增值税转型彼岸花(增值税的转嫁)

彼岸花，花开绝无叶，叶出花已谢。日本经济极化而又矛盾，货币与财政政策的极宽松搭配无史可鉴，长期的增长停滞和通货紧缩绝无仅有，派阀政治和外部环境的耦合也加剧了经济的结构性僵化。近期，日本大选结果出炉，安倍晋三成功胜选获得连任，其执政逻辑也有望延续。

政策前景：财政负重前行，货币效应衰减

目前，日本劳动年龄人口（15~64岁）已从上世纪末的8679万减少至7596万，而65 岁以上老年人口则上升为3515万，占总人口27.7%，为发达国家中最高。随着政府债务的不断攀升，任何形式的财政刺激都面临结构性难题的掣肘。此外，自安倍上台至今，全球三大评级公司不断下调日本的信用等级。在巨大的财政压力下，安倍政府甚至不惜采取上调增值税等紧缩财政的方式来平衡收支。但事与愿违，财政紧缩又抑制了居民消费，影响到经济的复苏，最终只是“按下了葫芦浮起瓢”。

货币方面，日本央行是以量化宽松（QE）为代表的非传统货币政策的先行者。早在2001年3月，日本央行就曾通过购买长期国债向市场注入流动性。此后还先后实施了资产购买计划和贷款扶持政策等，并于2013年4月推出了质化和量化货币宽松政策（QQE）。去年9月，日本央行又推出了收益率曲线控制的货币政策，承诺将10年期国债的收益率维持在0的水平，加上“负利率 QQE”的政策组合，标志着其数量型和价格型非传统货币政策并行的常态化。

但“冰冻三尺非一日之寒”，安倍的努力至今效果有限：一方面，日本社会的通缩预期被20多年经济的停滞所固化，难以通过政策工具或目标的机械改变而打消。随着日本利率水平降至绝对低值，企业的利息负担也已在下降通道中接近底部，进入了投资利率敏感性极小的“流动性陷阱”。而与此同时，企业工资支出占销售收入的比重低位徘徊，体现出企业内部留存资金的倾向，这无疑会对经济内生增长形成拖累。另一方面，作为日本国债最大的持有者，日本央行购债的持续能力越来越差。截至2017年6月，日本央行的国债持有量已达总量的46.2%，按照2014年购债规模加码后的平均新增持有量计算，极端情形下最迟6年后日本央行也将无债可买。

2018：日本经济后劲不足

基于我们对日本经济社会特征、安倍经济学、日本货币和财政政策组合的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，日本当前的经济复苏主要归功于温和的外部环境和极端的政策刺激。2018年，日本经济将面临增长习惯的被动换挡。

受限于政策空间的收紧，日本货币政策和财政政策的效果将大不如前。2018年，随着安倍的连任，黑田东彦将很有可能继续执掌日本央行。当前，美联储开始缩表并将于年底大概率再度加息，欧央行也宣布将缩减购债规模，日本的货币宽松难以加码。考虑到黑田已在其任期内六次推迟实现2%通胀目标的时间，公众和市场对日本央行的承诺及政策工具的信念已受到动摇。“失去的二十年”对日本民众的心态影响深远，在“菊与刀”文化的两面性下，信心再塑需要长久的振奋。因此，想要重新通过通胀预期正反馈来实现通胀目标，安倍心理学难显神通。尽管安倍的新经济刺激方案尚未出台，但其对经济的提振作用将会被2019年税率提高的预期部分抵消，且已不堪重负的政府财政或难以承受新的压力。

考虑到产出缺口仍存在，我们对日本的复苏持相对审慎态度。在未看到明显内生动力持续和全要素生产率提升之前，日本经济仍将缺乏后劲。我们预计，日本2018年经济增长率约为0.7%，通胀率约为0.5%。被动的换挡也将削弱金融市场的相对吸引力。我们预计，日本股市上行空间不大，且面临阶段性调整压力。国债收益率曲线自去年9月以来已逐步陡峭化，或将进一步维持当前的态势。2018年，地缘政治压力回潮、金融市场内生不稳定的风险可能会驱动避险情绪阶段性反弹，但在日本经济仍缺乏内生动力、美联储进一步收紧带来强美元预期的情形下，日元长期偏弱仍是主基调。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管。王宇哲系工银国际资深经济学家）