债务重组包括金融资产吗(债务重组涉及金融资产按什么准则)

随着债务重组经典案例的不断涌现，市场对于债务重组在困境企业拯救与纾困工作中的重要作用的认知不断成熟，不再谈虎色变。通过金融机构与股东对上市公司的纾困方案（重整计划）的表决数据可知，债权人愈发地认可债务重组对重塑企业资产与负债结构，恢复企业盈利能力与持续运营能力，提升债权清偿比例的强大作用。事实上，债务重组，尤其是司法重整程序，的确帮助了大量困境企业，利用其挽救价值来提供一线生机，实现了企业涅槃与更生。

2021年绝对不平凡，对于债务重组来说更是如此。这一年在新冠疫情的冲击下，经济持续下行发展，进入债务重组的企业数量不断增长，债务规模不断刷新纪录，上市公司重整数量更是创下历史新高。但在债务重组热的背后，我们越发警惕，市场隐忧亦显。市场一直担心的新老股东权利边界模糊、债务人失语、债权人偏颇性受偿等问题，开始成为阻碍债务重组市场健康发展的现实威胁。此类趋势性、结构性与阶段性问题，急需在其萌芽时期就予以遏制。

张杜超 郭璐璐 著 中信出版集团

01

债务重组市场究竟有没有“白衣骑士”？

与抱有恶意的“野蛮人”相对，友好的投资者被称为“白衣骑士”。困境企业的纾困之路，重中之重是引进资金，补充枯竭的现金流。投资人的重要性自不待言。纾困企业招募战略投资者，引进资金，偿付债务，可避免公司破产清算的命运。因此，引进友好的投资者 ，即“白衣骑士”，往往是债务重组程序中各方一致期待的最优解。

不过，矛盾在于，理想的“白衣骑士”应当兼具社会价值与道德属性，然而在特殊机会投资的“投机”属性之下，以投资收益为终极目标的“白衣骑士”很难如理想般纯粹。“白衣骑士”们可能为投资收益而漠视“纾困”的社会价值，进而做出诸如恶意打压公司资产估值，操纵市场舆论，打击债权人信心，低价竞购企业资产，降低债权人本应获得的合理清偿等行为。

因此，我们不由得反思：债务重组制度，尤其是破产重整制度，在制度设计上是否天然地存在一些问题？在实操过程中，我们该如何有效地规避这些问题，进而降低此类道德与法律风险？

历史往往不会完全顺应美好的愿望，在人们期待债务重组作为一种最合理有效的制度，完美解决困境企业难题的美好愿景之下，该制度的内在冲突正在悄然加剧。

2021年12月15日，清华紫光第二大股东健坤集团实名举报，称现紫光集团重整方案将直接造成700多亿元的国有资产流失。同时，健坤集团称，其作为紫光集团的股东，自紫光集团重整工作组全面接管紫光集团以来，一直被排斥在紫光集团引进战投和司法重整的任何决策和信息之外。随后，清华紫光破产管理人发表严厉声明称：“注意到紫光集团少数股东健坤集团和实控个人赵伟国散布有关紫光集团债务风险处置的不实言论，企图干扰并影响紫光集团司法重整工作进程，管理人坚决反对，并将采取措施，依法追究相关个人和单位法律责任。”

这不是偶然。股东健坤集团与管理人的对立，正折射出债务重组中新、老股东先天对立的内核——新投资者常以取得老股东被强制无偿让渡的股权为对价，向困境企业提供偿债与运营资金。换言之，白衣骑士的“躬身入局”，常以老股东的“净身出户”为代价。此类案件中，各方争议焦点往往聚焦于：困境企业是否真的“资不抵债”？所谓“资不抵债”，是清华紫光进入破产重整程序的前提，而是否“资不抵债”，是原控股股东彻底出局之际，质疑新投资者“低价”取得紫光股权的灵魂之问。

实践中，在困境企业的原股东与新投资者之间，产生严重对立绝非孤例，但达到清华紫光破产案件中的剑拔弩张程度，亦属罕见。对此，在政府和法院尚未公布最终的调查与认定结果前，双方的博弈可能仍会继续。

暂且搁置本案的孰是孰非，我们将目光聚焦于未来，即该等冲突的加剧，是否会演变成趋势性问题。若股东、新投资者与债权人之间无法形成有效制衡，亦无法形成统一的权责观念，破产管理人就有可能产生“偏颇”的价值取向和逻辑路径——“困境企业的价值取决于市场，那么投资者出价属于市场行为，其资金只要根据破产法规定，按照职工、税收、担保与普通债权的清偿顺位和优先位阶进行清偿，即符合法律规定。因此，投资者只要完成了“价高者得”的规定动作，那么，下一步自然就是一手交钱，一手交股的“市场化”结果。这是自然、合理而毋庸置疑的。进而，企业纾困的社会属性就这样被看似符合逻辑的忽视和牺牲掉了。

毫无疑问，如果继续简单地将市场行为理解为破产法实践的唯一原则，那么，冲突必然不断加剧。这一点，立法者早有察觉，且在破产法立法之初就在文字表述中悄悄地埋下了伏笔。我们只需阅读破产法关于重视营商环境，积极依托政府的相关表述，就不难得出债务重组应当兼具社会治理等其他属性的结论。

回到我们的问题本身，债务重组市场真的存在白衣骑士吗？答案是肯定的，但是“白衣骑士”不会如天神般翩然而至，我们需要附条件地理解这一答案。在海航案件中，投资者愿意额外提供30亿元的现金，单独补偿那些购入海航P2P理财产品的自然人，就体现了投资者作为白衣骑士的道德属性与价值观念。同时，原股东中政府持股的无条件让渡，也超额完成了破产法中的关于政府有形之手的期待。

简言之，“白衣骑士”的出现均以满足以下两个核心条件为前提：其一，投资人不论投资多少，只要符合市场价值与判断，就不应被道德绑架；其二，投资者不能假借“白衣骑士”之名，行“敌意收购”之举，即在企业纾困中，骑士们可以不救，但不要伤害。这应成为债务重组关于投资者投资困境企业的重要红线与基本原则。

02

何时有了“名义清偿率”的概念？

曾几何时，破产重组的债权偿付简单明了，都是实实在在的现金。而如今，债务重组中的偿付手段创新迭出。在最近的案件中，偿付工具开始呈现金融衍生品化发展的倾向。清偿方式令债权人直呼看不懂、算不清。例如，在破产管理人制订的重整计划中，由债务人财产成立信托计划，向债权人分配“信托份额”。

不论信托份额，还是应收账款、以物抵债、债权收益权等偿付方式，本质都是在债务企业资金不足的情况下，积极盘活企业资产，尽可能地满足债权人实际需求的有益尝试。但现在的问题是，信托计划等金融衍生品作为偿付手段，本是弥补现金不足的无奈之举，却变成了门面之举与常态之举。例如，在破产重整项目中，因为资产变现能力不足，急于拆分处置会影响市场价值，则可将高价值的债务人财产进行甄别处理，成立信托计划，以时间换空间，创造更优价值，以便提升债权人的实际受偿额度，弥补债权人现金受偿不足之损。

这种看似合理的创新安排，在实践中很可能会走样，如将债务人财产不加严格甄别，整体性打包成立信托计划，并以高估值折算成货币价格，就会得出一个很高的清偿率，即“名义清偿率”。甚至，该部分清偿有时会以极高的信托计划估值，全额覆盖债权金额，即以几倍于信托财产当下估值的对价去折算债权偿付额度，这就实际造成了名义清偿率为100%等不公平现象。类似的方式还有，将上市公司的股票“以股抵债”，以重组后的企业减轻包袱，有了新股东“加持”为由，将以股抵债的股票价格，定价为当下市场价格的三倍、五倍甚至更多。如无充分的支撑依据，不考虑市场环境，也会造成这种看上去很美的“名义清偿率”。

如任其发展，上述弊端就会逐渐显现出来。就普通债权人而言，如仅将清偿率看成数字，则名义清偿率是100%还是50%，实际得到的财产是一样的。虽然对一些债权人而言，名义清偿率更高，也是一种皆大欢喜，但是在实践中，这种名义清偿率带来的负面效应往往更为深远，甚至会产生更加难解的争议焦点。例如，在破产重整案件中，债务企业的名义清偿率达到100%，那么，债权人是否还有机会向第三人主张保证责任，就会变成存在争议的问题。

总之，清偿率有了名实之别，这不是一个正常的现象。运用金融工具的创新，充分挖掘债务企业的财产价值，在螺蛳壳里做道场，本是辛苦事，但任由“私心”过重，则终会引起债权人对债务重组市场的信任崩塌。信心比黄金更宝贵，在债务重组中尤是如此。

03

破产管理人制度终要大考

在破产重整程序中，管理人是设计师与操刀者。破产法要求管理人要勤勉、尽责，忠实履行职务。如未履行勤勉尽责义务，给债权人、债务人或者第三人造成损失的，要依法承担赔偿责任。这是管理人承担民事赔偿责任的法律依据，也是法律给管理人提出的基本要求。

2021年9月，浙江高院就全国首例公司债券欺诈发行案——“五洋债券案”做出终审判决。五洋债券发行所涉中介机构，根据过错程度的不同，需就487名自然人投资者合计7.4亿元的债务本息，分别承担5%~100%的连带赔偿责任。这一案件对破产案件中的管理人或者其他中介机构，同样有着强烈的警示作用。

破产程序作为债务重组的主要制度之一，不论是白衣骑士的招募选任，还是债权清偿率的设定，都是管理人操刀整个债务重组程序的分内之事。管理人受法院监督，在具体破产程序处于中枢地位，更是连接各方的超级纽带。实践中，破产管理人囿于专业经验，可能导致破产程序的变形与走样；也可能因急于实现快速结案等目标，导致程序利益失衡；还可能因希望通过金融衍生创新，打造标杆案例而用力过猛。这些破产程序中出现问题的案件开始增多。事实上，债权人向法院提起诉讼，追究管理人责任的案件已经大量出现，也就是说，破产管理人的大考时间将近。

04

结语

中国传统文化中的许多俗语，例如“但愿世间人无病，宁可架上药生尘”等，体现了与市场经济鼓励创造客户需求截然不同的温情。债务重组虽然是市场经济的产物，但是在实现经济价值的同时，社会价值亦不可偏废。如何做到实现利益目标与兼顾人文关怀的平衡，是摆在债务重组各相关方面前的一个永远值得思考和实践的课题。