近期受俄乌冲突等地缘政治因素的影响，原油价格波动明显加大，布油价格已突破120美元/桶，WTI油价也升至110美元/桶以上。原油价格的大幅攀升给全球通胀带来上行风险，我国也不例外。但由于大宗商品保供稳价工作的推进，主要由国内定价的工业品价格上涨或将受到约束。那么，在工业品价格“内外分化”的背景之下，通胀将会何去何从？对于经济又会带来怎样的影响？本报告对此进行展开分析。
分化并不鲜见，过去也有发生。从过去的历史经验来看，价格“内外分化”的现象也时有发生。在金融危机之后，2010年末至2011年上半年和2017年年中至2018年年中这两轮油价增速显著上行时期，国内定价的螺纹钢和动力煤价格增速整体平稳甚至有所下移，也呈现出了明显的分化特征。我们不妨从前两轮分化时期中去寻找线索，以期对当下有所启示。
通胀变化不同，原因何在？
为什么两段时期物价增速会呈现出如此明显的差异呢？
而2017年-2018年主要发达经济体货币政策正趋于收紧。2017年美国、加拿大、英国等国央行先后收紧货币政策，特别是美联储连续加息，并于10月开始缩表；欧央行虽于当年10月延长资产购买计划，但缩减了购买规模，同样释放出货币政策宽松减弱的信号。由于相比于2010年-2011年，全球流动性环境明显转紧，因而货币条件对物价增速的支撑也趋于减弱。
从内因上来看，最重要的区别在于2010年-2011年的通胀主要由需求拉动，而2017年-2018年则更多地来自于成本冲击。
由于两轮工业品价格周期的推动因素不同，因而最关键的差别其实出现在传导路径的通畅性上。2010年-2011年在海外流动性环境宽松叠加国内需求稳健的情况下，上游价格上涨向中下游的传导较为顺畅，使得即便在“内外分化”的条件下，PPI增速和CPI增速能够同步走高。然而，2017年-2018年海外流动性趋于收紧，国内需求也远不如前，价格传导路径受阻，使得PPI增速最终还是震荡下行。由此来看，单靠油价增速走高，并不构成国内通胀显著上行的充分条件，价格能否顺利向中下游传导，其它商品能否与之形成共振，才是决定通胀增速走势的关键。
成本风险大于通胀压力
如果国内保供稳价措施有效，则工业品价格“内外分化”的态势或将再度出现，而当前环境可能和2017年年中至2018年年中这段时期比较类似。
另一方面，需求端的下行压力可能较2017年-2018年进一步加大。今年开年以来，地产销售持续下滑，购地端也较疲软，反映居民和企业部门对于地产的预期仍未修复。而近期国内本土疫情呈持续蔓延态势，目前每日新增确诊病例已经突破1000例，而现存中高风险地区也已经达到接近700个左右，这给供需两端均带来不小的冲击，为经济恢复蒙上阴影。在两方面因素影响之下，和2017年-2018年较为类似，上游价格向中下游的传导仍然受阻，这决定着PPI增速的趋势不会单单因为油价的上行而有所改变。
成本压力属实不容忽视。不过，即便单靠油价高企很难改变PPI增速的下行趋势，但由此带来的成本压力属实不容忽视。从今年前两月工业企业营收数据来看，一方面，营业收入利润率显著回落，仅采矿业有所回升；另一方面，每百元营收中的成本费用同比也由降转增。前两月的营业成本增速竟达到利润增速的三倍之多，可见成本压力有所凸显。
原油上涨推升哪些行业成本？从行业影响上来看，油价上升对于各行业成本都有不同程度的推升。通过对行业投入产出结构的分析，我们发现，原油价格上涨对于化工、交运等行业成本影响最大。比如同等幅度的原油价格变化，石油精炼加工、基础化学原料、肥料等化工品和航空、航运等交运服务行业成本上升幅度居前。而食品等必需消费类和中游装备制造业成本压力相对不高。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，历史规律失效风险。
（陈兴为中泰证券宏观首席分析师）
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