先行赔付制度的规则探析

——简评《证券法》第九十三条

作者：刘雪平 北京大学法学院2019级经济法硕士

安芷璇 北京大学法学院2018级金融法硕士

摘要：针对证券市场中的违法行为，需要为投资者提供多元化的损害赔偿救济渠道，以维护弱势群体的利益。在这一理念的指引下，加之传统投资者保护制度的欠缺，先行赔付应运而生。从现有的赔付案件来看，其在赔付效率、赔付效益、赔付程序等方面均有独特的优势。结合法理及我国法律体系，先行赔付制度应当属于自愿和解。因此，如何使其为违法行为人所接受和使用尤为重要，较轻的行政处罚、有条件的中止或终止调查和先行赔付责任险的出现起到了良好的激励作用。但作为新型险种，先行赔付责任险应当完善费率等内容的设计，以与其他法律制度相配，形成政府与市场合力保护投资者合法权益的“组合拳”。

关键词：先行赔付 保荐人 和解协议 保险制度

一、先行赔付制度的内涵

先行赔付制度是2019年《证券法》修订后新增加的内容，规定在第九十三条，指发行人在首次公开发行或持续信息披露中因欺诈或其他重大违法行为造成投资者的损失的，发行人的控股股东、实际控制人以及承销的证券公司可以对该损失先行赔付，并于事后就超出自身责任范围的资金向发行人及其他连带责任人予以追偿。先行赔付重在“先”，即在有关主体责任尚未受到证监会认定前，上述适格主体便对投资者的损失予以清偿。

实际上，我国很早就有先行赔付制度的萌芽：2013年，国务院办公厅就发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，要求健全中小投资者赔偿机制，督促违规或者涉案当事人主动赔偿投资者。2015年，证监会于《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号一招股说明书》规定，“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”因此本次修法可谓在法律层面为证监会的规范性文件提供了依据。

二、先行赔付制度的逻辑

先行赔付的精髓是在相关责任人责任尚未认定之前，便赔偿投资者损失，缘何在传统民事诉讼程序之外另行设置这一制度，本文认为可以从证券市场特征、现行法律对投资者保护的问题以及先行赔付制度本身的意义三个方面进行考虑。

（一）信息不对称下的弱者保护

弱者保护的精神源于证券市场的信息不对称。作为金融商品,相比于投资者参与的证券交易环节，证券发行人和承销商在证券的发行、销售环节具有明显的信息优势，导致证券投资者相比于中间主体处于不可逆转的弱势地位，因此在纯粹的抽象人格平等保护下可能遭受不公正对待，需要对其提供特殊或倾斜性保护，以实现社会的真正公平[1]。

（二）现行法律的缺陷：重罚轻赔

为遏制违法行为，保护证券市场投资者的合法权益，我国在民法、行政法、刑法三个层面均设置了相应的法律责任，但却各有不足之处。

在民事责任方面，最高人民法院陆续出台了一些通知与规定[2]，但是，首先，其适用范围狭窄，仅仅局限于虚假陈述行为；其次，诉讼过程受到《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中前置程序的约束。根据该规定第六条，投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，需要以获得有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为前提，否则法院不予受理。

在刑事责任方面，《刑法》对于证券市场中严重的虚假陈述行为规定了最高五年有期徒刑和相应的财产罚，如第一百六十条规定了欺诈发行股票、债券罪、第一百六十一条规定了违规披露、不披露重要信息罪。在行政责任方面，《证券法》第一百八十一条、第一百八十二条、第一百九十一条、第一百九十二条以及监管部门出具的其他法律文件等，规定对实施证券违法行为的相关人员和单位处以最高十倍违法所得数额的行政罚款。

从上述相关条文的内容来看，现行法律具有“重罚轻赔”的倾向，即侧重于追究违法者的刑事和行政责任，忽视对投资者民事赔偿的保障。目前，投资者或可直接提起民事诉讼，或可在刑事附带民事诉讼中要求赔偿。民事诉讼中的前置程序障碍已经提及，而在刑事诉讼中，附带民事诉讼的成立有赖于刑事责任能够先行认定，若此时投资者选择另行起诉则再次受限于前置程序，因此，现行法律对投资者保护的价值更多是以严格的刑事、行政责任进行事前威慑，一旦违法行为发生，其损失则难以得到有效补偿。

（三）先行赔付：降低私权救济成本与效率价值

之所以民事诉讼会有如此多障碍，是因为在民事诉讼程序中，投资者处于运用公法进行主动追究的地位，在程序正义的原则下，其或多或少会受到许多必经程序的影响。而在先行赔付制度下，第一，责任追究被转换成投资者和赔付责任人的合同关系，通过赔付责任人主动支付的方法，避免了公法上诉讼程序冗长的问题，投资者不需要付出任何成本，就可以“坐等”赔偿。从现有案例来看，先行赔付制度的启动也确实位于证监会行政处罚之前，即如果证监会已经立案调查，并且赔付责任人认为其有极大可能性受到行政处罚，从而陷入大量投资者投诉的情形，就可以先行赔付，从而极大减少了投资者为获得赔付消耗的时间成本，而其自身也可以避免陷入诉累。

第二，由于证券市场违法行为涉及的投资者数量大、分布范围广，在代表人诉讼和集团诉讼并不健全的背景之下，投资者维权大多采用单独提起民事诉讼的方式，导致法院的审判压力大、诉讼成本高。先行赔付制度作为一项优先性的制度安排，比在个案中斟酌权益平衡更能节省社会成本与司法资源。

三、先行赔付制度的经验

（一）赔付时间效率高

先行赔付的第一大优势是赔付高效，从现行案例来看，万福生科和海联讯均用时两个月，欣泰电气尽管分两期赔付，但每阶段依然在两个月内赔付完毕。相比之下，以民事诉讼方式获得赔付平均用时13.5个月，接近先行赔付用时的七倍；而以调解协商结案由于在最开始依然需要经历原告起诉、法院立案的传统诉讼过程，因此赔付的时间效率并不乐观，比如在五粮液案中，从2013年6月，成都市中级人民法院最终立案受理该案到最终通过调解使得141人获得赔偿，耗时超过一年[3]。

基金设立人

立案调查时间

公告设立时间

先行赔付启动时间

行政处罚时间

赔付用时

万福生科

平安证券（保荐人）

2012.9.15

2013.5.10

2013.5.10

2013.9.24

2个月

海联讯

海联讯主要股东

2013.3.22

2014.7.18

2014.7.18

2014.11.14

2个月

欣泰电气

兴业证券（保荐人）

2015.7.15

2016.7.9

2017.6.9

2016.7.25

2个月（一阶段）；2个月（二阶段）

五粮液

无

2011.4.29

2014.9.30庭外调解结案（行政处罚后3年5个月）

民事诉讼（不含执行时间）

平均值13.5个月

表一：先行赔付时间点与民事诉讼的比较[4]

先行赔付制度的第二个优势是投资者受偿率高。在现有的三起案件中，受偿投资者占比均超过95%，而获偿金额近乎100%。相比之下，2003年至2013年间，所有通过民事诉讼途径获得赔偿的投资者只占全部投资者的25.7%，受偿金额不足全部损失的80%，而通过调解结案的五粮液一案获赔比例仅仅为5%。

受偿投资者人数

占比（有获偿资格的人）

赔付金额

占比（应赔付金额）

万福生科

12756人

95.01%

1.785亿元

99.56%

海联讯

9823人

95.7%

0.888亿元

98.81%

欣泰电气

11727人

95.16%

2.4198亿元

99.46%

民事诉讼（2003-2013）

可诉案件253个，已诉案件65个，占前者比例大约25.7%

赔付率平均值为78.6%

五粮液

根据五粮液2011年年报，公司登记股东人数近30万，提起诉讼者为154人，最终获赔者为141人，获赔者占比为万分之五。

表二：先行赔付的赔偿情况及其与民事诉讼的比较[5]

之所以会出现以上重大差异，本文认为有如下两点原因：

首先，民事审判的复杂程序，降低了投资者的诉讼意愿。第一，根据《民事诉讼法》“原告就被告”的原则[6]和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第八条[7]，受到损失的投资者需要到被告住所地的中级人民法院起诉。如果投资者在被告所在地尚可，但由于公众投资者通常遍布全国各地，对于很多投资者，特别是受损失较小的投资者而言，或许将该损失当做股票市场风险大的正常现象，从而放弃追究所付出的成本要小于到法院提起诉讼所付出的路费、误工、律师费所付出的金钱以及时间成本，所以从诉讼的一开始，就会有一部分投资者自愿放弃起诉。

第二，民事诉讼程序本身具有冗长性。一起案件的最终完成最长要经历一审、二审、再审共三级法院的审理，每一级法院的审理都有很大的不确定性，投资者随时可能败诉，而一旦进入审理，即使败诉，投资者也往往不会就此罢休，更多会继续进行后续程序，直到所有可能胜诉的途径均使用之后才会接受最终结果，导致这一阶段将再次付出较大成本。从表一来看，民事诉讼程序的平均时间超过一年，这又会降低一部分投资者的诉讼意愿，而把受到的损失作为进行股票这一项高风险投资的常态。

第三，除了审判程序外，执行程序能否顺利进行是另一项阻碍。面对数量庞大的投资者，公司是否有足够资产进行赔偿值得探讨。从表二中民事诉讼案件赔偿比例来看，在253起案件中，只有25.7%的数量得到了赔付，而这只是一个平均数值，从个案来看，很多案件的赔付率更低，比如在银广夏虚假陈述民事赔偿案件中，法院共受理案件103件，涉案总标的1.81亿元，涉及投资者847人，但仅占有投资者总数的1%[8]。因此，执行难问题亦会削弱投资者的诉讼意愿。

其次，如上文所述，前置程序的存在导致投资者需要先等待证监会作出行政处罚，才能向法院提起诉讼。这一规定的初始目的是为了通过行政前置过滤案件，以减轻因虚假陈述造成损失的人数众多给法院造成的庭审压力。然而，首先，行政处罚的时间具有不确定性，如万福生科案和欣泰电气案均为立案调查后一年作出行政处罚、海联讯经过一年半，而五粮液案则经历两年，其次，时间的不确定也为赔付责任人转移、隐匿财产提供温床，如果其与此期间秘密转移财产，即便此后案件胜诉，投资者的损害赔偿请求权也难以落实。

事实上，取消前置程序的呼声一直不绝于耳，在2015年立案登记制之后，最高法民二庭厅长杨林萍在2015年全国法院民事上市审判工作会议上指出“因虚假陈述、内幕交易和操纵市场行为引发的民事赔偿阿纳金，立案受理时不再以监管部门行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”[9]，然司法解释至今未作出修改，其背后体现的是法院对虚假陈述民事赔偿依然消极的态度。因此，短期来看，该项规则仍会在较长时间内得以保留。

（二）所受行政处罚较轻

根据原《证券法》第一百九十二条、第二百零二条，如果保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的保荐书的，没收业务收入，并处以业务收入1-5倍的罚款，情节严重的暂停或者撤销相关业务许可。因此对于保荐机构的处罚有两种：金钱罚和资格罚，而后者更为严重，其所造成的声誉和收益损失远非罚款所能相比。

从以往实践看，在财产罚上，几个先行赔偿案件均仅被处以1-2倍非法所得的的罚款，处罚较轻；在资格罚上，欣泰电气和海联讯案件中的保荐人兴业证券和平安证券业务并未被中止，而万福生科案中的保荐人平安证券只是被暂停业务3个月[10]。证监会对此处罚论述理由十分清晰，在兴业证券的行政处罚中，证监会指出将“根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度”作为行政处罚考虑的情节；在平安证券行政处罚中，证监会指出“在本案处理过程中，我会已充分考虑各当事人违法行为的事实、性质、情节、社会危害程度、配合调查机关查处、主动消除或减轻违法行为危害后果等各种因素”。在处罚海联讯的大股东时，证监会也将大股东积极设立专项补偿基金作为减轻处罚的考虑情节[11]。

证监会的这种态度亦有明确的法律规定，根据《行政处罚法》第二十七条，当事人主动消除或减轻违法行为危害后果的应当依法从轻或减轻行政处罚。根据现行《证券法》第一百七十一条，国务院证券监督管理机构对涉嫌证券违法的单位或者个人进行调查期间，被调查的当事人书面申请，承诺在国务院证券监督管理机构认可的期限内纠正涉嫌违法行为，赔偿有关投资者损失，消除损害或者不良影响的，国务院证券监督管理机构可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的，国务院证券监督管理机构可以决定终止调查。因此无论从法律规定层面还是实践案例层面赔付责任人都可以获得较轻的行政处罚，而这又会反过来促进违法者积极进行先行赔付，从而在投资者和违法者两个层面形成双赢局面。

（三）赔付方案制定有章可循且操作便利

先行赔付另一个优势是，其赔付方案的设计有相关规定提供指引，以保证其制定具有科学性和合理性。目前的三起赔偿案件均以《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》作为赔偿依据。根据该规定第三十条和第十九条[12]，虚假陈述行为人应当赔偿投资者的实际损失，具体包括投资差额损失和投资差额损失部分的佣金和印花税，同时扣除跟虚假陈述没有因果关系的部分。

以欣泰电气案为例，其中，一级市场适格投资者新股投资损失赔付金额的计算以返还财产或折价补偿原则计算，由于不涉及市场上转卖，因而不扣减市场风险因素，二级市场赔付金额则要求赔偿股票交易损失和终止上市的退市损失合并计算，并扣减市场因素。在2015年至2016年间，中国证券市场发生了大幅度震荡，由于欣泰电气股价和创业板综合指数走势图涨跌趋势基本一致，可以判断出证券市场上的股票价格的整体性下跌影响了欣泰电气股价，因此在赔付的投资差额损失中欣泰电气扣减了市场风险造成的损失[13]。

从程序上讲，赔付过程的操作也十分便利，在欣泰电气案中，投资者只要登录中国证券投资者保护基金有限责任公司官方网站的“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”专栏，就可以注册并查询赔付金额，如果投资者发现到账金额与网站查询金额不一致，还可以通过服务热线向赔付工作组提出核查请求，以保障投资者监督先行赔付专项基金的运作。从最终投资者99%的损失都得以补偿以及先行赔付之后并无其他投资者进行起诉的情况看，这种赔偿方式得到了投资者的广泛认可，可见依据最高法院司法解释的可操作性是十分高的。

（四）与投资者保护基金形成互补

根据《证券法》第一百二十六条，国家设立证券投资者保护基金，根据《证券投资者保护基金管理规定》第十四条、第十九条，其来源为交易经手费、证券公司上缴基金、申购冻结资金利息收入、向有关责任方追偿所得和从证券公司破产清算的受偿收入、捐赠；其用途是证券公司被撤销、关闭和破产或者被证监会采取托管经营等强制性监管措施。由此可见，投资者保护基金赔偿范围很有限，仅赔付证券公司因为破产、关闭、撤销情形下，投资者因为证券公司非法动用自身财产所造成的损失，对投资者资产因为证券公司非法动用所遭受的损失进行赔偿，但是并未涵盖在证券公司正常经营下发生的内幕交易、虚假陈述和操纵市场行为。因此，针对证券市场违法行为的先行赔付制度可以弥补证券投资者保护基金的不足，使得投资者利益的维护更为全面。

四、先行赔付的制度理解与适用

为了正确适用先行赔付条款，应当明确其定位，从法理和法律体系角度正确认识这一制度，也进而说明《证券法》第九十三条的规定是否合理。

（一）先行赔付制度的性质

1．侵权责任的转化

由于与投资者之间并不存在合同关系，因此，当因为过错造成投资者损失时，发行人等相关主体本应就该损失承担侵权责任。这在《证券法》第八十五条规定的“过错推定责任”中也可以得出[14]。

而先行赔付机制的本质是通过相关主体根据意思自治原则主动签订先行赔付协议，将侵权关系转化成特定责任主体与投资者之间的合同关系，由于此时尚未进行诉讼或仲裁，各个责任主体的责任尚不明确，因此先行赔付实际上是一种对自己责任和他人责任的先行垫资行为，属于侵权责任人与被害人之间的民事和解。在内部关系中，先行赔偿人可以依据自身过错责任大小，对于超出自己过错的赔偿向其他责任主体追偿，而这种追偿权利应当为普通的债权权利[15]。其他的侵权人由于并未参与到先行赔偿协议的制定之中，因此他们对于受害者的责任仍然是侵权责任。

2．授权性条款

先行赔付中所涉及投资者范围较广，单由证券公司确定投资者范围或者由投资者自发组织在实践中往往存在困难。而此次先行赔付条款的设计，就加入了投资者保护机构。

从过往的实践来看，投资者保护机构的加入，更有利于投资者权益的保护。以海联讯案为例，通过广泛征求意见与专家论证，证券投资者保护基金公司最后确立的补偿金额比海联讯控股股东最初提出的方案超出2,700余万元，更客观地确定了赔付金额，有利于保护投资者的利益。另外，证券投资保护基金公司等投资者保护机构可以发挥联系投资者的优势，让尽可能多的受到损失的投资者参与到赔付中，同时也保障未能及时参加先行赔付的投资者的权益。因此，投资者保护机构的参与对投资者保护大有裨益。

目前中国证监会设立的证券投资者保护机构主要是证券投资者保护基金公司和中证中小投资者服务中心。前者有明确的法律和规章规定基金的使用范围，后者虽然没有法律限制，但其参与先行赔付活动是否超出其权限范围也可能会受到质疑。而第九十三条则可以对投资者保护机构参与先行赔付活动予以授权[16]。

（二）先行赔付制度的法律效果

1.实现与行政和解衔接

（1）现行法律法规

根据《行政处罚法》第二十七条的规定[17]，主动消除或者减轻违法行为危害后果的应当依法从轻或者减轻行政处罚，违法行为轻微并及时纠正，没有造成危害后果的，不予行政处罚。

在证券监管中，根据证监会2015年发布的《行政和解试点实施办法》第六条，行政相对人涉嫌实施虚假陈述、内幕交易、操纵市场或者欺诈客户等违反证券期货法律、行政法规和相关监管规定的行为，案件符合一定情形的，可以适用行政和解程序[18]。

《证券法》更进一步对主动消除或者减轻违法行为危害后果等行为作出了较为明确的规定。根据《证券法》第一百七十一条[19]，被调查的涉嫌证券违法行为的单位和个人可以在调查期间书面申请在认可的期限内纠正涉嫌违法行为，赔偿有关投资者损失，消除损害或者不良影响，国务院证券监督管理机构即可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的，国务院证券监督管理机构可以决定终止调查。

（2）先行赔付与“行政和解”的衔接

从行政法的理论上看，虽有“公权力不可处分”原则，但是行政自由裁量权还是为行政和解提供了适用的空间[20]。行政和解可分为行政执法和解、行政复议和解和行政诉讼和解。理论上认为，只要权力的处分以及最终的和解结果不违反法律的强制性规定、不损害公共利益以及第三人私益，其均能被法律认可[21]。

就先行赔付制度而言，如果违法单位或自然人赔偿了投资者损失，消除了危害后果，与投资者先行达成民事和解，则监管部门可能降低处罚程度甚至终止调查。因此，可以认为，从体系上看，《证券法》第九十三条规定的先行赔付可以与《行政处罚法》第二十七条、《证券法》第一百七十一条衔接，形成行政和解的效果。

2.须辅以激励机制

前文已经提到，从体系上看，《证券法》第九十三条规定的先行赔付可以与《行政处罚法》第二十七条、《证券法》第一百七十一条衔接，形成行政和解的效果。

而此类行政和解的效果，恰恰可以认为是设计此先行赔付条款的激励机制。因为，《证券法》九十三条其设计还是倡导性条款，倡导相关单位及个人自愿决定先行赔付，单就此条而言，如果没有适当的激励机制，响应的程度也存疑。而行政和解无异于给了相关机构、个人免于处罚、减轻处罚、不被调查的机会，尤其是相关机构有较强的动力予以执行。

综合以上几点，先行赔付制度关键是其为倡导性条款，并不构成强制制度。换言之，其他主体、其他情形也存在适用先行赔付的可能性，因此其顺利实施有赖于其他法律规定的配合。《证券法》第九十三条“可以委托”的表述与该精神相一致。

五、先行赔付制度中存在的问题

（一）变相强制问题

根据上文抽象层面的论证和《证券法》第九十三条“可以委托”的表述，先行赔付是一种自愿行为，不具有强制性，依赖于控股股东、实际控制人和保荐人的意思自治。然而，证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号一招股说明书》（以下简称“《信批格式准则1号》”）的规定却与这一宗旨相矛盾。根据该文件，首发中保荐人必须出具先行赔偿承诺书，否则证监会将不予接受IPO申请。因此，尽管保荐人可以选择承诺或不承诺，但是由于不承诺就无法通过证监会的IPO审核，而保荐人功能就是让企业能够上市，因此这一规定实际上将保荐人承诺的“权利”变成一项“义务”，即使保荐人并不情愿，但为了完成IPO只能不得以而为之。由于目前证监会所出具的该文件目前并未失效，因此尽管《证券法》之中是自愿性规定，但实际操作中可能仍然保持着强制承诺的要求。

应当注意的是，《信批格式准则1号》将主体限缩在“保荐人”，将情形限缩在“首发”，将适用范围限缩在“虚假陈述”，因此对于控股股东、实际控制人在首发和持续信息披露中的虚假陈述所引发的赔偿责任，以及控股股东、实际控制人、保荐人在首发和持续信息披露中因为操纵市场和内幕交易给投资者造成的损失并未违背自愿赔付原则。

虚假陈述时间

先行赔付承诺主体

是否强制

首发

保荐人

是

控股股东、实际控制人

否

持续披露

保荐人、控股股东、实际控制人

否

表三：《信批格式准则1号》中对于先行赔付的要求[22]

从实践案例来看，在《信批格式准则1号》出台之前，先行赔付只是作为一项原则出现在招股说明书中，比如蓝晓科技（300487）在其招股书中指出[23]，如果出现招股书存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，公司将“本着简化程序、积极协商、先行赔付…的原则”与投资者达成和解。而在高澜股份（300499）的招股书中[24]，表述方式则转换为，如果保荐机构在首次公开发行中出具的文件具有虚假陈述的违法行为，给投资者造成损失，“将先行赔付投资者损失”。可见，此时的先行赔付确已成为保荐机构的一项义务。新《证券法》出台之后，这一问题并未改观，直至现在招股书中仍然需要保荐机构作出欺诈发行中必须先行赔付投资者损失的承诺。从法律层级看，如果说新《证券法》出台之前还可以给予《信批格式准则1号》“法无禁止即可为”的合法性解释，那么在新《证券法》出台之后，实际上出现了下位法超越上位法执行的问题。

即使暂不考虑法律位阶，从应然角度，证监会的强制性规定也并不合理。根据《侵权责任法》第八条[25]，只有在共同侵权的前提下，才可以要求共同侵权人承担连带责任。如果无法证明保荐人和发行人实施了共同侵权，或者仅仅是保荐人自身没有尽勤勉尽责的义务，是单独侵权，则要求其先行赔付投资者的损失，其后再向发行人、大股东进行追偿是在强制保荐人承担连带责任，该做法缺失合法性依据。

（二）保荐人的追偿困境

由于保荐人先行赔付承诺实际上是“强制”执行，增加了证券公司的负担，如果保荐人在先行赔付后不能有效追偿，那么“保荐人先行赔付”就变成了“保荐人完全赔付”，因此，先行赔付制度的顺利运作，不仅需要对保荐人的正面激励，比如从轻、减轻行政处罚，还需要完善的救济措施，以防保荐人成为发行人等其他侵权人责任的“替罪羊”。

比如在欣泰电气案中，兴业证券在先行赔付2亿余元的投资者损失之后，将发行人、会计师事务所、律师事务所以及相关股东共26人诉至法院，理由是自己所设先行赔付专项基金赔付的金额已大大超出自己应当承担赔偿的份额，故就支付的超出自己应赔偿的份额向其他连带责任人进行追偿，要求判令各被告赔偿自己就欣泰电气欺诈发行事件因先行赔付投资者而支付的超出自己应当赔偿数额的损失约2.2亿元损失。北京市第二中级人民法院于2017年9月18日受理了这一案件[26]，但是直到现在都没有作出判决，由于欣泰电气已经退市，因此目前看，兴业证券这一笔款项的追回仍然遥遥无期。因此，如果保荐人的追偿权无法保障，将极大影响其赔付积极性，甚至可能放弃作出先行赔付的承诺，因为比起证监会的行政处罚，动辄上亿元的坏账可能成本更高。

为了避免追偿难问题，各方有时会签署《先行赔偿五方协议》[27]，在该协议中，甲方是某股份有限公司，乙方是“甲方之控股股东/实际控制人”，丙方是“甲方之持有发行人股份的董事、监事、高级管理人员，丁方是“乙方、丙方是间接持股公司”，戊方是证券公司。在该项协议中规定，发行人、控股股东、董监高中的一方或多方应当在先行赔付事项触发之日起一定时间内（如5日内）向专项基金监管账户存入足以弥补投资者全部损失的足额资金，供证券公司先行赔付投资者，同时，为了保证以上人员能够切实履行义务，上述协议还要求乙方、丙方和丁方将所持有的发行人股份托管在证券公司，一旦上市公司、实际控制人和高管无法在约定时间内赔付，则需要将首发后所持有发行人一定比例的股票质押给证券公司以担保相关款项的赔付。若质押股票市值不足以赔偿投资者损失，上述三方还必须“承诺向某证券及时追加质押发行人股票，原质押和追加质押的股票市值合计不低于某证券预计向投资者赔偿总额”。

上述五方协议看起来为证券公司先行赔付后的追偿提供了保障，然而，由于这一协议的签订仍然属于合同范畴，并非法律强制规定，因此其是否能够达成依赖于各方的意思自治和谈判效果，任何一方有异议都会对合同签订形成阻碍。

（三）先行赔付责任险的兜底困境

为应对追偿难问题，已经有保险公司推出先行赔付责任保险，此类保险主要保障保荐机构的先行赔付责任。如2016年，平安产险与人保产险等合作以共保体方式与华东某保荐机构成交首单保荐机构先行赔付责任险，即针对IPO中构成欺诈发行引起的先行赔付责任，可提供最高达3亿元人民币的保障限额。然而，在这一保险推出之后，整个行业的投保率仍然较低，形成了“观望市场”以及“叫好不卖座”的矛盾局面[28]，因此其制度设计有待进一步明确。

1.先行赔付责任险的出台背景

保荐机构有成为保障主体的现实需要。首先，《信批格式准则1号》规定首发中保荐人必须出具先行赔偿的承诺书，将保荐人承诺的“权利”变成一项“义务”，导致保荐人即使预料到追偿困难也不得不做出承诺，从而倒逼其希望通过购买保险实现风险转嫁。

其次，保荐机构本身也有一定的动力（如不影响其业务开展）进行先行赔付。第一，《行政处罚法》第二十七条以及《证券法》第一百七十一条为存在违法行为的相关机构提供了中止调查、终止调查以及减轻处罚的可能。第二，先行赔付有助于维护其声誉。按照《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，保荐机构、保荐代表人因保荐业务涉嫌违法违规处于立案调查期间的，尽管尚未确定具体责任，但证监会将暂不受理该保荐机构的推荐、暂不受理相关保荐代表人具体负责的推荐。证监会这种带有“有罪推定”的倾向将挫伤市场对于该保荐机构的信心，而先行赔付的良好态度则有助于缓和这一现象。

2.先行赔付责任险的推行情况及困境

就目前推行情况而言，根据公开渠道查询，自2016年平安产险成交首单保荐机构先行赔付责任险以来，被报道的此类产品成交量在个位数。同时，笔者向相关保险机构销售人员进行电话沟通了解到，此类保险目前在市场中的推行并不普遍，大多数保险机构人员并不知道有此类保险存在，实践中并不流行。

推行此类先行赔付责任险的确存在困境，如可能引发道德风险、责任保单设计难、面临被保荐人与上市公司联合欺诈的可能性、投保人群较少等。具体而言，首先，支付保险费与先行赔付责任的支出相比少之又少，容易使得保荐人放松内控，使得其进行违法行为几率上升。其次，如何评估风险、计算保险费率也是较为艰巨的任务。再次，一旦发行人和保荐人合谋，保险公司即处于被动地位，大多数时候可能被保荐人和发行人联合欺诈都难以找到证据。最后，一方面由于该保险刚刚起步，另一方面，大型券商自身的内控机制较为健全，也会造成此类保险的投保数量较少。

针对上述的这些困境，保险机构一方面需要解决先行赔付责任险费率的科学设计，一方面可以强化保荐人信用评级，可借鉴《证券公司分类监管工作指引》中的规定，按照风险不同对证券公司进行不同的级别设置，实现差别费率，同时提高保荐代表人准入标准，将此保险科学推行，真正起到“保险”的功能。

六、结论

针对证券市场中的违法行为，传统法律法规往往不利于投资者获得适当的民事赔偿。先行赔付制度的出现，基于投资者保护的逻辑，为投资者提供了更为多元化的损害赔偿救济渠道。从现有的赔付案件来看，其有其独特的优势，尤其在赔付效率和赔付数额两方面尤为突出。

结合法理及我国法律体系，先行赔付制度应当属于民事和解。因此，由于其并不存在强制性也面临着激励机制的设计问题。另外，先行赔付制度还有一大关键问题在于其资金来源。

就激励机制的设计而言，现行的法律制度配套了较轻的行政处罚、有条件的中止或终止调查等手段以激励先行赔付在实践中的运用，使其更为违法行为人所接受和使用。

另外，对于资金来源问题，实践中出现了先行赔付责任险，由于保荐机构的特殊性，该保险主要以保荐机构为保障主体。作为新型险种，先行赔付责任险也存在着一些如投保人群少，费率设计难等问题，有待保险机构进一步解决。

注释

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[1]段丙华：《先行赔付证券投资者的法律逻辑及其制度实现》，载《证券市场导报》，2017年第8期，第4-6页。

[2] 如2002年1月15日，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述印发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，2003年，发布了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，

[3] 《141名投资者告赢五粮液获赔千万律师给股民维权忠告》，http://china.cnr.cn/xwwgf/201410/t20141012_516583244.shtml ，最后访问时间，2020年5月24日。

[4] 肖宇, 黄辉：《证券市场先行赔付:法理辨析与制度构建》，载《法学》，2019年第8期，第160-172页。

[5] 同注5

[6] 《民事诉讼法》第二十一条 一般地域管辖

对公民提起的民事诉讼，由被告住所地人民法院管辖；被告住所地与经常居住地不一致的，由经常居住地人民法院管辖。对法人或者其他组织提起的民事诉讼，由被告住所地人民法院管辖。同一诉讼的几个被告住所地、经常居住地在两个以上人民法院辖区的，各该人民法院都有管辖权。

第二十二条 特别规定

下列民事诉讼，由原告住所地人民法院管辖；原告住所地与经常居住地不一致的，由原告经常居住地人民法院管辖：（一）对不在中华人民共和国领域内居住的人提起的有关身份关系的诉讼；（二）对下落不明或者宣告失踪的人提起的有关身份关系的诉讼；（三）对被采取强制性教育措施的人提起的诉讼；（四）对被监禁的人提起的诉讼。

[7] 第八条 虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。

[8] 张东昌：《证券市场先行赔付制度的法理构造——以投资者保护基金为中心》，在公众号“武大经济法”

[9] 扬临萍：《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》，http://www.pkulaw.cn/

[10] 中国证监会〔2016〕91号行政处罚决定书（兴业证券股份有限公司、兰翔、伍文祥）；中国证监会〔2013〕48号行政处罚决定书(平安证券有限责任公司、吴文浩、何涛等7名责任人)；中国证监会〔2014〕103号行政处罚决定书（平安证券有限责任公司、韩长风、霍永涛）

[11] 同注11

[12] 第十九条 被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

第三十条 虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。

[13] 先行赔付方案选择创业板综合指数（399102），采用个体投资者在买入至卖出欣泰电气股票（或欣泰电气股票暂停上市）期间，欣泰电气股价涨跌幅与对应的相同区间的指数涨跌幅，减半计算扣减市场风险因素所致损失，并设定60%的最低赔付比例，即当减半扣减市场风险因素所致损失后，适格投资者获赔金额低于其在赔付区间实际亏损额的60%，按实际亏损额的60%予以赔付。

[14] 《证券法》第85条：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

[15] 钟俊杰：《关于证券市场先行赔付机制构建的研究》，载《东莞理工学院学报》，2017年第24卷第四期，第25-30页。

[16] 《解读<证券法>中的先行赔付条款》，

https://mp.weixin.qq.com/s/KMdd3B4oR70q5zV6_mTNug，最后访问时间，2020年6月10日。

[17] 《行政处罚法》第27条规定，当事人有下列情形之一的，应当依法从轻或者减轻行政处罚: （一）主动消除或者减轻违法行为危害后果的；（二）受他人胁迫有违法行为的；（三）配合行政机关查处违法行为有立功表现的；（四）其他依法从轻或者减轻行政处罚的。违法行为轻微并及时纠正，没有造成危害后果的，不予行政处罚。

[18] 实践中，证监会在适用时极其谨慎，该试点办法生效后，直到2019年才有了证券行政和解第一案。

[19] 《证券法》第171条规定，国务院证券监督管理机构对涉嫌证券违法的单位或者个人进行调查期间，被调查的当事人书面申请，承诺在国务院证券监督管理机构认可的期限内纠正涉嫌违法行为，赔偿有关投资者损失，消除损害或者不良影响的，国务院证券监督管理机构可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的，国务院证券监督管理机构可以决定终止调查;被调查的当事人未履行承诺或者有国务院规定的其他情形的，应当恢复调查。具体办法由国务院规定。国务院证券监督管理机构决定中止或者终止调查的，应当按照规定公开相关信息。

[20] 孙兵、黎学基：《理念重述与制度重构：行政执法协商研究》，《西南民族大学学报》（人文社会科学版）2012年第3期。

[21] 吕林：《行政和解研究》，西南政法大学2014年博士论文，第51页。

[22] 《信批格式准则1号》第一百三十七条招股说明书摘要应在显要位置载有如下声明及承诺：

“发行人及全体董事、监事、高级管理人员承诺招股说明书及其摘要不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对招股说明书及其摘要的真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律 责任。”

“公司负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责人保证招股说明书及其摘要中财务会计资料真实、完整。”“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，其将先行赔偿投资者损失。”

[23] 蓝晓科技于2015年7月1日发布招股书。

[24] 高澜股份于2016年1月20日发布招股书，《信批格式准则1号》于2016年1月1日生效。

[26] 《二中院受理“欺诈发行退市第一股”引发的证券纠纷案》，http://bj2zy.chinacourt.gov.cn/article/detail/2017/09/id/4024145.shtml ，最后访问时间，2020年5月25日。

[27] 《证监会将明确IPO赔付条件，保荐机构让大股东兜底》，https://www.sohu.com/a/61351503_119536 ，最后访问时间2020年5月26日。

[28] 《投行承担先行赔付 “保荐机构责任险”兴起》https://www.sohu.com/a/149028350_114800 ，最后访问时间2020年5月26日。