投资要点
2. 财政存款由哪些项目组成
在货币当局（央行）资产负债表的负债端，财政存款体现为政府存款项目，是财政性存款存放于央行的部分，主要包含中央国库存款和地方国库存款。2021年8月余额5.11万亿。
货币当局政府存款与金融机构财政性存款间的差值主要来自国库定存。国库定存是为提高国库资金运用效益、获取收益，存入商业银行的国库现金。包含中央国库定存和地方国库定存两项。
从外延看，考虑到机关团体改革的历次变迁，目前机关团体存款主要包括两部分，一是住房公积金中心账户存款，和以财政专户形式存在的社保基金存款，二是中央和地方各类机关单位、事业单位和社会团体在财政收支之外的自收自支行为导致的商业银行存款。前者在概念上不难理解，后者的产生主要源于一直以来机关团体存在“双轨制”收支体系。从资金来源看，机关团体有两种收入形式：一是财政资金，比如事业单位获得的财政行政事业拨款，包括财政支出中的教育、科研、卫生防疫和文化体育费用等，目前事业单位预算内资金实行“零余额”管理制度，因此属于财政性存款口径；二是事业单位的经营性收入，即作为市场主体为市场提供公共服务所获取的收入，本质上是社会公共服务业的企业性收支，比如学校学费、医院的药费诊疗费、电视台和报社广告费等，这部分经过长年的资金沉淀，成为机关团体存款的主要部分。
[1] 经理制与代理制有所不同。详情参见《争执国库管理权：一文读懂央行和财政部的立场和理由》，郑猛、由曦，《财经》杂志。
政府性基金收入主要是国有土地使用权出让收入，占全国政府性基金收入的近90％。土地使用权年度出让收入主要受地产周期影响，因为往往有延期缴款问题，月度收入的季节性冲击不明显。统计口径上确认当月收入也有一定困难，累计值数据年末确认值比较高。
融资（国债和地方债发行缴款）也会对财政存款产生较大影响，特别是地方债发行节奏存在高度不确定性，阶段性发行放量往往导致政府债净融资规模大幅上升进而推高财政存款。
支出端来看，财政支出在长周期上受财政政策调控影响，与宏观经济景气度负相关，在短周期上季节性特征明显，在季末月份尤其是二、四季末开支额通常大幅增加。
3）政府性基金支出除年末冲高外，月度分布较平均。和一般公共预算相比，政府性基金预算以收定支，季末冲高特点并不明显。除了年末时点和收入占比同步大幅上升外，年内其他各月支出节奏较平均。此外，2018年以来地方新增专项债规模逐年大幅增长，导致政府性基金支出节奏受专项债净融资进度的影响明显上升。
因此在理论上，财政存款变化=税收收入 政府性基金收入 净融资-财政支出（包含一般公共预算和政府性基金预算）。实践上我们主要考虑税收季节性、政府债发行节奏、财政支出季节性和支出进度等因素的影响。
3. 财政存款的季节性特征
[10] 具体分析参见我们此前的报告《财政分析手册进阶：税收篇》。
从直接影响路径来看，财政存款的变化通过对商业银行存款准备金（即央行储备货币中的其他存款性公司存款分项）的影响，带来储备货币的反向变化。具体影响方式为：缴税行为使得企业存在商业银行的一般存款（按比例计提存款准备金）转变为财政性存款（全额上缴央行，不计入一般存款，不计提准备金），商业银行的超额准备金由此下降，央行的储备货币项目下其他存款性公司存款分项减少，储备货币减少。
储备货币和政府存款的反向变动关系非常明显。因此储备货币通常表现出和财政存款相反的季节性，仅有少数特殊时段例外。如2016年1月，在汇率贬值预期带来资金外流，前月外储大幅下降叠加春节流动性冲击的背景下，央行单月投放了天量公开市场操作，对其他存款性公司债权项飙升2.5万亿。当月政府存款上升近4000亿，而储备货币不降反增1.4万亿。同年3月，随着春节因素消退、部分投放到期，则发生了财政存款与储备货币同降的情况。
剔除占比较小、影响不大的金融债券、黄金占款、对国际金融机构资产和负债等项目，公式剩余部分可以简化为：
M2与政府存款之间同样存在反向变动关系，因此通常有着相反的季节性特征——在每季初财政存款增加时，M2增速下降；在季末财政存款减少时，M2增速提高。
[11] 央行持有对政府债券项目虽然占比较大，但波动极小，在变化讨论中可以忽略不计。
四、小结
财政存款问题既受财政政策影响，又和货币政策相互作用，处于货币政策和财政政策的交点。近年来在影响流动性的众多因素中，财政存款问题的重要性有所凸显，受到了更多的关注。
受收支分项季节性变化的综合影响，财政存款变动也表现出强烈的季节性。一般而言，每年1、4、5、7、10月为典型的财政存款增加月，3、6、9、12月为典型的财政存款减少月，而2、8、11月变化规律不明显。
展望四季度，造成流动性缺口主要因素是2.45万亿元MLF到期，此外，地方债发行后置、财政支出较收入表现偏弱、年末银行体系准备金需求上升等因素也可能产生较大影响。我们预计四季度政府存款、M0、存款准备金分别将回笼流动性5300、2200和9300亿元[12]，如果将常规因素产生的资金缺口和中长期公开市场到期量加总，四季度资金缺口预计达到4.1万亿元，资金面波动仍存在一定不确定性。
[12] 详见报告《四季度流动性缺口有多大？》。
五、风险提示
1）财政支出或者收入增速不及预期，财政存款波动超季节性；
2）个别月份财政存款实际波动和预测值存在较大偏差，资金缺口测算可能不准确。
证券研究报告：财政分析手册：财政存款篇
报告发布机构：中泰证券研究所
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本文源自岳读债市
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