关于对赌协议的相关规制及司法实践分析

一、对赌协议概念：

对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，约定由融资方根据企业将来的经营情况调整投资者的投资条件或给予投资者补偿的协议，估值调整手段主要包含股权回购、金钱补偿等。

二、对赌协议常见的主要形式：

1、投资方与目标公司的股东、实际控制人的对赌；

2、投资方与目标公司的对赌；

投资方与目标公司签订协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定的期限内实现投资双方预设目标时，投资方给予目标公司相应奖励；相反，由目标公司按照事先的约定回购投资方的股权或者向投资方承担金钱补偿义务。

3、投资方与目标公司的股东及目标公司同时对赌。

三、对赌协议的有效性

（根据《九民纪要》）（最高人民法院2019年11月8日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号)）

1、认定对赌协议效力的法律依据及原则

（1） 认定对赌协议效力适用的基本法律依据：《合同法》《公司法》。

另：“《证券投资基金法》第一百零三条 基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。”

该条规定，仅系对基金管理机构不得对投资者承诺保底的规范，与本文所议不具关联。

（2）认定对赌协议效力的基本原则：鼓励投资原则、资本维持原则、保护债权人合法权益原则。

2、投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”效力：

一般情况下，如不存《合同法》第52条规定的其他无效事由，应认定有效并支持实际履行，实践中争议不大。

合同法52条规定的有五种合同无效的情形，主要包括：损害国家利益、社会公共利益的；恶意串通损害第三人利益的；以合法形式掩盖非法目的；违反法律法规禁止性强制性规定的；（详见本文附注）

3、投资方与目标公司的对赌协议效力

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

四、关于投资者的请求与履行现实的问题

1、投资者向目标公司的股东主张回购或补偿

对赌协议如果约定，当回购条件成就时，可要求目标公司的股东承担回购或补偿义务的，该类约定一般只要不违反合同法五十二条之效力性规定，则认可其有效性，即投资人要求股东回购或给予补偿的权利应当得以保护。

2、投资者向目标公司主张回购或补偿

法院审理原则：应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

（1） 请求投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

（2） 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

五、相关法律法规、规范性文件：

1、《中华人民共和国合同法》

第52条：【合同无效的法定情形】有下列情形之一的，合同无效：

（一） 一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二） 恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三） 以合法形式掩盖非法目的；

（四） 损害社会公共利益；

（五） 违反法律、行政法规的强制性规定。

2、《中华人民共和国公司法》

【关于抽逃出资】第35条：公司成立后，股东不得抽逃出资。

【关于公司回购股份】第142条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一） 减少公司注册资本；

（二） 与持有本公司股份的其他公司合并；

（三） 将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四） 股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五） 将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六） 上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

【关于公司利润分配】第166条：公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

公司持有的本公司股份不得分配利润。

【关于公司减资程序】第177条：

公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。

公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

3、《九民纪要》

最高人民法院2019年11月8日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号)第一章第（一）条