q1 锦江、 华住、首旅的 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 81.3%、77.5%、68.6%，环比 2020Q4 恢复程度分别回落 15.9pcts、20.1pcts、17.5pcts，主要因为北京、河北、东北等区域出现 散点疫情，叠加春节返乡政策影响，酒店入住率下滑明显，同时酒店集团普遍下调房价以 争取周边游客户，因此 RevPAR 阶段性承压。从最新的五一假期来看，锦江 RevPAR 相比 2019 年同期增长 28%、华住相比 2019 年同期增长 25%，首旅相比 2019 年同期增长 10%以上，反弹趋势明确。考虑五一假期有旅游需求集中释放带来的拉动效应，五一过后将恢 复为以商旅需求主导，我们维持 2021 年下半年 RevPAR 有望追平 2019 年同期的判断。

从 2020Q1~2021Q1，Blended RevPAR 方面锦江略好于华住、二者优于首旅，除了 首旅酒店在散点疫情频发的北方地区占比更高以外，还有两方面原因：

一方面，新开酒店中的中高端占比越高对 Blended RevPAR 拉升越明显。2020 年， 锦江、华住、首旅分别净开 859 家、679 家、220 家中端及以上酒店，占当年净开总数的 96.30%、57.98%、49.44%；对应各公司总门店中的中高端酒店占比分别提升 5.2pcts、 4.6pcts、2.6pcts 至 47.0%、35.5%、23.8%。锦江酒店的中高端占比提升幅度更大，是其 RevPAR 修复更快的原因之一。

消费升级推动下的酒店进一步升级是近年来的重要发展趋势。回顾中国酒店业的发展， 2010 年前后是经济型酒店向中端升级的阶段，而我们认为目前中高端酒店的进一步升级 已经拉开新的序幕。区别于经济型和中端酒店的简单商旅住宿需求，中高端酒店的发展将 注入更多差异化元素，例如国潮、禅意、音乐等等。因此中高端酒店品牌的发展将由经济型及中端的大单品发展模式逐渐过渡到多品牌矩阵卡位不同细分需求的发展模式。例如， 首旅旗下璞隐品牌主打“城市隐逸空间”，客房设置了新竹局、幽篁居、青莲居、倚兰居、 蒹葭居、甘棠局等主题，单房投资成本在 14 万元左右，上海区域定价 600~700 元，公司 未来三年计划开业 100 家以上。

另一方面，酒店物业中的低线城市占比越高 RevPAR 恢复越快。在疫情冲击后的修复 过程中，低线城市因为疫情管控松动更早，以及更多以本地需求为主，因此恢复更快。至 2020 年末，锦江、华住、首旅在三线及以下城市的物业占比分别为 43.7%、31.3%、38.4%， 相比 1 月初分别提升 2.7pcts、2.0pcts、2.2pcts。锦江酒店的低线布局更多推动其 RevPAR 修复相对更早。

布局连锁化程度尚低的下沉市场是头部酒店的发展共识。目前中国低线城市的酒店连 锁化程度仍低，大量单体酒店为头部酒店下沉翻牌提供了重要发展基础。根据我们的统计 测算，从 2020 年初至 2021 年 4 月，锦江、华住、首旅的翻牌酒店中来自非前 50 大酒店 集团的占比分别为 87.7%、92.7%、85.2%，其中非标品牌分别占比 36.9%（锦江：派、非繁城品）、69.3%（华住：怡莱、海友、星程）、39.4%（首旅：派柏云、睿柏云、素柏云、 诗柏云）。由此可见，目前头部酒店的翻牌主要以单体酒店为主，而非标品牌在承接单体酒 店翻牌过程中发挥重要作用。

疫情下单体酒店退出带来行业阶段性出清并未随着疫情转好而立即出现反弹。我们综 合多家 OTA 网站、龙头酒店官网等数据，估算 2020 年 1 月初国内共有约 54 万余家处于 经营状态的酒店，至 2021 年 4 月低端非标酒店数量减少 9.6 万家，而行业总供给减少 10.3 万家。按门店数量来看，我们测算至 2021 年 4 月豪华型/高档型/舒适型/经济型/低端和非 标型酒店产品的占比分别为 1.0%/3.5%/7.4%/34.0%/54.1%，相比 2020 年 1 月份分别变 化 0.2pct/ 0.9pct/ 2.2pcts/ 4.2pcts/-7.5pcts，低端非标酒店受到的冲击明显，疫情影响 下行业中抗风险能力差的部分酒店被阶段性出清且目前尚未出现大幅反弹。

头部酒店逆势扩张，加速展店获取更大市场空间。2020 年酒店行业出清背景下，头部 三家酒店新开店速度并未放缓，锦江、华住、首旅分别新开 1842 家、1649 家、909 家门 店，对比来看 2019 年分别新开 1617 家、1715 家、829 家。至 2021Q1 末，锦江、华住、 首旅的 pipeline 分别为 5109 家、2608 家、1407 家，均创下新高；预计 2021 全年新开1500 家以上、1800~2000 家、1400~1600 家门店。在品牌升级、下沉布局的推动下，头 部酒店将迎来进一步快速发展期。

1500 家以上、1800~2000 家、1400~1600 家门店。在品牌升级、下沉布局的推动下，头 部酒店将迎来进一步快速发展期。

文具&办公用品：把握渠道变革机遇，关注高端化和品类延伸

2021H1 文具&办公用品行业的发展态势，与我们 2021 年度策略的判断相符。目前来 看 2021 年行业需求仍有保障，龙头公司如晨光文具凭借渠道变革和核心能力提升，延续 了加速提份额的趋势。从五年维度，我们建议关注晨光文具以下变化：

1.传统业务中新渠道模式收入贡献加大。多层分销作为存量渠道模式，未来五年料保 持稳健增长，而新的渠道模式收入占比预计将逐步提升。新的渠道模式包括以下方面：1） 渠道扁平化，即总部直供或一层分销，主要针对开在购物中心或街边独立的精品文创类型 大店，并且公司会打造独特的一盘货，满足更高档次和个性化的消费需求；2）自营电商， 包括晨光科技运营的官方旗舰店和九木杂物社的线上业务；3）联盟 APP 带来的增量订单 流水。

2.产品高端化和品类延伸。首先高价值产品占比会持续提升，精品文创和儿童美术仍 是传统业务增长的重要驱动，预计未来收入增速将继续高于传统业务整体，其次公司正努 力提升 IP 运营能力，加强文创类产品的开发和供应链建设，不仅助力传统业务的精品文创 赛道发展，也为九木杂物社的发展提供有力支持，此外公司还在积极孵化新品类，包括智 能文具和益智类玩具等，有望打开成长空间。

3.新业务贡献增长弹性。考虑到办公集采行业仍处红利期，预计科力普后续仍可保持 收入较快增长，而盈利能力料稳步提升。九木杂物社渐入佳境，主要得益于自身定位的逐 步明确和供应链持续优化，2021 年九木开店方式和区域有所调整，目前同店恢复情况良 好，预计收入恢复高增同时，利润有望转正。综上，新业务不仅在收入端对公司增长提供 支撑，接下来对利润的贡献预计也将逐步加大。

4.海外拓展。与传统出口模式不同，公司的海外业务拓展，目标是在当地建立渠道并 培养品牌影响力，所以公司会先考虑与当地合作伙伴共同铺设渠道，然后再将自身优质产 品进行导入。目前公司海外拓展仍在初期阶段，探索主要放在非洲和东南亚国家，如果进 展顺利且效益释放加快，有望成为超预期亮点。

考虑到文具&办公用品行业相关公司基本盘稳健向好，龙头公司把握渠道变革机遇， 有望加速全渠道份额提升，同时新业务亦有望贡献增长弹性。

生活用纸及个护：21H1 展望乐观，21H2 及 2022 谨慎看好

线上化及高端化趋势持续演绎。中国零售渠道端变革风起云涌带动卫生用品渠道结构 持续迭代，继传统经销、现代化 KA 渠道之后，电商渠道强势崛起。一方面线上流量突破 了企业线下经营的天花板，另一方面仓配一体、数字化营销工具成为品牌企业增长利器。 我们推算 2020 年维达、恒安、中顺电商纸巾销售规模达约 47 亿/23 亿/27 亿元人民币， 同比约 28%/ 11%/ 45%，纸巾销售的电商渠道占比约 42%/19%/34%。

生活用纸行业高端化趋势一方面体现在厨房用纸、湿纸巾等新的细分品类提升较快， 另一方面体现在单价较高的软/硬抽纸品类销售占比呈现明显提升趋势。随着品牌升级及产 品结构优化，生活用纸头部企业中顺洁柔、维达国际纸巾业务毛利率中枢均出现显著上行。

卫生巾品类消费升级特征体现在高端产品量价齐升而大众产品量价齐缩，以百亚股份 为例，中高端品牌自由点单价持续提升的同时收入高速增长，而大众品牌妮爽则呈现量价 齐缩的态势。

需求端驱动行业变革。人均可支配收入呈现长期提升趋势，消费者对便捷、健康生活 提出更高要求，但人均用纸量及女性年均卫生巾消费额仍然处在较低水平，具备长足提升 空间，卫生用品消费升级趋势有望延续。2020 年新冠疫情使得线下渠道经营受阻，显著加 速了消费场景向线上转移以及头部企业线上渠道布局。

短期业绩有望超预期，中长期新兴渠道及高端化逻辑仍有望持续兑现。2020Q4 浆价 开始急速回升后维持高位运行，带动成本加成定价的生活原纸价格提升，推升了中小品牌 成本，头部品牌竞争环境改善，Q1 收入显著提速，2021Q1 维达/中顺生活用纸收入同比 35.4%/ 25.8%。与此同时，头部纸企在浆价上升周期中备库锁定低价浆，同时享受行业 成本上涨带来的提价机会，盈利能力延续上行趋势，21Q1 维达国际生活用纸业务毛利率 同比/环比分别 1.4/ 4.0pcts 至 38.9%，中顺洁柔净利率环比/同比分别 2.6/ 1.9pcts 至 12.9%。21H1 经营有望超预期。

中长期看，产品高端化趋势及个护品类拓展有望显著抬升盈利中枢、弱化成本周期属 性；新兴渠道的迭代升级往往能提升企业经营的天花板，并提供全新的品牌营销工具。行 业竞争格局有望不断优化。

四、主线三：渠道迭代与变革

电商：线上红利殆尽背景下的二次变革

据国家统计局，2020 年实物电商网上零售额达 9.8 万亿，同比增长 14.5%（vs 社零 总额同比-4.8%），实物电商占比同比 4.2pcts 至 24.9%；2021 年 1-4 月实物电商规模同 比增长 22.6%，行业龙头公司阿里巴巴/京东/唯品会收入 21Q1 收入同比增长 21.2%/ 39.0%/51.1%。疫情催化下用户线上习惯进一步强化，电商已经成为国民消费中系统性重 要的渠道。在渠道、内容、基建的多重驱动下，我们预计未来五年实物电商复合增长率达 15.7%，至 2025 年规模达 20.2 万亿，在社零中占比增至 34.4%。

乡镇村用户渗透&低线消费升级是行业主要驱动力。电商行业的发展大致遵循“从高 线到低线、从普及到升级”的发展逻辑，历经三轮用户红利后，当下电商行业的用户普及 在城市维度基本完成，低线消费升级和渠道再下沉是行业新关键词：1）3-5 线城市居民人 均消费支出过去 5 年内增长近 40%，线上消费习惯养成后消费升级是大势所趋；2）2020 年农村居民食品类、衣着类消费支出占比达 37.9%（vs 城镇居民 35.3%），主打生鲜、FMCG 等必选消费品类的社区团购赛道预计将显著提高乡镇村用户的线上渗透率。

监管大年叠加投入大年，预计 2021 年电商平台将盈利承压。自中央工作会议将“强 化反垄断和防止资本无序扩张”列为 2021 年经济工作中的八项重点任务以来，面向互联 网平台的各项监管调查层层推进，负面社会舆论亦持续发酵，预计电商平台 2021 年不会 将变现作为战略重心。与此同时，2018 年以来的互联网低线城市用户红利基本耗尽，2019- 20 年各平台规模&盈利同升的质量型增长期结束，行业进入新一轮大规模投入期。短期的 用户补贴和面向长期的基础设施建设投入均将拖累平台盈利水平。

2020 年以来，电商行业呈现出两点重要的新变化：1）非计划性消费显著增多，电商 平台承接的职能从“销售”转向“品销合一”，消费场景从“搜索-购买”的计划性需求向 “种草-购买”的非计划性需求快速延伸；2）FMCG、生鲜等中低客单品类线上渗透率快速提升，渠道整体客单价下行，2020 年单件实物订单价格（实物商品网上零售额/规模以 上快递业务量）同比下降 12.8%至 117 元。具体而言：

（1）从社交电商到内容电商，非计划性消费向线上渠道转移。以阿里、京东为代表的 传统中心化电商平台以搜索和分类为流量主入口，更多满足用户目标明确的计划性购物需 求；拼多多为代表的社交电商首创了“熟人推荐-购买”的短链路成交模式，而后以抖音、 快手、小红书为代表的内容电商则通过“种草-购买”这种“品销合一”的方式更大程度上 挖掘用户的非计划性消费。以典型的直播电商为例，Questmobile 预计 2020 年直播电商 交易规模达 1.16 万亿，同比增长 156.3%。

（2）疫情催化&渠道加成，FMCG&生鲜线上渗透率快速提升。疫情期间，用户对生 鲜、快消等刚需生活用品的消费转移至线上，消费习惯在疫情后得到保留与强化；与此同 时，社区团购革新生鲜及快消品流通链路，以更低的履约成本和更高的配送时效大幅提升 低价、短保类商品的适销性。

用户时长转移是内容电商繁荣的核心驱动力。复盘移动互联网十年（2010-2020），从 门户网站到微博、到朋友圈和公众号、再到短视频，每一轮新媒介的出现都推动着用户时 长的重新分配，进而催生新的营销、变现模式。2018 年以来，短视频、直播等内容平台对 用户时长实现快速占领，20M12短视频行业月人均使用时长同比增长 39.7%至 42.6 小时， 21M3 抖音/快手人均日使用时长分别达 97.2/95.2 分钟，大幅领先 TOP3 电商平台。用户 时长转移推动商家预算重新分配，Questmobile 预测 2020 年直播广告收入将占电商营销 收入的 23.3%。

疫情初步培育了用户线上购买生鲜&快消品的消费习惯，但流通渠道的先进性才是短 保、低客单品类线上突破的关键。社区团购通过“预售 自提”的 C 端模式创新和本地化 的履约体系构建，实现了比传统电商更快的配送时效（次日达 vs3-5 日达）和更低的履约 成本（兴盛优选 0.95 元/件 vs 通达系 2 元 /件），解决了低客单快消品履约不经济、生鲜 高损耗的核心难题。据草根调研，21M1 社区团购行业月交易规模约 170 亿元，21M4 美 团优选/多多买菜日均单量均突破 3000w 件。

从中长期的维度看，社区团购或是电商行业最后的用户增量来源，而后行业增长将主 要由 ARPU 驱动，用户口袋份额的切分长期取决于平台占据了怎样的用户心智、具备怎样 的消费场景。

从用户和品类两个维度看，社区团购都是必争之地。经历 PC 互联网、移动互联网和 低线城市三轮用户红利后，当下电商行业的用户普及在城市维度基本完成：据极光大数据， 20M6 TOP3 电商已覆盖 90%的互联网用户，快递网点亦已覆盖 95%以上的县级城市，乡 镇村市场是电商最后的用户池。社区团购通过“集单配送 自提”的模式大幅降低了传统电 商最后一公里的履约成本，使得充分渗透乡镇村市场成为可能，据草根调研，兴盛优选在 湖南 60%的订单来自县级以下市场。与此同时，生鲜（2020 年线上渗透率 6.9%）、FMCG （多数细分品类线上化率低于 10%）空间大、线上渗透率低，是最有潜力的电商品类。因 此，社区团购极有可能成为未来 3-5 年线上渠道最大的增量来源，是各家巨头必争之地。

存量用户口袋份额的切分长期取决于平台的用户心智。据极光大数据，20M6 淘宝/拼 多多/京东的独占用户数（某家有而其他两家没有）只占移动互联网总用户的 22%/7%/1%, 抖音、快手用户数亦亿突破 5 亿大关，单个用户拥有的电商 APP 越来越多会是长期趋势。作为应对，各家电商平台将通过内容生态建设、供应链供给扩容、基础设施搭建来寻求现 有消费场景的突破，并通过优化算法提升人货匹配的精准度、进而提升流量分发的效率， 未来电商行业份额的角逐将是供应链、算法、用户运营的综合较量。

OTA：交易平台内容化，消费升级下高端和下沉市场机会双存

OTA 作为出行产品线上服务平台，一方面受到出游需求变化影响，一方面从竞争层面 也面临美团、抖音等本地生活服务业务渗透的潜在影响。

短期来看，受益于国内疫情控制下的出游需求恢复，境内在线旅游收入预计维持强劲 修复。2020Q2 以来携程和同程艺龙的收入恢复逐季趋好，20Q4 分别恢复至 2019 年 59.5% 和 92.7%的水平。考虑到携程国际业务收入约占总收入 35%，剔除境外影响后 2020Q2~Q4 携程境内收入约恢复至 19Q4 的 56%、80%和 92%左右。反观 BOOKING 的 Q4 收入仅 恢复至 19 年同期的 34.7%，21Q1 恢复至 19 年同期 39.3%。海外疫情防控和疫苗接种进 度落后于国内将继续对境外旅游收入恢复造成拖累，预计携程业绩修复将慢于同程艺龙。

居民出行意愿修复明显，下半年境内在线旅游收入有望超过 2019 年同期。2021 年 3 月去哪儿、携程、12306 和飞猪 APP 月活用户数和 2019 年同期相比分别增长 0.1%/ 15.2%/78.6%/34%，领先于同期铁路客运增速-13%，反映了居民旅行意愿修复领先于实际 出游，未来出游需求有望进一步释放。五一小长假各家 OTA 数据亮眼，携程五一订单总量 同比增长 270%，比 2019 年同期增长超过 30%，同程艺龙大交通服务人次和酒店间夜量 同比增长 133%/218%，较 2019 年同期增长 15%/66%。随着疫情常态化消费者出游意愿 转化为实际出游行为，预计下半年境内在线旅游收入有望超过 2019 年同期。

疫情以来，中高端用户的出境游需求回流，个性化品质游、定制游和主题游等新消费 趋势增强将利于龙头企业。作为 在线旅游的龙头，携程在中高星酒店资源壁垒深厚，将受益于中高端旅游需求的回流。根 据携程的数据，携程酒店占据高星酒店线上市场 GMV 的约 80%左右，并实现了对高星酒 店的全覆盖，而竞争对手最多覆盖了市场上三分之二左右的高星酒店。

随着经济的发展和居民消费水平的升级，以体验为主的高品质旅游增长机会明确。根 据中国社会科学院研究员、财经院旅游与休闲研究室主任戴学锋的研究，人均 GDP 超过 1 万美元后国民休闲度假游的需求会大幅上涨；韩国在人均 GDP 超过 1 万美元时出境游 需求增长 30%，休闲度假旅游在居民消费中占比达到第二；1983 年日本居民消费超过 1 万元时国家政策向度假休闲旅游行业倾斜。2019 年我国人均 GDP 突破 1 万美元，我们预 测未来一到两年内度假休闲旅游特别是重体验的高品质旅游需求将进入爆发期。

下沉市场和短途旅行率先恢复带动在线旅游企业收入恢复。受益于专注国内市场，尤 其是下沉市场，2020 年同程艺龙收入恢复情况好于携程。从用户结构来看，同程艺龙 86.3% 的注册用户来自于非一线城市，而携程约 69.5%的活跃用户来自一线和超一线城市。同程 艺龙的下沉优势主要来源于微信小程序导流和线下汽车票、景区门票和酒店扫码等线下拉 新场景。2020 年同程艺龙的宿预订恢复情况优于交通预订，结合携程五一酒店和机票同比 2019 年单日最高增长 70%和 28%的数据，我们认为短途游和周边游带动住宿预订板块的 优先恢复发展趋势将延续。

长期来看中国旅游整体在线渗透率已处于世界前列，下沉市场将成为新的增量来源。 2020 年中国在线旅游渗透率达到 52.48%，仅比美国低 1.03pcts，高于日本（44.83%）、 韩国（37.80%）和法国（42.94%）。目前市场上主流在线旅游服务平台 60%以上的用户来 自一线及超一线城市。自 2018 年以来在线旅游厂商纷纷加码低线城市业务布局，2020 年 疫情以来三线及以下城市用户比例持续上升，未来低线城市用户增加带来的旅游消费支出 有望为在线旅游市场带来大规模增量。

Z 世代消费者青睐于个性化在线旅游产品和数字化营销方式。截至 2020 年底，在线 旅游用户中已有23%左右的用户为95后用户，迎合Z世代的消费习惯是行业发展的方向。 小众化和体验式旅游受到 Z 世代旅游消费者的欢迎，根据 Fastdata 的数据，95 后对民宿 的偏好程度远高于 85 后和 90 后，比起传统性价比住宿青年旅社，95 后也更偏向兼具个 性化和性价比的民宿。同时在线旅游短内容和社交分享也将受益于 Z 世代用户消费力的提 升。

在线旅游交易平台内容化是提升渠道竞争力的重要发展方向。上游资源端集中度的提 高带来直销比例的提升，加上 OTA 赛道本身竞争的加剧，以携程为例的传统 OTA 企业在 代理模式下的佣金水平下降。国内火车票零佣金，飞机票在“提直降代”背景下航司支付 OTA 定额佣金，目前住宿预订由于酒店行业集中度仍较低佣金率保持在 5%-15%左右。消 费者对在线旅游平台的需求也从单纯的交易平台，向从种草到行中服务到行后社区分享的 一站式平台进化，因此交易平台的内容化营销有望成为新的增长点。根据 Fastdata 的数 据，2021 年中国旅游广告市场规模将达到 800 到 1,000 亿元。疫情期间多家 OTA 企业通 过直播预售的方式拓展营销渠道收效良好。其中携程以“BOSS 直播”为核心的直播矩阵 引领行业趋势，至 2020 年末，携程直播共进行了 118 场，覆盖旅游产品超过 6 万种，消 费人次达到 2 亿，带动携程预售总交易额超过 40 亿元。

总结来看，在线旅游将长期受益于旅游行业增长和线上化率进一步提升。中高收入水 平的消费者对于品质升级的要求将带动高品质休闲游市场的发展，同时下沉市场也将迎来 线上化红利期。随着在线旅游市场竞争的加剧和短视频等社交媒体的国民化，消费者对个 性化和多元化旅游出行的种草拔草需求将促进旅游数字化营销市场的发展。看好携程在中 高端旅游资源的供应链优势和内容战略的转型，看好同程艺龙在下沉市场的线上线下布局。

超市：线上分流叠加食品 CPI 下行，压力沉重

受社区团购等线上新业态和消费者长期消费行为变迁的影响，超市行业规模增速进入 低速增长甚至负增长阶段。2020 年受益于疫情期间餐饮消费转移至居家消费，超市行业全 年整体规模快速增长：Euromonitor 数据显示，2020 年中国超市行业销售规模达 3.44 万 亿元，同比 7.3%；其中大卖场（面积 2000 平米以上）/中型超市（面积 500-2000 平米） /便利店（面积 500 平米以下）销售规模分别同比 2.6%/ 8.3%/ 11.2%。

2021 年，由于社区团购、生鲜电商的不断发力以及疫情引起的消费者购物习惯的长期 变迁，超市行业规模料出现首次负增长：Euromonitor 数据显示，2021 年中国超市行业销 售规模预计 3.41 万亿元，同比-0.7%；其中大卖场（面积 2000 平米以上）/中型超市（面 积 500-2000 平米）/便利店（面积 500 平米以下）销售规模分别同比-2.6%/-1.1%/ 11.1%。

展望未来 2~3 年，线上的冲击将持续存在，社区团购的低价优势、生鲜电商（前置仓） 的快捷性优势将持续分流线下市场，超市行业规模承压——持平或微正增长，其中大卖场 行业的规模预计将延续微负增长或基本持平。优胜劣汰将持续，在商品供应链、自有品牌、 线下场景、双线融合、数字化等方面综合实力强的龙头才有望保持成长性。

1）提升商品品质和服务水平：商超的优势和突破口即为更好的商品品质、更有吸引力 的线下场景和更优质的线上 线下服务水平。

2）自有品牌加速培育，打造差异化商品：2020 年，天虹超市自有品牌销售占比约 10%， 永辉超市自有品牌销售占比约 3%，但与海外龙头超市如 Costco 相比仍有较大差距；未来 本土头部超市企业（永辉超市、家家悦、高鑫零售、天虹超市、红旗连锁等）有望在自有 品牌打造上发力，提升客户粘性和盈利水平。

3）全渠道拓展、双线融合：长期来看，龙头商超将通过业务中台、数据中台和 AI 中 台逐步实现用户数字化、员工数字化、管理数字化和供应链数字化，优质超市企业将通过 技术能力和供应链效率的提升达到线下销售为主、线上销售为辅的销售渠道模式，线上、 线下业务均盈利，实现深度双线融合。

阶段性而言，展望 2021H2，预计线上冲击延续、终端消费平稳、猪肉等重点生鲜产 品同比下行，超市板块基本面难以出现显著改善。

综合来看，2021 年全年基数最高、业绩表现最弱的时段为上半年，从各公司市值表现 看，均已出现深幅调整；下半年不排除因个别月份数据有所回升而股价反弹出现阶段性行 情，但行业大势走弱的趋势不变，较难出现长期可持续行情。

五、主线四：政策与市场红利

教育：政策驱动下，高职教迎发展机遇

2021 年教育行业出台了一系列政策，对于各细分子赛道来说喜忧参半。1）高等教育： 2021 年 5 月《民办教育促进法实施条例》终稿的落地一扫压制高教板块两年的政策隐忧， 未来高等教育分类管理的发展方向更加明确，板块估值也有望得到修复。2）职业教育： 2021 年有关职业教育的鼓励政策频出，因此，我们认为 2021 年对职业教育来说是 蓄势待发的一年。3）义务教育：《民办教育促进法实施条例》的出台也更加明确了义务教 育阶段应该维持公益性，加强了对民办义务教育阶段学校的限制。4）校外培训：围绕“双 减”所出台的一系列政策（睡眠管理、作业管理、预收款管理、广告管理等）表明校外培 训（尤其是 K12）监管力度的加强，短期看政策不确定性依旧较大。

高等教育：业绩普遍超预期，2021 年维持景气向好。2020 年在疫情导致部分住宿费 退费的情况下，多数高教企业仍实现良好的增长。2021 年，考虑到转设的推进以及随之带 来的并购机会，和专升本扩招带来的利好，看好高教板块业绩维持良好增长，我们预计中 教控股/希望教育/民生教育/中国新华教育 2021 财年调整后利润同比 45%/ 53%/ 48%/ 16%。同时，考虑到民促法的落地，政策隐忧消除，板块关注度提升，高教板块 2021 年有望迎来业绩、估值双升，维持景气向好。

职业教育：疫情扰动逐渐消除，2021 年恢复中成长。由于 1Q21 部分地区（北京、石 家庄等）疫情有所反复，导致相关地区线下培训开展困难，传智教育 1Q21 净利润仍未恢 复正常水平，全年看有望逐渐恢复至 2019 年水平。中公教育同时还受省考联考提前影响， 1Q21 扣非后净利润较 1Q19 仍下滑 15%，考虑到后续国考等招录时间充足，预计全年增 速达 24%。中国东方教育招生顺利恢复，预计 2021 年增速达 293%，较 2019 年增长 19%。

教育信息化：需求恢复，成本增加，波动中龙头稳步向前。2021 年教育信息化（平板、 录播等）需求基本恢复，1Q21 企业净利润同比均有一定提升，但同时 3 月以来的电子元 器件涨价也增加了企业的成本压力。龙头企业如视源股份凭借其强供应链和产品力，可有 效将涨价压力传导至下游，叠加公司新业务不断释放，预计视源股份 2021 年净利润增速 达 26%。国新文化受益化工亏损资产剥离，进一步聚焦教育主业，预计 2021 年净利润增 长 50%。鸿合科技在 2020 年低基数背景下预计 2021 年净利润增加 261%，但考虑到成 本压力，较 2019 年净利润仍下滑 6%。

K12 培训：强监管下短期不确定性较大。2020 年 K12 培训市场受到疫情显著冲击， 2021 年原本对于线下培训机构是恢复增长之年，但频出的政策监管（围绕双减的一系列政 策如睡眠管理、作业管理、预收款管理、广告管理等）导致行业陷入整顿，短期我们认为 监管仍会维持较强力度，政策不确定性大。同时，各头部企业亦在探索新的增长方式（好 未来、有道探索启蒙，高途探索成人等）。长期看，行业走向规范，龙头份额有望提升。

新时代下职业教育进入快车道

新时代下，职业教育进入快车道，更多优秀的公司涌出。近年来，一批优秀的职业教 育公司在二级市场上市，包括非学历类的职业培训企业如中公教育、传智教育（A 股第一 家 IPO 上市的教育公司）、中国东方教育、行动教育等，以及学历类的高教企业如中教控 股、希望教育、民生教育等。从这些案例中，我们可以看到职业教育行业的蓬勃兴起，背 后核心的变化是供给端政策、资本、技术的推动， 以及需求端结构化人才供需缺口的加大。 随着行业的逐渐规范和成熟，未来更多优秀的职业教育公司有望涌出。

供给端：政策、资本与技术推动

1） 政策鼓励营造良好的发展环境。近年来，政策对于职业教育的鼓励力度不断加大。 高职扩招（2020-21 年两年扩招 200 万）、专升本扩招（2020 年专升本扩招 32.2 万，预计今年进一步加大）等政策增加职业教育的覆盖度。职业本科的设立，产 教融合、校企合作等政策提升职业教育的专业度和实用性。此外，对职业培训， 监管部门也未对其营利性选择、网点扩张、广告投放等方面进行过度限制。整体 政策对职业教育持鼓励、开放的态度。

2） 资本助力加速扩张发展。职业教育由于需求和地域较分散，全国性的规模化扩张 存在一定难度。随着资本更多地参与职业教育（一级市场投融资增加，二级市场 上市公司增多），职业教育企业也加速发展，如中公教育、粉笔教育、导氮教育等 公考培训机构加速了线下网点的铺设和教研的建设，中教控股、希望教育等高教 企业也加速了行业的并购（每年多所学校并购）。龙头企业的优势得到放大。

3） 技术发展下，授课形式多样化，提升职业教育覆盖度。过去职业教育多以线下面 授为主，随着 5G、移动互联网技术的发展，越来越多的企业开始通过直播课、 OMO 等形式进行教学，如粉笔教育、课观教育、开课吧等，充分利用在职人员的 碎片化时间，解决其无法全天候上课的痛点，较录播课提供更好的体验，提升了 职业教育的覆盖度。

需求端：结构化人才供需缺口加大

1） 就业压力加大，求职内卷下培训需求增加。2018 年以来，整体就业压力有所加大， 国家统计局月度公布的 31 城市城镇调查失业率由 2018 年 1 月的 4.9 提升至 2021 年 3 月的 5.3。

2） 产业升级下，企业对专业化人才需求提升。虽然就业压力在提升，但仍有较多企 业存在“招人难”问题，主要系企业用人需求与人才素质不匹配而产生的结构性 人才失衡，岗位空缺与求职者比例逐年上升，其中工程师等技术型人才岗位空缺 与求职者比例均在 2 以上。

未来趋势：职业教育认可度提升，偏刚需型培训发展更优

职业教育认可度提高，学历型职业教育渗透率有望提升。《职业教育专业目录（2021 年）》提出，在现代制造业、战略性新兴产业和现代服务业等领域，一线新增从业人员 70% 以上来自职业院校毕业生。

偏刚需型职业培训发展更优。对于职业培训，我们认为就业压力短期或仍保持较高水 平，因此像公考、教招、IT、财会金融等偏刚需型培训发展更优。偏刚需型培训顺利就业 的待遇（薪资、福利、稳定性等）更好，对于学生来说投入产出比更高，同时本身就业或 者考试的专业度要求高，因此参培意愿和客单价也会更高。

旅游：复苏趋势明确，恢复节奏存结构性差异

步入 2021 年，虽有年初散点疫情以及“就地过年”等管控政策影响，国内旅游恢复 趋势整体向好，2021 年春节、清明、五一假期国内旅游出游人次分别恢复至疫情前同期的 75.3%、94.5%、103.2%、国内旅游收入分别恢复至疫情前同期的 58.6%、56.7%、77.0%， 至“五一”假期客流完全恢复，收入恢复近 8 成，恢复程度及节奏基本符合预期。在疫后 恢复过程中，我们也从出行范围、出游方式、出游类型、出游人群等维度发现了一些新的 旅游消费趋势。

周边游景气更高。从出行范围来看，最先复苏的是市内游和城市周边游，而后随着出 行限制放开和旅游心理恢复，出行半径才开始逐渐扩大，虽有散点疫情等因素扰动，但整体维持恢复趋势，因此从旅游数据上看，收入恢复滞后于客流恢复，到今年“五一”假期 之时长线跨省游需求复苏明显，30.7%的游客选择跨省游，助力旅游收入恢复至 2019 年 疫情前同期的 77%（按可比口径），但省内跨市游占比 47.0%，说明多数人还是选择偏中 短途的目的地。我们认为，国内长线旅游完全恢复只是时间问题，而周边游在未来一段时 间内仍将保持相对较高热度，尤其核心客源地周边的休闲游景区。从我们重点跟踪的景区 数据来看，亦可验证周边游的较高景气，今年“五一”假期杭州宋城客流、收入分别恢复 至 2019 年同期的 104%、115%，古北水镇客流、收入分别恢复至 2019 年同期的 90% 、 109%。

自驾游为出行主流。从出游方式来看，出于更安全的考虑，疫情催化自驾游习惯的形 成，根据中国旅游车船协会的统计，在疫情前，全国自驾游人次占国内出游人次比例每年 保持小幅提升，2017-2018 年从 62%升至 64%，而据其调查测算，2020 年该占比预计达 80%以上，疫情背景下有明显跃升，就算在疫后的长假之中，例如今年的“五一”5 天长 假，自驾游仍占据出行方式主流，且租车自驾游预订量中近 9 成是跨省需 求。我们认为，在长线旅游完全恢复后，自驾游占比会有所回落，但预计仍将高于疫情前 水平。

消费回流利好休闲度假游。从出游类型来看，高品质休闲游越来越受欢迎，也是疫后 复苏相对较快旅游类型，一方面是反映了旅游消费升级的方向，另一方面出境游受阻也使 得更多具有高消费能力的游客选择国内游。我们可以从景区、酒店、旅游服务等多维度数 据来验证，例如，疫情后多个假期数据均显示上海国际旅游度假区、三亚亚特兰蒂斯、古 北水镇等相对消费水平较高的休闲度假景区客流及收入恢复较为领先；再比如，“五一”期 间携程高星酒店订单占比近 40%，私家团订单量较 2019 年同期增长约 230%。

Z 世代渐成出游主力。从出游人群来看，以 Z 世代为代表的年轻一代在旅游消费中的 地位正不断崛起。根据国家统计局披露的年龄结构测算，Z 世代（1995-2009 年）人数约 为 2.27 亿，已占国内人口总数的 15%以上。不仅人群基数大，且消费意愿高，根据 OC&C 的调查，中国 Z 世代开支达 4 万亿元，约占全国家庭总开支的 13%，横向对比为全世界最 高水平。并且 Z 世代旅游消费频次较高，根据马蜂窝的调查数据，Z 世代中每年出游 2-3 次的人群占比为 45.3%，出游 4 次以上的占比 12.4%，这些比例均远高于其他年龄段群体， 并且近一半的受访者表示疫情对旅游消费影响较小、在疫情后仍会保持和疫情前同级别的 旅游消费水平。携程数据显示，“五一”假期“90”后出游人次占比约为 37%，“00”后占 比也已超过 20%，两者合计占近 6 成。由于 Z 世代人群本身消费意愿强，且随着经济自主 权和经济实力的提升，将不断释放消费潜力。

政策暖风助力行业复苏。预计在 2021 年文旅行业整体复苏的环境下仍将有持续扶持 政策出台与落地。文旅部在 2 月发布《关于进 一步用好地方政府专项债券推进文化和旅游领域重大项目建设的通知》，4 月发布《关于抓 好金融政策落实 进一步支持演出企业和旅行社等市场主体纾困发展的通知》，提出继续推动小微企业金融服务“增量扩面、提质降本”等多项具体举措，纾解演出企业、旅行社等 文化和旅游领域市场主体面临的阶段性困难，推动行业复苏与高质量发展。除此之外，各 地政府也在积极推出多项文旅企业帮扶政策，助力行业恢复。

展望 2021 年，行业逐季恢复趋势明确。根据中国旅游研究院的预测数据，预计 2021Q1/Q2 国内旅游人数分别为 6.97/10.25 亿人次，较 2019 年同期下降 60.8%/21.2%， Q2 显著收窄。我们判断，后续暑期旺季及节假日客流望维持 2019 年同期水平，到十一假 期，旅游收入或亦将接近恢复到 2019 年同期水平。而在后续恢复节奏上，建议关注长线 跨省游的改善性机会。就休闲服务板块而言，我们将其中 5 家重点公司（中国中免、宋城 演艺、中青旅、首旅酒店、锦江酒店）按整体法预测季度净利之和，预计 2021Q1/Q2/Q3/Q4 以上 5 家公司合计净利相较 2019 年同期变化分别为-17.9%/ 47.4%/ 73.2%/ 458.1%， 剔除中国中免后预计剩余 4 家公司较 2019 年同期变化分别为-137.0%/-30.0%/ 5.5%/ 66.9%。由于散点疫情及出行管控等原因，5 家重点公司 Q1 净利较 2019 年同期仍有差 距；Q2“五一”假期客流已实现完全恢复，国内出行流动全面激活，且出行半径环比显著 改善，剔除中免后净利预计虽仍较 2019 年下滑，但料有明显收窄；Q3 暑期旺季有望催化 出行心理进一步恢复、跨省游需求进一步回暖，剔除中国中免后净利预计将较 2019 年实 现正增长；Q4“十一”长假跨省游恢复预计将再上一台阶。

包装及造纸：关注“禁废 限塑”下需求边际变化

禁废 限塑，绿色环保趋势蔚然成风。原料端：受我国固废进口管理制度改革以及对进 口美废加征 20%关税的影响，2018-20 年我国外废进口量分别 1,703/1,036/689 万吨，延 续大幅下滑趋势。2020 年 11 月 25 日，生态环境部、商务部、国家发改委、海关总署发 布《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》，自 2021 年 1 月 1 日起禁止以任何方式 进口固体废物，我国实现外废零进口。产品端：随着限塑政策逐步深化，可降解产品逐步 替代原有塑料制品，比如纸吸管替代塑料吸管、纸塑产品替代塑料餐盒、二片罐包装替代 塑料瓶。

政策推动走向“绿水青山”。造纸及包装产业绿色环保趋势最直接的动力来自于政策推 动，2021 年是“限废令”全面执行的元年，也是“限塑令”加快推进的一年。自 2007 年 国务院办公厅下发《关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》以来，我国限塑工作在曲 折中稳步推进。进入 2020 年限塑相关政策密集发布，根据国家发改委、生态环境部于 2020 年 1 月联合发布的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，以 2020/2022/2025 年为时间 节点明确限塑阶段性目标。截至 2020 年底，全国约 21 个省、5 个自治区、3 个直辖市发布了塑料治理地方政策。

白卡、纸塑、二片罐受益，料需求景气向上。随着外废全面禁止进口以及限塑令的不 断深化，我们判断外废缺口料由成品纸进口及白卡纸补齐，塑料相关需求将逐步由可降解 塑料、白卡纸、纸塑、二片罐等填补。

六、主线五：周期复苏和估值修复

传统服饰：业绩、估值双修复

疫情过后，服装品牌当下具有足够的安全边际，2H21 有望继续估值和业绩的双重修 复。从三个角度来拆解，①疫情后伴随需求回暖迎来恢复性的高增长，2022-2023 年的收 入和盈利弹性足够大；②行业经历疫情期间库存加速清理 谨慎备货回到健康的库存状态， 当下存货周转天数处于过去三年最低，1Q21 周转天数仅有 120 天，远低于 1Q18 和 1Q19 的 159 和 194 天；③重点服装品牌对应 2022 年 PE 普遍不到 20 倍，位于历史较低位置。

更重要的是，品牌服饰修炼内功（产品和渠道），借助三方面势能加速崛起——年轻 化、国潮化、全渠道零售。以森马为代表的国产休闲品牌通过多年产品沉淀和供应链改革， 成功实现品牌定位转型，全面对接年轻消费群体国潮化、时尚化、生活化的多样诉求，并 且积极拥抱新零售，全面拓展线下购物中心、线上新零售渠道。

家居：重视需求变化，把握估值波动

21Q1 家居行业基本面环比继续改善，兑现向上弹性，符合我们 2021 年度策略的判 断。站在当前时点，近期板块调整缘于对前期乐观预期的修正，以及对地产调控趋严的担 忧，但我们预计 Q2 家居基本面仍将延续良好表现，针对部分回调到合理位置的家居公司， 我们认为仍有配置机会。展望 H2，行业需求变化料成为影响板块投资机会的关键因素，若 地产交付放缓导致基本面回落速度加快，家居公司的估值中枢恐受到压制，因此 Q3 应更 密切关注地产运行状态以及各家公司的订单情况。

从更长维度来看，我们认为家居消费正在呈现以下趋势：

1.存量特征愈发显著。根据我们的家居需求测算模型，如果仅看民用市场的话，2019 年是家居存量需求（二手房 在住房改造）超越新房需求的第一年，当年存量需求占比提升 至 47.6%，而新房需求占比降至 43.5%，而 2020 和 2021 年我们测算存量需求相对新房 需求的领先优势将进一步扩大，这也标志着家居行业存量市场的特征将会愈发明显。

2.旧房翻新周期缩短。在地产的黄金发展年代，居民倾向通过购买新房来达到改善居 住的目的，另一方面受限于当时的消费水平，旧房改造更多是满足修补需求，消费者要等 到家居部品功能性衰退或发生住宅交易行为，才会考虑重新装修或更换家具，故导致中国居民的住宅翻新频率在 15 年甚至以上。展望未来，新房的供给料逐步衰减，事实上一线 城市二手房交易规模已经大幅超越新房，该趋势料逐步向其他城市延伸，并且消费升级推 动下，住宅翻新行为将由被动式向主动式切换，消费者愿意为了更舒适的居家生活，主动 对在住房进行改造和升级。我们判断这一消费观念的转变，有望推动中国居民住宅的翻新 频率加快，加速存量房的家居需求释放。

3.服务重要性放大。在 DIFM（“帮我做”）模式之下，中国家居消费中服务占比明显更 高，而服务的便利性和可靠性，是消费者选择家居品牌的重要考量。家居行业迈入存量市 场的过程中，由于服务质量的痛点更为突出，消费者会青睐拥有良好服务口碑的家居公司， 并更容易形成用户粘性，我们判断能够提供优质且标准化服务、交付质量可靠有保障的家 居公司将明显受益。

4.整体化解决方案需求增加。伴随中国消费群体代际转换，新一代年轻群体成为消费 主力，家居产品购买及服务的便捷性成为关键因素，顾客更倾向于一站式的消费体验。过 去家居卖场（如红星美凯龙、居然之家等）仅在空间上实现了产品购买的一站式消费，但 伴随消费者愈发追求装修风格的整体性，设计和服务的一站式解决方案也变得至关重要， 从而对家居公司拓展品类、拓宽服务边界提出更高要求，我们认为具备多品类运营能力和 优秀连带销售服务能力的家居公司有望胜出。

5.产品性价比优势凸显。产品性价比对消费者吸引力正在加强，一方面是可选消费本 质驱使，另一方面缘于存量需求逐步占据主流后，无论二手房还是在住房改造客户，相比 新房客户而言，对产品功能性要求和价格敏感度都在上升。目前增强产品性价比的路径主 要有两条：1）降低产品价格带，如软体公司推出价格更低的新系列产品；2）“加量不加 价”，如定制公司将现有套餐进行无醛板免费升级。性价比的竞争，本质上是产品研发能力 和供应链效率的比拼，这也会成为衡量优质家居公司的重要指标。

6.新渠道崛起。过去几年新渠道（如电商/工程/整装等）的崛起，对传统经销渠道产生 分流的同时，也孕育了新的机遇，对新渠道卡位积极且布局前瞻的家居公司，明显取得了 优于竞争对手的增长表现。我们认为家居存量需求上升过程中，除现有新渠道会继续释放 红利外，仍会有新的渠道崛起带来发展机会，如直播/房产中介/设计师等，如何把握新渠道 的增长机遇势必将成为家居公司的分水岭。

生猪养殖：产能加速恢复，猪价进入下行周期

长期：行业产能加速恢复，猪价进入下行周期。根据农业农村部 5 月 14 日发布的数 据，4 月份，能繁母猪存栏量环比增长 1.1%，连续 19 个月增长，同比增长 23.0%，相当 于 2017 年年末的 97.6%。目前生猪存栏量一直保持在 4.16 亿头以上，已经基本接近正常 年份水平。而根据第三方咨询机构涌益咨询和青松农牧的抽样监测数据，能繁母猪存栏也 表现出强劲的恢复趋势，猪价已经处于下行周期。

短期：生猪价格年后连续下跌，三季度或有反弹。生猪销售价格年后持续下跌，从 36.5 元/公斤高点连续下跌 4 个月至 18 元/公斤左右，跌幅约 50%。主要原因包括：1）出栏量 增加，产能和存栏量逐步恢复，出栏量逐步增长；2）出栏均重增加，高猪价刺激养殖户养 大猪，生猪出栏体重增加，根据涌益咨询数据，目前出栏生猪均重超过 130 公斤；3）消 费低迷，年后至 5 月是传统的猪肉消费淡季。往后看随着消费逐渐转暖，冬季疫情影响在 Q3 逐步体现，夏季生猪出栏体重的降低，猪价 6 月开始或迎来反弹。

大型养殖企业快速扩张。在本轮周期产能恢复过程中，大企业快速扩张，市占率明显 提升，目前生产性生物资产、在建工程、固定资产等均已大幅超过疫情前水平。截至 2021 年 Q1 末，龙头企业牧原股份生产性生物资产，环比增加 8.42%，同比大幅增加 68.13%； 固定资产为 702 亿元，环比增长 19.94%，同比增长 214.84%。

行业盈利情况差距仍然明显。2021Q1 行业不同养殖主体、不同养殖企业间的成本控 制能力、单头盈利能力差距仍然十分明显。成本的差异主要来自几个方面：1）仔猪成本不 同，主要取决于仔猪是否外购、能繁母猪是否外购，以及能繁母猪生产效率的差异。往后 看，预计未来 2-3 个季度成本差异仍难有缩小趋势，而 2-3 年的维度来看不同养殖主体间 的成本差异将逐步缩窄。2）生产成绩差距较大，主要来自于防疫水平和管理水平不同，导 致全程死亡率差异较大。3）饲料和人工摊销成本不同，主要来自原料、配方不同以及不同 扩张速度带来的储备人员、新产能摊销不同。

饲料：猪料周期向上，水产料景气持续

猪料周期向上，企业盈利反转。生猪存栏加速恢复，销量进入上行周期，根据饲料业 协会的数据，2021 年 1-3 月猪饲产量 3027 万吨，同比增长 75.9%。上市公司中，海大集 团猪饲料销量同比增长超过 100%，新希望、大北农猪饲料销量同比增长近 100%。4 月份 行业猪饲料产量 1090 万吨，同比增长 69.8%，继续保持高增长。

猪饲料高速增长主要原因有三个：1. 生猪存栏量不断增长；2. 行业二次育肥数量增 加（购买标准体重猪养至 150 公斤以上再出栏），饲料需求量增长；3.非瘟疫情后中小养殖 户自配料减少，为了减小非洲猪瘟疫情防控风险，以前只外购预混料的养殖户，现在大量 购买配合饲料。同时部分大集团扩张过程中，部分地区饲料产能不能及时匹配，增加了一 部分外购饲料。

水产料结构升级与景气回升共振。今年一季度，草鱼、鲫鱼等价格创新高，养殖户利 润丰厚，投苗积极，预计 Q3 开始普水料销量将有明显增长。特水料景气度持续，养殖结 构不断优化。

动物疫苗：猪苗景气向上

生猪存栏加速回升，猪苗业务同比高增。随着下游生猪产能的加快恢复，叠加高猪价 刺激，下游免疫意愿增强，猪苗销量持续向上。2021Q1 多数疫苗企业收入、盈利高增， 主要猪苗产品口蹄疫、猪圆环、伪狂犬、腹泻等疫苗均实现了同比高增。

种植产业链：周期向上，盈利改善

种植产业链周期向上，种子企业盈利改善。种子行业经过几年去库存周期，当前行业 格局已经明显改善。伴随着玉米等农产品价格的大幅上涨，种植产业链进入上行周期，从 一季报可以看出盈利已经明显改善，过去几年行业低迷，但龙头企业经营规模在持续扩大， 种业预收款持续增长，在周期上行中盈利能力不断提升，龙头企业弹性强。此外，随着转 基因玉米商业化的稳步推进，也将带来行业扩容和集中度的提升。

农业板块投资策略。①生猪养殖：公司间分化加剧，我们对于今年下半年的猪价保持 相对乐观，当前成本控制能力强、成长性好的企业依然具有较好的投资者价值。②长期来看，作为畜禽养殖中规模化程度最高的品种，肉禽的食品 化进程也将加速进行，有能力、有决心食品化转型的企业具有长期的投资价值。③养殖后周期：一季度后周期板块业绩高增，长期来看，在饲料领域， 高效的养殖服务是未来的发展方向，而在牌照、技术壁垒深厚的动物疫苗行业受限于单个 品种的市场空间，多品种布局是未来成长的核心。④种植产 业链：种植产业链进入上行周期，盈利已经明显改善，过去几年行业低迷，但龙头企业经 营规模在持续扩大，转基因玉米商业化的稳步推进也将带来行业扩容和集中度的提升。